ZINSRISIKO- MANAGEMENT

ZINSRISIKO- MANAGEMENT

VORWORT Die letzten Jahre waren von einer anhaltend hohen Schwankungsbreite an den Zinsmärkten geprägt. Es zeigte sich sehr deutlich, dass aufgrund der gegenseitigen Verflechtungen und Abhängigkeiten auf dem weltweiten Finanzmarkt regionale Krisen und die dadurch hervorgerufenen schnellen Kapitalbewegungen erheblichen Einfluss auf das globale Zinsumfeld haben können. Das Zinsänderungsrisiko hat demzufolge erheblich an Bedeutung gewonnen, zusätzlich zu den Risiken, denen jedes Unternehmen durch seine normale Geschäftstätigkeit ausgesetzt ist. Der Bedarf an Zinssicherung steigt daher stetig an. Durch den immer stärker wachsenden Markt der derivativen Zinsinstrumente besteht heute die Möglichkeit, Zinsänderungsrisiken getrennt von der eigentlichen Mittelanlage bzw. Mittelaufnahme (sogenanntes Liquiditätsmanagement) zu steuern. Dabei muss im Rahmen des strategischen Zinsrisiko- Managements die Sicherungsstrategie gemäß den Bedürfnissen und der individuellen Risiko-Philosophie des Unternehmens festgelegt werden. Mit dieser Broschüre wollen wir unseren Beitrag leisten, Zinsderivative einfach und klar verständlich darzustellen. Auch soll der weit verbreiteten Fehlvorstellung entgegengewirkt werden, dass der Einsatz von Derivativen in jedem Fall spekulativer Natur ist und nicht abschätzbare Verlustrisiken in sich birgt. Auch mit Derivativen kann nicht gezaubert werden, d. h. die Zinsrisiken lassen sich nicht restlos vermeiden. Sie ermöglichen es aber, ein komplexes Zinsexposure durch ein kalkulierbares Zinsrisikoprofil zu ersetzen. Die Auswirkungen von Zinsänderungen werden dadurch wesentlich besser steuerbar. Die Einsatzmöglichkeiten, die durch neue Instrumente bzw. Produktkombinationen stetig zunehmen, lassen die Derivative wie einen eigenen Wissenschaftsbereich erscheinen, obwohl sie vielfach auf einfache Grundprinzipien zurückzuführen sind. Transparenz in Risikostrukturen zu bringen ist eine unserer vielfältigen Aufgaben in der aktiven Kundenberatung, die wir im Interesse unserer Kunden sehr ernst nehmen, um es ihnen zu erleichtern, die Vorteile dieser Zinsinstrumente vernünftig zu nutzen. Der sich daran anschließende operative Teil des Zinsrisiko- Managements umfasst die Auswahl der geeigneten Sicherungsinstrumente sowie gegebenenfalls deren Anpassung an sich verändernde Rahmenbedingungen. Wir bitten zu beachten: Berechnungsbeispiele beinhalten keine aktuellen Zinssätze und Währungskurse, sondern sind Zahlen aus der Vergangenheit. Sie dienen lediglich der Veranschaulichung. Die HypoVereinsbank versteht sich hierbei als Partner des Unternehmens in zweierlei Hinsicht: einerseits als leistungsfähiger Anbieter der verschiedenen Zinsinstrumente und andererseits als unterstützender Berater beim Management des Zinsrisikos.

INHALT ZINSMANAGEMENT 6 1.1. Zinsänderungsrisiken 6 1.2. Einteilung der Zinsinstrumente in Kassa-, Termin- und Optionsgeschäfte 7 1.3. Maßgeschneiderte (nichtbörsengehandelte) und standardisierte (börsengehandelte) Zinsinstrumente 8 1.4. Einteilung der Zinsinstrumente nach Art des Handels und Struktur der Finanzmärkte 9 EINSATZ DER ZINSINSTRUMENTE 10 TERMINGESCHÄFTE 10 3.1. Nichtbörsengehandelte Zinsinstrumente 10 3.1.1. Zinsswaps 10 3.1.2. Zinswährungsswaps 17 3.1.3. Forward-Swaps 23 3.1.4. Forward Rate Agreement (FRA) 26 3.2. Börsengehandelte Zinsinstrumente 32 3.2.1. Futures auf Bundesanleihen (Euro-Bund-Futures) 32 3.2.2. Futures auf Bundesobligationen 37 (Euro-Bobl-Futures) 3.2.3. Futures auf Bundesschatzanweisungen 39 (Euro-Schatz-Futures) 3.2.4. 3-Monats-EURIBOR-Future 40 OPTIONSGESCHÄFTE 44 4.1. Nichtbörsengehandelte Zinsinstrumente 44 4.1.1. Caps/Floors/Collars 44 4.1.2. Swaptions 52 4.1.3. Bond-Optionen 55 4.2. Börsengehandelte Zinsinstrumente 59 4.2.1. Optionen auf den Euro-Bond-Future 59 4.2.2. Optionen auf den Euro-Bobl-Future 64 4.2.3. Optionen auf den Euro-Schatz-Future 65 4.2.4. Optionen auf den 3-Monats-EURIBOR-Future 66 STRUKTURIERTE PRODUKTE 69 5.1. EURIBOR-in-Arrears-Swaps 69 5.2. Constant-Maturity-Swaps (CMS) 70 5.4. Quanto-Swaps 71 ZINSBERECHNUNGSMETHODEN 72 6.1. Tageskonventionen 72 6.1.1. Actual/Actual-Methoden 72 6.1.2. 30/360-Methoden 74 6.2. Tageskonventionen für die Festsatz-Cashflow-Zahlungen 74 6.2.1. Adjusted (Standard) 74 6.2.2. Unadjusted (Fixed Period Dates) 74 6.3. Geschäftstagekonvention 75 Überblick über die Zinsberechnungsmethoden 76

