Pixelpark AG. Weichen für profitables Wachstum gestellt. Kaufen (-)

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1 Pixelpark AG Weichen für profitables Wachstum gestellt Kaufen (-) Kursziel 2,45 Kurs Neue Aktien ( ) 1,14 Kurs Alte Aktien ( ) 1,53 ISIN Neue Aktien DE000A1KRMJ5 ISIN Alte Aktien DE000A1KRMK3 Marktkapitalisierung (Mio. ) 22,51 Anzahl Aktien (Mio. Stück) 17,94* Homepage: *5,3 Mio. Alte Aktien, 12,6 Mio. Neue Aktien Kennzahlen e 2012e 2013e Umsatz (Mio. ) 29,77 33,00 37,00 41,00 EBIT (Mio. ) -3,15 2,64 3,70 4,31 EBIT-Marge -10,6% 8,0% 10,0% 10,5% EBITDA (Mio. ) -1,45 3,64 4,70 5,61 EBITDA-Marge -4,9% 11,0% 12,7% 13,7% Ergebnis je Aktie ( ) -0,27 0,14 0,19 0,21 Dividende je Aktie ( ) 0,00 0,00 0,00 0,10 Buchwert je Aktie ( ) -0,25 1,05 1,24 1,45 KGV** -5,64 8,42 6,10 5,48 Kurs/Buchwert** -6,16 1,08 0,92 0,79 EV/EBIT** -13,99 6,73 4,09 2,74 EV/EBITDA** -30,50 4,88 3,22 2,10 EV/Umsatz** 1,48 0,54 0,41 0,29 Dividendenrendite** 0,00% 0,00% 0,00% 9,13% ** Kurs Pixelpark: Neue Aktien PIXELPARK (ALTE AKTIEN) 01/07/11 Pixelpark gehört zu den führenden Agenturen digitaler Markenkommunikation. Durch den Verkauf defizitärer Beteiligungen, Kosteneinsparungen und der Entschuldung ist das Unternehmen erstmals so aufgestellt, dass nachhaltig positive Ergebnisse erzielt werden können. Das wird sich bereits in den Zahlen für 2011 zeigen. Wir empfehlen die Aktie mit Kursziel 2,45 zum Kauf. Entscheidend für die finanzielle Restrukturierung war die Durchführung des Debt-Equity-Swaps im Juni Gläubiger tauschten bestehende und zukünftige Forderungen über 19,3 Mio. in Aktien der Gesellschaft ein. Hierdurch reduzierten sich die Finanzschulden von Pixelpark um 82% auf nur noch 3,2 Mio.. Mit den Mitteln aus der Barkapitalerhöhung (4,7 Mio. ) steigt die EK-Quote 2011 auf rd. 80% und die liquiden Mittel auf rd. 6 Mio.. Wir rechnen 2011 mit einem Umsatzplus von 11% und einer Ebitda-Marge von 11%. Eine konkrete Guidance dürfte mit der Zwischenmitteilung zum 1. Halbjahr 2011 (17.08.) gegeben werden. Der Markt für Online-Marketing wächst dynamisch. Für 2011 geht der Bundesverband Digitale Wirtschaft von einem Umsatzplus von 16% aus und auch für die Folgejahre wird ein dynamisches Wachstum der Branche prognostiziert. Pixelpark hat in der Branche einen exzellenten Ruf. Die Kreativität der Agentur drückt sich in mehr als 400 gewonnenen Preisen aus. Zum Kundenkreis gehören namhafte Unternehmen wie BASF, Bundesministerien, Daimler, Dt. Post, Dr. Oetker, RTL, Samsung, Tchibo, TUI, Unilever und ZDF. Die Aktie könnte nach der Restrukturierung auch das Interesse strategischer Investoren wecken und zum Übernahmeziel werden. In der Branche herrscht ein Kampf um qualifizierte Köpfe und Pixelpark verfügt über entsprechende Ressourcen J A S O N D J F M A M J J PRICE PRICE REL. TO SDAX PERFORMANCE - PRICE INDEX Source: Thomson Datastream Durch die KE hat sich der Anteil des Großaktionärs Erster Privater Investmentclub Börsebius von 29% auf 42% erhöht. Neuer Aktionär mit 11% ist H.E.A.T. Mezzanine Societé Anonyme (HSBC). Mit unserem DCF-Modell berechnen wir einen fairen Wert je Pixelpark-Aktie von 2,45. Wir empfehlen die Aktie zum Kauf mit Kursziel 2,45. Aktuell sind die Neuen Aktien aufgrund des niedrigeren Preises und der höheren Liquidität attraktiver.

