2 Grundlagen einer Pfandbriefemission und Einordnung in die finanzwirtschaftlichen Theorieansätze

2 Grundlagen einer Pfandbriefemission und Einordnung in die finanzwirtschaftlichen Theorieansätze 2.1 Ausprägungen des Pfandbriefes Für ein besseres Verständnis ist es angebracht, zunächst eine Abgrenzung zwischen einer einfachen, ungedeckten Schuldverschreibung, einer gedeckten Schuldverschreibung und dem Pfandbrief vorzunehmen. Bei der Emission einer ungedeckten Schuldverschreibung als festverzinsliches Wertpapier haftet das Kreditinstitut gegenüber dem Gläubiger bzw. dem Anleger, der diese Schuldverschreibung besitzt, mit ihrem Vermögen. Das Risiko dieser Geldanlage wird somit von der Bonität und dem Vermögen des Emittenten bestimmt. Die Verzinsung der Schuldverschreibung orientiert sich dementsprechend ebenfalls an diesen Faktoren und muss einen dem Risiko entsprechenden Aufschlag enthalten, damit sich genügend Investoren bereit erklären, diese Schuldverschreibung zu kaufen 17. Werden neben dem Vermögen des Emittenten zusätzliche Sicherheiten als Deckungswerte zur Verfügung gestellt, so kann das Risiko der Investition verringert werden 18. Hierzu gehören auch Immobilien, an denen ein Grundpfandrecht zugunsten der emittierenden Bank besteht. In diesem Zusammenhang kann es sich sowohl um erstrangige 19 als auch um nachrangige Grundpfandrechte handeln. Insgesamt handelt es sich bei diesen Wertpapieren um gedeckte Schuldverschreibungen 20. Eine kostengünstige Refinanzierungsquelle für die Kreditvergabe der Banken einerseits und eine interessante Anlageform für Investoren anderseits stellen die Pfandbriefe dar, deren Qualität durch das Pfandbriefgesetz gewährleistet wird 21. Die Investoren stufen das Risiko bei Pfandbriefemissionen noch geringer ein 22, da neben dem allgemeinen Vermögen des Emittenten z.b. bei Hypothekenpfandbriefen nur erstrangige Grundpfandrechte auf Immobilien als Sicherheit dienen. Hierunter fallen Kreditsicherheiten, die von Kreditnehmern der Pfandbriefbank verpfändet wurden 23. Somit gehören Pfandbriefe zur besonderen Form der gedeckten Schuldverschreibungen, die von Kreditinstituten, die eine Erlaubnis zur Ausübung des Pfandbriefgeschäfts haben (Pfandbriefbanken), emittiert und am Kapitalmarkt platziert werden 24. Eine Schuldverschreibung stellt eine Urkunde dar, in der sich der Aussteller zu einer Leistung verpflichtet. Hierzu gehört z.b. die Zahlung eines bestimmten Kapitalbetrages am Fälligkeits- 17 Vgl. Crimmann (2011), S. 32. 18 Vgl. Zähres (2012), S. 7. 19 Unter erstrangigen Grundpfandrechten ist in diesem Zusammenhang ein Beleihungsauslauf bis 60 % gemeint. 20 Vgl. Crimmann (2011), S. 32. 21 Vgl. Crimmann (2011), S. 32. 22 Vgl. Zähres (2012), S. 7. 23 Vgl. Crimmann (2011), S. 33. 24 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2011), S. 7. G. Seel, Das Emissionsverhalten von Pfandbriefbanken, Business, Economics, and Law, DOI 10.1007/978-3-658-05279-9_2, Springer Fachmedien Wiesbaden 2014 5

tag sowie der Zinsen zu bestimmten Zinszahlungszeitpunkten 25. Schuldverschreibungen bilden fungible Wertpapiere ab, die bestimmte Forderungsrechte verbriefen. Diese können als Namens- sowie als Order- und Inhaberschuldverschreibungen begeben werden. In der Praxis werden sie meistens als Inhaberpapiere emittiert 26. Die Kapitalgeber sind in diesem Fall nicht die Anteilseigner wie es bei Aktien der Fall ist, sondern Gläubiger, und die Mittel nicht Eigenkapital, sondern Fremdkapital des Emittenten 27. Die Besonderheit der Pfandbriefe liegt in ihrer Deckung. Sie nimmt eine fundamentale Bedeutung ein, um die Sicherheit der Pfandbriefe nachhaltig auf einem hohen Niveau zu halten. Durch die hohe Sicherheit können Pfandbriefe im Regelfall mit einer geringeren Risikoprämie am Markt platziert werden als andere vergleichbare forderungsbesicherte Wertpapiere 28. In der Regel dienen Pfandbriefe dazu, langfristiges Kapital für langfristige Immobilienkredite zu beschaffen. Aus Sicht des Kapitalanlegers sowie der Ratingagenturen bedürfen langfristige Investitionen einer hohen Rechtssicherheit 29. Für die Gewährleistung der Rechtssicherheit ist ein umfassender und klarer gesetzlicher Rahmen erforderlich. In diesem Zusammenhang werden durch die gesetzliche Festlegung der Struktur und der Sicherung von Pfandbriefen im PfandBG eine gesetzliche Standardisierung und eine hohe Transparenz des gesamten pfandbriefgestützten Finanzierungssystems erzielt. Beide Parameter spielen eine bedeutende Rolle für den Aufbau und die Erhaltung eines liquiden Pfandbrief-Marktes 30. Abbildung 1 stellt die Struktur einer Pfandbriefbank für alle Pfandbriefgattungen in einer zusammengefassten Übersicht dar. 25 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn.27. 26 Vgl. Hagen (2008a), S. 533. 27 Vgl. Becker/Peppmeier (2006), S. 252. 28 Vgl. Zähres (2012), S. 7. 29 Vgl. Crimmann (2011), S. 33. 30 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn.28 f. 6

Allgemeine Aufsicht auf Basis des Kreditwesengesetzes (KWG) Sonstiges Bankgeschäft Nicht deckungsfähig Sonstiges Funding Besondere Aufsicht über Pfandbriefbanken auf Basis des Pfandbriefgesetzes (PfandBG) Hypothekendarlehen 60 % des Beleihungswertes Hypothekenpfandbriefe KWG Staatskredite Schiffsfinanzierungen 100 % des Beleihungswertes 60 % des Beleihungswertes Öffentliche Pfandbriefe Schiffspfandbriefe KWG Flugzeugfinanzierungen 60 % des Beleihungswertes Flugzeugpfandbriefe PfandBG Treuhänder prüft Deckungswerte PfandBG Abbildung 1: Struktur einer Pfandbriefbank 31 Die Bank vergibt Immobilien-, Flugzeug-, Schiffs- und Staatskredite gegen Sicherheiten an die Kreditnehmer 32. Diese Finanzgeschäfte werden auf die Aktivseite der Bilanz des Kreditinstituts genommen. Sind die Kredite bzw. Teile der Kredite gemäß Pfandbriefgesetz deckungsfähig, so können diese in das Deckungsregister eingetragen werden. Der Treuhänder ist für die Überwachung dieser Deckungswerte zuständig. Je nach Pfandbriefgattung sind unterschiedliche Register zu führen. Die Gesamtheit der eingetragenen Deckungswerte wird als Deckungsmasse bezeichnet. Die Deckungsmasse stellt die Basis für die Pfandbriefemissionen dar. Auch bei Pfandbriefen schuldet der Emittent dem Pfandbriefinhaber den zugesagten Zins und bei Fälligkeit die Rückzahlung des Nominalkapitals des Pfandbriefes. Im Insolvenzfall der Pfandbriefbank haben die Pfandbriefinvestoren ein Vorrecht an den Vermögenswerten, die im Deckungsregister eingetragen sind. Im Rahmen eines Insolvenzverfahrens der Bank 31 In Anlehnung an: Hagen (2008a), S. 534. 32 Vgl. Crimmann (2011), S. 33. 7

