Methoden der Unternehmensbewertung

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1 Methoden der Unternehmensbewertung Gemeinsamkeiten, Unterschiede, Perspektiven Von Dr. Wolfgang Schultze 2. erweiterte und überarbeitete Auflage V TDW VERLAG GMBH Düsseldorf 2003

2 XIII Inhaltsverzeichnis GELEITWORT VORWORT INHALTSÜBERSICHT INHALTSVERZEICHNIS ABBILDUNGSVERZEICHNIS TABELLENVERZEICHNIS ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS SYMBOLVERZEICHNIS v vn xi xm xxn xxv xxvin xxxm I. PROBLEMSTELLUNG 1 II. THEORETISCHE GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 5 A ZWECKABHÄNGIGKEIT DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 5 1. ANLÄSSE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 5 2. OBJEKTIVE UND SUBJEKTIVE UNTERNEHMENSBEWERTUNG 7 3. ZWECKE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 8 4. OBJEKTIVIERTE WERTERMITTLUNG UND NEUTRALE GUTACHTERTÄTIGKEIT STRATEGISCHE UNTERNEHMENSBEWERTUNG 14 B. UNTERNEHMENSWERT WERT UND PREIS DER UNTERNEHMUNG WERT DES UNTERNEHMENS ALS GANZES ZIELSYSTEM DES UNTERNEHMENS UND SEINER EIGNER 20 C. BEWERTUNG AUF BASIS EINES REIN FINANZIELL ORIENTIERTEN ZIELSYSTEMS GEWINNMAXIMIERUNG UND DER KAPITALTHEORETISCHE GEWINNBEGRIFF GEWINN- UND NUTZENMAXIMIERUNG ALS MEHRPERIODIGE ZIELSETZUNGEN 27

3 3. SEPARATION VON GEWINNAUSSCHÜTTUNGS-, FINANZIERUNGS- UND INVESTITIONSENTSCHEIDUNGEN Fisher-Separation Irrelevanz der Ausschüttungspolitik Irrelevanz der Finanzierung UNTERNEHMENSBEWERTUNG UND KONSUMPRÄFERENZEN KAPITALZINS UND KAPITALKOSTEN Kapitalzins Kapitalkosten Bewertung und Kapitalmarkt Vollkommener Kapitalmarkt Unvollkommener Kapitalmarkt Berücksichtigung von Kapitalmarktbeschränkungen Lineare Programmierung Opportunitäten des Verkäufers Opportunitäten des Käufers Bewertung bei vollkommenem Kapitalmarkt Bewertung bei reiner Eigenkapitalfinanzierung und Kapitalmarktbeschränkungen Bewertung bei Mischfinanzierung und Kapitalmarktbeschränkungen Kalkulatorische und pagatorische Kapitalkostenkomponenten Fazit ABBILDUNG ALTERNATIVER ANLAGEMÖGLICHKEITEN IM KAPITALISIERUNGSZINS III. METHODENÜBERBLICK 71 A. ZUKUNFTSERFOLGSORIENTIERTE VERFAHREN DIVIDEND DISCOUNT-MODEL ERTRAGSWERTMETHODE Gewinndiskontierung und Ausschüttungsverhalten Finanzbedarfsrechnung DISCOUNTED CASHFLOW-METHODEN Grundlagen Brutto- und Nettomethode Free Cashflows und Ausschüttungsverhalten Ermittlung der Free Cashflows Überblick über die verschiedenen Ansätze der DCF-Methodik Beispiel 107