2 Geschäftsmodell Pixelpark ist Deutschlands größte konzernunabhängige Interaktiv-Agentur (2. Platz Internet-Ranking , Nr.1: T-Sytems Multimedia Solutions). Das seit 20 Jahren etablierte Unternehmen entwickelt Anwendungen in den Bereichen Kommunikation und E-Business. Das Leistungsangebot reicht von der Strategieentwicklung über Branding, Online-/Offline-Marketing, Werbung, E-Commerce bis hin zu individuellen Lösungen für Webseiten/Portale. Die Pixelpark-Gruppe ist für namhafte Unternehmen aus den Branchen Automobil, Finanzdienstleistungen, Energie, Logistik, Luxusgüter, Maschinenbau, Medien, usw. tätig. Mit rd. 370 Mitarbeitern ist die Gesellschaft an den Standorten Berlin, Hamburg, Köln, Bielefeld, Barcelona und Zürich vertreten. Unter der Holding der Pixelpark AG gruppieren sich die operativen Einheiten und Marken Pixelpark Agentur, Elephant Seven und Yellow Tomato. Pixelpark Agentur Pixelpark Agentur ist der größte Unternehmensbereich innerhalb der Pixelpark-Gruppe. Als Full-Service-Agentur für multimediale Kommunikation und E-Business bietet Pixelpark Agentur ein umfassendes Portfolio an, das IPTV-Lösungen ebenso einschließt wie Multi-Channeling, Portale, E-Commerce, E-Marketing und mobile Lösungen. Pixelpark Agentur ist an den vier Standorten Berlin, Hamburg, Köln und Zürich operativ tätig. Zu den Kunden gehören u.a. BASF, Berliner Flughäfen, Bosch, EnBW, n-tv, OTTO und TUI. Für das ZDF hat Pixelpark Agentur bspw. die mehrfach ausgezeichnete Mediathek (IP-TV) entwickelt, für RTL den neuen Webauftritt. Elephant Seven Elephant Seven kam über eine Verschmelzung der ehemals börsennotierten AG 2007 in die Pixelpark-Gruppe. Zum Produktangebot gehören crossmediale Kommunikations- und E-Business-Lösungen. Beispiele namhafter Kunden sind DKB, Dr. Oetker, Samsung, Swarovski, Tchibo, tesa und Unilever. Für die Deutsche Post wurde bspw. die Applikation für die am häufigsten aufgerufene Online-Applikation der Post, der Online-Portokalkulator, entwickelt. Yellow Tomato Yellow Tomato ist eine Eigengründung von Pixelpark im Jahr Die Gesellschaft ist auf die Konzeption, Durchführung und Analyse von Online- Marketing-Kampagnen spezialisiert (Performance Marketing). Der Schwerpunkt liegt dabei auf Suchmaschinen-Marketing (SEA & SEO) sowie Banner-Kampagnen. Das junge Unternehmen konnte bereits diverse namhafte Kunden wie Barclays, Dräger, ING, Mercedes-Benz und UEFA gewinnen. So wird für Barclays bspw. das Suchmaschinen-Marketing übernommen. 1 Das Internetagentur-Ranking wird seit 2001 jährlich von den Kooperationspartnern Bundesverband Digitale Wirtschaft, Hightext ibusiness, Horizont und Werben&Verkaufen herausgegeben. Im Ranking 2011 (Veröffentlichung April 2011) war Pixelpark nicht vertreten, da aufgrund der Kapitalmaßnahmen noch kein Geschäftsbericht für 2010 vorlag. Auf Basis des Umsatzes 2010 belegt Pixelpark den 3. Platz im Internet-Ranking 2011.