werden die Deckungsmasse und die Pfandbriefe nicht dem Insolvenzverwalter, sondern einem speziellen Sachwalter unterstellt 33. Wie aus Abbildung 1 ersichtlich, stehen den deutschen Pfandbriefbanken vier Arten von Pfandbriefen zur Verfügung. Je nach Deckungsart wird zwischen Hypothekenpfandbriefen, öffentlichen Pfandbriefen, Schiffspfandbriefen und Flugzeugpfandbriefen unterschieden 34. Bei Hypothekenpfandbriefen besteht die Deckungsmasse aus Darlehensforderungen, die durch Grundpfandrechte auf Grundstücke und Gebäude besichert sind 35. Den öffentlichen Pfandbriefen, die auch als Kommunalobligationen oder Kommunalschuldverschreibungen bezeichnet werden, stehen Forderungen gegen die öffentliche Hand als Deckungsmasse zur Verfügung 36. Die Besicherung der Schiffspfandbriefe erfolgt durch Schiffshypotheken, die im Schiffsregister eingetragen sind 37. Die Flugzeugpfandbriefe stellen die jüngste Pfandbriefgattung dar und sind durch Flugzeug-hypotheken, die in einem öffentlichen Register eingetragen werden besichert 38. 2.2 Rechtliche Grundlagen einer Pfandbriefemission Die hohe Sicherheit des Pfandbriefes resultiert aus den Vorschriften des PfandBG sowie den zum PfandBG erlassenen Verordnungen und Richtlinien 39. Bevor die Grundlagen einer Pfandbriefemission dargestellt werden, ist an dieser Stelle angebracht zunächst einmal die Gesetzesgrundlagen und Verordnungen, die in Verbindung mit dem PfandBG stehen, darzustellen. In diesem Zusammenhang werden auch die Anforderungen für eine Pfandbriefemission seitens der Aufsicht dargestellt. 2.2.1 Pfandbriefspezifische Gesetzesgrundlagen und Verordnungen Insbesondere die Aufgaben und Anforderungen an das Betreiben des Pfandbriefgeschäfts sind umfangreich in Gesetzen, Verordnungen und Richtlinien geregelt 40. In den Verordnungen werden u.a. explizit die Sicherstellung der jederzeitigen Deckung von Hypothekenpfandbriefen, Öffentlichen Pfandbriefen, Schiffspfandbriefen und Flugzeugpfandbriefen nach dem Barwert und dessen Berechnung, die Ermittlung der Beleihungswerte von Grundstücken und die Form und Inhalt der Deckungsregister geregelt 41. In der Tabelle 1 werden die wichtigsten Gesetzesgrundlagen sowie Verordnungen dargestellt, die im Rahmen des Pfandbriefgeschäftes zu beachten sind. 33 Vgl. Stürner/Kern (2007), S. 17. 34 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn.31. 35 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn.31. 36 Vgl. Smola (2012), S. 1. 37 Vgl. Schnier (2011), S. 67. 38 Vgl. Grosse (2011), S. B4. 39 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2011), S. 8. 40 Vgl. Hagen (2008a), S. 535. 41 Vgl. Hagen (2008a), S. 535. 8

Gesetz/Verordnung Abkürzung Wesentliche Inhalte Pfandbriefgesetz PfandBG Allgemeine Regelungen zum Pfandbriefgeschäft. Pfandbrief-Barwertverordnung PfandBarwertV Sicherstellung der jederzeitigen Deckung von Pfandbriefen nach dem Barwert 42. Beleihungswertermittlungsverordnung BelWertV Regelungen über die Ermittlung der Beleihungswerte 43. Deckungsregister-verordnung DeckRegV Regelungen über die Form und den Inhalt der Deckungsregister. Refinanzierungsregisterverordnung RefiRegV Regelt die Form des Refinanzierungsregisters nach dem Kreditwesengesetz sowie die Art und Weise der Aufzeichnung 45. Kreditwesengesetz KWG Allgemeine Vorschriften für Kreditinstitute 46. Mindestanforderungen an das MaRisk Vorgaben für die Ausgestaltung des Risikomanagements Risikomanagement in Kreditinstituten 47. Markets in Financial Instruments Directive MiFID Rechtsrahmen für das volle Angebot der anlegerorientierten Tätigkeiten 48. Wertpapierhandelsgesetz WpHG Regulierung des Wertpapierhandels und Sicherstellung der Kontrolle von Dienstleistungsunternehmen, die Wertpapiergeschäft betreiben 49. Wertpapierprospektgesetz WpPG Spezifische Vorschriften zur Ausgestaltung des Wertpapierprospektes. Solvabilitätsverordnung SolvV Bestimmungen über die angemessene Eigenmittelausstattung der Institute sowie Institutsgruppen und Finanzholding-Gruppen. Großkredit- und Millionenkreditverordnung Verordnung über die Ermittlung der Beleihungswerte von Flugzeugen Verordnung über die Ermittlung der Beleihungswerte von Schiffen GroMiKV FlugBelWertV SchiffsBel- WertV Tabelle 1: Pfandbriefspezifische Gesetze, Verordnungen und Richtlinien 52 Verordnung für die Erfassung, Bemessung, Gewichtung und Anzeige von Krediten im Bereich der Großkredit und Millionenkreditvorschriften des KWG 51. Vorschriften für die Ermittlung der Flugzeugbeleihungswerte und bei der Erhebung der für die Wertermittlung erforderlichen Daten. Vorschriften zur Ermittlung des Beleihungswertes von Schiffen und Schiffsbauwerken. Gesetzliche und weitere Meldepflichten ergeben sich zum Teil aus der Zulassung einer Emission zu einem Börsensegment und müssen bei der Emission sowie entsprechender Zulassung beachtet werden. 42 Vgl. Smola (2012), S. 210. 43 Vgl. Smola (2012), S. 187. 44 Vgl. Smola (2012), S. 214. 45 Vgl. Smola (2012), S. 231. 46 Vgl. Smola (2012), S. 222. 47 Vgl. BaFin (2012), S. 3. 48 Vgl. Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates (2004), S.1. 49 Vgl. Frisch (2009), 58 Rn. 2. 50 Vgl. Luz (2011), S. 1557. 51 Vgl. Konesny/Engelhard (2011), S. 2271. 52 Quelle: Eigene Darstellung. 9

2.2.2 Anforderungen der Aufsicht Neben den Gesetzen und Verordnungen, die in Tabelle 1 dargestellt sind, stellt die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) besondere Anforderungen an das Betreiben des Pfandbriefgeschäftes 53. Hierzu zählen spezielle Voraussetzungen, die erfüllt werden müssen, damit einem Kreditinstitut die Lizenz erteilt werden kann. Auch die laufende Aufsicht und Deckungsprüfungen sowie die Bestellung der Treuhänder gehören in den Rahmen der besonderen Anforderungen der BaFin 54. Im Sinne des 1 des Kreditwesengesetzes wird das Pfandbriefgeschäft als Bankgeschäft definiert. Um den Betrieb des Pfandbriefgeschäftes aufzunehmen, bedarf es einer speziellen schriftlichen Erlaubnis 55. Für jede einzelne Pfandbriefgattung ist eine separate Erlaubnis zu beantragen und die jeweilige Expertise bzgl. der unterschiedlichen Deckungsgeschäfte nachzuweisen 56. Im 2 PfandBG werden die speziellen Voraussetzungen für die Erteilung der Lizenz festgelegt. Danach muss das Kreditinstitut seinen Sitz in Deutschland haben und die Erlaubnis für das Kreditgeschäft im Sinne des KWG besitzen. Jedes Kreditinstitut, das einen Antrag auf Erteilung der Erlaubnis stellt, muss im Erlaubnisverfahren nachweisen, dass die niedergelegten Mindestanforderungen gemäß PfandBG erfüllt werden. Hierzu gehört das Kernkapital, das mindestens 25 Millionen Euro betragen muss 57. Das Ziel dieser Besonderheit liegt darin, dass sich das Pfandbriefgeschäft durch die Langfristigkeit der Emissionen und Darlehensgewährungen auszeichnet. Eine weitere Begründung für die Anforderung an die Eigenmittel liegt darin, die erhöhten Risiken in Bezug auf Verluste und Liquiditätsengpässe zu kompensieren, das sich aus der Langfristigkeit des Pfandbriefgeschäftes ergibt 58. Weiterhin schreibt das PfandBG vor, dass der Emittent über ein geeignetes Risikomanagementsystem verfügen muss, das die Steuerung, Überwachung und Kontrolle der Risiken der Deckungsmassen und das darauf basierende Emissionsgeschäft gesondert gewährleisten kann 59. In diesem Zusammenhang hat eine Pfandbriefbank vor der Aufnahme der Geschäfte in neuen Produkten, Geschäftsarten oder auf neuen Märkten, eine umfassende Risikoanalyse durchzuführen. Im Rahmen des Antragsverfahrens ist der Bundesanstalt ein Geschäftsplan vorzulegen, aus dem hervorgeht, dass das Pfandbriefgeschäft regelmäßig und nachhaltig betrieben wird und dafür ein erforderlicher organisatorischer Aufbau vorliegt 60. Abschließend sind der organisatorische Aufbau und die Ausstattung der Pfandbriefbanken zu beachten. Bei der Antragstellung für die Erteilung der Lizenz muss nachgewiesen werden, dass diese auf das Pfandbriefgeschäft ausgerichtet sind. Institute, die das Pfandbriefgeschäft betreiben, müssen über Geschäftsleiter verfügen, die die notwendige Expertise im Bereich des Hypothekarkreditgeschäfts, des 53 Vgl. Stünkel/Winkler (2007), S. 41. 54 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2011), S. 8 f. 55 Vgl. Smola (2012), S. 9. 56 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2011), S. 8. 57 Vgl. BaFin (2005), S. 2. 58 Vgl. Smola (2012), 2 Rn. 2. 59 Vgl. BaFin (2005), S. 2. 60 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn. 11. 10

