Ertragswertverfahren

Transkript

1 Rechnungslegung und Prüfung II Schwerpunktfach Unternehmensprüfung Seminarreihe Unternehmensbewertung Ertragswertverfahren Klaus Wenzel, WP/StB Corporate Finance-/Unternehmensberatung Düsseldorf, 07. und 10. Dezember 2007

2 Inhaltsübersicht 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 3. Darstellung Ertragswertverfahren 4. Kapitalisierungszinssatz 5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung 7. Fallbeispiel Seite 2

3 Anlässe von Unternehmensbewertungen 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 3. Darstellung Ertragswertverfahren 4. Kapitalisierungszinssatz 5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung 7. Fallbeispiel Seite 3

4 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen Bewertungsanlässe Überblick: Gesetzliche Vorschriften Vertragliche Vereinbarungen Sonstige Gründe Gesetzliche Vorschriften (Beispiele) Aktienrechtliche Regelungen zum Abschluss von Unternehmensverträgen ( 291 ff. AktG) Aktienrechtliche Regelungen zur Eingliederung (Ermittlung eines angemessenen Ausgleichs, der Abfindung in Aktien sowie der Barabfindung; 304, 305 AktG) Squeeze out Verfahren ( 327a AktG) Umwandlungssteuergesetz (Ermittlung von Barabfindungen) Seite 4

5 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen Bewertungsanlässe (Forts.) Vertragliche Vereinbarungen (Beispiele) Eintritt und Austritt von Gesellschaftern Erbauseinandersetzungen und Erbteilungen Abfindungsfälle im Familienrecht Sonstige Gründe Kauf und Verkauf von Unternehmen Fusionen Börsengänge (Initial Public Offering = IPO) Management Buy Out Kapitalerhöhungen Sacheinlagen Seite 5

6 Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 3. Darstellung Ertragswertverfahren 4. Kapitalisierungszinssatz 5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung 7. Fallbeispiel Seite 6

7 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen Berufsständische Verlautbarungen IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW ES 1 i.d.f vom , ersetzt die Fassung vom ): Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks (bestimmt Funktion des Wirtschaftsprüfers) Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit Stichtagsprinzip Bewertung künftiger finanzieller Überschüsse Grundsätzlich vor persönlichen Steuern In Ausnahmenfällen typisierter Steuersatz des Unternehmenseigners in Höhe von 35% Gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Keine Vollausschüttungshypothese Anwendung des CAPM/Tax-CAPM Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze Seite 7

8 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen Berufsständische Verlautbarungen IDW RS HFA 10 (vom , ersetzt die Fassung vom ): Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses IDW RS HFA 16 (vom ) IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS IDW S 5 (vom ) IDW Standard:Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte Seite 8

9 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen Überblick Bewertungsmethoden Bewertungsmethoden Bewertungsmethoden Substanzorientierte Substanzorientierte Verfahren Verfahren Marktorientierte Marktorientierte Verfahren Verfahren Ertragswertorientierte Ertragswertorientierte Verfahren Verfahren Substanzwert mit Substanzwert mit Reproduktionswerten Reproduktionswerten Substanzwert mit Substanzwert mit Liquidationswerten Liquidationswerten Ertragswertverfahren Ertragswertverfahren Discounted Discounted Cash Flow Cash Flow Verfahren Verfahren Seite 9

10 Darstellung Ertragswertverfahren 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 3. Darstellung Ertragswertverfahren 4. Kapitalisierungszinssatz 5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung 7. Fallbeispiel Seite 10

11 3. Darstellung Ertragswertverfahren Definition und Ertragswertmodelle Definition des Ertragswertes: Summe der abgezinsten finanziellen Nettovorteile (Mittelzuflüsse und ersparte Ausgaben) für die Eigentümer Anlehnung an Kapitalwertmethode: EW = Kapitalwert + Investitionsauszahlung Variables Ausschüttungsmodell T EW = t = 1 E t (1 + r) t EW = Ertragswert E = Einnahmeüberschüsse nach Thesaurierung (= Ausschüttung) r = Kapitalisierungszinssatz t = Periode T = Anzahl der Perioden Seite 11

12 3. Darstellung Ertragswertverfahren Ertragswertmodelle (Forts.) Unendliches Rentenmodell EW = Unendliches Wachstumsmodell EW = E r E * (1 + w) r - w Phasenmodelle ohne Wachstum mit Wachstum T EW = t = 1 E t E T+1 + (1+r) t r * (1+r) T EW = Mischung aus Ausschüttungs-, Renten- und Wachstumsmodell Detailplanungszeitraum (Phase I): zwischen 3 und 5 Jahren variable Ausschüttungen mit konstantem Wachstum Ewige Rente / Restwert (Phase II) T t = 1 E t (1+r) t + E T+1 * (1+w) (r-w) * (1+r) T Seite 12