3 Restrukturierungsprozess abgeschlossen, Weichen für profitable Zukunft gestellt Mit dem Vorstandswechsel im Jahr 2008 wurde die Pixelpark-Gruppe strukturell, operativ und finanziell auf eine neue Basis gestellt. Der 2,5-jährige Restrukturierungsprozess konnte im Juni 2011 mit der Umschuldung erfolgreich abgeschlossen werden. Erstmals in der Unternehmensgeschichte sind bei Pixelpark die Voraussetzungen für eine nachhaltig profitable Entwicklung gegeben. Operative Restrukturierung: Verkauf defizitärer Beteiligungen und Fokussierung auf das Kerngeschäft Die Kernpunkte der operativen Restrukturierung bildeten die Verschlankung der Holdingstruktur und die Veräußerungen von defizitären oder strategisch nicht konformen Beteiligungen (v.a. Systemtechnologie). Seit dem Beginn der Restrukturierungsmaßnahmen 2008 wurde die Mitarbeiterzahl der Pixelpark-Gruppe von 460 auf rd. 370 reduziert. Insbesondere die Holdingstruktur war mit 54 Mitarbeitern deutlich überdimensioniert und wurde auf ein Fünftel reduziert. Infolge dessen sanken die Holdingkosten von fast 10 Mio. für 2008 auf rd. 3 Mio. im Jahr Auf diesem Niveau sollen die Kosten in Zukunft gehalten werden. Der zweite wichtige Schritt war die Einstellung der Systemtechnologie- Sparte. Die Unternehmen und Beteiligungen aus diesem Bereich (u.a. Emprise AG) schrieben rote Zahlen (JÜ 2009: -0,5 Mio., 2008: -7,4 Mio. ) und waren der Hauptgrund für die negative Ergebnisentwicklung der Pixelpark-Gruppe. Nach Einstellung des Geschäftsbereichs im Jahr 2008 betreibt Pixelpark nur noch das profitable Kerngeschäft Kommunikation (JÜ 2010: +1,4 Mio., 2009: +2,4 Mio., 2008: +1,4 Mio. ). Die Ergebnisentwicklung im 2. Halbjahr 2010 mit einem positiven Ebitda von 0,8 Mio. (H1: -1,4 Mio. ) zeigt, dass Pixelpark mit der neuen Struktur wieder positive Ergebnisse erzielt. Zu signifikanten Ergebnisverbesserungen wird die Restrukturierung ab dem Geschäftsjahr 2011 führen.

4 Finanzielle Restrukturierung: Fehlinvestitionen führten zur Überschuldung, Bilanzsanierung durch Debt-Equity-Swap und Barkapitalerhöhung Pixelpark war bis 2006 schuldenfrei. Für Akquisitionen (8 im Jahr 2007) wurde 2007 ein Mezzanine-Darlehen über 10 Mio. aufgenommen. Die Wachstumsstrategie erwies sich schnell als Fehler und brachte die Pixelpark-Gruppe bereits 2008 in finanzielle Nöte. Der Jahresverlust betrug 33 Mio. (15,4 Mio. Firmenwertabschreibungen), die Eigenkapitalquote schmolz von 62% auf 13%. Der neue Vorstand leitete Ende 2008 die Restrukturierung ein und konnte den Konkurs nur durch die Ausgabe von zwei Wandelanleihen über insgesamt 7 Mio. verhindern. In den Folgejahren führten die eingeleiteten Restrukturierungs- und Sanierungsmaßnahmen zu weiteren Verlusten. Ende 2010 war die Pixelpark-Gruppe mit Finanzschulden von 18,6 Mio. und einem negativen Eigenkapital von 4,5 Mio. überschuldet. Um die Bilanz zu sanieren, wurde Ende 2010 mit den wesentlichen Gläubigern ein Debt-Equity-Swap vereinbart. Hierdurch sollten die bestehenden Verbindlichkeiten um 83% (19,3 Mio. ) 2 reduziert werden. Nach der zur Deckung von Verlusten nötig gewordenen Kapitalherabsetzung im März 2011 (7:1, von 37,2 Mio. auf 5,3 Mio. Aktien) folgte im Juni die Kapitalerhöhung gegen Bar- und Sacheinlage mit Bezugsrecht zum Ausgabepreis von 1. Das Grundkapital wurde um 12,6 Mio. auf 17,9 Mio. erhöht. H.E.A.T. Mezzanine Societé Anonyme (HSBC) brachte 6,8 Mio. der Darlehenssumme von 10,0 Mio. als Sacheinlage in die Gesellschaft ein und erhielt im Gegenzug rd. 1,9 Mio. neue Pixelpark-Aktien. Erster Privater Investmentclub Börsebius tauschte seine kompletten Forderungen aus Wandelanleihen über 7,7 Mio. gegen 5,9 Mio. neue Pixelpark-Aktien. Die Kapitalerhöhung wurde am