Unternehmensbewertung

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1 Vahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften Unternehmensbewertung von Prof. Dr. Andreas Schüler, Prof. Dr. Dr. h.c. Jochen Drukarczyk 5., überarbeitete und erweiterte Auflage Unternehmensbewertung Schüler / Drukarczyk schnell und portofrei erhältlich bei beck-shop.de DIE FACHBUCHHANDLUNG Thematische Gliederung: Finanzwirtschaft, Banken, Börse Betriebswirtschaftslehre Investition und Finanzierung Investition und Finanzierung Corporate Finance, Banken und apitalmarkt Verlag Franz Vahlen München 2007 Verlag Franz Vahlen im Internet: ISBN

2 V Vorwort zur ersten Auflage... VII Verzeichnis der Tabellen... IXX Verzeichnis der Abbildungen... XXVII Verzeichnis häufig benutzter Symbole... XXXI Vorwort zur fünften Auflage apitel: Einführung apitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit... 7 I. Vielfalt an Methoden... 7 II. Vorläufige Definition der bewertungsrelevanten Zahlungen... 8 III. Einstieg in das Bewertungsproblem: Von der Pay-back- Methode zum Nettokapitalwert... 9 IV. Literaturhinweise apitel: Investitionsentscheidung bei Sicherheit und steuerliche Normen I. Einführung: Eine einfache Gewinnsteuer Annahmen Gewinnsteuer und Eigenfinanzierung Gewinnsteuer und Fremdfinanzierung Nettokapitalwert und Mischfinanzierung a. Nettomethode b. Bruttomethode II. Eine Einführung in deutsche Steuersysteme Vorbemerkung Gewerbeertragsteuer Einkommensteuer örperschaftsteuer und Halbeinkünfteverfahren örperschaftsteuer und Anrechnungsverfahren III. Eigenfinanzierung und Halbeinkünfteverfahren IV. Fremdfinanzierung und Halbeinkünfteverfahren V. Exkurs: Eigenfinanzierung und Anrechnungsverfahren VI. Exkurs: Fremdfinanzierung und Anrechnungsverfahren VII. Zusammenfassung VIII. Literaturhinweise IX. Anhang... 41

3 XII 4. apitel: Investitionsentscheidung bei Unsicherheit I. Der einperiodige Fall Problembeschreibung a. Risiko als Eigenschaft des Projektes b. Risikobeitrag im Rahmen des Entscheidungsfeldes Individuelle Risikoneigung, Erwartungswert und Sicherheitsäquivalent Bewertung und Unsicherheit II. Der mehrperiodige Fall Einführung Annahmen über die Verknüpfung der bewertungsrelevanten Zahlungen benachbarter Perioden Zur Aggregation von unsicheren Einzahlungen zum Grenzpreis III. Marktorientierter Bewertungsansatz Einleitung Marktorientierter Ansatz der einperiodige Fall Marktorientierter Ansatz der mehrperiodige Fall Vereinfachung der Rechenregeln onstante Risikozuschläge im Zeitablauf IV. Zur Bewertung von unsicheren Auszahlungen Im individualistischen Ansatz Im marktorientierten Ansatz V. Zusammenfassung VI. Literaturhinweise VII. Anhang apitel: Grundlagen der Unternehmensbewertung I. Einleitung II. Fragestellungen und Wertkonzeptionen Anlässe zur Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensanteilen Bewertungszwecke und Auffassungen über die werterzeugenden Faktoren III. Welche Überschüsse sind entziehbar und bewertungsrelevant? Das Prinzip Eine einfache Definition für entziehbare Überschüsse (Free Cashflows) Einflüsse von Ausschüttungssperren und steuerlichen Regelungen im Halbeinkünfteverfahren Exkurs: Einflüsse von Ausschüttungssperren und steuerlichen Regelungen im Anrechnungsverfahren Entziehbare Überschüsse, Steuern und Rechnungslegungsnormen a. Grundlagen