13 3. Darstellung Ertragswertverfahren Methodik: Wertermittlung nach dem Ertragswertverfahren Der Barwert der zukünftigen Ausschüttungen ergibt den Unternehmenswert in Form des Ertragswertes: Diskontierung mit Rendite der Alternativinvestition (r) E 1 E 2 E 3 E 4 E n E n+1 1 x (1+r) 1 (1+r) 2 (1+r) 3 (1+r) 4 (1+r) n r (1+r) n Unternehmenswert Unternehmenswert = = Wert Wert des des EK EK Zeit n Einnahmeüberschüsse (nach Thesaurierung) Vergangenheitsanalyse Vergangenheitsanalyse (Phase Planungsanalyse Planungsanalyse (Phase I) I) Bewertungsstichtag Ewige Rente Prognose Prognose nachhaltiger nachhaltiger Überschüsse Überschüsse (Phase (Phase II) II) Seite 13

14 Kapitalisierungszinssatz 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 3. Darstellung Ertragswertverfahren 4. Kapitalisierungszinssatz 5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung 7. Fallbeispiel Seite 14

15 4. Kapitalisierungszinssatz Funktionen und Methoden zur Ermittlung Funktionen des Kapitalisierungszinssatzes: Vergleichsmaßstab zur Bewertung der Zukunftserfolge Diskontierungsfunktion, um die Zukunftserfolge unter Berücksichtigung der Zinseszinsentwicklung vergleichbar zu machen Methoden zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes: WP-Methode Zinsfüße aus der Rechtssprechung Capital Asset Pricing Modell (CAPM) Seite 15

16 4. Kapitalisierungszinssatz Grundgleichung des CAPM r EK ( r r ) β = r + x f M f mit r EK = Eigenkapitalkostensatz r f = risikoloser Zinssatz r M = Rendite des Marktportfolios ß = Risikomaß Seite 16

17 4. Kapitalisierungszinssatz Bestimmung des risikolosen Zinssatzes r EK ( r r ) β = r + x f M f Ermittlung des risikolosen Zinssatzes unter Berücksichtigung der aktuellen Zinsstrukturkurve (Tz. 117, IDW ES 1 i.d.f. 2007): Anwendung der Svensson-Methode (Parameter Zinsstrukturkurve: Deutsche Bundesbank) Excel-Übersicht Vorteil: hoher Grad der Objektivierung und der Zukunftsorientierung Seite 17

18 4. Kapitalisierungszinssatz Zusammenhang Risiko und Eigenkapitalkostensatz rek = risikoloser Zins + Marktrisikoprämie x ß Erwartete Rendite = Eigenkapitalkostensatz Marktrisikoprämie ( rm rf ) Marktrendite rm risikoloser Zins rf 1,0 Risiko (β ) Der Kapitalmarkt erwartet eine angemessene Rendite für die Übernahme von Risiko Seite 18

19 4. Kapitalisierungszinssatz Ermittlung der Marktrisikoprämie r EK ( r r ) β = r + x f M f Die Marktrisikoprämie ergibt sich aus der durchschnittlichen langfristigen Differenz zwischen der Rendite eines Aktienindexes und der Rendite risikoloser Staatsanleihen und stellt die erwartete Überrendite bei Anlage in riskante statt in risikolose Wertpapiere dar. Markt- Markterwartete erwartete Rendite Rendite eines eines risikolose = - risikolose risikoprämie risikoprämie Aktienindexes Aktienindexes Rendite Rendite Auswahl eines Aktienindexes erforderlich Seite 19

20 4. Kapitalisierungszinssatz Der Beta-Faktor als Risikomaß r EK ( r r ) β = r + x f M f Statistisch: ß = Cov (r i, r M ) Var (r M ) Beta Beta > > 1 Wert Wert des des Eigenkapitals Eigenkapitals des des Unternehmens Unternehmens reagiert reagiert im im Durchschnitt Durchschnitt überproportional überproportional auf auf Schwankungen Schwankungen des des Marktes Marktes Beispiel: Beispiel: stark stark pro-zyklische pro-zyklische Aktien Aktien Beta Beta < 1 Wert Wert des des Eigenkapitals Eigenkapitals des des Unternehmens Unternehmens reagiert reagiert im im Durchschnitt Durchschnitt unterproportional unterproportional auf auf Schwankungen Schwankungen des des Marktes Marktes Beispiel: Beispiel: defensive defensive Aktien, Aktien, z. z. B. B. Versorger Versorger Seite 20

