Anleihenmanagement im Umfeld volatiler Zinssätze Während die Zentralbanker über die Feinabstimmung der Geldpolitik nachdenken, versprechen die kommenden Monate einen Anstieg der Zinsvolatilität. Dies wird die Bedeutung der Strategie- und Managerauswahl erhöhen, da die Renditen des Anleihenportfolios wahrscheinlich stärker vom Geschick des Managers als vom Betafaktor bestimmt werden, erklärt Roubesh Adaya, Director bei
2 In einem zunehmend volatilen Markt sollten Sie einen erweiterten Werkzeugkasten nutzen. Inhaltsverzeichnis 03 Ein neues Paradigma für Anleihenmärkte 04 Notwendigkeit zum Einkommensschutz 05 Erhaltungsstrategie 07 Aktive unbeschränkte Portfolios 09 To Aufruf zum aktiven Anleihenmanagement ist eine unabhängige und eigentümergeführte Beratungsgesellschaft, die Unternehmen und institutionelle Kapitalanleger weltweit berät. Wir verbinden spezialisiertes Fachwissen mit einer globalen Perspektive, um unsere Kunden bei der Entwicklung und Umsetzung ihrer Investmentstrategien zu unterstützen. Unser Leistungsspektrum umfasst alle traditionellen und alternativen Anlage-klassen. Wir liefern hochwertige, auf den Kunden zugeschnittene Dienstleistungen. Unsere Teams haben ihre Stärken insbesondere im Research, der Manager-selektion und der individuellen Begleitung von Mandaten. In einem zunehmend komplexer werdenden Marktumfeld werden wir häufig als Spezialisten mandatiert.. hat seinen Hauptsitz in London mit weiteren Büros in Paris, Amsterdam, München, Dubai, New York und Montreal. Das Unternehmen hat weltweit über 300 anspruchsvolle institutionelle Anleger in 25 Ländern bei der Allokation von über 1 Billionen US-Dollar beraten. 2014
3 Ein neues Paradigma für Anleihenmärkte Der über die letzten 30 Jahre beobachtete Rückgang der Zinssätze, der die Mehrzahl der festverzinslichen Anlageklassen aber insbesondere die risikoreichen Papiere begünstigte, dürfte nun einer Phase der Normalisierung weichen. Die Bemerkungen des Vorsitzenden der US Federal Reserve Ben Bernanke am 22. Mai zur Möglichkeit einer Verlangsamung des Programms der quantitativen Lockerung (QE) in den folgenden Monaten trieb die große Mehrheit der aktiven Anleihenverwalter in ein neues Paradigma. Dies ist durch volatilere und steigende Zinssätze gekennzeichnet. Somit sind die Erhöhung des Spreadrisikos und das Vertrauen auf den auf Laufzeiten ausgerichteten Handel (in einem taktischen Manöver, um aus den Anlagenkauf-programmen der Zentralbank Geld zu machen) nicht länger wirksame Strategien, um eine beständig überdurchschnittliche Wertentwicklung zu erreichen. Direkt nach den Bemerkungen von Ben Bernanke führte das Gefühl der Anleger, dass die Party vorbei ist, zu einem spektakulären Anstieg der Rendite bei den 10-jährigen US- Bundesanleihen um mehr als 100 Basispunkte. Diese ersten Anzeichen für eine Straffung wiederholten sich in einem relativ kurzen Zeitraum weltweit auf allen Anleihenmärkten. Zusammen mit steigenden Zinssätzen und Laufzeitprämien kann die erhöhte Volatilität auch dazu führen, dass der Zukunftswert der Portfolios weniger vorhersehbar wird. Massive Vermögenskäufe haben in den letzten Jahren an den Rentenmärkten die Volatilität gedämpft, wogegen die Beendigung oder Verminderung der Programme zur quantitativen Lockerung zu erhöhter Volatilität führen kann. Erneute Volatilität der Zinssätze seit Mai 2013 Renewed Interest Rate Volatility since May 22nd 2013 0,9 4,00% 0,8 0,7 2-year US Treasury Yield (%) LHS 30-day Annualised Volatility (%) RHS 3,50% 3,00% 0,6 0,5 0,4 0,3 2,50% 2,00% 1,50% 0,2 1,00% 0,1 0,50% 0 0,00% Quelle:, Mai 2013