4 XIII b. Jahresüberschuß-bezogene Vollausschüttung c. Jahresüberschuß-bezogene Teilausschüttung apitalstruktur und entziehbare Überschüsse ein Beispiel Zwischenergebnisse IV. Unternehmensgesamtwert und apitalstruktur Einführung Problemstellung und Annahmen Eine Welt ohne Steuern das Grundmodell von Modigliani/ Miller Eine Welt mit einer einfachen Gewinnbesteuerung Eine Welt mit Doppelbesteuerung Halbeinkünfteverfahren Zwischenergebnisse V. Discounted Cashflow-Methode Überblick Überblick und Beispiel Ausgangswissen und Arbeitsweise der Ansätze VI. Literaturhinweise VII. Anhänge Bedingung für konstante Risikozuschläge Bewertung und apitalkosten im Anrechnungsverfahren apitel: DCF-Methode I. Einführung II. Autonome versus atmende Finanzierungsstrategie Grundlagen Autonome Finanzierungsstrategie ein Beispiel Atmende Finanzierungsstrategie ein Beispiel III. APV-Ansatz onzeption des APV-Ansatzes: Zerlege und bewerte! Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung Ausschüttungsstrategie und Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung a. Prinzip b. Anwendung auf die Value AG Werteinfluß der Fremdfinanzierung a. Herleitung durch Einkommensvergleich b. Risikoniveau-abhängige Steuereffekte c. Arbitrageüberlegungen Anwendung auf die Value AG a. Unternehmensteuereffekte b. Einkommensteuereffekte c. Wert des Eigenkapitals d. Ergebnis

5 XIV 6. Ausschüttungsstrategie, Wert der Steuereffekte und Wert des Eigenkapitals Exkurs: Wertermittlung bei Risikoniveau II Exkurs: APV-Ansatz und Anrechnungsverfahren a. Vorbemerkung b. Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung c. Ausschüttungsstrategie und Unternehmenswert bei Eigenfinanzierung d. Werteinfluß der apitalstruktur: Unternehmensteuereffekt e. Werteinfluß der apitalstruktur: Einkommensteuereffekte f. Wert des Eigenkapitals IV. WACC-Ansatz onzeption WACC-Ansatz und autonome Finanzierungsstrategie. 208 a. Charakterisierung b. Einfache Gewinnbesteuerung und periodenspezifische durchschnittliche apitalkosten c. Ein Beispiel d. Periodenspezifische apitalkosten und Halbeinkünfteverfahren e. Lösung über einen stellvertretenden WACC? f. Exkurs: Periodenspezifische apitalkosten und Anrechnungsverfahren WACC-Ansatz und atmende Finanzierungsstrategie a. Ausgangspunkt b. Zur Bewertung unsicherer steuerlicher Vorteile die Argumentation von Miles/Ezzell c. Die Vereinfachung von Harris/Pringle d. Formeln für Diskontierungssätze e. Folgt aus einem konstanten Verschuldungsgrad ein zeitinvarianter WACC? V. Equity-Ansatz bzw. Ertragswert-Methode onzeption Equity-Ansatz vs. Ertragswert-Methode Zur Positionierung des Equity-Ansatzes Ertragswert-Methode als subjektives Grenzpreiskalkül Logische Grenzen für Risikozuschläge VI. Zur Bestimmung des Diskontierungssatzes Zum Basiszinsfuß a. Relevanz des Problems b. Lösungen Marktrisikoprämie Beta-Zerlegung