21 4. Kapitalisierungszinssatz Der Beta-Faktor als Risikomaß (Forts.) Index/Kurs ß > 1 ß = 1 ß < 1 Beta ist ein Maß für die Schwankungsbreite einer Aktie im Vergleich zum Gesamtmarkt t Seite 21

22 4. Kapitalisierungszinssatz Der Beta-Faktor als Risikomaß (Forts.) Börsennotierte Börsennotierte Unternehmen Unternehmen Berechnung Berechnung des des Beta-Faktors Beta-Faktors aus aus der der Kurs- Kursbzw. bzw. Renditeentwicklung Renditeentwicklung der der Aktie Aktie in in der der Vergangenheit Vergangenheit (z. (z. B. B. über über Thomson Thomson Financial, Financial, Bloomberg) Bloomberg) Berechnung Berechnung des des Beta-Faktors Beta-Faktors anhand anhand von von Unternehmenskennzahlen Unternehmenskennzahlen und und Prognosemodellen Prognosemodellen (Thomson (Thomson Financial, Financial, BARRA) BARRA) Branchen-Beta Branchen-Beta als als Maßstab Maßstab Kombination Kombination des des Unternehmens-Betas Unternehmens-Betas mit mit dem dem Branchen-Beta Branchen-Beta Nicht Nicht börsennotierte börsennotierte Unternehmen Unternehmen Ableitung Ableitung des des Beta-Faktors Beta-Faktors des des Unternehmens Unternehmens aus aus den den Betafaktoren Betafaktoren von von Vergleichsunternehmen Vergleichsunternehmen Branchen-Beta Branchen-Beta als als Maßstab Maßstab Kombination Kombination des des Beta-Faktors Beta-Faktors des des Portefeuilles Portefeuilles der der Vergleichsunternehmen Vergleichsunternehmen mit mit dem dem Branchen-Beta Branchen-Beta Seite 22

23 4. Kapitalisierungszinssatz Der Beta-Faktor als Risikomaß (Forts.) Kann auf Grund einer fehlenden Börsennotierung kein direkter Beta-Faktor ermittelt werden, so ist eine Gruppe vergleichbarer branchenverwandter, börsenorientierter Unternehmen heranzuziehen (Peer Group). Das mit dem Beta-Faktor abgebildete systematische Risiko wird üblicherweise in das operative Risiko und das Kapitalstrukturrisiko aufgeteilt. Um zu einer unternehmensspezifischen Ableitung des systematischen Risikos zu gelangen, sind die ermittelten Beta-Faktoren der Peer Group um das Kapitalstrukturrisiko zu bereinigen (s.g. unlevern ). Dies geschieht mit der folgenden Formel: ß u = ß v 1+(1-s) * FK EK s FK/EK ß u ß v = Unternehmenssteuersatz = Fremdkapital/Marktwert Eigenkapital = unverschuldetes Beta = verschuldetes Beta Die zu errechnende unverschuldete Größe wird an die Zielkapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens folgendermaßen angepasst (s.g. relevern ) ß v = ß u * (1+(1-s) * FK EK ) Seite 23

24 4. Kapitalisierungszinssatz CAPM: Rechenbeispiel r EK ( r r ) β = r + x f M f r f = 5,00% r M = 9,50% ß = 0,9 vst r EK nst r EK vst r EK = 0,050 + (0,095 0,050) x 0,9 = x (1 s) = 0, ,045 * 0,9 = 0,0905 x (1 0,35) = 0, ,0405 = 0,0905 x 0,65 = 9,05% = 5,88% vor Steuern nach Steuern Seite 24

25 Neuerungen bei der Unternehmensbewertung 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 3. Darstellung Ertragswertverfahren 4. Kapitalisierungszinssatz 5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung 7. Fallbeispiel Seite 25

26 5.1. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Problemstellung Stand der Weiterentwicklung des IDW S 1 IDW S1 i.d.f IDW S1 i.d.f Einschränkung der Vollausschüttungshypothese Zutreffende Formulierung der Alternativanlage (Kapitalisierungszinssatz); Vorstellung des Tax-CAPM IDW ES 1 i.d.f vom Jahre nach Verabschiedung des IDW S1 i.d.f wird am die Unternehmensteuerreform 2008 vom Bundesrat gebilligt Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) präsentiert am den Entwurf einer Neufassung des IDW Standards Seite 26