4 XV 4. RESIDUALGEWINN-MODELL Residualgewinne als Steuerungsgrößen der wertorientierten Unternehmensführung I.Überblick Wertorientierte Steuerungskonzepte ShareholderValue Economic ValueAdded Cash Value Added Anwendungsprobleme Rentabilität vs. Residualgewinn Interpretation von Residualgewinnen Kapitalbasis bei Residualgewinnen Eignung von verschiedenen Erfolgsgrößen für die Leistungsbeurteilung Residualgewinn-Modell in der Unternehmensbewertung im Vergleich zu Ertragswert- und DCF-Methode Implikationen für die gutachterliche Unternehmensbewertung 150 B. SUBSTANZBEWERTUNG 151 C. VERGLEICHSWERTE (MULTIPLIKATOR-VERFAHREN) METHODIK VERFAHREN ZUR ERMITTLUNG VON MULTIPLIKATOREN ARTEN VON MULTIPLIKATOREN Kurs-Gewinn-Verhältnis Kurs-Free Cashflow-Verhältnis BEWERTUNGSZWECK KRITIK Kapitalstruktureffekt Beispiel ZUSAMMENFASSUNG 173 D. FALLBEISPIEL 174 IV. ZUKUNFTSERFOLGSWERTE: BESTIMMUNG DER ZUKUNFTSERFOLGE 183 A. UNTERNEHMENSBEWERTUNG ANHAND VON ENTNAHMEÜBERSCHÜSSEN 184 B. ERFOLG IN DER BETRIEBSWIRTSCHAFTSLEHRE 187

5 XVI Inhaltsverzeichnis C. ZUSAMMENHANG UNTERSCHIEDLICHER ERFOLGSGRÖßEN GESAMTSICHT DER UNTERNEHMENSTÄTIGKEIT: DIE TOTALPERIODE Totalerfolg Grundmodell von Lücke Erweitertes Modell für bereits bestehende Unternehmen Erweiterung für unbegrenzte Lebensdauern Beweis für ein Phasenmodell mit konstanten Überschüssen in der Endphase Interpretation Erweiterung bei Vollausschüttung Zusammenfassung KONSEQUENZEN FÜR DIE UNTERNEHMENSBEWERTUNG 214 D. PLANUNG DER ZUKUNFTSERFOLGE QUELLEN DES UNTERNEHMENSWERTES Branchenattraktivität und Wettbewerbsintensität Wettbewerbsvorteil Differenzierung Kostenvorteil PROGNOSE DER ZUKUNFTSERFOLGE Bereinigung und Analyse der Vergangenheitsdaten Erstellen der Zukunftsprognose Phasenmethode zur Prognose der Zukunftserfolge Formelhafte Abbildung der zukünftigen Unternehmensentwicklung 242 V. ZUKUNFTSERFOLGSWERTE: BESTIMMUNG VON DISKONTIERUNGSSÄTZEN 247 A. ÄQUIVALENZPRINZIPIEN 248 B. BERÜCKSICHTIGUNG DER LAUFZEITÄQUIVALENZ BEWERTUNG MIT UNDIFFERENZIERTEN DISKONTIERUNGSSÄTZEN BEWERTUNG UNTER BERÜCKSICHTIGUNG DER ZINSSTRUKTUR Zerobondabzinsungsfaktoren Forward Rates IMPLIZITE WIEDERANLAGEPRÄMISSEN UND ZINSERWARTUNGEN BERÜCKSICHTIGUNG DER LAUFZEITÄQUIVALENZ IN DER PRAXIS 256 C. BERÜCKSICHTIGUNG VON ARBEITSEINSATZ- UND KAUFKRAFTÄQUIVALENZ 258