in das Handelsregister eingetragen. Nach der Transaktion reduzierten sich die Finanzverbindlichkeiten von Pixelpark auf 3,2 Mio. (Zins: 8,215%, Laufzeit: 02/2014). Die Zinsaufwendungen betragen nur noch rd. 260 Tsd. p.a. (2010: 1,8 Mio. ). Die parallel durchgeführte Barkapitalerhöhung (3:7:1 ) brachte Pixelpark einen Mittelzufluss von rd. 4,7 Mio.. Durch beide Transaktionen steigt die EK-Quote der Gesellschaft in 2011 auf ein sehr solides Niveau von rd. 80%. Die liquiden Mittel stiegen auf rd. 6 Mio.. Die insgesamt 12,6 Mio. Neuen Aktien aus der Kapitalerhöhung notieren bis zur Hauptversammlung am unter einer eigenen ISIN (DE000A1KRMJ5). Ab dem Bankarbeitstag nach der HV werden die Neuen Aktien mit den Alten (ISIN: DE000A1KRMK3) zusammengelegt. Die Neuen Aktien sind mit den gleichen Rechten ausgestattet wie die Alten Aktien und vermitteln keine darüber hinausgehenden Rechte oder Vorteile. Sie sind ab dem 1. Januar 2011 gewinnanteilsberechtigt. 2 Inkl. zukünftiger Zinsaufwendungen, nominaler Darlehensverzicht: 14,5 Mio..

5 Mit der Umschuldung ist der letzte Schritt der Restrukturierung der Pixelpark-Gruppe abgeschlossen und die finanzielle Basis für eine nachhaltig positive Entwicklung gegeben. Aktionärsstruktur Durch die Kapitalerhöhung hat sich der Anteil des Großaktionärs Erster Privater Investmentclub Börsebius (rd Gesellschafter, überwiegend Ärzte) von rd. 29% auf rd. 42% erhöht. Neuer Aktionär von Pixelpark ist H.E.A.T. Mezzanine Societé Anonyme (HSBC) mit rd. 11%. Pixelpark: Aktionärsstruktur H.E.A.T. Mezzanine 11,1% Erster Privater Investmentclub Börsebius 41,9% Streubesitz 47,1% Quelle: Pixelpark AG, Solventis Research Die Pixelpark-Aktie notiert seit dem im Entry Standard Frankfurt.

6 Geschäftsentwicklung 2010 Das 1. Halbjahr 2010 fiel bei Pixelpark aufgrund des unsicheren Marktumfelds schwächer aus. Entgegen der ursprünglichen Planungen kam es v.a. bei Bestandskunden zu Verzögerungen bei der Auftragsvergabe. Um die wirtschaftlich unsichere Situation abzuwarten, verschoben sich Investitionsentscheidungen bis in den Mai hinein. Ab dem 2. Halbjahr zog das Geschäft dann wieder an und es konnte wieder eine reguläre Auftragssituation hergestellt werden. Die Neugeschäftsziele wurden mit Etatgewinnen von Google, ING, Olympus, Unilever etc. erreicht. Im Kerngeschäft Kommunikation (seit 2010 alleiniger Geschäftsbereich) stiegen die Umsätze im Gesamtjahr um 7,2% auf 29,7 Mio.. Damit konnte die schwache Umsatzentwicklung im 1. Halbjahr (-6%) deutlich überkompensiert werden. Das Ebitda war geprägt von Restrukturierungskosten mit -0,6 Mio. (Vj. -0,4 Mio. ) weiter negativ, wobei im 2. Halbjahr ein positives Ebitda von 0,8 Mio. erzielt wurde. Das Konzernergebnis verschlechterte sich auf -4,9 Mio. (Vj. -3,3 Mio. ), davon entfielen -0,6 Mio. auf Firmenwertabschreibungen. Ausblick Für 2011 stellt das Management sowohl weitere Umsatzzuwächse als auch ein positives Ergebnis in Aussicht. Eine konkrete Guidance könnte mit der Zwischenmitteilung zum 1. Halbjahr 2011 (17.08.) kommuniziert werden. Wir rechnen für 2011 bei Pixelpark mit einem deutlichen Turnaround. Dazu tragen die abgeschossene Restrukturierung und das organische Wachstum bei. Das Umsatzplus sehen wir bei rd. 11% und die Ebitda-Marge dürfte auf ein Niveau von rd. 11% steigen. Den Jahresüberschuss erwarten wir bei 2,4 Mio. bzw. 0,14 je Aktie. Aufgrund des guten Marktumfelds und der guten Positionierung der Pixelpark-Gruppe rechnen wir auch in den Folgejahren mit einer dynamischen Umsatz- und Ergebnisentwicklung. Die Umsätze sollten mit dem Markt um rd. 10% p.a. wachsen und die Ebitda-Marge sollte mit 13-14% das Niveau von Wettbewerbern wie SinnerSchrader und Syzygy erreichen.