27 5.2. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Abkehr von der Vollausschüttungshypothese Kritische Überlegungen zur Vollausschüttungshypothese Annahme der Vollausschüttung lässt sich nicht aus dem empirisch beobachteten Ausschüttungsverhalten der Vergangenheit (1988 bis 2003) ableiten: DAX Deutschland MDAX Deutschland CAC 40 Frankreich FTSE 100 Großbritannien MIB30 Italien Dow Jones USA S&P/TSX Composite Kanada Ausschüttung 51,2 48,2 49,7 69,5 44,7 43,3 41,8 Quelle: Bloomberg Seite 27

28 5.2. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Abkehr von der Vollausschüttungshypothese Kritische Überlegungen zur Vollausschüttungshypothese Halbeinkünfteverfahren anstelle des Anrechnungsverfahren (ab VZ 2001): Definitivsteuer von 25% auf Unternehmensebene (Körperschaftsteuer) Weitere hälftige Besteuerung der Ausschüttung auf Ebene der Anteilseigner Diese Doppelbesteuerung ließe sich vermeiden, wenn ganz oder teilweise auf die Gewinnausschüttung verzichtet wird Die Wiederanlage auf Ebene des zu bewertenden Unternehmens (Thesaurierung) wird zu einem höheren Wert erfolgen als auf Ebene des Anteilseigners (Vollausschüttung) = Transformation von ansonsten sofort zu versteuernden Dividenden in erst später zu versteuernde Dividenden ist unternehmenswerterhöhend Vollausschüttung: Steuerlich suboptimale Anlagestrategie im Sinne von IDW S 1 i.d.f. vom (alt) (Anteilige) Thesaurierung sollte zukünftig im Bewertungskalkül berücksichtigt werden (IDW S 1 i.d.f. vom und i.d.f. 2007) Seite 28

29 5.2. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Abkehr von der Vollausschüttungshypothese IDW S 1: Berücksichtigung der Thesaurierung im Bewertungskalkül Ableitung des Ausschüttungsverhaltens in Phase I des Prognosezeitraums: Individuelles Unternehmenskonzept sowie Ausschüttungsquoten des zu bewertenden Unternehmens in der Vergangenheit Alternativ: Marktausschüttungsquote (Peer Group) Ableitung des Ausschüttungsverhaltens in Phase II des Prognosezeitraums (ewige Rente): Äquivalentes Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens und der Alternativanlage (Marktausschüttungsquote) Ableitung bzw. empirische Erhebung der Ausschüttungsquote aus den Marktdaten Anlage der thesaurierten Beträge im Bewertungskalkül (Prämisse): Verdienst der Alternativrendite = geforderte Kapitalkosten ( wertneutral) Transformation von ansonsten sofort zu versteuernden Dividenden in erst später zu versteuernde Dividenden ( werterhöhend) Seite 29

30 5.2. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Abkehr von der Vollausschüttungshypothese IDW S 1: Berücksichtigung der Thesaurierung im Bewertungskalkül (Forts.) Anlage der thesaurierten Beträge im Bewertungskalkül (Alternative, Praxis): Für die Wiederanlage der thesaurierten Beträge ist grundsätzlich kapitalwertneutral typisierend die Anlage zum Kapitalisierungszinssatz (vor Berücksichtigung der auf der Unternehmensebene anfallenden Steuern) anzunehmen. Eine Wiederanlage zum Kapitalisierungszinssatz kann ebenfalls wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung der thesaurierten Beträge an die Gesellschafter dargestellt werden. Die thesaurierten Beträge können unmittelbar als Wertbeitrag aus Thesaurierung den Anteilseignern zugerechnet werden. Seite 30

31 5.2. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Abkehr von der Vollausschüttungshypothese Zahlenbeispiel Unternehmensbewertung mit anteiliger Thesaurierung in Phase II (IDW ES1 i.d.f. 2007): Phase I Angaben in: T Phase II Ergebnis vor Ertragsteuern (EBT) 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 Gewerbesteuer* -17,50-17,50-17,50-17,50-17,50-17,50 Körperschaftsteuer* -15,00-15,00-15,00-15,00-15,00-15,00 Ergebnis nach Unternehmensteuern 67,50 67,50 67,50 67,50 67,50 67,50 Minderheitenanteile Thesaurierung (nachrichtlich) (-33,75) (-33,75) (-33,75) (-33,75) (-33,75) (-33,75) Ergebnis nach Thesaurierung (Ges.) 67,50 67,50 67,50 67,50 67,50 67,50 Wertbeitrag aus Thesaurierung* 33,75 33,75 33,75 33,75 33,75 33,75 Wertbeitrag aus Ausschüttung 33,75 33,75 33,75 33,75 33,75 33,75 Nettoeinnahmen Anteilseigner 67,50 67,50 67,50 67,50 67,50 67,50 Periode Kapitalisierungszinssatz 8,075% 8,075% 8,075% 8,075% 8,075% 8,075% Barwertfaktor 0,9253 0,8561 0,7922 0,7330 0,6782 8,3991 Barwerte Unternehmenswert zum 1. Januar ,91 Nachrichtlich: * Gewerbesteuerhebesatz 500% 500% 500% 500% 500% 500% Körperschaftsteuer (ohne Solidaritätszuschlag) 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% Ausschüttungsquote: 50,00% 50,00% 50,00% 50,00% 50,00% 50,00% Seite 31