6 XVII D. BERÜCKSICHTIGUNG DER UNSICHERHEITSÄQUIVALENZ BERÜCKSICHTIGUNG DER UNSICHERHEIT BEIM VERGLEICH MIT DER OPTIMALEN ALTERNATIVINVESTITION Arten von Risikopräferenzen Sicherheitsäquivalenzmethode Risikozuschlagsmethode Risikoprofilmethode BERÜCKSICHTIGUNG DER UNSICHERHEIT IM KALKULATIONSZINSFUG DURCH DEN RÜCKGRIFF AUF MARKTBEOBACHTUNGEN Theorie der Wertpapiermischung Capital Asset Pricing Model Arbitrage Pricing Theory Anwendbarkeit für die Unternehmensbewertung 278 E. BERÜCKSICHTIGUNG DER VERFÜGBARKEITSÄQUIVALENZ KONSUMPRÄFERENZEN UND ZINSÄNDERUNGSRISIKO AUSSCHÜTTBARKEIT BERÜCKSICHTIGUNG VON STEUERN BERÜCKSICHTIGUNG VERSCHIEDENER STEUERARTEN 286 F. EINFLUSS DER FINANZIERUNG AUF DIE BEWERTUNG EINFLUSS DER FREMDFINANZIERUNG AUF DIE KAPITALKOSTEN Einfluss der Finanzierung am Beispiel des Management Buyout Fazit ABLEITUNG DER STEUERLICHEN VORTEILE DER FREMDFINANZIERUNG Bewertung unverschuldeter Unternehmen als Ausgangspunkt Bewertung unter Einbezug der Fremdfinanzierung ohne Steuern Vorteil der Fremdfinanzierung bei Doppelbesteuerung Vorteil der Fremdfinanzierung im Anrechnungsverfahren Persönliche Steuern im Anrechnungsverfahren Vorteil der Fremdfinanzierung im Halbeinkünfteverfahren ABLEITUNG DER VERSCHIEDENEN BEWERTUNGSANSÄTZE Grundsätzlicher Zusammenhang Total Cashflow-Ansatz WACC-Ansatz APV-Ansatz Nettoansatz Steuersystemunabhängige Ableitung der Bewertungsansätze 323

7 4. STEUERSYSTEMUNABHÄNGIGE ABLEITUNG DER REAKTIONSFUNKTIONEN Finanzierungsprämissen Rentenmodell F-Modell L-Modell Im Zeitablauf konstante Kapitalkostensätze Im Zeitablauf schwankende Kapitalkostensätze F-Modell L-Modell Zusammenfassung Ableitung der Kapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens REAKTIONSFUNKTIONEN FÜR DEUTSCHE VERHÄLTNISSE Anpassungen im Halbeinkünfteverfahren Anpassungen im Anrechnungsverfahren Unverschuldete Kapitalkosten im Halbeinkünfteverfahren 357 VI. DISCOUNTED CASHFLOW-METHODEN 359 A. KONZEPTIONELLE GRUNDLAGEN 360 B. VERSCHIEDENE BEWERTUNGSANSÄTZE UND IHRE ÄQUIVALENZ NACH MODIGLIANI/MILLER BEWERTUNG VON NEnoAusscHünuNGEN BEWERTUNG VON CASHFLOWS BEWERTUNG VON GEWINNEN NACH ABZUG VON NETTOINVESTITIONEN BEWERTUNG VON GEGENWÄRTIGEN GEWINNEN PLUS WACHSTUMSCHANCEN 367 C. ABLEITUNG DER BEWERTUNGSRELEVANTEN CASHFLOWS HERKÖMMLICHE DEFINITION DES FREE CASHFLOW" ERWEITERUNG UM WEITERE MITTELQUELLEN UND -VERWENDUNGEN Eine umfassende Definition von Mittelherkunft und -Verwendung Bewertung der Nettoausschüttungen an die Investoren Free Cashflow in der Nettomethode Free Cashflow in der Bruttomethode Beispiel Bewertung der Bruttoausschüttungen an die Investoren Free Cashflow in der Nettomethode Free Cashflow in der Bruttomethode Überblick 388