7 Management Den Vorstand der Pixelpark AG bilden Horst Wagner (VV, CEO und CFO) und Dirk Kedrowitsch (COO). Horst Wagner, Jahrgang 1954, ist seit September 2008 Vorstandsvorsitzender, CEO und CFO der Pixelpark AG. Zuvor war er von November 2006 bis September 2008 als Vorstand und COO in der Gesellschaft tätig. Horst Wagner kam als Mitgründer der ehemals börsennotierten Elephant Seven AG 2006 in die Pixelpark-Gruppe. Der Vorstandsvertrag von Horst Wagner läuft bis zum Dirk Kedrowitsch, Jahrgang 1970, wurde im September 2008 in den Vorstand der Pixelpark AG berufen und verantwortet als COO das operative Geschäft der Gesellschaft. Dirk Kredowitsch zählt ebenfalls zu den Gründungsmitgliedern der Elephant Seven und übernahm in den Jahren 2006/2007 das Amt des Vorstands (COO) der börsennotierten Elephant Seven AG. In dieser Funktion zeichnete er sich für deren Verschmelzung auf die Pixelpark AG mitverantwortlich. Der Vorstandsvertrag von Dirk Kedrowitsch läuft bis zum

8 Bewertung Wir bewerten die Pixelpark-Aktie mit unserem DCF-Modell. Wir gehen für Pixelpark in den nächsten Jahren von einer positiven Umsatzund Ertragsentwicklung aus. Die Restrukturierung ist abgeschlossen und das Branchenumfeld ist dynamisch. Die Umsätze dürften mit dem Markt um rd. 10% p.a. steigen. Aufgrund der neuen Kostenstruktur sollte die Ebitda- Marge mit 13-14% in den nächsten Jahren ein ähnliches Niveau erreichen, wie es die Wettbewerber SinnerSchrader und Syzygy bereits aufweisen. Im Ergebnis sehen wir den fairen Wert der Pixelpark-Aktie bei 2,45. Wir setzen das Kursziel auf 2,45 und empfehlen die Aktie zum Kauf. Peer-Group-Vergleich Für den Peer-Group-Vergleich bieten sich die deutschen Wettbewerber SinnerSchrader und Syzygy an. Beide Unternehmen haben ihren Schwerpunkt im Online-Marketing und sind auch von der Größenordnung gut mit Pixelpark zu vergleichen. Die hohen Margenniveaus der Peers zeigen, wo der Weg von Pixelpark hingehen sollte. Pixelpark: Peer-Group-Vergleich* Ticker Kurs Währung KGV 2011e KGV 2012e KGV 2013e EV/EBITDA 2011e EV/EBITDA 2012e Ebit- Marge 2011e Ebit- Marge 2012e Ebit- Marge 2013e Kurs/ Kurs/ Buchwert Buchwert EV/Sales EV/Sales 2011e 2012e 2011e 2012e SINNERSCHRADER AG 2,37 Euro 14,8 10,3 8,2 5,3 3,8 8,3% 11,2% 10,2% 2,1 1,9 0,6 0,6 SYZYGY AG 3,65 Euro 14,2 12,3 11,4 5,8 4,8 11,7% 12,6% 12,0% 1,1 1,1 0,8 0,7 Durchschnitt (ungewichtet) 14,5 11,3 9,8 5,5 4,3 10,0% 11,9% 11,1% 1,6 1,5 0,7 0,7 MEDIAN 14,5 11,3 9,8 5,5 4,3 10,0% 11,9% 11,1% 1,6 1,5 0,7 0,7 PIXELPARK AG 1,14 Euro 8,1 6,0 5,4 6,5 4,5 8,0% 10,0% 10,5% 1,1 0,9 0,7 0,6 Abweichung vom Median -43,9% -46,9% -44,5% 17,2% 3,6% -20,1% -15,9% -5,2% -32,3% -39,6% -2,1% -2,8% *Kurs Pixelpark: neue Aktien Quelle: Pixelpark AG, Solventis Research Schätzungen, Thomson Reuters