32 5.4. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Vorstellung des Tax-CAPM Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes gemäß IDW ES 1 i.d.f Neutraler Gutachter aufgrund unternehmerischer Initiativen (Kapitalgesellschaften, z.b. Kauf/Verkauf) Gesetzliche oder vertraglich vereinbarte Bewertungsanlässe (Squeeze Out, Personengesellschaften, Einzelunternehmen) Auf explizite Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern bei der Ermittlung finanzieller Überschüsse und des Kapitalisierungszinssatzes wird verzichtet Unmittelbare Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Sachgerechte Annahmen bei der Ermittlung finanzieller Überschüsse und des Kapitalisierungszinssatzes notwendig Anwendung des CAPM Anwendung des Tax-CAPM Seite 32

33 5.3. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Vorstellung des Tax-CAPM Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes gemäß IDW ES 1 i.d.f 2007 Kapitalisierungszinssatz (= Nenner des Kapitalwertkalküls) muss dem zu kapitalisierenden Zahlungsstrom (= Zähler des Kapitalwertkalküls) äquivalent sein hinsichtlich Fristigkeit Risiko Besteuerung Heranziehung der Rendite einer Alternativinvestition in andere Unternehmensanteile mit vergleichbarer Risikostruktur (z.b. Investition in ein Aktienportfolio) Ermittlung des Risikozuschlages auf Basis des CAPM oder des Tax-CAPM (IDW ES 1 i.d.f. 2007, Tz. 92) Seite 33

34 5.3. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Vorstellung des Tax-CAPM Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes mit dem CAPM Anwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM): r j = r f + (r M r f ) * ß j, mit r j = Alternativrendite der Vergleichsinvestition j vor Steuern r f = Rendite des risikofreien Wertpapiers vor Steuern r M = Rendite des Marktportfolios vor Steuern ß j = Betafaktor der (risikoäquivalenten) Vergleichsinvestition Wesentliche Vorteile des CAPM: Steht im Einklang mit der herrschenden Kapitalmarkttheorie (Investition in ein effizientes Aktienportfolio angepasst an die individuelle Risikopräferenz des Investors) Geeignete Datenbasis für deutsche und internationale Kapitalmärkte ist vorhanden (z.b. für die Erhebung von r M und ß j ) Ermittlung der Alternativrendite ist intersubjektiv nachprüfbar Seite 34

35 5.3. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Vorstellung des Tax-CAPM In Ausnahmefällen: Anwendung des Tax-CAPM (IDW S 1) Die Bewertung eines Einzelunternehmens oder einer Personengesellschaft erfordert stets eine Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern, wenn wie im Fall des derzeitigen Steuersystems die persönliche Einkommensteuer teilweise oder ganz an die Stelle der in der Alternativrendite bereits berücksichtigten Unternehmenssteuer tritt. Ebenso bei aufgrund gesetzlicher oder vertraglicher Vorschriften, insbeson-dere zur Ermittlung eines Abfindungsanspruchs bei Verlust von Eigentums- und Gesellschafterrechten, z.b. Squeeze Out, sind wegen der Typisierung einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person als Anteilseigner weitergehende Analysen zu den effektiven Auswirkungen der persönlichen Steuern auf die künftigen Nettozuflüsse und den Kapitalisierungszinssatz erforderlich. Seite 35

36 5.3. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Vorstellung des Tax-CAPM In Ausnahmefällen: Anwendung des Tax-CAPM (Forts.) Berücksichtigung von Kursgewinn- und Dividendenrendite des Marktportfolios Kursrendite = Rendite, die auf Basis nicht realisierter Kursgewinne bestimmt wird wird empirisch gemessen Dividendenrendite wird aus den empirischen Daten berechnet Besteuerung nach der Unternehmenssteuerreform 2008 mit pauschal 25% wird aus den empirischen Daten berechnet Steueräquivalenz: sowohl im Zähler als auch im Nenner der Ertragswertformel werden nun die persönlichen Ertragsteuern in einem konsistenten Kalkül berücksichtigt Seite 36