8 XIX 3. BERÜCKSICHTIGUNG VON STEUERN Free Cashflows im Anrechnungsverfahren Ableitung der bewertungsrelevanten Cashflows Ermittlung der Cashflows mithilfe der Kapitalflussrechnung Nettomethode Bruttomethode Persönliche Steuern Free Cashflows im Halbeinkünfteverfahren Vereinfachtes Rentenmodell Bewertungsansätze im Rentenmodell Bewertungsansätze im Nicht-Rentenmodell Bewertungsansätze im Nicht-Rentenmodell bei konstanten Kapitalkosten Bewertungsansätze im Nicht-Rentenmodell bei schwankenden Kapitalkosten Ermittlung der Cashflows mithilfe der Kapitalflussrechnung 411 D. BEHANDLUNG DES AUSSCHÜTTUNGSVERHALTENS IM DCF-MODELL IRRELEVANZ DES AUSSCHÜTTUNGSVERHALTENS IM DCF-MODELL LIQUIDE MITTEL UND AUSSCHÜTTUNGSVERHALTEN IRRELEVANZ DER AUSSCHÜTTUNGSPOLITIK UND STEUERN Einbehaltungen im Anrechnungsverfahren Wertsteigerung durch Einbehaltung beim unverschuldeten Unternehmen Ableitung der für eine kapitalwertneutrale Reinvestition benötigten Rendite beim unverschuldeten Unternehmen Berücksichtigung der Auswirkungen auf das Verschuldungspotenzial Einbehaltungen im Halbeinkünfteverfahren Fazit 446 VII. ERTRAGSWERTMETHODE 449 A. ERTRAGSWERT ALS ZUKUNFTSERFOLGSWERT 450 B. ERTRAGSWERTMETHODE DES INSTITUTS DER WIRTSCHAFTSPRÜFER 454 C. KRITISCHE WÜRDIGUNG ZUSAMMENHANG VON ENTNAHME- UND ERTRAGSÜBERSCHÜSSEN FINANZBEDARFSRECHNUNG SUBSTANZERHALTUNG OBJEKTIVIERTE WERTERMITTLUNG KAPITALISIERUNGSZINS BERÜCKSICHTIGUNG VON STEUERN 479

9 XX Inhaltsverzeichnis VIII. GEGENÜBERSTELLUNG DER ERTRAGSWERT- UND DISCOUNTED CASHFLOW-METHODEN 481 A. BRUTTO- VS. NETTORECHNUNG 483 B. BESTIMMUNG DER KAPITALKOSTENSÄTZE 485 C. BERÜCKSICHTIGUNG VON STEUERN 487 D. FINANZIERUNGSANNAHMEN 488 E. UNTERSCHIEDLICHE ERFOLGSGRÖBEN 492 F. VERGLEICH DER ERGEBNISSE UNTERSCHIEDLICHER ERFOLGSGRÖBEN BEI DCF UND ERTRAGSWERT ÜBERFÜHRUNG DER DISCOUNTED CASHFLOW-NETTOMETHODE IN GEWINNGRÖßEN ERTRAGSWERT-METHODE BEI VOLLAUSSCHÜTTUNG Vergleich der Ergebnisse der Netto-DCF-Methode und dem Ertragswert auf Basis von Entnahmeüberschüssen Vergleich der Ergebnisse der Netto-DCF-Methode und dem Ertragswert auf Basis von Ertragsüberschüssen Lücke-Theorem und Vollausschüttung Lücke-Theorem und Economic Value Added ERTRAGSWERTMETHODE BEI DIFFERENZIERTEM AUSSCHÜTTUNGSVERHALTEN 506 G. ERGEBNIS 507 IX. SYNTHESE: BEDINGUNGEN FÜR ÜBEREINSTIMMENDE ERGEBNISSE 511 A. VEREINFACHTE PLANUNG OHNE EXPLIZITE BERÜCKSICHTIGUNG DES AUSSCHÜTTUNGSVERHALTENS BEWERTUNG BEI REINER EIGENFINANZIERUNG BERÜCKSICHTIGUNG VON STEUERN BEWERTUNG BEI FREMDFINANZIERUNG UND KONSTANTER KAPITALSTRUKTUR DCF-Methoden Ertragswertmethode BEWERTUNG IM PHASENMODELL 525

10 XXI B. BERÜCKSICHTIGUNG DER AUSWIRKUNGEN DES AUSSCHÜTTUNGSVERHALTENS BEWERTUNG BEI VOLLAUSSCHÜTTUNG DER GEWINNE BEWERTUNG BEI GEWINNTHESAURIERUNG Bewertung im Anrechnungsverfahren Bewertung im Halbeinkünfteverfahren 545 C. BERÜCKSICHTIGUNG PERSÖNLICHER STEUERN BEWERTUNG IM ANRECHNUNGSVERFAHREN BEWERTUNG IM HALBEINKÜNFTEVERFAHREN VERGLEICH DER UNTERNEHMENSWERTE 557 D. ERGEBNIS 558 X. ZUSAMMENFASSUNG 559 ANHANG 569 LITERATURVERZEICHNIS 573 STICHWORTVERZEICHNIS 599