6 XV 4. Objektivierte Unternehmensbewertung und Einkommensteuer Zur Höhe der Diskontierungssätze eine empirische Untersuchung a. Vorbemerkung b. Eigenkapitalkosten c. Fremdkapitalkosten d. WACC e. Empirische Ergebnisse VII. Zusammenfassung VIII. Literaturhinweise IX. Anhänge Periodischer WACC bei einfacher Gewinnsteuer apitalkosten im Halbeinkünfteverfahren a. Risikoniveau I b. Risikoniveau II c. Periodischer WACC im Halbeinkünfteverfahren apitalkosten bei atmender Finanzierungspolitik a. Einfache Gewinnsteuer b. Doppelbesteuerung c. Anrechnungsverfahren d. Halbeinkünfteverfahren (Risikoniveau I) e. Halbeinkünfteverfahren (Risikoniveau II) Beta-Zerlegung a. Autonome Finanzierungspolitik b. Atmende Finanzierungspolitik Sample der apitalkostenstudie apitel: Leasing und Unternehmenswert I. Überblick II. Steuerliche Behandlung von Leasingverträgen III. Der Standardansatz der Vorteilhaftigkeitsprüfung Grundlagen Der belastungsäquivalente reditbetrag Beispiel Bewertung mittels APV-Ansatz IV. Leasing im Halbeinkünfteverfahren Belastungsäquivalentes Fremdkapital bei alternativer externer Eigenfinanzierung a. Ausschüttungen bei Leasing und bei externer Eigenfinanzierung b. Berechnung des belastungsäquivalenten Fremdkapitals und Beispiel Belastungsäquivalentes Fremdkapital und Thesaurierung a. Ausschüttungen bei Leasing und bei Thesaurierung 318

7 XVI b. Berechnung des belastungsäquivalenten Fremdkapitals und Beispiel APV-Ansatz a. Vorbemerkung b. Nettokapitalwert im Vergleich zur Eigenfinanzierung c. Steuereffekte der Fremdfinanzierung im Halbeinkünfteverfahren d. Anwendung auf den Standardansatz Beispiel Folgerungen V. Unternehmensbewertung und Leasing Leasing vs. Finanzierung durch Thesaurierung Leasing vs. Finanzierung durch apitalerhöhung Leasing im Vergleich zur betragsgleichen Fremdfinanzierung, die Variante II ersetzt Leasing im Vergleich zur betragsgleichen Fremdfinanzierung, die Variante I ersetzt VI. Ergebnisse VII. Literaturhinweise apitel: Rückstellungen und Unternehmenswert I. Fragestellung II. Wertbeiträge von Rückstellungen und Verwendungsannahmen Gebundene Mittel finanzieren Finanzanlagen a. alkül bei einkommensteuerpflichtiger Ausschüttung b. alkül bei einkommensteuerneutraler Ausschüttung Gebundene Mittel finanzieren Tilgungen Gebundene Mittel ersetzen Eigenkapital a. Vorbemerkung b. Rückstellungen ersetzen Gewinnrücklagen c. Rückstellungen ersetzen anderes Eigenkapital Arbitrageüberlegungen Auswirkung des Abzinsungsgebotes für sonstige Rückstellungen Ergebnisse III. Unternehmensbewertung und Rückstellungen Vorgehensweise Ansatz A: Modulare Bewertung a. APV-Ansatz b. WACC- und Equity- bzw. Ertragswertmethode Ansatz B: Partiell aggregierte Bewertung Ansatz C: Aggregierte Bewertung Die Bewertungsansätze im Vergleich