BILANZIELLE ASPEKTE DER ZINSINSTRUMENTE 77 7.1. Bilanzierung und Bewertung von Zinsswaps 77 7.1.1. Einzelbewertung von Zinsswaps 77 7.1.2. Bilanzierung und Bewertung von als Sicherungsgeschäfte qualifizierten Zinsswaps 78 7.2. Bilanzierung und Bewertung von Zinstermingeschäften 79 7.2.1. Forward Rate Agreements als Sicherungsgeschäfte 79 7.2.2. Forward-Swaps als Sicherungsgeschäfte 80 7.2.3. Zins-Futures als Sicherungsgeschäfte 80 7.3. Bilanzierung und Bewertung von Zinsoptionsgeschäften 80 7.3.1. Optionsprämie 81 7.3.2. Zinsoptionen als Sicherungsgeschäfte 81 7.4. Anhangangaben zu sonstigen finanziellen Verpflichtungen 83 RECHTLICHE ASPEKTE DER ZINSINSTRUMENTE 83 GLOSSAR 84 ZINSPRODUKTE DER WICHTIGSTEN EUROPÄISCHEN TERMINBÖRSEN 88

6 ZINSMANAGEMENT 1.1. ZINSÄNDERUNGS- RISIKEN Die zunehmende Globalisierung von Handel und Wirtschaft erleichterte für Unternehmen den Zugang zu den internationalen Geld- und Kapitalmärkten. Die Volatilität der Zinsen hat sowohl im kurzfristigen als auch im längerfristigen Vergleich erheblich zugenommen. Die damit verbundenen Zinsänderungsrisiken finden bei allen Marktteilnehmern immer mehr Beachtung. Für das Finanzmanagement eines Unternehmens bedeutet dies, dass es sich gegen die entstehenden Risiken verstärkt abzusichern hat. Der Bedarf an Risikoabsicherung gewinnt heutzutage mehr und mehr an Bedeutung. Für ein modernes, zukunftsweisendes Zinsrisiko-Management sind Zinssicherungsinstrumente unerlässlich, um Marktchancen besser zu nutzen und Risiken zu begrenzen. Es steht damit ein effizientes Instrumentarium für erfolgreiches Agieren an den immer volatiler werdenden nationalen wie internationalen Geldund Kapitalmärkten zur Verfügung. 6-Monats-EURIBOR zu 10-jähriger Bundesanleihe in % 5,50 5,00 4,50 Zinsänderungsrisiken entstehen durch Geldaufnahmen und Geldanlagen mit unterschiedlichen Zinsbindungsfristen und unterschiedlichen Laufzeiten. Dem Zinsänderungsrisiko unterliegen bei einem Unternehmen sämtliche verzinslichen Positionen, deren Zinssatz wirtschaftlich oder rechtlich betrachtet nicht jederzeit an geänderte Marktzinsen angepasst werden kann. Zinsänderungsrisiken sind nicht auf eine Bilanzseite beschränkt, sondern können sowohl die Aktiv- als auch die Passivseite betreffen. Beispiel Aus Sicht des Kreditnehmers bestehen Zinsänderungsrisiken einerseits in einem Zinsanstieg, der bei Aufnahme eines variabel verzinsten Kredits zu theoretisch uneingeschränkt steigenden Kreditkosten führen kann, andererseits in einem Rückgang des Zinses, wobei der Kreditnehmer im Falle eines langfristigen Festsatzkredits nicht in den Genuss der niedrigeren Zinsen kommt. Der Anleger hat ebenfalls ein Zinsänderungsrisiko, wenn während der Laufzeit eines festverzinslichen Wertpapiers das Zinsniveau steigt bzw. bei variabler Geldmarktanlage das Zinsniveau sinkt. Zinsänderungsrisiken bestehen bei Geschäften, die in der Vergangenheit abgeschlossen wurden und/oder heute abgeschlossen werden und/oder in der Zukunft getätigt werden. 4,00 3,50 Diese Risiken lassen sich durch den Einsatz von Zinssicherungsinstrumenten reduzieren bzw. eliminieren. 3,00 2,50 2,00 Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 6-Monats-EURIBOR 10-jährige Bundesanleihe Das Unternehmen muss zunächst Risiken erkennen und erfassen, um anschließend die richtigen Maßnahmen unter Berücksichtigung der Zinserwartung zu treffen. Dieses Risikomanagement hat das Ziel, den optimalen Weg zwischen den Unternehmenszielen Liquidität, Sicherheit und Rentabilität zu finden (siehe Grafik). Die Absicherung einer Risikoposition hat das Ziel, das Risiko durch ein Gegengeschäft oder durch ein Absicherungsgeschäft zu neutralisieren.

7 Flexible und schnell handelbare Sicherungsinstrumente bieten den Unternehmen die Möglichkeit, sowohl Risiken zu reduzieren als auch den Ertrag aus Aktivpositionen zu erhöhen und/oder den Aufwand aus Passivpositionen zu reduzieren. Die traditionellen Absicherungsmöglichkeiten von Zinsänderungsrisiken (z. B. entsprechende Gegengeschäfte) wirken sich immer auf die Bilanz und damit liquiditätsmäßig aus. Mittels Finanzinnovationen wie z. B. Futures, Optionen, Forward Rate Agreements (FRAs) und Zinsswaps lässt sich eine Risikosteuerung durchführen, ohne dass davon unmittelbar die Liquidität betroffen ist. Durch die getrennte Steuerung von Liquiditäts- und Zinsrisiken besteht die Möglichkeit, Zinsrisiken abzugrenzen und abzusichern, ohne Liquidität zu bewegen. Je nach Marktsituation und Markterwartung können Mittel mit den günstigsten Konditionen aufgenommen bzw. angelegt und entsprechend abgesichert werden. 1.2. EINTEILUNG DER ZINSINSTRUMENTE IN KASSA-, TERMIN- UND OPTIONSGESCHÄFTE Für das Management der Zinsänderungsrisiken können verschiedene Zinsinstrumente eingesetzt werden. Je nach Wirkungsweise lassen sich diese entsprechend der Struktur der Finanzmärkte in Kassa-, Termin- und Optionsinstrumente einteilen. Finanzmärkte Kassamarkt Terminmarkt Optionsmarkt Liquidität Zinsrisiko- Management Bei Transaktionen, die am Kassamarkt (per Kassa) getätigt werden, liegen Geschäftsabschluss und Geschäftserfüllung zusammen. Zinsinstrumente auf dem Kassamarkt sind: Wertpapiergeschäfte Devisengeschäfte Bei Termingeschäften und Optionsgeschäften fallen Abschluss und Erfüllung zeitlich auseinander. Sicherheit Rentabilität Diese Broschüre hat das Ziel, den Sicherungscharakter (= Hedging) von Finanzinnovationen darzustellen. Damit Märkte funktionieren können, müssen neben Marktteilnehmern mit Absicherungsbedarf auch Spekulanten und Arbitrageure agieren. Auf diese Geschäftsvarianten wird hier nicht näher eingegangen. Zinsinstrumente auf dem Terminmarkt sind: 3-Monats-EURIBOR-Futures Futures auf Bundesobligationen Futures auf Bundesanleihen Futures auf Bundesschatzanweisungen Forward Rate Agreements Forward-Swaps Zinsswaps Zinswährungsswaps Optionsgeschäfte stellen im Gegensatz zu beidseitig verpflichtenden Kassa- und Termingeschäften für den Käufer ein Wahlrecht, für den Verkäufer eine Verpflichtung zur Lieferung oder Abnahme dar. Der Käufer zahlt für das Wahlrecht eine Optionsprämie, die für ihn den maximalen Verlust darstellt. Umgekehrt stellt die Optionsprämie den maximalen Ertrag für den Verkäufer dar.