Kommunalkreditgeschäfts, des Schiffskreditgeschäfts oder des Flugzeugkreditgeschäfts und dessen Refinanzierung aufweisen 61. Mit den oben aufgeführten Vorschriften soll die Bildung opportunistischer und kurzfristig orientierter Geschäftsstrategien verhindert werden. Um dies zu erreichen, kann die Bundesanstalt die Erteilung der Lizenz verweigern, wenn die oben aufgeführten Voraussetzungen nicht eingehalten werden. Ein Grund für die Aufhebung der Erlaubnis zum Betreiben des Pfandbriefgeschäfts ist, wenn die Bundesanstalt feststellt, dass die Pfandbriefbank seit mehr als zwei Jahren keine Pfandbriefe emittiert hat und es nicht zu erwarten ist, dass dies innerhalb der nächsten sechs Monate der Fall sein wird 62. Kommt es zu einem Entzug der Lizenz, so kann die BaFin die Abwicklung der Deckungsmassen durch einen Sachwalter anordnen 63. Eine Pfandbriefbank unterliegt neben der allgemeinen Bankaufsicht einer speziellen öffentlichen Aufsicht durch die BaFin bzgl. der Einhaltung des PfandBG und der dazu erlassenen Richtlinien und Verordnungen 64. Die Durchführung der laufenden Aufsicht obliegt dem für das Kreditinstitut zuständigen Referat der BaFin. Um die Funktion des Pfandbriefmarktes sicherzustellen, ist seine durchgängig hohe, über alle Emittenten hinweg, möglichst gleichförmige Sicherheit erforderlich. Aus diesem Grund erfolgt die besondere Aufsicht über die Pfandbriefbanken nach einheitlichen Grundsätzen. Hierzu hat die BaFin im Rahmen einer Umorganisation das sogenannte Pfandbriefkompetenzcenter I Grundsatzfragen und Pfandbriefkompetenzcenter II Deckungsprüfungen eingerichtet um eine einheitliche Anwendung und Auslegung des PfandBG zu gewährleisten sowie einheitliche Prüfungsmaßstäbe im Rahmen der Deckungsprüfungen anzuwenden 65. Die Deckungsprüfungen spielen neben der laufenden Aufsicht eine bedeutende Rolle für das Pfandbriefgeschäft. Im Rahmen der Deckungsprüfungen werden die in den Deckungsmassen befindlichen Vermögenswerte stichprobenartig geprüft. In der Regel erfolgt die Deckungsprüfung alle zwei Jahre 66. Die Einhaltung der Bestimmungen über die Deckung der Pfandbriefe, wird von einer unabhängigen Person geprüft, dem sog. Treuhänder 67. Der Treuhänder ist ein neutraler Amtsträger, auch gegenüber der BaFin, an deren Weisungen er sich nicht zu halten braucht, obwohl die Aufsicht ihn nach Anhörung der Pfandbriefbank zu seinem Amt bestellt 68. Zu beachten ist, dass der Treuhänder sogar zu den Pfandbriefgläubigern der von ihm überwachten Pfandbriefbank oder den Schuldnern, gegen die sich die Forderungen des Kreditinstituts richten, die die Deckungswerte bilden, in keinem Abhängigkeitsverhältnis steht 69. Auf Wunsch der BaFin hat der Treuhänder Auskunft über die von ihm im Rahmen seiner Tätigkeit getroffenen Feststellungen und Beobachtungen zu erteilen. Der Treuhänder muss ohne wirtschaftliche Interessen 61 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn. 11. 62 Vgl. Smola (2012), S. 10. 63 Vgl. Euler et al. (2012), S. 11. 64 Vgl. Stünkel/Winkler (2007), S. 41. 65 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn. 13. 66 Vgl. PfandBG (2011), 3. 67 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn. 24. 68 Vgl. Labe (2010), S. 35. 69 Vgl. Labe (2010), S. 35. 11

handeln. In diesem Zusammenhang darf er weder im Beschäftigungsverhältnis mit der Pfandbriefbank stehen, noch als Anwalt oder Wirtschaftsprüfer der Pfandbriefbank agieren 70. Der Treuhänder hat darauf zu achten, dass der festgesetzte Beleihungswert der Objekte gemäß der geltenden Beleihungswertverordnung der jeweiligen Pfandbriefgattung von der Pfandbriefbank bestimmt wurde. Allerdings überprüft er den Wert auf Plausibilität und nicht darauf, ob der ermittelte Beleihungswert dem tatsächlichen Beleihungswert entspricht. Eine weitere Funktion des Treuhänders liegt darin, dass vor jeder Pfandbriefemission eine Bescheinigung des Treuhänders erforderlich ist. Der Treuhänder bestätigt damit, dass eine ausreichende Deckung für die betreffende Pfandbriefgattung vorhanden ist und die jeweiligen Deckungswerte auch in das Deckungsregister eingetragen sind 71. Werden Pfandbriefe aus dem Umlauf genommen, so ist eine Zustimmung des Treuhänders erforderlich 72. 2.2.3 Qualität der Deckungswerte Die Qualität der Deckungswerte nimmt im Pfandbriefgeschäft eine bedeutende Rolle ein. Denn nicht alle von einer Pfandbriefbank vergebene Kredite sind deckungsstockfähig. Deckungsstockfähig sind nur Deckungswerte, die für die jeweilige Pfandbriefgattung im PfandBG zugelassen sind. Die Zulassungskriterien sind für Hypothekenpfandbriefe in 12 bis 19 PfandBG, für Öffentliche Pfandbriefe in 20 PfandBG, für Schiffspfandbriefe in 21 bis 26 PfandBG und für Flugzeugpfandbriefe in 26a bis 26f PfandBG geregelt 73. In diesen Vorschriften wird genau festgehalten, welche Werte unter welchen Vorrausetzungen zur Deckung der jeweiligen Pfandbriefgattung verwendet werden dürfen 74. Anzumerken ist, dass die Deckungsmasse bei allen vier Pfandbriefgattungen aus ordentlichen und weiteren Deckungswerten besteht 75. Für die ordentliche Deckung von Hypothekenpfandbriefen dürfen nur Hypotheken eingesetzt werden, die den geforderten Erfordernissen des PfandBG entsprechen 76. Neben der dargestellten ordentlichen Deckung dürfen für die Hypothekenpfandbriefe auch weitere Deckungswerte gemäß 19 PfandBG verwendet werden 77. Für eine ordentliche Deckung des Hypothekenpfandbriefes können sowohl Brief- als auch Buchhypotheken verwendet werden. Der Gesetzgeber ordnet den Hypotheken, den Grundschulden und ausländischen Sicherungsrechten, die eine adäquate Sicherheit bieten, den gleichen Rang zu. Das PfandBG schreibt vor, dass diese Grundpfandrechte 78 auf Grundstücken lasten müssen. Diese können neben Deutschland auch in einem anderen EU- oder EWR-Staat, in der Schweiz, in den USA, in Kanada oder in Japan liegen 79. Weiterhin erlaubt der Gesetzgeber auch die Indeckungnahme einer Forderung, die 70 Vgl. Labe (2010), S. 35. 71 Vgl. Euler et al. (2012), S. 13. 72 Vgl. Euler et al. (2012), S. 13. 73 Vgl. Koppmann (2009), S. 166. 74 Vgl. Koppmann (2009), S. 166. 75 Vgl. Koppmann (2009), S. 166. 76 Die Erfordernisse sind in den 13 bis 17 des PfandBG definiert. 77 Vgl. Koppmann (2009), S. 166. 78 Der Begriff Grundpfandrecht ist ein Oberbegriff für Grundschulden und Hypotheken. 79 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2012), S. 9. 12