9 Pixelpark: GuV in Tsd yoy 2011e yoy 2012e yoy 2013e yoy Umsatz ,00-10,6% ,00 10,8% ,00 12,1% ,00 10,8% sonstige betriebliche Erträge 882,70-65,0% 239,02-72,9% 159,24-33,4% 106,70-33,0% Materialaufwand 6.129,97-1,5% 6.500,00 6,0% 7.287,88 12,1% 8.075,76 10,8% Rohergebnis nach GKV ,73-17,1% ,02 9,0% ,36 11,7% ,94 10,6% Personalaufwand ,47-11,6% ,00 7,1% ,06 12,1% ,12 10,8% Abschreibungen (ohne Finanzanlagen) 1.707,89 15,7% 1.000,00-41,4% 1.000,00 0,0% 1.300,00 30,0% sonstige betriebliche Aufwendungen 5.905,17-17,1% 1.599,02-72,9% 1.065,30-33,4% 713,82-33,0% Ebit (vor Strukturaufwand) ,80 84,4% 2.640,00-183,7% 3.700,00 40,2% 4.305,00 16,4% EBIT-Marge (vor Strukturaufwand) -10,60% -5,5 pp 8,00% 18,6 pp 10,00% 2,0 pp 10,50% 0,5 pp EBITDA ,91 515,7% 3.640,00-351,6% 4.700,00 29,1% 5.605,00 19,3% EBITDA-Marge -4,86% -4,2 pp 11,03% 15,9 pp 12,70% 1,7 pp 13,67% 1,0 pp EBIT ,80 84,4% 2.640,00-183,7% 3.700,00 40,2% 4.305,00 16,4% EBIT-Marge -10,60% -5,5 pp 8,00% 18,6 pp 10,00% 2,0 pp 10,50% 0,5 pp Erträge aus Beteiligungen 4,47-85,6% 0,00-100,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Zinserträge 11,11-84,6% 50,00 350,2% 76,38 52,8% 90,35 18,3% Zinsaufwand 1.754,36 4,5% 260,00-85,2% 50,00-80,8% 0,00-100,0% Finanzergebnis ,78 10,3% -210,00-87,9% 26,38-112,6% 90,35 242,4% außerordentliches Ergebnis 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Ergebnis v. Ertragssteuern (EBT) ,58 48,9% 2.430,00-149,7% 3.726,38 53,3% 4.395,35 18,0% EBT-Marge -16,44% -6,6 pp 7,36% 23,8 pp 10,07% 2,7 pp 10,72% 0,6 pp Steuern 38,44 92,2% 0,00-100,0% 372,64 n.m. 659,30 76,9% Steuerquote -0,79% -0,2 pp 0,00% 0,8 pp 10,00% n.m. 15,00% 5,0 pp Ergebnis n. Steuern ,02 49,1% 2.430,00-149,3% 3.353,75 38,0% 3.736,04 11,4% Anteile Dritter 0,00-100,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Konzernjahresüberschuss ,02 51,4% 2.430,00-149,3% 3.353,75 38,0% 3.736,04 11,4% Anzahl Aktien (Mio.) 37,20 0,0% 17,94-51,8% 17,94 0,0% 17,94 0,0% Ergebnis n. Steuern je Aktie ( ) -0,13 51,4% 0,14-202,1% 0,19 38,0% 0,21 11,4% Quelle: Pixelpark AG, Solventis Research Schätzungen

10 Pixelpark: Bilanz in Tsd yoy 2011e yoy 2012e yoy 2013e yoy Aktiva Kassenbestand 2.307,13 6,5% 5.876,90 154,7% 7.400,00 25,9% 8.669,17 17,2% Forderungen Lieferungen und Leistungen 4.936,05 7,6% 3.000,00-39,2% 3.363,64 12,1% 3.727,27 10,8% Vorräte 27,25 n.m. 30,20 10,8% 33,86 12,1% 37,52 10,8% Sonstige kurzfristige Vermögenswerte 1.235,87-36,0% 1.235,87 0,0% 1.235,87 0,0% 1.235,87 0,0% Steuerforderungen 81,49-44,9% 81,49 0,0% 81,49 0,0% 81,49 0,0% Summe Umlaufvermögen 8.587,78-2,8% ,46 19,1% ,85 18,5% ,31 13,5% Sachanlagen 632,59-37,0% 600,00-5,2% 1.100,00 83,3% 1.300,00 18,2% Immaterielle Vermögenswerte 1.046,09-37,8% 1.046,09 0,0% 1.046,09 0,0% 1.046,09 0,0% Firmenwerte ,07-5,4% ,07 0,0% ,07 0,0% ,07 0,0% Finanzanlagen 217,55 2,1% 1.000,00 359,7% 1.000,00 0,0% 1.000,00 0,0% Latente Steuern 0,00-100,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Summe Anlagevermögen ,30-11,4% ,16 6,0% ,16 3,8% ,16 1,5% Summe Aktiva ,08-8,1% ,61 11,3% ,01 10,2% ,47 7,1% Bilanzsumme ,08-8,1% ,61 11,3% ,01 10,2% ,47 7,1% Passiva Gezeichnetes Kapital ,00 0,0% ,11-51,8% ,11 0,0% ,11 0,0% Kapitalrücklage ,95 0,0% 0,00-100,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Gewinnrücklagen ,02 4,2% 966,11-100,8% 4.319,86 347,1% 6.187,88 