8 Zinsinstrumente auf dem Optionsmarkt sind: Optionen auf 3-Monats-EURIBOR-Futures Optionen auf Euro-Bund-Futures Optionen auf Euro-Bobl-Futures Optionen auf Euro-Schatz-Futures Caps/Floors/Collars Swaptions Optionen auf Bundesanleihen/Bundesobligationen Auf allen Finanzmärkten (Kassa-, Termin- und Optionsmarkt) werden sowohl standardisierte als auch maßgeschneiderte Produkte gehandelt. Beispiele für standardisierte Zinsinstrumente: Termingeschäft: 3-Monats-EURIBOR-Futures Futures auf Bundesobligationen 1.3. MASSGESCHNEI- DERTE (NICHTBÖRSEN- GEHANDELTE) UND STANDARDISIERTE (BÖRSENGEHANDELTE) ZINSINSTRUMENTE Die in Abschnitt 1.2. erwähnten Zinsinstrumente lassen sich nach Wirkungsweise einerseits und nach ihrer Handelsform andererseits in maßgeschneiderte (mit individuellem Charakter) und standardisierte Zinsinstrumente einteilen. Die maßgeschneiderten Produkte werden direkt ohne Einschaltung einer Börse (OTC = over-the-counter) zwischen den Geschäftspartnern gehandelt. Bei standardisierten Zinsinstrumenten sind alle Merkmale, d. h. Menge, Qualität und Laufzeit, in einem sogenannten Kontrakt vorgegeben, sodass lediglich die Anzahl der Kontrakte und der Preis vereinbart werden müssen. Standardisierte Produkte werden an Börsen gehandelt, an denen ein täglicher Abrechnungspreis (Settlement Price) festgestellt wird. Optionsgeschäft: Optionen auf 3-Monats-EURIBOR-Futures Optionen auf Futures auf Bundesobligationen Optionen auf Futures auf Bundesanleihen Möchte ein Unternehmen Grundgeschäfte (z. B. Kredit mit variabler Verzinsung, Geldanlage mit variabler Verzinsung) absichern, die eine andere Ausstattung (Laufzeit, Betrag, Zinsvereinbarung usw.) als die standardisierten Zinssicherungsinstrumente aufweisen, so besteht die Möglichkeit, maßgeschneiderte Produkte einzusetzen. Die Ausstattung dieser Produkte ist bezogen auf das zugrunde liegende Geschäft individuell gestaltbar. Unternehmen schließen solche Geschäfte ab, um dadurch ihre spezifischen Absicherungsbedürfnisse ohne Einschränkung durch Standardisierung zu befriedigen. Beispiele für maßgeschneiderte Zinsinstrumente: Termingeschäft: Zinsswaps Zinswährungsswaps Forward Rate Agreements (FRAs) Optionsgeschäft: Caps/Floors/Collars Swaptions Optionen auf Bundesanleihen Optionen auf Bundesobligationen Der Handel läuft über eine sogenannte Clearingstelle ab, die die Erfüllung der Geschäfte garantiert, abwickelt und jede Kontraktpartei vom Bonitätsrisiko des Geschäftskontrahenten befreit. Die Flexibilität und Schnelligkeit im Handel wird durch die Standardisierung geschaffen. Sie ermöglicht ein schnelles Agieren, weil der Markt sehr liquide und flexibel ist.

9 1.4. EINTEILUNG DER ZINSINSTRUMENTE NACH ART DES HANDELS UND STRUKTUR DER FINANZMÄRKTE Zusammenfassend kann man die Zinsinstrumente als Orientierung für den Anwender in folgender Matrix darstellen. Finanzmärkte Handelsform Handelsform börsengehandelte Zinsinstrumente nichtbörsengehandelte Zinsinstrumente Kassamarkt Klassische Produkte (z. B. Termingeld, öffentliche Anleihen) Terminmarkt Euro-Bund-Futures Zinsswaps Euro-Bobl-Futures Zinswährungsswaps Euro-Schatz-Futures Forward-Swaps 3-Monats-EURIBOR-Futures Forward Rate Agreements (FRAs) Optionsmarkt Optionen auf: Caps Euro-Bund-Futures Floors Euro-Bobl-Futures Collars Euro-Schatz-Futures Swaptions 3-Monats-EURIBOR-Futures OTC-Bond-Optionen