37 5.3. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Vorstellung des Tax-CAPM In Ausnahmefällen: Anwendung des Tax-CAPM (Forts.) Empfehlung IDW zur Zeit: Marktrisikoprämie vor Steuern 4% - 5% Marktrisikoprämie nach Steuern 5% - 6% Fachliche Diskussion dauert an: Berücksichtigung der Abgeltungssteuer im Tax-CAPM Berücksichtigung der Besteuerung von Veräußerungsgewinnen (Erwerb vor dem , Haltedauer etc.) Besonderheiten der Besteuerung von Personengesellschaften (Nachversteuerung von thesaurierten Beträgen Seite 37

38 5.4. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Anwendung des IDW RS HFA 10 Kurzdarstellung des IDW RS HFA 10 Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 i.d.f. vom bei der Bewertung von Beteiligungen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses (bisher noch keine Anpassung auf IDW ES 1 i.d.f erfolgt) Wesentliche Inhalte: Handelsrechtliche und betriebswirtschaftliche Grundlagen der Bewertung von Beteiligungen (Bewertungsvorschriften: 252, 253 Abs. 1 S. 1 und Abs. 2 S. 3 i.v.m. 279 Abs. 1 HGB) Berücksichtigung von Synergieeffekten und noch nicht eingeleiteten Maßnahmen Berücksichtigung von Ertragsteuern Bewertung unter Veräußerungsgesichtspunkten Seite 38

39 5.4. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: Anwendung des IDW RS HFA 10 Wesentliche Unterschiede: IDW S 1 und IDW RS HFA 10 Anwendungsbereich Synergien Ertragsteuern Unternehmen Ertragsteuern Anteilseigner Kapitalisierungszinssatz IDW S 1 Vorgabe von allg. Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen auf Grund vertraglicher Vereinbarung oder gesetzlicher Vorschriften Berücksichtigung unechter Synergien (obj. Werte), zusätzlich echte Synergien (subj. Werte) zu berücksichtigen abhängig vom Bewertungsanlass und -objekt (typisiert oder, wenn Steuersituation bekannt, individuell bzw. explizit nicht zu erfassen) Eigenkapitalkostensatz abhängig vom Bewertungsanlass und -objekt nach Ertragssteuern des Unternehmens und nach/vor Ertragsteuern des Anteileigners IDW RS HFA 10 - Handelsrechtlicher Jahresabschluss - Bewertung von Beteiligungen Unechte und echte Synergien sowie Effekte aus geplanten, noch nicht eingeleiteten Maßnahmen zu berücksichtigen explizit nicht zu erfassen Eigenkapitalkostensatz nach Ertragsteuern des Unternehmens, ohne Ertragsteuern des Anteilseigners Seite 39

40 5.5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: IDW RS HFA 16 Kurzdarstellung des IDW RS HFA 16 IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS (IDW RS HFA 16) Gegenstand des IDW RS HFA 16 sind Bewertungen, die auf Basis der International Financial Reporting Standards (IFRS) einschließlich der International Accounting Standards (IAS) sowie der Interpretationen des International Financial Reporting Interpretations Committee (IFRIC) und des früheren Standing Interpretations Committee (SIC) im Rahmen der Erstkonsolidierung bei Unternehmenszusammenschlüssen gemäß IFRS 3 und IAS 38 (revised 2004) einschließlich der Ableitung des Geschäfts- oder Firmenwertes sowie der Prüfung der Werthaltigkeit von Vermögenswerten einschließlich des Geschäfts- oder Firmenwerts, gemäß IAS 36 (revised 2004) durchzuführen sind. Seite 40

41 5.5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung: IDW ES 5 Kurzdarstellung des IDW ES 5 Entwurf IDW Standard: Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte (IDW S 5) Gegenstand des IDW S 5: Bewertung von immateriellen Vermögenswerten (bspw. marketingbezogene, kundenorientierte oder auf Verträgen und Rechten basierende) Darstellung der anzuwendenden Bewertungsverfahren: kapitalwertorientierte, marktpreis- oder kostenorientierte Verfahren Vorrang der Kapitalwertmethode mit Berücksichtigung des Risikos über Risikozuschlags- oder Sicherheitsäquivalenzmethode Verwendung des CAPM und Berufung auf die Grundsätze des IDW S 1 Differenzierte Darstellung der Bewertung von Marken, insb. Produkt-, Dach- und Unternehmensmarken Vorgabe und Erläuterung der Verfahren der Lizenzpreisanalogie oder alternativ der Residualwertmethode zur Markenbewertung Seite 41