8 XVII IV. Zur empirischen Bedeutung der Werteffekte von Rückstellungen und Fremdkapital Untersuchung von Schlumberger (2002) Untersuchung von Schlumberger/Schüler (2003) Untersuchung von Schüler (2003) a. Daten und Methode b. Ergebnisse V. Zusammenfassung VI. Literaturhinweise apitel: Bewertung bei Verlust, apitalbedarf und Sanierung I. Vorbemerkungen II. Empirische Untersuchung Methodik a. Vorgehensweise b. Fallunterscheidung c. Steuereffekte der Fremdfinanzierung im Anrechnungsverfahren d. Berechnung der Überschüsse bei Eigenfinanzierung Stichprobe Ergebnisse III. Bewertungstechnik bei Verlust und Rückgriff auf Außenfinanzierung Umformulierung des Steuereffekts der Fremdfinanzierung Fallabhängige Steuereffekte Aggregierte Formulierung ohne Verlustvorträge Aggregierte Formulierung mit Verlustvorträgen Equity- und WACC-Ansatz IV. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen Einleitung Problemrelevante Situationen Annahmen Bewertung bei unkompensiertem Ausfallrisiko a. Problembeschreibung b. APV-Ansatz c. Equity-Ansatz d. WACC-Ansatz Beispiel a. APV-Ansatz b. WACC- und Equity-Ansatz c. Auswertung Bewertung bei kompensiertem Ausfallrisiko a. Geforderte Rendite der Gläubiger und risikoäquivalenter reditzinssatz

9 XVIII b. APV-Ansatz c. WACC- und Equity-Ansatz Beispiel a. APV-Ansatz b. WACC- und Equity-Ansatz c. Auswertung V. Bewertung sanierungsbedürftiger Unternehmen im Halbeinkünfteverfahren Bei unkompensiertem Ausfallrisiko a. Bewertungstechnik b. Beispiel Bei kompensiertem Ausfallrisiko a. Geforderte Rendite der Gläubiger und risikoäquivalenter reditzinssatz b. DCF-Methoden c. Beispiel VI. Zur Relevanz von Werteinbußen und Insolvenzkosten VII. Ergebnisse VIII. Literaturverzeichnis IX. Anhänge Herleitung des risikokompensierenden reditzinssatzes Herleitung des risikokompensierenden reditzinssatzes im Halbeinkünfteverfahren apitel: Wertorientierte Steuerung I. Überblick II. Performance-Messung Ex ante: Investitionsentscheidung Ex post: ontrolle III. Residualgewinnkonzepte Residualgewinn auf den Buchwert a. Prinzip b. Permanente Verknüpfung mit dem Nettokapitalwert c. Nettokapitalwert und Residualgewinne bei Planrevision im Beispiel d. Implikationen des Lücke-Theorems Residualgewinn auf den Marktwert Residualgewinn auf einen periodisierten Marktwert Residualgewinn auf das investierte apital IV. Varianten aus Literatur und Praxis EVA CVA

10 XIX 3. Earned Economic Income Shareholder Value Added V. Buchwertbasierte Residualgewinne und DCF- Methode APV-Ansatz a. Unternehmensbewertung b. Nettokapitalwert c. Nettokapitalwertänderung nach Zeiteffekt und Residualgewinne WACC-Ansatz a. Unternehmensbewertung und Performance- Messung b. Residualgewinne Equity-Ansatz a. Unternehmensbewertung und Performance- Messung b. Beispiel bei Erwartungsrevision VI. Zusammenfassung VII. Literaturhinweise VIII. Anhänge Lücke-Theorem Shareholder Value Added apitel: Bewertung mit Multiplikatoren I. Einleitung II. Multiplikatoren als verkürzte DCF-alküle III. Zur Treffgenauigkeit des Multiplikator-Ansatzes IV. Ergebnisse V. Literaturhinweise apitel: Übungsaufgaben und Lösungen I. Übungsaufgaben Aufgaben zu apitel Aufgaben zu apitel Aufgaben zu apitel Aufgabe zu apitel Aufgaben zu apitel Aufgaben zu apitel Aufgaben zu apitel Aufgabe zu apitel Aufgaben zu apitel II. Lösungshinweise zu den Übungsaufgaben Lösungshinweise zu den Aufgaben zu apitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu apitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu apitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu apitel

11 XX 5. Lösungshinweise zu den Aufgaben zu apitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu apitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu apitel Lösungshinweise zu der Aufgabe zu apitel Lösungshinweise zu den Aufgaben zu apitel Stichwortverzeichnis