10 EINSATZ DER ZINSINSTRUMENTE Die Einsatzmöglichkeiten von Zinsinstrumenten zur Absicherung von Zinsänderungsrisiken sind sehr vielfältig und reichen bis hin zu Kombinationen untereinander. Um bei der bedarfsorientierten Auswahl des richtigen Zinsinstruments eine erste Orientierungshilfe zu geben, soll in den folgenden Kapiteln beispielhaft dargestellt werden, wie diese Produkte sowohl bei Kapitalanlagen als auch bei Finanzierungen Anwendung finden. Bei der Darstellung werden unterschiedliche Zinserwartungen als Grundlage einer jeden Zinsmanagement-Entscheidung berücksichtigt. Dabei können bereits bestehende wie auch aktuell abzuschließende oder für die Zukunft geplante Geschäftsvorhaben abgesichert werden. Beispiel Ein Unternehmen hat in der Vergangenheit einen Kredit auf variabler Basis aufgenommen. Heute erwartet das Unternehmen für die Zukunft steigende Zinsen. Es gibt mehrere Möglichkeiten, dieses Zinsänderungsrisiko zu eliminieren. 1. Möglichkeit: Zinsswap in Festzinssatz (detaillierte Beschreibung siehe Kapitel 3.1.1.) 2. Möglichkeit: Kauf eines Caps (detaillierte Beschreibung siehe Kapitel 4.1.1.) 3. Möglichkeit: Kauf eines Caps und gleichzeitiger Verkauf eines Floors (detaillierte Beschreibung siehe Kapitel 4.1.1.) TERMINGESCHÄFTE 3.1. NICHTBÖRSEN- GEHANDELTE ZINSINSTRUMENTE 3.1.1. ZINSSWAPS Bei einem Zinsswap vereinbaren zwei Partner einen Austausch (Swap = Tausch) von unterschiedlich gestalteten Zinszahlungen über einen bestimmten Zeitraum ohne Transfer des zugrunde liegenden Kapitals. Der Austausch beschränkt sich dabei auf die Zinszahlungen. Die zugrunde liegenden Kapitalbeträge werden nicht ausgetauscht, da sie sich betragsmäßig entsprechen. Sie dienen lediglich als Rechengröße für die Zinszahlungen. Swap-Partner A Festzinssatz variabler Zinssatz Swap-Partner B Die Swap-Partner vereinbaren Zinszahlungen, die aus einer Geldaufnahme oder -anlage mit unterschiedlichen Zinsbindungen entstanden sind. Es werden dabei feste gegen variable Zinssätze getauscht. Die variablen Zinsen sind dabei an einen für alle Beteiligten nachvollziehbaren Referenzzinssatz, z. B. EURIBOR (European Interbank Offered Rate) oder LIBOR (London Interbank Offered Rate), mit entsprechender Laufzeit, der Zinsbindungsdauer, gekoppelt.

11 Spezifikationen (z. B. für Euro-Swaps) Laufzeit des Swaps 1 30 Jahre Festzinssatz Höhe des Festzinssatzes jeweiliger Marktzinssatz Berechnungsmethode 30/360 Tage Zahlungsweise viertel- oder halbjährlich nachschüssig variabler Zinssatz Referenzzinssatz EURIBOR, EURO-LIBOR Zinsanpassung 3 oder 6 Monate Berechnungsmethode taggenau/360 Tage Zahlungsweise viertel- oder halbjährlich nachschüssig Auch aus einer bestehenden Mittelaufnahme zu Festsatzkonditionen kann eine Chance oder ein Risiko entstehen, wenn der Marktteilnehmer mit fallenden Zinsen rechnet. Aufgrund seiner langfristigen Zinsbindung kann er an einer Bewegung nach unten nicht partizipieren. In diesem Fall kann er durch ein Swap-Geschäft feste Zinsen in variable tauschen und so doch an der von ihm erwarteten Zinsentwicklung teilnehmen. Umgekehrt stellt sich die Situation für einen Anleger dar. Hat er z. B. variable Zinseinkünfte aus dem Kauf eines Floaters oder einer anderen variabel verzinslichen Anlage, so stellt die Erwartung fallender Zinsen für seine Position ein Risiko dar. Durch einen Swap von variablen in feste Zinsen kann er seine Zinseinkünfte auf dem aktuellen Niveau fixieren und muss keine Reduzierung der Erträge durch Zinssenkungen hinnehmen. Daneben können Zinsswaps in allen Hauptwährungen und dem Großteil der Nebenwährungen dargestellt werden. Die Spezifikationen von Nicht-EUR-Zinsswaps weichen teilweise ab und müssen jeweils abgestimmt werden. Zinsswaps sind faktisch und rechtlich von den zu sichernden Geschäften unabhängig und eigenständig. Zur Absicherung von Zinsänderungsrisiken werden sie jedoch mit dem zu sichernden Grundgeschäft kombiniert. So unterscheidet man zwischen Swaps in Verbindung mit Anlageentscheidungen (Anlageswap oder Asset-Swap) und Swaps in Verbindung mit Finanzierungsentscheidungen (Finanzierungs- oder Liability-Swap). Marktteilnehmerbedürfnisse Der Zinsswap ist ein Instrument des Risikomanagements und bietet Einsatzmöglichkeiten für Marktteilnehmer sowohl mit Anlage- als auch mit Finanzierungsbedarf. Sie sind geeignet, bereits bestehende wie auch geplante Positionen gegen Zinsschwankungen abzusichern. Auf der Passivseite der Bilanz, also im Finanzierungsbereich, können aus steigenden Zinsen Risiken entstehen. Ein Marktteilnehmer mit variabel verzinster Mittelaufnahme (z. B. 6-Monats-EURIBOR) unterliegt dem Risiko einer Verteuerung seiner Kreditkosten bei erwarteten Zinssteigerungen zum nächsten Zinsanpassungstermin. Durch einen Zinsswap, bei dem er seine variable Zahlungsverpflichtung gegen eine Festzinszahlung tauscht, sichert er sich gegen diese Zinssteigerung ab. Analog kann ein Anleger, der festverzinsliche Erträge erhält, bei Erwartung steigender Zinsen durch einen Swap, bei dem er fixe Zinszahlungen in variable tauscht, an der erwarteten Zinssteigerung teilnehmen. Preisquotierung Swaps werden am Markt in Prozent per annum mit Geldund Briefseite quotiert. Dieser Quotierung wird normalerweise der 6-Monats-EURIBOR zugrunde gelegt. Die Möglichkeit, andere Referenzzinssätze bei der Berechnung der Swap-Festzinssätze zugrunde zu legen, z. B. 3-Monats- EURIBOR oder 3-Monats-EURO-LIBOR, ist gegeben. Eine Quotierung kann beispielsweise lauten: 5 Jahre: 2,75 % 2,80 % Für eine Laufzeit von fünf Jahren ist derjenige, der die Quotierung angibt, bereit, gegen den Erhalt des 6-Monats- EURIBOR einen jährlichen Festzinssatz von 2,75 % zu zahlen (sogenannte Swap-Geldseite). Umgekehrt ist er selbst bereit, den 6-Monats-EURIBOR zu zahlen, wenn er dafür eine jährliche Festzinszahlung von 2,80 % erhält (sogenannte Swap-Briefseite).