43,2% Kumuliertes übriges comprehensive income 24,45 389,0% 0,00-100,0% 0,00 0,0% 1.868,02 n.m. Eigenkapital ohne Anteile Fremdbesitz , ,3% ,22-519,0% ,96 17,7% ,01 16,8% Anteile in Fremdbesitz 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Eigenkapital mit Anteilen in Fremdbesitz , ,3% ,22-519,0% ,96 17,7% ,01 16,8% Langfristige Schulden Finanzverbindlichkeiten ,82 82,9% 3.200,00-81,8% 2.068,12-35,4% 0,00-100,0% Steuerverbindlichkeiten/Latente Steuern 26,52-58,6% 29,40 10,8% 32,96 12,1% 36,52 10,8% Sonstige Verbindlichkeiten 58,55 19,5% 10,00-82,9% 11,21 12,1% 12,42 10,8% Summe langfristige Schulden ,89 9,5% 3.239,40-81,7% 2.112,29-34,8% 48,95-97,7% Kurzfristige Schulden Übrige Rückstellungen 523,78-3,7% 50,00-90,5% 56,06 12,1% 62,12 10,8% Verbindlichkeiten Lieferungen und Leistungen 2.384,86-9,9% 800,00-66,5% 896,97 12,1% 993,94 10,8% Finanzverbindlichkeiten 1.008,55 396,8% 0,00-100,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Steuerverbindlichkeiten 0,00-100,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% 0,00 0,0% Sonstige Verbindlichkeiten 3.254,91 23,1% 500,00-84,6% 560,61 12,1% 621,21 10,8% Erhaltene Anzahlungen 747,70 105,4% 1,00-99,9% 1,12 12,1% 1,24 10,8% Summe Kurzfristige Schulden 7.919,81 23,0% 1.351,00-82,9% 1.514,76 12,1% 1.678,52 10,8% Summe Passiva ,08-8,1% ,61 11,3% ,01 10,2% ,47 7,1% Bilanzsumme ,08-8,1% ,61 11,3% ,01 10,2% ,47 7,1% Quelle: Pixelpark AG, Solventis Research Schätzungen

11 Pixelpark: DCF-Modell (in Tsd. ) e 2012e 2013e 2014e 2015e Terminal Value Umsatz , , , , , ,0 Veränderung in % -10,6% 10,8% 12,1% 10,8% 9,8% 8,9% EBITDA , , , , , ,0 EBITDA-Marge -4,9% 11,0% 12,7% 13,7% 13,7% 13,7% EBIT , , , , , ,0 EBIT-Marge -10,6% 8,0% 10,0% 10,5% 11,0% 11,0% NOPLAT , , , , , , ,0 Reinvestment Rate 24,5% -20,8% 23,1% 12,9% 13,6% 11,6% 16,2% FCFF , , , , , , ,8 WACC 5,47% 7,57% 7,63% 7,84% 7,84% 7,84% 8,80% Kummuliertes WACC 107,57% 115,78% 124,86% 134,65% 145,21% 157,99% Barwerte der FCFF 2.963, , , , , ,4 Summe Barwerte FCFF ,7 Barwert Terminal Value ,4 in % des Unternehmenswertes 68,7% Wert des Unternehmens ,1 Netto-Finanzschulden ,8 Wert Verlustvortrag 0,0 Minderheiten 0,0 Beteiligungen 0,0 Wert des Eigenkapitals ,9 Wert pro Aktie 2,45 Quelle: Pixelpark AG, Solventis Research Schätzungen

12 Haftungserklärung (Disclaimer), Pflichtangaben nach 34b WpHG, mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen, die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt keinesfalls die anlegerund objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben nach 34b WpHG a) Erstmalige Veröffentlichung: 13. Juli 2011 b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Keine c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Vorangegangene Analysen: Es sind keine Analysen in dem Zeitraum von 12 Monaten vor Veröffentlichung dieser Analyse veröffentlicht worden, die eine von dieser Analyse abweichende Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung enthalten. e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten - im gesetzlich zulässigen Rahmen - zugänglich gemacht worden und ist danach nicht geändert worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4. haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. Die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen oder eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. halten Aktien des analysierten Emittenten im Bestand. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH Sitz: Düsseldorf; HRB 34966, Amtsgericht Düsseldorf; Geschäftsführer Konrad Zorn, Joachim Schmitt, Klaus Schlote. b) Ersteller Ulf van Lengerich, Analyst

13 5. Erläuterung der Anlageurteile Erläuterung Anlageurteil Aktien: Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 10% aufweisen. Halten: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen Kursgewinn und einen Kursverlust von 10% nicht überschreiten. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursverlust von mindestens 10% aufweisen. Erläuterung Tendenzaussage thematische Ausarbeitungen: Chancen/Gewinner/positiv: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft profitieren. Risiken/Verlierer/negativ: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft negativ betroffen. Neutral/ausgeglichen: Die unterstellte Entwicklung wird nach unserer Einschätzung auf die Gesellschaft keine nennenswerten Auswirkungen haben. Eine etwaig angegebene Rankingplazierung der Emittenten zeigt die relative Stärke der Auswirkung auf die verschiedenen Emittenten an, die die unterstellte Entwicklung nach unserer Einschätzung haben wird. 6. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel/Tendenz nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck, bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten und bei der Angebotssituation für produktionsnotwendige Materialien bzw. Nichteintritt der unterstellten Entwicklung. Solche Schwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, Veränderungen der Konjunktur, Rechts- und Währungskursänderungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 7. Wesentliche Informationsquellen In- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.b. VWD, Thomson Reuters u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, sowie Veröffentlichungen, Angaben und Informationen der analysierten Emittenten sowie das Internet. 8. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Einzelemittenten: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. DCF- Methode und Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Thematische Ausarbeitungen: Es wird die Auswirkung bestimmten Entwicklung (z.b. EU-Osterweiterung, steigende Strompreise) auf verschiedene Emittenten dadurch ermittelt, dass der veröffentlichten Geschäfts-, Ertrags-, Kosten und Umsatzstruktur des Emittenten die unterstellte Entwicklung zugrunde gelegt wird. 9. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten Mitarbeiter der Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den internen Compliance-Regelungen. Die internen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG. Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränkungen.