UNTERNEHMENSANALYSE Schweizer Zucker AG Datum: 11.04.2019 Branche: Industrie Autor: Holger Geissler Zern & Partner GmbH Zusammenfassung - Die Schweizer Zucker AG (vormals Zuckerfabriken Aarberg und Frauenfeld AG) verfügt über eine sehr solide Bilanz mit hohen stillen Reserven. - Gleichzeitig hat die Gesellschaft eine Monopolstellung bei der Zuckerproduktion in der Schweiz mit den beiden Werken in Aarberg und in Frauenfeld inne. Die Marktbedingungen der Zuckerproduktion sind angesichts der tiefen Preise und der weltweiten Überproduktion schwierig. Eine Besserung des Umfelds zeichnet sich aktuell nicht ab. - Die Schweizer Zucker AG befindet sich in einer Sandwichposition zwischen den Zuckerrübenpflanzern, von denen sie die Rüben bezieht und die am Fortbestand der Produktion (Bestandsschutz) interessiert sind, und andererseits den Aktionären der Gesellschaft. Diese sind an Ausschüttungen interessiert. Allerdings halten die Rübenpflanzer über die Pflanzervereinigungen selber die Aktienmehrheit. Aktie (Namen Serie à 10 CHF) Valoren: 623.401 Kurs bez. (15.03.19): 24.50 CHF Anzahl Aktien: 1 704 000 Marktkapitalisierung: 41.75 Mio. CHF Grösste Aktionäre: Ostschweizerische Vereinigung für Zuckerrübenbau (OVZ), West schweizerische Vereinigung der Zuckerrüben- pflanzer (WVZ) Kennzahlen je Titel Aktienkurs aktuell / 30.09.17 Reingewinn - Im Bereich des Hauptgeschäfts Zucker lässt sich zur Zeit nur sehr wenig Geld verdienen. Lediglich bei den Zusatzgeschäften, die allerdings nur einen kleinen Ertragsanteil liefern, sind gute Margen möglich. Ausgew. Buchwert - Die Aktien erscheinen auf der Basis des Kurs/Buchwert-Verhältnisses von 0.4 günstig bewertet. Wegen des schwierigen Marktumfelds im Zuckermarkt, das sich mit der Aufhebung der Zuckermarktordnung der EU seit dem 1. Oktober 2017 nochmals verschlechterte und zu einer massiven Überproduktion und rekordtiefen Preisen im Sommer 2018 führte, erscheint der Abschlag zum Buchwert nachvollziehbar. Im Hauptgeschäft Zucker sind auch zukünftig kaum Gewinne zu erwirtschaften. Die Aktionäre dürfen bis auf Weiteres keine Dividendenzahlungen erwarten. Die Titel eignen sich nur bedingt zur Anlage. Unternehmenszahlen (in Mio. CHF) 2017/18 Nettoumsatz Umsatzwachstum in % EBITDA EBITDA-Marge in % EBIT EBIT-Marge in % Reingewinn Reingewinn-Wachstum in % Ausgew. Eigenkapital EK-Quote in % 260.0 2016/17 2015/16 239.9 230.4 Dividende/Ausschüttung (in CHF) 2017/18 2016/17 24.50 25.0 2.2 1.0 64.0 61.6 0.0 0.0 KGV 11.2 24.9 KBV 0.4 0.4 Div.-Rendite in % 0.0 0.0 Kursentwicklung Höchst / Tiefst 1 Jahr 37.0 / 24.50 Performance 1 Jahr -23.5% Performance 3 Jahre 35.4% 8.4 4.1-14.5 16.7 24.2 17.2 6.4 10.1 7.5-0.3 6.2 0.9 Links & Leitung -0.1 2.6 0.4 3.8 1.7 2.2 www.zucker.ch Geschäftsbericht 2018 120.0-22.9 28.7 109.0 105.0 103.2 42.2 39.8 42.7 Termine 20. März 2020 Generalversammlung VRP: Andreas Blank CEO: Guido Stäger CFO: Nicole Aerni Quelle: Geschäftsberichte 2015/16-2017/18 Seite 1
Unternehmensprofil Die Wurzeln der Schweizer Zucker AG (SZU) reichen bis ins 19. Jahrhundert zurück. Zahlreiche Versuche, Zucker zu produzieren, scheiterten aus finanziellen und technischen Gründen. Erst 1899 begann in Aarberg die industrielle Zuckerproduktion. Nach einem verheerenden Brand wurde im November 1912 der Wiederaufbau der Fabrik beschlossen. Im Jahr 1963 nahm eine zweite Zuckerfabrik in Frauenfeld als eigenständige Firma den Betrieb auf. Beide Unternehmen schlossen sich 1997 zu den Zuckerfabriken Aarberg und Frauenfeld zusammen. Im 2014 erfolgte die Umfirmierung in die