durch ein Grundpfandrecht gesichert ist, das auf einem grundstücksgleichen Recht bestellt wurde. Hierunter fallen insbesondere das Wohneigentum und das Erbbaurecht 80. Beleihbar sind Immobilien, die sowohl zu gewerblichen als auch zu Wohnzwecken genutzt werden. Das PfandBG schreibt keinen konkreten Verwendungszweck für das Darlehen vor. Wichtig ist nur, dass das Darlehen grundpfandrechtlich gesichert ist 81. Für die Deckung der Hypothekenpfandbriefe können auch Werte verwendet werden, die von anderen Kreditinstituten für die Pfandbriefbank treuhänderisch gehalten werden. Allerdings muss in einem solchen Fall gewährleistet werden, dass im Rahmen einer Insolvenz des verwaltenden Institutes ein Aussonderungsrecht der Pfandbriefbank besteht 82. Im Rahmen des deckungsfähigen Auslandsgeschäftes der Pfandbriefbanken ist zu beachten, dass der Anteil der Finanzierungen, bei denen das Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger nicht sichergestellt ist, das gesetzlich festgelegte Limit von 10 % der Hypothekendeckungswerte nicht überschreiten darf. Von dieser Regelung sind die EU-Staaten ausgenommen, da bedingt durch die EU-rechtliche Bestimmungen das Insolvenzvorrecht gegeben ist 83. Die hohe Sicherheit des Hypothekenpfandbriefes wird dadurch gewährleistet, dass Immobilienfinanzierungen nur bis zu der Beleihungsgrenze von 60 % des Beleihungswertes in Deckung genommen werden können 84. Der Beleihungswert ist dadurch gekennzeichnet, dass nur die langfristigen, nachhaltigen Merkmale einer Immobilie Berücksichtigung finden. Demnach darf der Beleihungswert keine spekulativen Elemente berücksichtigen und den Verkehrswert der Immobilie nicht überschreiten 85. Der Gesetzgeber möchte damit bezwecken, dass der Beleihungswert im Vergleich zum Marktwert keine bzw. nur geringe Schwankungen aufweist. Der Unterschied zwischen den beiden Werten ist jedoch nicht immer gleich, wodurch die Anwendung eines einfachen Abschlagverfahrens nicht möglich ist. Dieser wird vielmehr durch die Erwartungshaltung des Marktes in die zukünftige Preisentwicklung der entsprechenden Immobilie bestimmt. Abbildung 2 stellt exemplarisch den Beleihungswert vs. Marktwert dar. 80 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn. 35. 81 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn. 33. 82 Vgl. Hagen (2008b), S. 9. 83 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2012), S. 9. 84 Für ausführliche Vorschriften zur Beleihungswertermittlung sowie zu den Anforderungen an die Qualifikation und die organisatorische Einbindung des Beleihungsgutachters vgl. Crimmann (2011), S. 89 ff. 85 Vgl. Grill/Perczynski (2008), S. 439. 13

Wert in % 200 150 100 50 0 Zeit Marktwert Beleihungswert Beleihungsgrenze 60 % Abbildung 2: Exemplarische Gegenüberstellung des Beleihungs- und Marktwertes 86 Zu beachten ist, dass die Beleihungsgrenze von 60 % nicht automatisch bedeutet, dass ein Kredit nur deckungsfähig ist, wenn dieser bis zu dieser Höhe ausgegeben wird. Dies bezieht sich vielmehr auf den deckungsfähigen Teil, der diese Grenze nicht überschreiten darf 87. Um dies zu ermöglichen, wird in der Regel eine Finanzierung in zwei Kreditbestandteile aufgeteilt. Der Realkredit darf nur bis zu 60 % des Beleihungswertes vergeben werden und ist in der Regel durch ein erstrangig eingetragenes Grundpfandrecht zu besichern. Der Anteil, der über die 60 %-Grenze hinaus geht, wird als gedeckter Personalkredit bezeichnet 88. Abschließend ist anzumerken, dass das PfandBG verlangt, dass die beliehenen Immobilien gegen die nach Lage und Art des Objektes erheblichen Risiken versichert sein sollten 89. Die Deckung Öffentlicher Pfandbriefe darf gemäß 20 PfandBG aus Geldforderungen aus der Vergabe von Darlehen, aus Schuldverschreibungen oder einem vergleichbaren Rechtsgeschäft bestehen. Zu beachten ist, dass nur folgende Schuldner in Betracht kommen 90 : Mitgliedstaaten der EU, Vertragsstaaten der EWR und deren unterstaatliche Stellen Drittstaaten (Schweiz, Japan, Kanada und USA) Anstalten des öffentlichen Rechts mit Anstaltslast und Gewährträgerhaftung, mit einer Refinanzierungsgarantie oder dem gesetzlichen Recht zur Erhebung von Gebühren, Umlagen und anderen Abgaben, inländische Körperschaften Exportkreditversicherer mit Sitz in einem EU-/EWR-Staat, sofern der Versicherer die Anforderungen an eine öffentliche Stelle im Sinne von Art.4 Nr. 18 der EU- Bankenrichtlinie (RL 2006/48/EG) erfüllt Öffentliche Stelle eines EU- oder EWR-Staates die Europäische Zentralbank sowie multilaterale Entwicklungsbanken und internationale Organisationen im Sinne der EU-Bankenrichtlinie die Zentralbanken der o.g. deckungsfähigen Staaten 86 In Anlehnung an: Rudolf/Saunders (2009), S. 37. 87 Vgl. PfandBG (2011), 14. 88 Vgl. Grill/Perczynski (2008), S. 439. 89 Vgl. PfandBG (2011), 15. 90 Vgl. Hagen (2008a), S. 538 f. 14

Seit Juli 2005 existiert keine Gewährträgerhaftung für öffentlich-rechtliche Kreditinstitute mehr. Demnach sind insbesondere die Forderungen gegen Sparkassen und Landesbanken nicht mehr deckungsfähig 91. Diese Werte können allerdings in die Deckung genommen werden, wenn sie nach der Verständigung zwischen der Bundesregierung und der Europäischen Kommission vom 22. März 2002 weiterhin über eine staatliche Garantie besitzen 92. Für Forderungen gegen Schuldner aus Drittstaaten, bei denen das Insolvenzvorrecht der Pfandbriefgläubiger nicht sichergestellt ist, gilt die gleiche Grenze wie bei den Hypothekenpfandbriefen von 10 % 93. Bei der Verwendung von Schiffshypotheken als Deckungswerte sind ebenfalls hohe Qualitätsanforderungen zu erfüllen. 21 PfandBG schreibt vor, dass als Deckungswerte für Schiffspfandbriefe nur bestimmte Schiffshypotheken in Deckung genommen werden dürfen, die den Erfordernissen gemäß den 21 bis 26 im PfandBG entsprechen. Danach wird z.b. die Beleihung auf Schiffe beschränkt, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind. Die Indeckungnahme von noch nicht fertig gestellten und in Betrieb genommenen Schiffe ist begrenzt. Diese dürfen 20 % des Gesamtbetrages der zur Deckung der Schiffspfandbriefe verwendeten Schiffshypotheken nicht übersteigen 94. Die eingetragenen Schiffe dürfen nicht älter als 20 Jahre sein. Ebenso wie Immobilienbeleihungen dürfen Schiffsbeleihungen nur mit einem Betrag von bis zu 60 % des Beleihungswertes des Schiffes in Deckung genommen werden 95. Die Anforderungen an die Ermittlungen des Schiffsbeleihungswertes werden in der Schiffsbeleihungswertermittlungsverordnung geregelt 96. Die Deckungsfähigkeit von Schiffskrediten ist an besondere Anforderungen wie z.b. Maximallaufzeit der Kredite gebunden. Die vereinbarte Darlehensdauer darf eine maximale Laufzeit von 15 Jahren betragen 97. Besondere Vorschriften gelten auch für die Beleihung von Schiffen oder Schiffsbauwerke, die im Ausland registriert sind. Diese Beleihungen, die außerhalb der EU liegen und bei denen das Insolvenzvorrecht nicht sichergestellt ist, dürfen maximal 20 % des Deckungsstockes betragen 98. Im Zusammenhang mit der Novelle des PfandBG im Jahr 2009 wurden wesentliche Neuerungen für das Flugzeugpfandbriefgeschäft eingeführt. Die Neuerungen bestehen in der Zulassung durch Flugzeughypotheken gesicherter Darlehensforderungen als Deckungswerte für den Flugzeugpfandbrief 99. Dem Flugzeugpfandbrief liegt wie dem Hypothekenpfandbrief, Öffentlichen Pfandbrief und dem Schiffspfandbrief eine eigene Deckungsmasse zugrunde. Das entscheidende, qualitativ hochwertige und verlässliches Sicherungsinstrument bei Flugzeugpfandbriefen stellt das Registerpfandrecht an Luftfahrzeugen dar. Die Vorschriften zum Registerpfandrecht sind mit den Regelungen zu Schiffshypotheken, welche wiederum Paralle- 91 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn. 47. 92 Vgl. Foshag (2006), S. 56. 93 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2012), S. 11. 94 Vgl. Sommer (2006), S. 42. 95 Vgl. Schulze/Adams (2006), S. 43. 96 Vgl. Hagemeister (2008), S. 32. 97 Vgl. Sommer (2006), S. 42. 98 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2012), S. 12. 99 Vgl. Reuleaux (2010), S. 37. 15

len zum Hypothekenrecht aufweisen, weitgehend identisch 100. Diese wurden vom Gesetzgeber bewusst sehr eng an die bereits etablierten Regelungen zum Schiffspfandbrief angelehnt, um deutlich zu machen, dass Flugzeugpfandbriefe im Zusammenhang mit der Struktur denselben Qualitätsanforderungen unterliegen 101. Der internationalen Anerkennung von Flugzeughypotheken kommt eine besondere Bedeutung zu. Flugzeuge sind weltweit im Einsatz und können vom Hypothekengläubiger oder Dritten zu Verwertungszwecken festgesetzt werden. Bereits im Jahr 1948 wurde das sogenannte Genfer Pfandrechtsabkommen zur Sicherstellung der gegenseitigen Anerkennung nationaler Flugzeughypotheken geschlossen 102. Das PfandBG schreibt vor, dass grundsätzlich nur Flugzeuge als Deckungswert in Frage kommen, die in einem öffentlichen Register eingetragen sind. Damit soll sichergestellt werden, dass ein im Deckungsstock befindliches Flugzeug jederzeit die verkehrsrechtlichen Anforderungen der jeweils zuständigen Luftverkehrsbehörde erfüllt werden. Nach dem bereits erwähnten Abkommen können auch ausländische Flugzeughypotheken verwendet werden, wenn diese dem Gläubiger eine mit dem Registerpfandrecht vergleichbare Rechtsposition bieten 103. Weitere zusätzliche Deckungswerte, die für den Deckungsstock von Flugzeugpfandbriefen verwendet werden dürfen, sind alle Forderungen, die auf die Substanz des Flugzeuges gerichtet sind. Hierzu gehören in der Regel die Ansprüche auf Leistungen aus Herstellergarantien, der Flugzeugversicherung sowie aus Leasingverträgen zugunsten der Pfandbriefgläubiger 104. Auch im Rahmen der Flugzeugpfandbriefe werden seitens des PfandBG besondere Anforderungen an die Deckungswerte gestellt. So muss jedes Flugzeug zu jeder Zeit mindestens zu 110 % der ausstehenden Darlehensforderung versichert sein und darf nur mit amortisierenden Darlehen, die eine Laufzeit von maximal 20 Jahren betragen, finanziert werden. Auch das Alter des Flugzeuges ist bei einer Beleihung auf 20 Jahre beschränkt 105. Die Beleihung darf maximal 60 % des Flugzeugbeleihungswertes betragen. Der Beleihungswert ist nach den Richtlinien der Flugzeugbeleihungswertverordnung zu bestimmen. Die Ermittlung des Flugzeugbeleihungswertes erfolgt grundsätzlich im Rahmen einer vorsichtigen Bewertung unter Berücksichtigung der nachhaltigen Objektmerkmale sowie unter Ausschluss spekulativer Elemente 106. Um die Liquidität in den Deckungsmassen zu fördern, können bei allen vier Pfandbriefgattungen geeignete Forderungen gegen Kreditinstitute und Forderungen gegen die öffentliche Hand als sogenannte weitere Deckungswerte verwendet werden 107. Die Deckungsmassen deutscher Pfandbriefbanken sind durch eine Vielzahl von Vermögenswerten mit unterschiedlichen Zinsen, Laufzeiten und Währungen gekennzeichnet. Die ausstehenden Pfandbriefe können allerdings in Bezug auf die Laufzeiten, Zinsen und Währungen nicht komplett kongruent mit den Deckungsmassen sein. Auch das Volumen bei den Pfandbriefen deckt sich 100 Vgl. Reuleaux (2010), S. 38. 101 Vgl. Reuleaux (2010), S. 39. 102 Vgl. Reuleaux/Reimann (2009), S. 52. 103 Vgl. Reuleaux (2010), S. 39. 104 Vgl. Reuleaux (2010), S. 39. 105 Vgl. Driese (2011), S. B2. 106 Vgl. Reuleaux (2010), S. 39. 107 Vgl. Kullig/Luckow (2012), S. 57. 16

nicht immer mit den Vermögenswerten aus der Deckungsmasse. Um diese Inkongruenzen zu vermeiden, ist es erforderlich, liquide und flexible Vermögenswerte in den Deckungsmassen zu haben. Zu beachten ist, dass die gattungsklassische Deckungsmasse durch die weitere Deckungswerte nicht verzerrt wird. Deshalb hat der Gesetzgeber eine Obergrenze eingeführt, wonach Forderungen gegen Kreditinstitute nur bis zu 10 % des Gesamtbetrages der jeweiligen Pfandbriefart ausmachen dürfen. Die Forderungen gegen ein einzelnes Kreditinstitut dürfen maximal 2 % der gesamten Deckungsmasse betragen 108. Als zusätzliche Deckungswerte sind auch Forderungen aus standardisierten Rahmenverträgen über Derivategeschäfte 109 gegen Kreditinstitute, Finanzdienstleistungsinstitute, Versicherungsunternehmen und zentrale Gegenparteien bei einer Börse, beim Bund und mit Bundesländern unter bestimmten Voraussetzungen für alle vier Pfandbriefgattungen zugelassen 110. Aus den Inkongruenzen von Deckungsmassen und Pfandbriefen entstehen regelmäßig in den Deckungsmassen Zins- und Währungsrisiken. Die Absicherung dieser Risiken kann durch entsprechende gegenläufige Aktiva oder durch den Einsatz derivativer Instrumente wie z.b. Zins- und Währungsswaps erfolgen. Derivate können ihren Barwert je nach Entwicklung der Zinssätze und Währungskurse kurzfristig verändern. Somit handelt es sich aus Sicht der Pfandbriefbank um eine Forderung, wenn der Barwert positiv ist. Bei einem negativen Wert handelt es sich um eine Verbindlichkeit seitens der Pfandbriefbank gegenüber dem Derivatepartner. Die Verbindlichkeiten werden allerdings nur dann fällig, wenn der Derivatevertrag beendet wird. Im Rahmen des sogenannten Nettings werden die Forderungen und Verbindlichkeiten auf täglicher Basis gegeneinander verrechnet. Auch die einzelnen Derivate sind wie die anderen Deckungswerte in die jeweiligen Deckungsregister einzutragen. Damit die Deckungsmassen keinen übermäßigen Volatilitäten unterliegen und ihr Wesen nicht verändern, darf die Forderung oder die Verbindlichkeit aus der verrechneten Position der Derivate je Deckungsmasse, barwertig 12 % der Deckungswerte und der ausstehenden Pfandbriefe nicht überschreiten 111. Zudem gelten besondere Anforderungen an die Derivateverträge, falls diese der Deckungsmasse zugeordnet werden. 2.2.4 Führung eines Deckungsregisters Das PfandBG verlangt, dass alle zuvor genannten Deckungswerte in ein Deckungsregister eingetragen werden müssen, sobald diese als Deckung für die umlaufenden Pfandbriefe dienen 112. Für jede einzelne Pfandbriefgattung ist ein separates Deckungsregister zu führen. Hierdurch wird gewährleistet, dass die Identifikation der zur Deckungsmasse gehörenden Vermögensgegenstände eindeutig ist. Die gesetzlichen Vorgaben zum Deckungsregister werden in der Deckungsregisterverordnung dargelegt. Die Deckungsregisterverordnung regelt die Einzelheiten über Form und den notwendigen Inhalt des Deckungsregisters sowie zur vorzunehmenden Eintragungen 113. Werden Derivate als weitere Deckungswerte eingesetzt, so be- 108 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2012), S. 12. 109 Für ausführliche Darstellung von Derivaten vgl. Zantow/Dinauer (2011), S. 362 ff. und Hull (2011), S. 105 ff. 110 Vgl. Hagen (2008a), S. 540 f. 111 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2012), S. 13 f. 112 Vgl. Hagen (2008a), S. 542. 113 Vgl. Euler et al. (2012), S. 14. 17

darf deren Eintragung der Zustimmung der Derivatepartner und des Treuhänders. Dies ist ein Resultat aus den dargestellten Besonderheiten von Derivaten als Deckungswerte. Die Pfandbriefbanken können für sich selbst festlegen, ob sie ihre Deckungsregister elektronisch führen wollen oder traditionell in Papierform. Eine explizite Vorgabe hierfür gibt es nicht. Als Nachweis für die bestehenden Deckungsregister sind die Pfandbriefbanken dazu verpflichtet, der BaFin regelmäßig die Deckungsregister zu übermitteln 114. Das Deckungsregister nimmt eine bedeutende Stellung im Insolvenzfall der Pfandbriefbank ein. Denn alle Deckungswerte, die zugunsten der Pfandbriefgläubiger in das jeweilige Deckungsregister eingetragen sind, werden im Falle einer Insolvenz des Emittenten zur Befriedigung der Ansprüche der Pfandbriefinvestoren verwendet 115. 2.2.5 Aktive Verwaltung der Deckungsmassen zur Sicherung der Deckungskongruenz Die Sicherheit des Pfandbriefes ist dadurch gekennzeichnet, dass der Zahlungsanspruch der Pfandbriefgläubiger gegen die Pfandbriefbank durch die Deckungsmassen besichert ist. Wie bereits dargestellt, wird die Deckungsmasse im Rahmen einer Insolvenz der Pfandbriefbank vorrangig den Pfandbriefgläubigern zur Befriedigung ihrer Forderungen zugeordnet. Vor diesem Hintergrund ist es besonders wichtig, dass die Deckungsmassen genügend Deckungswerte aufweisen, damit die Ansprüche der Pfandbriefgläubiger fristgerecht erfüllt werden. Um dies zu gewährleisten, wird im 4 PfandBG vorgeschrieben, dass die im Umlauf befindlichen Pfandbriefe sowohl nominal als auch barwertig jederzeit durch die jeweiligen Deckungsmassen gedeckt sind. Die methodische Vorgehensweise der Barwertberechnung wird ausführlich in der Barwertverordnung aufgeführt. Gemäß der Barwertverordnung werden drei Berechnungsmethoden mit unterschiedlichen fiktiven Veränderungen von Zinssätzen und Wechselkursen für die Bestimmung des Barwerts zugelassen 116. Neben der vorgeschriebenen Deckungskongruenz muss des Weiteren eine barwertig sichernde Überdeckung in Höhe von 2 % der zu deckenden Pfandbriefverbindlichkeiten vorgehalten und in besonders liquide Vermögenswerte angelegt werden 117. Damit sollen die eintretenden Risiken bei einer Insolvenz der Pfandbriefbank sowie die entstandenen Verwaltungsaufwendungen abgedeckt werden. Ein weiterer wichtiger Faktor ist in diesem Zusammenhang die Steuerung der Liquidität. In der Praxis halten die Pfandbriefbanken eine deutlich höhere Überdeckung als die vorgeschriebenen 2 %. Dies resultiert daraus, dass die Ratingagenturen für die beste Ratingnote der Pfandbriefe eine erhöhte Überdeckung verlangen 118. Die Deckungsmassen der Pfandbriefe sind sehr dynamisch, da ihre Zusammensetzung im Zeitablauf wegen der Fälligkeiten und der Hereinnahme neu registrierter Deckungswerte ständig variiert. In diesem Zusammenhang werden Kredite getilgt oder aus anderen Gründen aus der Deckung genommen und durch neue ersetzt und neues Geschäft in Deckung genommen, um neue Pfandbriefe auf den Markt zu bringen. Dieser Sachverhalt erfordert, dass die 114 Vgl. Hagen (2008a), S. 542. 115 Vgl. Euler et al. (2012), S. 14. 116 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2012), S. 14. 117 Vgl. Homey/Spies (2011), S. 13. 118 Vgl. Kullig (2011), S. 21. 18

Deckungsmassen zwecks jederzeitiger Deckungskongruenz der Pfandbriefe aktiv verwaltet werden. Hierzu zählt das PfandBG die Identifizierung, Beurteilung, Überwachung und Steuerung aller relevanten Risiken wie z.b. Zinsänderungs-, Währungs-, Adressausfall- und sonstige Marktpreisrisiken, operationelle Risiken und Liquiditätsrisiken 119. Im 27 PfandBG ist eine Begrenzung all dieser Risikoarten vorgeschrieben. Insbesondere das Liquiditätsrisiko wurde durch die Novelle des PfandBG im Jahr 2009 mit Vorschriften zur Steuerung des kurzfristigen Liquiditätsrisikos konkretisiert. Hiernach ist sicherzustellen, dass der maximale kumulierte Liquiditätsbedarf der nächsten 180 Tage durch Werte, die als sichernde Überdeckung verwendet werden können, und andere liquide 120 Deckungswerte gedeckt wird 121. Die Ermittlung des Liquiditätsbedarfs ist in folgender Weise durchzuführen. Im ersten Schritt ist die Summe der erwarteten Zuflüsse aus den Deckungswerten für jeden der 180 Tage und die Summe der erwarteten Abflüsse der ausstehenden Pfandbriefe gegenüberzustellen. Im nächsten Schritt werden die einzelnen Tagesdifferenzen vom aktuellen Tag bis zu jedem der 180 Folgetage aufsummiert. Der größte aufsummierte negative Wert innerhalb dieser 180 Werte kennzeichnet den maximalen kumulierten Liquiditätsbedarf. Dieser ist am Tag der Berechnung durch weitere Deckungswerte abzudecken 122. 2.3 Ablauf einer Pfandbriefemission Grundsätzlich wird unter einer Emission die erste Ausgabe und Platzierung von Wertpapieren im Sinne des Kapitalmarktrechts durch einen Aussteller, den Emittenten verstanden 123. Die Erstausgabe der Pfandbriefe erfolgt auf dem Primärmarkt, der sehr unterschiedlicher Art sein kann 124. Hierzu wird von den Pfandbriefbanken in der Regel ein Emissionskonsortium beauftragt. Das Emissionskonsortium führt die Platzierung der Pfandbriefe am Kapitalmarkt durch und berät und begleitet den Emittenten in den verschiedenen Phasen der Emission 125. Die Emission der Pfandbriefe dient den Emittenten zur Beschaffung von Fremdkapital 126. In Abbildung 3 werden die Phasen einer Pfandbriefemission dargestellt und anschließend in den folgenden Kapiteln ausführlicher beschrieben. Vorbereitung und Durchführung der Emission Platzierung der Emission Emissionsplanung Sekundärmarkt Abbildung 3: Phasen einer Pfandbriefemission 127 119 Vgl. Tolckmitt/Stöcker (2012), S. 15. 120 Hierzu gehören insbesondere EZB-fähige Werte. 121 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn. 20 b. 122 Vgl. Stöcker (2011), 87 Rn. 20 b. 123 Vgl. Bartz (2009), Rn. 1. 124 Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2010), S. 357. 125 Vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2010), S. 357. 126 Vgl. Blättchen (2010), S. 496. 127 In Anlehnung an: https://xetra.com/xetra/dispatch/de/binary/gdb_content_pool/imported_files/pub lic_files/ 10_downloads/33_going_being_public/10_products/332_gp_checklist/GP_checklist.pdf, Stand 02.03.2013. 19

2.3.1 Emissionsplanung Im Rahmen der Emissionsplanung sind grundlegende Entscheidungen vom Emittenten zu treffen. Hierzu gehören unter anderem die Emissionswege, auf denen die Wertpapiere vom Emittenten zum Anleger geraten. Wie Abbildung 4 darstellt, sind die Emissionswege nach Emissionsart, Platzierungsart und Emissionskosten zu klassifizieren. Emissionswege Emissionsart Platzierungsart Emissionskosten Abbildung 4: Emissionswege im Rahmen einer Pfandbriefemission 128 Eine Platzierung des Pfandbriefes kann grundsätzlich auf zwei Emissionsarten erfolgen 129. Zum einen kann der Emittent im Zuge der Selbstemission 130 die Pfandbriefe bei den potenziellen Anlegern selbst platzieren. Einen bedeutenden Vorteil haben in diesem Zusammenhang diejenigen Pfandbriefbanken, die für den Absatz dieser Produkte auf ein umfangreiches Filialsystem zurückgreifen können und über entsprechendes Know-how verfügen. Pfandbriefemittenten nehmen eine besondere Stellung im Rahmen der Selbstemission ein, da sie in der Regel zu den Daueremittenten gehören und in regelmäßigen Abständen gemäß ihrem Emissionskalender Pfandbriefe emittieren 131. Dabei handelt der Emittent im eigenen Namen und auf eigene Rechnung. Somit tragen die Pfandbriefbanken auch das Risiko, die Pfandbriefe nicht vollständig platzieren zu können. Da manche Emittenten dieses Risiko nicht eingehen wollen und zudem nicht über das entsprechende Sachwissen sowie die notwendigen Beziehungen zu einer ausreichenden Anzahl von Investoren verfügen, kommt es in der Praxis oft vor, dass die Pfandbriefbanken sich für eine Fremdemission entscheiden 132. Eine Fremdemission ist dadurch gekennzeichnet, dass die Platzierung der Pfandbriefe nicht vom Emittenten selbst, sondern von einem oder mehreren anderen Kreditinstituten übernommen wird. In den meisten Fällen wird eine Emission nicht durch eine einzelne Bank durchgeführt. In der Regel wird zu diesem Zweck ein Emissionskonsortium gebildet 133. Das Emissionskonsortium stellt eine Vertragsgesellschaft des bürgerlichen Rechts dar, die zur gemeinsamen Durchführung eines bestimmten Geschäftes gebildet wird 134. Die wichtigsten Gründe für eine Bildung des Konsortiums sind Risikosteuerung, Verstärkung der Platzierungskraft, 128 In Anlehnung an: Becker/Peppmeier (2000), S. 202. 129 Eine dritte Emissionsvariante wäre das Poolverfahren, welches bei kleineren Kreditinstituten eingesetzt wird. 130 Selbstemission ist ein Synonym für Eigenemission. 131 Vgl. Eilenberger (2012), S. 287 f. 132 Vgl. Langendorf (2006), S. 36. 133 Vgl. Sauter (2010), S. 420. 134 Vgl. Sauter (2010), S. 420. 20

Berücksichtigung bestehender Bankverbindungen sowie Prestigeerwägungen 135. Der Geschäftszweck des Emissionskonsortiums liegt in der Unterbringung der betreuten Emission und der nachfolgenden Markt- und Kurspflege, die das Ziel anstreben, zu verhindern, dass die Pfandbriefe kurz nach dem Verkauf im Kurs zu stark absinken oder auch zu stark ansteigen 136. Innerhalb einer solchen Fremdemission sind grundsätzlich zwei Vertragsverhältnisse zugrunde zu legen. Zum einen ist ein Emissionsvertrag erforderlich, der das Rechtsverhältnis zwischen dem Emittenten und dem für ihn tätigen Konsortium festlegt. Zum anderen ist ein Konsortialvertrag notwendig, der die Beziehungen der zu einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts gemäß 705 ff. BGB zusammengeschlossenen Konsortialbanken untereinander regelt 137. Die Emission von Pfandbriefen erfolgt meistens über das traditionelle Festpreisverfahren. In diesem Zusammenhang ist je nach Ausmaß der im Emissionsvertrag festgelegten Aufgaben zwischen den folgenden drei Arten von Emissionskonsortien zu unterscheiden 138 : Das kombinierte Übernahme- und Begebungskonsortium stellt in Deutschland die am häufigsten anzutreffende Form dar. Hierbei übernehmen die Konsortialbanken die gesamte Emission zu einem fest vereinbarten Kurs und verpflichten sich, sie zeitnah den Investoren zur Zeichnung anzubieten oder freihändig an die eigene Kundschaft zu veräußern. Bei einer nicht vollständigen Platzierung der Emission verbleiben die Wertpapiere je nach den vereinbarten Quoten im Konsortialvertrag bei den Mitgliedern des Konsortiums. Bei einer Überzeichnung hingegen führt das Konsortium eine Rationierung durch. Innerhalb einer solchen Rationierung kann es vorkommen, dass die Investoren verschiedener Konsortialbanken je nach deren Konsortialquoten unterschiedlich starke Kürzungen ihrer Aufträge akzeptieren müssen 139. Bei einem Begebungskonsortium fungieren die teilnehmenden Banken als Kommissionäre. Sie veräußern die Pfandbriefe im Auftrag der Emittenten auf deren Rechnung. Somit gehen die Konsortien kein Emissionsrisiko ein und handeln nur als Geschäftsbesorger. Die Vergütung für die Tätigkeit besteht in einer Bonifikation bestimmter Höhe. In diesem Zusammenhang leistet das Konsortium weder einen Kapitaleinsatz, noch trägt es das Platzierungsrisiko. Der Emittent profitiert primär von der Platzierungskraft des Konsortiums. Insbesondere bei Pfandbriefen und allgemein bei Anleihen, findet diese Art des Konsortiums aufgrund der einseitigen Risikoverteilung in der Praxis wenig Anwendung 140. Handelt es sich um ein Übernahmekonsortium, so zeichnen die Konsortialbanken die gesamte Emission zunächst selbst und übernehmen die Pfandbriefe in die eigenen Bücher. Der Emittent hat bei dieser Art des Konsortiums den großen Vorteil, dass er sofort über den Gegenwert der Emission frei verfügen kann 141. Das vollständige Risiko der Platzierung der Emission 135 Vgl. Ekkenga (2008), Rn. 314. 136 Vgl. Ekkenga (2008), Rn. 314. 137 Vgl. Bitz/Stark (2008), S. 159. 138 Vgl. Bitz/Stark (2008), S. 159. 139 Vgl. Bitz/Stark (2008), S. 160. 140 Vgl. Eilenberger (2012), S. 289. 141 Vgl. Sauter (2010), S. 420. 21

trägt in diesem Fall das Konsortium 142. Die Vergütung der Konsortien liegt in der Differenz zwischen dem vereinbarten Emissionskurs und dem tatsächlichen Übernahmekurs. In der Praxis werden Übernahmekonsortien sehr oft für Kapitalerhöhungen aber auch für Anleihen und somit für die Emission von Pfandbriefen eingesetzt 143. Bereits in der Planungsphase einer Pfandbriefemission muss sich der Emittent über die geeignete Wahl der Platzierungsart Gedanken machen. Grundsätzlich kann eine Platzierung entweder öffentlich oder privat erfolgen 144. Die erstgenannte Platzierungsart richtet sich insbesondere an die Gesamtheit aller möglichen Anleger. Die Privatplatzierung richtet sich hingegen nur an einen begrenzten, individuellen und bestimmten Personenkreis 145. Innerhalb der öffentlichen Platzierung ist zwischen der öffentlichen Zeichnung, dem freihändigen Verkauf und der Platzierung über die Börse zu unterscheiden. Die Auflegung zur öffentlichen Zeichnung, auch Subskription genannt, stellt die wichtigste Platzierungsart im Emissionsgeschäft dar. Hierbei veröffentlicht der Emittent bzw. das Emissionskonsortium Zeichnungsprospekte, mit denen die interessierten Investoren zur Zeichnung innerhalb einer festgelegten Frist aufgefordert werden. Mit der jeweiligen Zeichnung verpflichten sich die Investoren, Wertpapiere bis zu einem bestimmten Betrag zu erwerben. Nach Ablauf der Zeichnungsfrist werden die Wertpapiere zugeteilt 146. Die Platzierung über die Börse spielt heutzutage in der Praxis im Vergleich zur öffentlichen Zeichnung und zum freihändigen Verkauf nur eine untergeordnete Rolle. Diese Platzierungsart kommt in der Praxis nur zur Anwendung, falls Restbestände von Wertpapieren untergebracht werden müssen 147. Für Pfandbriefemissionen wird regelmäßig der freihändige Verkauf eingesetzt. Dieser ist dadurch gekennzeichnet, dass im Gegensatz zur Subskription die Zeichnung nicht innerhalb einer bestimmten Frist erfolgt. In diesem Zusammenhang entfällt auch die Notwendigkeit der Zuteilung bzw. des Zuteilungsverfahrens. Hierbei bestimmt die Marktlage den Absatz der Emission. Die Pfandbriefe werden ab einem bestimmten Tag zu einem festen Kurs angeboten. Allerdings kann der Kurs geändert werden, sofern dies die Marktverhältnisse erforderlich machen. Daher eignet sich diese Emissionsmethode insbesondere für Daueremittenten und damit auch für die Emission von Pfandbriefen 148. Erfolgt eine Pfandbriefemission durch eine Privatplatzierung, so werden die Pfandbriefe durch den Emittenten oder das Emissionskonsortium nicht der Öffentlichkeit, sondern einem ausgesuchten Investorenkreis angeboten. Hierzu zählen insbesondere einzelne Großinvestoren, besondere Kunden des Emittenten oder der Konsortialbanken und Partner im Rahmen von Swapgeschäften. Bei den privat platzierten Pfandbriefen kommt es oft vor, dass diese 142 Vgl. Grundmann (2011), S. 1334. 143 Vgl. Eilenberger (2012), S. 289. 144 Vgl. Heitmann (2007), S. 62. 145 Vgl. Bartz (2009), Rn. 17. 146 Vgl. Becker/Peppmeier (2000), S. 202. 147 Vgl. Becker/Peppmeier (2000), S. 203. 148 Vgl. Eilenberger (2012), S. 290. 22

aufgrund der geringen Streuung und der somit erwarteten niedrigen Sekundärmarktliquidität nicht an den Börsen notiert werden 149. Weiterer Vorteil einer Privatplatzierung liegt in der Prospektpflicht. In Deutschland sind Pfandbriefe, die privat platziert werden von den gesetzlichen Prospekt-, Registrierungs-, oder ähnlichen Publizitätspflichten ausgenommen 150. Abbildung 5 veranschaulicht die Verteilung nach öffentlichem Angebot und Privatplatzierung bei den umlaufenden Pfandbriefen. Folglich wird in Abbildung 6 die gleiche Verteilung bei Pfandbriefneuemissionen für die Jahre 2003 bis 2011 dargestellt. in Mio. Euro 800.000 600.000 400.000 200.000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Öffentliches Angebot Privatplatzierung Abbildung 5: Pfandbriefumlauf 2003-2011 151 160.000 140.000 120.000 in Mio. Euro 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Öffentliches Angebot Privatplatzierung Abbildung 6: Pfandbriefneuemissionen 2003-2011 152 Alle dargestellten Möglichkeiten sollten insbesondere vor dem Hintergrund der Emissionskosten in den Entscheidungsprozess einbezogen werden. In der Regel ist der kostengünstigste Weg die Selbstemission und die Privatplatzierung. Wie bereits erwähnt, bedienen sich die 149 Vgl. Becker/Peppmeier (2000), S. 203. 150 Vgl. Diekmann (2008), Rn. 10. 151 In Anlehnung an: http://www.pfandbrief.de/cms/_internet.nsf/0/fbe5e670aa9edf21c1257b 6B004D 33A3/$FILE/2003_2012_alle%20Daten%20und%20Grafiken.pdf?OpenElement, Stand 07.03.2013. 152 In Anlehnung an: http://www.pfandbrief.de/cms/_internet.nsf/0/fbe5e670aa9edf21c1257b 6B004 D3 3A3/$FILE/2003_2012_alle%20Daten%20und%20Grafiken.pdf?OpenElement, Stand 07.03.2013. 23

Emittenten überwiegend der Fremdemission, um einen breiteren Anlegerkreis zu erreichen. Daher müssen noch weitere Kosten im Zusammenhang mit der Pfandbriefemission berücksichtigt werden. Hierbei sind insbesondere die Kosten für das Bankenkonsortium, für die Börse, für die Beratung, für die Kommunikation und die eigenen Personal- und Sachkosten zu nennen 153. Weitere Grundlagen für die Planung einer Pfandbriefemission ist die reguläre Refinanzierungsbedarfsplanung bzw. Liquiditätsplanung. Daneben wird durch den Emittenten ein so genannter Emissionskalender erstellt. Dieser dient zum einen der Vereinfachung der internen Planung und Vorbereitung. Ein Emissionskalender verbessert aber auch die Möglichkeiten der Kapitalmarktkommunikation mit Investoren und Ratingagenturen. Innerhalb dieses Rahmens, stellen die internen Bereiche wie z.b. Treasury, Capital Markets, Controlling und Accounting wesentliche Informationen und Analysen über die möglichen Wechselwirkungen bei den Kennzahlen wie z.b. den neuen Basel III Liquiditätskennzahlen 154 und weiteren interne Steuerungskennzahlen. Insbesondere sind die Auswirkungen auf das Zinsänderungsrisiko zu analysieren. Eine weitere Aufgabe in der Emissionsplanung ist die Prüfung der Deckungsmasse. Das mögliche Emissionsvolumen für einen Pfandbrief ist abhängig von den zur Verfügung stehenden Aktiva (Hypothekenkredite und Sicherheiten) für den Deckungsstock. Potentielle Emissionsvorhaben werden mit dem Treuhänder abgestimmt, um die entsprechende Beschaffenheit (Volumen und Qualität) und ggf. notwendige Zuführungen von ordentlicher Deckung oder Ersatzdeckung vorzeitig zu identifizieren und zu berücksichtigen 155. Für die Durchführung einer Emission ist durch den Emittenten auch die Emissionsfähigkeit der Bank zum jeweiligen Zeitpunkt zu prüfen. Dies umfasst insbesondere auch die Fragestellung, ob ein Letter of Comfort (LoC) benötigt wird und dieser innerhalb des Planungshorizonts der Emission vom Abschlussprüfer erstellt werden kann. Die Erstellung eines LoC erfolgt regelmäßig auf Verlangen eines Konsortiums. Für die Prüfung der Emissionsfähigkeit ist ebenfalls die Aktualität und Gültigkeit der für einen Verkaufsprospekt vorgesehenen Jahresabschlusszahlen und ggf. Quartalsabschlüsse zu prüfen. Die Aktualität muss auch im Hinblick auf seitdem eingetretene materielle Änderungen gegeben sein 156. Auch die Festlegung der ersten Emissionsbedingungen sollte in der Planungsphase vollzogen werden. In diesem Zusammenhang muss der Emittent unter Anderem festlegen, um welche Pfandbriefart es sich handeln soll. Zur Auswahl stehen Namenspfandbriefe, Inhaberpfandbriefe und Orderpfandbriefe 157. Namenspfandbriefe werden auch als Rektapapiere bezeichnet und lauten auf den Namen des Berechtigten. Die Forderung kann nur durch den namentlich benannten Berechtigten oder 153 Vgl. Becker/Peppmeier (2000), S. 203. 154 Diese werden in Kapitel 3 ausführlicher dargestellt. 155 Vgl. PfandBG (2011), 4. 156 Vgl. Langendorf (2006), S. 50. 157 Vgl. Müller (2011), S. 2000. 24