12 Abrechnung/Ausgleichszahlung Die jeweiligen Zinszahlungen, jährlich (auch halbjährlich oder vierteljährlich, falls vereinbart) für die Festzinsseite und entsprechend der Zinsbindungsdauer für die variable Seite, werden nachschüssig bezahlt. Die Festlegung des variablen Zinssatzes für die entsprechende Periode, das sogenannte Fixing, findet entsprechend den Usancen am Eurogeldmarkt zwei Arbeitstage vor Beginn dieser Periode statt. Für die Abrechnung wird das Fixing der entsprechenden TELERATE-Seiten für den LIBOR bzw. EURIBOR zugrunde gelegt. Fallen die Zahlungstermine der Festzinszahlung und der variablen Zinszahlung zusammen, so werden sie üblicherweise saldiert, d. h. es findet ein sogenanntes Netting statt. Es wird dann nur der Differenzbetrag ausgeglichen. Swap-Festsatz 6-Monats-EURIBOR 6-Monats-EURIBOR 20.02. 22.02. 20.08. 22.08. 22.02. EURIBOR- Fixingtag für 2. Zinsperiode Abschlusstag = EURIBOR- Fixing für 1. Zinsperiode Beginn des Swaps Fälligkeitstag für 1. variable Zinszahlung Fälligkeitstag für 1. feste Zinszahlung und 2. variable Zinszahlung Vorzeitige Auflösung des Geschäftes Swap-Geschäfte können grundsätzlich vor Endfälligkeit vorzeitig beendet werden. Zur Neutralisierung einer bestehenden Swap-Position wird ein neuer Swap auf Basis der aktuellen Marktkonditionen zum Zeitpunkt der Auflösung mit genau umgekehrten Zinszahlungsströmen, d. h. mit gleichem Referenzzinssatz, Laufzeit und Zinsanpassungsterminen, zugrunde gelegt. Bank Festzinssatz 2,80 % Unternehmen Festzinssatz 3,00 % Bank 6-Monats-EURIBOR 6-Monats-EURIBOR bestehender Swap neuer Swap Durch Abschluss eines neuen Swaps, bei dem das Unternehmen einen Festzins von 3,00 % empfängt, wird der bestehende Swap neutralisiert. Der Vorteil eines auf 3,00 % gestiegenen Zinsniveaus kann in zweierlei Art und Weise abgegolten werden: Gegengeschäft Das Unternehmen schließt den neuen Neutralisierungs- Swap ab und erhält eine jährlich nachschüssige Zahlung von 0,20 % p. a. (3,00 % minus 2,80 %). Barausgleich Das Unternehmen vereinbart, den bestehenden Swap aufzulösen, ohne in den neuen Swap eintreten zu wollen, und erhält den Barwert der jährlich nachschüssigen Zahlungen von 0,20 % p. a. einmalig. In diesem Fall ist der bestehende Swap faktisch und rechtlich eliminiert. Assignment Statt einer Auflösung können Swaps auf andere Unternehmen übertragen werden.

13 Einsatzmöglichkeiten Anlagebedarf Ein Unternehmen hat eine Anlage am Geldmarkt getätigt und erzielt einen variablen Zinsertrag in Höhe des 6- Monats-EURIBOR abzüglich Abschlag. Da eine Zinssenkung erwartet wird, bringt diese zinsvariable Geldanlage auf längere Sicht für das Unternehmen eine geringere Rendite als eine Festzinsanlage. Diesem Zinsänderungsrisiko kann durch einen Zinsswap Rechnung getragen werden. Beispiel Anlagebetrag: 1 Mio EUR Laufzeit: 2 Jahre Referenzzinssatz: 6-Monats-EURIBOR, bei 2,20 % p. a. 2-Jahres-Swap-Satz: 2,50 % p. a. variable Geldanlage Grundgeschäft 6-Monats-EURIBOR Abschlag Unternehmen 6-Monats-EURIBOR 2,50 % p. a. Sicherungsgeschäft Bank Das Unternehmen zahlt im Swap den 6-Monats- EURIBOR und erhält im Gegenzug den Festzinssatz. Der gesamte Festzinsertrag setzt sich somit aus dem Swap- Satz minus Abschlag zusammen. Diese Kombination gibt dem Unternehmen die Möglichkeit, aus einer variablen Geldanlage in eine Festsatzanlage zu wechseln, ohne dass die bestehende Anlage aufgelöst und eine Festsatzanlage aufgebaut werden muss. Bei Eintreten der Zinserwartung, d. h. in diesem Beispiel gefallene Zinsen, ergibt sich bei der variablen Geldanlage ein Ertrag in Höhe von 1,75 % p. a. minus Abschlag. Bei zusätzlichem Swap-Geschäft ergibt sich ein Gesamtertrag in Höhe von 2,50 % minus Abschlag für die gesamte Swap- Laufzeit (vgl. Situation mit EURIBOR-Satz 2,25 % und 2,75 %). Vergleicht man die Geschäftsabschlüsse nach Ablauf von 6 Monaten unter Berücksichtigung verschiedener Zinsentwicklungen, so ergeben sich folgende Renditen: Situation in 6 Monaten 6-Monats- Ertrag ohne Ertrag mit EURIBOR Swap-Abschluss Swap-Abschluss 1,75 % 1,75 % Abschlag 1,75 % Abschlag + 2,50 % 1,75% = 2,50 % Abschlag 2,25 % 2,25 % Abschlag 2,25 % Abschlag + 2,50 % 2,25 % = 2,50 % Abschlag 2,75 % 2,75 % Abschlag 2,75 % Abschlag + 2,50 % 2,75 % = 2,50 % Abschlag