heutige SZU. In der EU war die Zuckerproduktion bis 30.09.2017 durch Quoten und Exportbeschränkungen geprägt. Bereits im Vorfeld des Wegfalls setzte ein starker Preisdruck beim Zucker in der EU ein, der auch die SZU trifft. Die Kunden der SZU sind nicht bereit, deutlich über dem europäischen Niveau liegende Preise zu bezahlen. Dank einer von Januar 2019 bis Dezember 2021 befristeten Unterstützung des Schweizer Zuckerrübenanbaus durch die Schweizerische Eidgenossenschaft mit um 300 CHF pro Hektar erhöhten Beiträgen für die Anbauflächen und Mindestzöllen von 70 CHF pro Tonne für Importzucker stellt sich die Preissituation aktuell etwas entspannter dar. «Die Kunden der SZU sind nicht bereit, deutlich über dem europäischen Niveau liegende Preise zu bezahlen.» Die SZU befindet sich in einer Sandwichposition zwischen den in einer Vereinigung zusammengeschlossenen Zuckerrübenpflanzern, von denen sie die Zuckerrüben bezieht. Diese sind einerseits am Fortbestand der Produktion (Bestandsschutz) interessiert und erwarten andererseits als Aktionäre der Gesellschaft eine Rendite aus ihrer Beteiligung. Die unabhängigen Aktionäre sind hingegen lediglich an Ausschüttungen interessiert. Geschäftsverlauf Im per 30. September 2018 beendeten Geschäftsjahr 2017/18 verbuchte die SZU ein Umsatzplus von 8,4% auf 260 Mio. CHF. Hiervon gehen 49.6 Mio. CHF auf das Konto der voll konsolidierten Tochtergesellschaften Ricoter, Deltaflor und die Landwirtschaft AG der ZRA. Deren Erträge legten um 7,4% zu. Beachtet werden muss, dass die Deltaflor erstmalig für das ganze Jahr nach 11 Monaten im Vorjahr konsolidiert wurde. «Im Geschäftsjahr 2017/18 verbuchte die SZU ein Umsatzplus von 8,4% auf 260 Mio. CHF.» Abb 1: Entwicklung des Nettoumsatzs und der EBITDA-Marge Quelle: Geschäftsberichte 2013/14-2017/18 Seite 2
Im Hauptgeschäftsfeld Zucker konnte ein Umsatzplus von 8,7% auf 210.5 Mio. CHF, bei einem Rückgang der Zuckerverkaufsmenge um 1,5% auf 261 360 Tonnen, verbucht werden. Die Mehrerträge gehen auf das Konto der positiven Änderungen der Lagerbestände. Gegenüber dem Vorjahr ist die Zuckerproduktionsmenge um 21,8% auf 271 200 Tonnen angestiegen. Dies schlug sich in einem Anstieg der Zahlungen an die Pflanzer um 28,3% auf 97.6 Mio. CHF nieder. Analog stiegen die Fracht- und Energiekosten im Einzelabschluss der Schweizer Zucker um 17% auf 41.8 Mio. CHF an. Wegen der geringeren Menge an importiertem Zucker fielen die sonstigen Warenkosten um 27% auf 17.9 Mio. CHF. Die Fortsetzung des Sparkurses zeigt sich in den Personalaufwendungen. Diese stiegen im Einzelabschluss trotz der deutlichen Mehrproduktion nur um 1,9% auf 28.3 Mio. CHF an. Dennoch musste ein Einbruch des EBITDA um 43,3% auf 10.1 Mio. CHF verbucht werden. Trotz tieferer Abschreibungen wurde ein negatives EBIT von 3.1 Mio. CHF nach einem Vorjahresgewinn in gleicher Höhe ausgewiesen. Auf Konzernbasis war das Minus des EBITDA deutlich niedriger und betrug 30,8% auf 16.7 Mio. CHF. Dies dank der guten Entwicklung der konsolidierten Tochtergesellschaften. Die Abschreibungen gingen konzernweit um 0.9 Mio. CHF auf 17 Mio. CHF zurück. Im Ergebnis musste ein negatives EBIT von minus 0.3 Mio. CHF nach einem Vorjahresgewinn von 6.2 Mio. CHF verbucht werden. Dem Ergebnis wurden ausserordentliche Aufwendungen im Umfang von 1 Mio. CHF belastet. Gleichzeitig löste die SZU Rückstellungen in Höhe von 5 Mio. CHF auf. Unter dem Strich resultierte so nach Abzug der Minderheitsanteile ein Gewinnanstieg um 120% auf 3.8 Mio. CHF. «Auf Konzernbasis war das Minus des EBITDA deutlich niedriger. Dies dank der guten Entwicklung der konsolidierten Tochtergesellschaften.» Aussichten Der Start ins Geschäftsjahr 18/19 war von sehr tiefen Zuckerpreisen geprägt, die sich mittlerweile wieder etwas erholt haben. Weiter rückläufig auf noch 19 000 Hektare waren die Anbauflächen. Die ungünstigen Witterungsbedingungen liessen die Zuckerproduktionsmenge um fast 20% auf 220 000 Tonnen fallen. Zudem war die Erntezeit von Transportproblemen begleitet. So mussten neue private Transportpartner gefunden werden. Diese Umstellungen waren von Logistik- und Informatikproblemen begleitet. Fortgeführt wird der Bau des Holzheizkraftwerks in Aarberg, das per Jahresende 2020 in Betrieb genommen werden soll. So will die SZU die Kosten der Energiebeschaffung senken und zusätzliche Erträge aus Stromverkäufen generieren. Fazit Der Jahresabschluss der SZU fällt angesichts der schwierigen Marktbedingungen durchschnittlich aus. Nicht übersehen werden darf die weiterhin schwierige Lage, in der sich das Unternehmen befindet. Trotz der Kostensenkungen und der Unterstützung der öffentlichen Hand wird die Gesellschaft auch weiterhin bestenfalls einen kleinen operativen Gewinn erwirtschaften können. «Trotz der Kostensenkungen und der Unterstützung der öffentlichen Hand wird die Gesellschaft auch weiterhin bestenfalls einen kleinen operativen Gewinn erwirtschaften können.» Die Bilanz der SZU kann als per Saldo grundsolide angesehen werden. Sie beinhaltet hohe Reserven in der Form der Rückstellungen. Diese machen 47% Seite 3
der Bilanzsumme aus und übersteigen die ausgewiesenen Eigenmittel von 41%. Bereits die offen ausgewiesenen Eigenmittel betragen gut 62 CHF pro Aktie, während die Rückstellungen 71 CHF pro Aktie erreichen. Zur Bewertung der Papiere eignet sich, wegen des lediglich durch die Auflösung von Rückstellungen möglich gewordenen Gewinnausweises und der auch zukünftig nicht zu erwartenden Dividendenzahlungen, ausschliesslich der Buch- respektive Substanzwert. Letzterer lässt sich unter konservativen Aspekten mit rund 100 CHF pro Aktie beziffern. Auf der Basis des letztbezahlten Kurses von 24.50 CHF erscheinen die Titel mit einem Kurs-/Buchwert von gut 0.4 respektive einem Kurs-/Substanzwert von 0.3 als günstig. Bei der Bewertung der Papiere darf aber nicht übersehen werden, dass die SZU am Bilanzstichtag 30. September jeweils über sehr hohe liquide Mittel verfügt, die in etwa der Summe der ausgewiesenen Eigenmittel entsprechen. Diese Mittel werden jedoch mit der im Herbst beginnenden Kampagne rasch für die Zahlungen an die Zuckerrübenpflanzer und für den Betrieb der Anlagen während der Kampagne benötigt. Auch dürfen die zukünftigen Geschäftsrisiken keinesfalls unterschätzt werden. Eine Verbesserung der sehr schwierigen Situation im Zuckermarkt ist bis auf Weiteres nicht zu erwarten. Im Fall einer weiterhin rückläufigen Anbaubereitschaft kann zudem die vollständige Einstellung des Betriebs nicht gänzlich ausgeschlossen werden. In diesem Fall müssten die Produktionsanlagen abgebrochen und teuer entsorgt werden. Eine mögliche anschliessende Umnutzung der Grundstücke zur Wohnbebauung wird angesichts des sich allmählich abzeichnenden Überangebots an Immobilien wenig sinnvoll sein. Auch nicht übersehen werden darf die Sandwichposition, in der sich die Gesellschaft befindet. Die Aktien eignen sich daher nur bedingt zur Anlage. «Eine Verbesserung der sehr schwierigen Situation im Zuckermarkt ist bis auf Weiteres nicht zu erwarten.» Seite 4
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