42 Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 3. Darstellung Ertragswertverfahren 4. Kapitalisierungszinssatz 5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung 7. Fallbeispiel Seite 42

43 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung Prozess der Ertragswertermittlung (Praxis) Beauftragung Analyse Unternehmen/ Vergangenheitsanalyse Unternehmensplanung Sonderfragen Wertermittlung Dokumentation - Auftragsschreiben - Brancheninformationen - Planung der - Verlustvorträge - Neuberechung - Arbeitspapiere (Internet, Vergleichs- Gesellschaft Zinsen und Steuern - Bewertungsobjekt unterehmen) - nicht betriebs- - Zwischenergebnis- - Plausibilisierung notwendiges Ver- - Ableitung präsentation - Bewertungsstichtag - Prüfungsberichte zum mögen ewige Rente Jahresabschluss und - Anpassung/Ab- - Gutachen - Haftungsverein- Lagebericht stimmung mit - "Liquidations- - Festlegung barung Geschäftsführung prüfung" Kapitalisierungs- - Abschluss- - Geschäftsberichte zinssatz präsentation - Allgemeine Auftragsbedingungen - Vollständigkeitserklärung - Analystenreports/ -meinungen Bewertungsmodell FCF ( 1+ W ) 2 Seite 43

44 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung Teilbereich: Vergangenheitsanalyse Grundlage und Ziel: Datengrundlage sind Auswertungen früherer GuV s sowie früherer Kapitalflussrechnungen als auch Bilanzen, Anhänge und Lageberichte Umfang der Vergangenheitsanalyse: i.d.r. 3 Jahre Ermittlung eines normalisierten operativen Ergebnisses, insbesondere zur Plausibilisierung der Planung Kritische Positionen der GuV: Sonstige betriebliche Erträge insbesondere einmalige Erträge, z.b. aus dem Abgang von Sachanlagevermögen, Auflösung von Rückstellungen etc. Personalaufwendungen insbesondere einmalige Aufwendungen wie z.b. Abfindungen, Sonderzahlungen, etc. Seite 44

45 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung Teilbereich: Vergangenheitsanalyse (Forts.) Kritische Positionen der GuV: Abschreibungen außerplanmäßige Bestandteile Sonstige betriebliche Aufwendungen Zusammensetzung sehr heterogen insbesondere einmalige und außerordentliche Positionen, z.b. Abschreibung auf Forderungen (Einzelwertberichtigungen), außerordentliche Beratungskosten, etc. Analyse der Kapitalflussrechnung: Investitionsverhalten in der Vergangenheit Finanzierungsmaßnahmen Rückfragen beim Unternehmen i.d.r. unerlässlich Seite 45

46 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung Teilbereich: Unternehmensplanung Plausibilisierung der Planung auf Basis der bereinigten Vergangenheitsergebnisse Gegenstand der Prüfung Planung Gewinn- und Verlustrechnung (Planungszeitraum: zw. 3 und 5 Jahren) Plan-Bilanz Cash Flow Planung Überprüfung der Planungsprämissen, insbesondere Geschäfts- und Marktentwicklung (inkl. Analyse der Geschäftsstrategie) Umsatz- und Rohertragsentwicklung auf Basis eines Preis-/Mengengerüstes Personalkostenentwicklung geplante Investitionen und Abschreibungen allgemeine Preisentwicklung Seite 46

47 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung Teilbereich: Wertermittlung Notwendige Modifikationen im Detailplanungszeitraum (Phase I): Neuberechnung Zinsergebnis Neuberechnung Ertragsteuern Ableitung der ewigen Rente (Phase II): i.d.r. Übernahme der Werte aus dem letzten Jahr des Detailplanungszeitraums Wachstumsabschlag Festlegung der Re-Investitionsrate beispielsweise als Durchschnitt der Investitionen im Detailplanungszeitraum Abstimmung mit Geschäftsführung erforderlich Neuberechnung Zinsergebnis und Ertragsteuern Seite 47

48 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung Grenzen der Aussagefähigkeit eines Unternehmenswertes Die künftige Entwicklung bleibt immer eine ungewisse Annahme Problem des begrenzten Planungshorizonts (4 bis 7 Jahre) Unternehmen und Produkte unterliegen einem Lebenszyklus (Phasen des Aufschwungs und Niedergangs) Schwierige Beurteilung des künftigen Managements (besonders der Nachfolge einer dominierenden Persönlichkeit) Schwieriges Abwägen von künftigen Synergieeffekten Meist ungenügendes Budget- und Planungswesen Generelle Gefahren von Zukunftseinschätzungen (Extrapolation, Hockeystick, Restrukturierungskosten usw.) Seite 48

49 Inhaltsübersicht 1. Anlässe von Unternehmensbewertungen 2. Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen 3. Darstellung Ertragswertverfahren 4. Kapitalisierungszinssatz 5. Neuerungen bei der Unternehmensbewertung 6. Praktische Durchführung einer Ertragswertermittlung 7. Fallbeispiel Seite 49

50 7. Fallbeispiel Bewertung der Energy AG Bewertungsobjekt ist die Energy AG (Versorgungsunternehmen mit den Sparten Strom, Gas, Wasser und Fernwärme) Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes nach IDW ES 1 i.d.f der Energy AG Bewertungsstichtag: 1. Januar 2008 Planungszeitraum: (Phase I) 2013 ff. (Phase II) Unternehmen plant die Vollausschüttung der erwirtschafteten Gewinne In der Phase II wird eine bewertungstechnische Thesaurierung von 50,00 % unterstellt (Ausschüttungsquote 50,00 %) Seite 50

51 7. Fallbeispiel Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes Für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist das CAPM anzuwenden Annahmen: Basiszinssatz vor persönlichen Steuern: 5,00% - auf Basis der aktuellen Zinsstrukturkurve Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern: 4,50% - gemäß Empfehlung des FAUB Ableitung des Beta-Faktors (auf Basis von Marktdaten): RWE AG: 0,86 E.On AG: 0,81 Durchschnitt: 0,90 MVV Energie AG: 0,98 EnBW: 0,95 Branchenindex Versorgung: 0,90 Seite 51

52 7. Fallbeispiel Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes (Forts.) Phase I Phase II ff. Basiszinssatz vor persönlichen Steuern 5,00% 5,00% Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern 4,50% 4,50% Beta-Faktor 0,9 0,9 Risikozuschlag 4,05% 4,05% Kapitalisierungszinssatz vor Wachstumsabschlag 9,05% 9,05% Wachstumsabschlag 0,00% Kapitalisierungszinssatz 9,05% 9,05% Seite 52

53 7. Fallbeispiel Entwicklung der Ergebnisse vor Steuern Energy AG Ist Phase I Phase II ff. T T T T T T T T T Gesamtleistung Materialaufwand Rohertrag Personalaufwand Abschreibungen Sonst. betrieblicher Aufwand Sonst. betrieblicher Ertrag Ergebnis vor Zinsen und Steuern Zinsergebnis Beteiligungsergebnis Bereinigtes Ergebnis vor Steuern Neutrales Ergebnis Ergebnis vor Steuern (EBT) Seite 53

54 7. Fallbeispiel Exkurs: Abhängigkeit GuV, Bilanz, Finanzplan Seite 54

55 7. Fallbeispiel Entwicklung der zu kapitalisierenden Ergebnisse Phase I Angaben in: T Phase II Ergebnis vor Ertragsteuern (EBT) Gewerbesteuer Körperschaftsteuer Ergebnis nach Unternehmensteuern Minderheitenanteile Thesaurierung Ergebnis nach Thesaurierung (Ges.) Wertbeitrag aus Thesaurierung Wertbeitrag aus Ausschüttung Nettoeinnahmen Anteilseigner Periode Kapitalisierungszinssatz vor persönlichen Steuern 9,050% 9,050% 9,050% 9,050% 9,050% 9,050% Barwertfaktor 0,9170 0,8409 0,7711 0,7071 0,6484 7,1651 Barwerte Unternehmenswert zum 1. Januar Ausschüttungsquote Phase I: 100,00 % Aus dem Kapitalmarkt abgeleitete Ausschüttungsquote (Phase II): 50,00 % Seite 55

56 7. Fallbeispiel Ermittlung des Unternehmenswertes zum 1. Januar 2007 Energy AG Phase I Phase II ff. T T T T T T Nettoeinnahmen Anteilseigner Kapitalisierungszinssatz vor persönlichen Steuern 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% 9,05% Barwertfaktor 0,9170 0,8409 0,7711 0,7071 0,6484 7,1651 Barwerte Ertragswert zum 1. Januar Ermittlung des Unternehmenswertes: Ertragswert zum 1. Januar 2007: T zzgl. Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens: T 0 T Seite 56