14 Finanzierungsbedarf Bei der Finanzierung, z. B. mit einem auf Euro lautenden Kredit auf variabler Basis, hat das Unternehmen bei steigenden Marktzinssätzen das Risiko einer Verteuerung der Finanzierung ab dem folgenden Zinsanpassungstermin (Roll-over). Durch einen Swap lässt sich dieses Zinsänderungsrisiko aus dem Grundgeschäft eliminieren. Beispiel Finanzierungsbetrag: 1 Mio EUR Laufzeit: 2 Jahre Referenzzinssatz: 6-Monats-EURIBOR, bei 2,20 % p. a. 2-Jahres-Swap-Satz: 2,55 % p. a. variable Finanzierung Grundgeschäft 6-Monats-EURIBOR + Kreditmarge Unternehmen 6-Monats-EURIBOR 2,55 % p. a. Sicherungsgeschäft Bank Das Unternehmen tauscht die Zinszahlungsströme aus, sodass es die für die variable Finanzierung notwendigen Zahlungsströme aus dem Swap-Geschäft erhält und einen Swap-Festsatz an die Bank zahlt. Der Kostenvergleich unter Berücksichtigung verschiedener Zinsentwicklungen nach Ablauf von 6 Monaten zeigt die Vorteilhaftigkeit von Zinsswaps auf der Passivseite. Situation in 6 Monaten Das Unternehmen bedient die EURIBOR-Zahlung für den Eurokredit aus dem Swap-Geschäft. Da sich die variablen Zinszahlungsströme an den Anpassungsterminen ausgleichen, resultiert daraus ein synthetischer Festsatzkredit. Marktentwicklung Seit der Entstehung des Swap-Marktes Anfang der 80er- Jahre ergab sich eine enorme Volumensteigerung, welche seit Mitte der 90er-Jahre und der Einführung des Euro nochmals einen starken Auftrieb bekam. 6-Monats- Finanzierungskosten Finanzierungskosten EURIBOR ohne Swap-Abschluss mit Swap-Abschluss 3,25 % 3,25 % + Kreditmarge 3,25 % + Kreditmarge + 2,55 % 3,25 % = 2,55 % + Kreditmarge 2,75 % 2,75 % + Kreditmarge 2,75 % + Kreditmarge + 2,55 % 2,75 % = 2,55 % + Kreditmarge 2,25 % 2,25 % + Kreditmarge 2,25 % + Kreditmarge + 2,55 % 2,25 % = 2,55 % + Kreditmarge Im obigen Beispiel wird deutlich, dass sich bei Eintreten der Zinserwartung die Finanzierungskosten auf den Swap-Satz plus Marge reduzieren. Zinsswap-Volumen deutscher Kreditinstitute Volumen in Bio EUR 24 18 12 6 0 3,5 1,3 2,1 0,2 0,2 0,4 0,6 0,9 10,0 8,9 20,6 18,1 16,3 14,3 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 Quelle: Bundesbank 4,9

15 Produktvarianten Aufgrund unterschiedlicher individueller Bedürfnisse der Marktteilnehmer entstanden im Laufe der Zeit diverse Produktvarianten, die im Folgenden dargestellt werden. EONIA-Swap Hierbei handelt es sich um einen Zinsswap, dem als Referenzzins der täglich festgestellte und von der EZB veröffentlichte Tagesgeldsatz EONIA (European Overnight Interbank Average) zugrunde gelegt wird. Die Swap- Laufzeit (= Festzinsperiode) beträgt derzeit 1 Woche bis 2 Jahre. Der variable Zinssatz (EONIA) wird täglich neu gefixt (= tägliches Roll-over). Die Ausgleichszahlung errechnet sich aus der Differenz zwischen EONIA-Fixing und dem im Swap vereinbarten Festzinssatz. Die Ausgleichszahlung findet jedoch erst am Ende der im Swap- Vertrag vereinbarten Laufzeit bzw. bei Laufzeiten über einem Jahr nur einmal jährlich statt. Der EONIA-Swap ist für Unternehmen interessant, die ihren Liquiditätsbedarf bzw. -überschuss gegen das Risiko schwankender Zinssätze absichern wollen. Beispiel Anlagebereich Ein Unternehmen legt Liquidität auf 12 Monate an. Es rechnet mit steigenden Tagesgeldzinsen und kauft daher einen EONIA-Swap (Kunde erhält EONIA von der Bank). Im Swap zahlt das Unternehmen den 12-Monats-Festsatz und erhält im Gegenzug den entsprechenden EONIA-Zinssatz; es kann somit von Zinssteigerungen im Tagesgeldbereich profitieren. Bank EONIA-Zinssatz Festzins Unternehmen Festzins Schuldner Beispiel Finanzierungsbereich Ein Unternehmen hat einen Festsatzkredit mit einer Laufzeit von 12 Monaten aufgenommen. In Erwartung sinkender Tagesgeldzinsen schließt es mit der Bank einen EONIA-Swap ab (Zahlung von EONIA an die Bank). Das Unternehmen erhält im Gegenzug den 12-Monats-Festsatz und kann damit die Zinszahlungen auf den Kredit leisten. Bank Festzins EONIA-Zinssatz Unternehmen Festzins Gläubiger

16 Basisswap Bei einem Basisswap handelt es sich um einen Zinsswap mit Tausch von unterschiedlichen variablen Zinszahlungsströmen, d. h. es werden nicht feste und variable Zinszahlungsströme, sondern ausschließlich variable Zinszahlungsströme ausgetauscht, z. B. 3-Monats-EURIBOR und 6-Monats-EURIBOR. Step-up-Swap Bei einem Step-up-Swap sind die Nominalbeträge nicht gleichbleibend, sondern erhöhen sich über die Swap- Laufzeit. Diese Art von Swap kann ein Unternehmen dann sinnvoll einsetzen, wenn sich der Finanzierungsbedarf für eine Investition während der Laufzeit erhöht. Step-down-Swap (= Amortisationsswap) Bei einem Step-down-Swap reduzieren sich die Nominalbeträge während der Laufzeit. Diese Konstruktion findet ihre Anwendung bei einer Finanzierung mit Tilgung. Bei der Absicherung des Zinsänderungsrisikos durch einen Swap wird nicht der ursprüngliche Kreditbetrag, sondern die über die Laufzeit reduzierten Kreditbeträge zugrunde gelegt. Asset-Swap Der Asset-Swap ist eine wichtige Variante auf dem Swap- Markt. Ihm liegt als Grundgeschäft eine Wertpapieranlage (z. B. ein festverzinsliches Wertpapier) zugrunde. Da das Unternehmen steigende Zinsen erwartet, besteht die Möglichkeit, an diesem Zinsanstieg zu partizipieren. Dies wird erreicht, indem man den Festzinssatz aus dem Wertpapier im Swap weitergibt und im Gegenzug den variablen Zinssatz erhält. Daneben kann das Unternehmen durch Abschluss des Swaps Kursverluste der festverzinslichen Anlage bei steigenden Zinsen vermeiden, da bei gemeinsamer Bewertung die Kursverluste der Anlage durch die entstehenden Zinsgewinne des Swaps kompensiert werden (siehe Grafik unten). Diese Swap-Konstruktion wird oft mit einer Währungsanleihe als Grundgeschäft kombiniert. Zur Absicherung wird ein Zinswährungsswap abgeschlossen. Nähere Ausführungen und Beispiele sind in Kapitel 3.1.2. Zinswährungsswaps nachzulesen. Wertpapieranlage Festzinssatz Grundgeschäft Unternehmen Festzinssatz variabler Zinssatz Sicherungsgeschäft Bank

17 Technische Abwicklung Swaps als maßgeschneiderte Produkte im Zinsmanagement werden zwischen den beiden Swap-Partnern individuell abgeschlossen, wobei die endgültige Festlegung der Konditionen zumeist telefonisch erfolgt, um der Reaktionsgeschwindigkeit dieser Märkte Rechnung zu tragen. Im Rahmen der Dokumentation wird einmalig für alle Zinssicherungsgeschäfte ein Swap-Rahmenvertrag abgeschlossen, in dem folgende generellen, alle Geschäfte betreffenden Punkte genau festgelegt und erläutert werden: Vertragszweck Zahlungsmodalitäten Definition von Bankarbeitstagen Basissatz Berechnungsweise Beendigung Schadensersatz und Ausfall Abschlusszahlung Übertragung besondere Vereinbarungen Aufgrund des starken Wachstums der Swap-Märkte hat sich bei den Verträgen eine gewisse Standardisierung entwickelt. So wurde für Geschäfte zwischen deutschen Partnern der sogenannte Deutsche Rahmenvertrag (Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte) von den dem Bundesverband deutscher Banken angehörenden Instituten ausgearbeitet. Durch diesen Rahmenvertrag werden neben Swaps auch sämtliche anderen Zinssicherungsinstrumente abgedeckt (vgl. Rechtliche Aspekte der Zinsinstrumente ). Handelt es sich dagegen um Geschäfte zwischen internationalen Partnern, so kommt der sogenannte ISDA-Swap- Vertrag zur Anwendung (vgl. Rechtliche Aspekte der Zinsinstrumente ). Dieser Vertrag geht auf die internationale Vereinigung der Swap-Händler ISDA (International Swap Dealers Association) zurück. Nach Abschluss eines Zinsswaps wird das Geschäft seitens der Bank vorab über Telefax schriftlich mitgeteilt. Im Gegenzug bestätigt das Unternehmen durch Unterzeichnung diesen Abschluss. Das Unternehmen erhält an den Zinszahlungsterminen während der Swap-Laufzeit eine Benachrichtigung über das Fixing des variablen Referenzzinssatzes und den zu zahlenden/zu empfangenden Betrag aus der variablen Zinssatzvereinbarung. 3.1.2. ZINSWÄHRUNGS- SWAPS Zinswährungsswaps sind Kombinationen aus Währungsswaps und Zinsswaps. Bei Zinswährungsswaps tauschen zwei Parteien Kapitalbeträge in verschiedenen Währungen sowie die daraus resultierenden Zinszahlungen. Der Austausch der Kapitalbeträge am Anfang kann, der Rücktausch der Kapitalbeträge am Ende muss erfolgen. Der Zinswährungsswap ist aus dem Bedarf entstanden, einer Tochtergesellschaft im Ausland einen Währungskredit (z. B. USD) zu gewähren und das Wechselkursrisiko auf Kapital und Zinsen auszuschalten. Im Rahmen eines Zinswährungsswaps sind alle Kombinationen darstellbar, d. h. es können Festsatzzinsen einer Währung in Festsatzzinsen einer anderen Währung oder Festsatzzinsen in variable Zinsen einer anderen Währung oder auch variable Zinsen einer Währung in variable Zinsen einer anderen Währung getauscht werden. Man unterscheidet folgende Grundkonzeptionen: fix-fixer Währungsswap Zwei Partner nehmen den gleichen Kapitalbetrag in verschiedenen Währungen auf oder legen ihn an und tauschen die daraus resultierenden fixen Zinszahlungen und Kapitalbeträge für einen vereinbarten Zeitraum. Beispiel: EUR-Festzinssatz gegen USD-Festzinssatz variabel-variabler Währungsswap Zwei Partner nehmen den gleichen Kapitalbetrag in verschiedenen Währungen mit variabler Verzinsung auf oder legen ihn an und tauschen die daraus resultierenden Zinszahlungen und Kapitalbeträge für einen vereinbarten Zeitraum. Beispiel: 6-Monats-EURIBOR gegen 6-Monats-USD- LIBOR

18 fix-variabler Zinswährungsswap Zwei Partner nehmen den gleichen Kapitalbetrag in verschiedenen Währungen und mit verschiedenen Zinsbasen auf oder legen ihn an und tauschen die daraus resultierenden Zinszahlungen und Kapitalbeträge für einen vereinbarten Zeitraum. Beispiel: 6-Monats-EURIBOR gegen USD-Festsatz Der Zinswährungsswap stellt ein Instrument dar, mit dem gleichzeitig Zins- und Währungsrisiken abgesichert werden können. Marktteilnehmerbedürfnisse Zinswährungsswaps sind sowohl im Finanzierungs- als auch im Anlagebereich einsetzbar. Im Finanzierungsbereich bieten sie die Möglichkeit, Mittel in einer Währung aufzunehmen und dann per Swap für den benötigten Zeitraum in eine andere Währung zu übertragen. Ziel ist es dabei, Vorteile, die man als Kreditnehmer auf dem Kapitalmarkt einer bestimmten Währung besitzt, per Swap in eine andere Währung zu übertragen, in der diese Vorteile bei direkten Kreditnahmen nicht bestehen. Spezifikationen Laufzeit Swapfähige Währungen lt. ISDA Festzinssatz variabler Zinssatz Berechnung Wechselkurs 2 10 Jahre alle Hauptwährungen und der Großteil der Nebenwährungen Festsatz der entsprechenden Laufzeit und Währung EURIBOR oder vergleichbare Geldmarktsätze der Fremdwährung nach jeweiliger Marktusance für Tausch und Rücktausch der Kapitalbeträge wird der gleiche Devisenkurs verwendet (Kassakurs zum Abschlusstag) Andererseits bieten Zinswährungsswaps einem Anleger die Möglichkeit, Investitionen in einer anderen als der Heimatwährung zu tätigen, dabei aber ein Währungsrisiko auszuschalten und auch die resultierenden Zinszahlungen in der Heimatwährung zu erhalten. Ein zusätzlicher Tausch der Zinszahlungen von fix in variabel oder umgekehrt ermöglicht es, die Zinsbasis zu erhalten, die das zu sichernde Grundgeschäft vorgibt oder die aufgrund der erwarteten Zinsentwicklung angestrebt wird.

19 Preisquotierung Bei einem Zinswährungsswap mit Austausch fixer Zinszahlungen in beiden Währungen werden die Festzinssätze quotiert. Beispiel (mit Währungstausch am Anfang) Swap-Laufzeit: 5 Jahre EUR-Swap-Satz: 2,80 % CHF-Swap-Satz: 1,80 % Swap-Partner A CHF-Kapitalbetrag CHF 1,80 % EUR 2,80 % EUR-Kapitalbetrag Swap-Partner B Die Quotierung für einen Zinswährungsswap mit variabler Zinsbasis in beiden Währungen wird mit Auf- bzw. Abschlägen (Spread) auf den Referenzzinssatz (z. B. EURIBOR, LIBOR) dargestellt. Beispiel (mit Währungstausch am Anfang) Swap-Laufzeit: 5 Jahre 6-Monats-EURIBOR + Spread 2 Basispunkte 6-Monats-USD-LIBOR Swap-Partner A USD-Kapitalbetrag 6-Monats-USD-LIBOR 6-Monats-EURIBOR + Spread 2 Basispunkte EUR-Kapitalbetrag Swap-Partner B Die Preisstellung bei einem fix-variablen Zinswährungsswap erfolgt in der Regel gegen den Referenzzinssatz der variablen Währung (ohne Auf- bzw. Abschläge). Beispiel (mit Währungstausch am Anfang) Swap-Laufzeit: 5 Jahre 6-Monats-USD-LIBOR EUR-Swap-Satz: 2,80 % Swap-Partner A USD-Kapitalbetrag 6-Monats-USD-LIBOR EUR 2,80 % EUR-Kapitalbetrag Swap-Partner B

20 Abrechnung/Ausgleichszahlung Sowohl die Festzinszahlungen als auch die variablen Zinszahlungen werden nachschüssig geleistet. Die Berechnung der Tagebasis kann je nach Währung für variable und feste Zinszahlungen variieren. Vorzeitige Auflösung des Geschäfts Bei Zinswährungsswaps existieren als Möglichkeiten der vorzeitigen Auflösung wie bei einfachen Zinsswaps das Gegengeschäft, der Barausgleich und das Assignment. Die Vorgehensweise ist analog. Da zum Zinstausch auch die zugrunde liegenden Währungsbeträge getauscht werden, muss bei einer vorzeitigen Auflösung zusätzlich zu den aktuellen Zinsen auch der aktuelle Wechselkurs Berücksichtigung finden. Einsatzmöglichkeiten Anlagebedarf Ein Unternehmen möchte Liquidität für längere Zeit anlegen und eine möglichst hohe Rendite erreichen. Der Abschluss eines Asset-Swaps bietet hier bei entsprechender Marktsituation die Möglichkeit, eine höhere Rendite zu erreichen als auf dem deutschen Kapitalmarkt. Das Unternehmen kauft beispielsweise eine fiktive USD- Anleihe und schließt zusätzlich einen Währungsswap ab. Beispiel USD-Anleihe mit jährlichem Coupon: 4,75 % Fälligkeit: 31. 10. 2010 Couponzahlungen jeweils am 31.10. Währungsswap USD-Swap-Satz: 4,75 % EUR-Swap-Satz: 2,80 % EUR/USD-Kassakurs: 1,20 USD Vergleichbare EUR-Rendite bei Anlage in Bundesobligationen für die Restlaufzeit: 2,70 % USD-Anleihe Grundgeschäft USD-Kapitalbetrag 24 Mio USD 4,75 % Unternehmen USD-Kapitalbetrag 24 Mio USD 4,75 % EUR 2,80 % EUR-Kapitalbetrag 20 Mio Sicherungsgeschäft Bank Die Kapitalbeträge werden bei Geschäftsabschluss und am Ende der Swap-Laufzeit, d. h. bei Anleihefälligkeit, getauscht. Unter Ausschluss des Währungs- und Zinsänderungsrisikos wird durch den Asset-Swap eine erhöhte EUR- Rendite erzielt (EUR-Rendite 2,70 % im Vergleich zu 2,80 % mit Asset-Swap, d. h. ein Renditevorteil von 0,10 % p. a.).

21 Finanzierungsbedarf Die Tochtergesellschaft eines deutschen Unternehmens benötigt für eine Investition Dollar-Liquidität. Die direkte Mittelaufnahme in den USA wird für das Tochterunternehmen durch in der Regel höhere Kreditmargen (z. B. +50 Basispunkte) teurer als über einen Zinswährungsswap mit der Muttergesellschaft in Deutschland. Beispiel Kreditbedarf der Tochtergesellschaft: 7,2 Mio USD EUR/USD-Kassakurs: 1,20 USD EUR-Kreditbedarf der Muttergesellschaft: 6 Mio EUR-Zinssatz für 5 Jahre: 2,80 % USD-Zinssatz für 5 Jahre: 4,75 % Vergleichbarer Zinsaufwand p. a. bei Kreditaufnahme durch die Auslandstochter: 5,25 % USD-Kapitalbetrag 7,2 Mio USD-Kapitalbetrag 7,2 Mio Tochtergesellschaft Muttergesellschaft Bank EUR-Kapitalbetrag 6 Mio EUR-Kapitalbetrag 6 Mio EUR-Finanzierung Die Muttergesellschaft nimmt die Mittel in EUR für die entsprechende Laufzeit auf, tauscht diesen EUR-Betrag in USD und gibt den USD-Betrag der Tochtergesellschaft in Amerika. Während der Laufzeit muss das Unternehmen Zinszahlungen für die EUR-Finanzierung leisten. Aus dem Zinswährungsswap erhält das Unternehmen die EUR-Zinsen, bezogen auf den EUR-Kapitalbetrag, in Höhe von 6 Mio EUR, und zahlt für den erhaltenen USD-Kapitalbetrag Zinsen auf Dollarbasis. Diese Zinsen erhält das Unternehmen von der Tochtergesellschaft. Die Zinszahlungsströme sind in der folgenden Grafik dargestellt. Durch den Swap hat das Tochterunternehmen Kreditkosten in Höhe von 0,50 % p. a. gespart (5,25 % minus 4,75 %). Tochtergesellschaft USD 4,75 % Muttergesellschaft USD 4,75 % Bank EUR 2,80 % EUR 2,80 % EUR-Finanzierung