4 Notwendigkeit zum Einkommensschutz Während die fragile wirtschaftliche Erholung auf einen langsamen Anstieg der Zinssätze hindeutet (besonders da der Inflationsdruck schwach ist), schaffen die Forward Guidance wie auch die Einführung von weichen Zielwerten zur Arbeitslosigkeit und zur Inflation seitens der Zentralbank einen beträchtlichen Bedarf für ein aktives Durationsmanagement. Zur Erinnerung, die Laufzeit bestimmt die Sensibilität eines festverzinslichen Anlageinstruments gegenüber Veränderungen der geltenden Zinssätze. Portfolios mit längeren Laufzeiten schneiden tendenziell besser ab als solche mit geringeren Laufzeiten, wenn die Zinssätze fallen. Umgekehrt entwickeln sie sich unterdurchschnittlich, wenn die Zinssätze steigen. In den letzten Jahren haben die Vermögensverwalter zahlreiche Strategien zum Zinssatzmanagement hervorgebracht, um die Sensibilität von festverzinslichen Wertpapierportfolios zu kontrollieren. Unter diesen haben Produkte mit kürzeren Laufzeiten über das gesamte Spektrum der festverzinslichen Anlagen weites Interesse bei institutionellen Anlegern geweckt. Dies hat sich auch in den zahlreichen Selektionen gezeigt, die seit 2011 für diese Strategien durchgeführt hat. Die Investoren haben ebenfalls ihre Bereitschaft zum Ausdruck gebracht, Liquiditätsanforderungen einzuschränken, um ihr Portfolio vor steigenden Zinssätzen zu schützen. Senior Loans (erstrangige besicherte Darlehen) verzeichneten dabei eine hohe Nachfrage. Der Zufluss von Kapital in diese Anlageklasse hat in den letzten zwei Jahren einen hohen Anteil der Erträge bestimmt. Wichtig ist allerdings, dass die Verwalter von festverzinslichen Anlagen begonnen haben, mehr Spielräume für die Verwaltung von Vermögen gegen Benchmarks zu fordern. Da die Renditen wahrscheinlich eher über das Alpha als über das Beta bestimmt werden, haben die aktiveren Manager eine Reihe von Werkzeugen entwickelt, um absolute Erträge zu erzielen. In den letzten Jahren haben die Vermögensverwalter zahlreiche Strategien zum Zinssatzmanagement hervorgebracht, um die Sensibilität von festverzinslichen Wertpapierportfolios zu kontrollieren
5 Erhaltungsstrategie Zum Schutz vor steigenden Zinssätzen ist das Durationsmanagement zu einem wichtigen Bestandteil der Zinsmanagementabteilungen geworden. Zudem hat der Einsatz von Zins- Futures bei Investoren eine stärkere Akzeptanz gewonnen. Die Absicherung des Laufzeitenrisikos auf null kann nützlich sein, um das Zinsrisiko zu eliminieren. Es bedeutet jedoch auch, dass das Portfolio bei einem Sinken der Zinssätze nicht von diesem positiven Effekt profitieren würde. Während weit gefasste Durationsrichtlinien gegenüber einem externen Fondsmanager einen besseren Schutz bei steigenden Zinsen bedeuten kann, bleibt die Strategie weiterhin sehr stark von der Markteinschätzung des Managers abhängig. Basierend auf einem annualisierten Volatilitätsziel von 1 % zeigen die von den Vermögensverwaltern gelieferten Daten der Zinssatz-Overlay-Strategien eine beträchtliche Ergebnisstreuung. Positiv ist, dass einige Verwalter auf einer risikobereinigten Basis beträchtlich über dem LIBOR abgeschnitten haben. Unter den zwölf analysierten Overlay- Strategien unterscheidet sich der Stil des Zinssatzmanagements, wobei einige Verwalter sich für rein quantitative Ansätze entscheiden, während die Mehrheit der Häuser eine Mischung aus quantitativer und wertender Analyse bevorzugt. Letztlich ist jedoch der Medianwert der Rendite aus Zinssatz-Overlay-Strategien mit 0,08 % gering. Dies belegt die Schwierigkeiten für die Manager, allein durch Einsatz der Zinssätze eine deutliche Überschussrendite zu erzielen. Zum großen Teil ist dies das Hauptproblem von aktiven Strategien, die allein auf der Duration basieren. Ein-Jahres-Performance des Zinssatz-Overlays Quelle:, Juli 2013
6 Beim Schutz gegen steigende Zinsen scheinen Vermögensverwalter im Durationsmanagement erfolgreich zu sein. Hingegen offenbaren sich Schwierigkeiten in Umfeldern steigender Zinsen auch Überrenditen zu erwirtschaften. Die Minimierung der Duration kann ein wichtiger Faktor zur Vermeidung einer negativen Performance in Zeiten steigender Zinssätze sein. Jedoch bietet dies angesichts der derzeit reaktiven Natur der Zentralbanken und einer erhöhten Fokussierung auf wirtschaftliche Daten keine Gewissheit. Als alleiniger Faktor erweist sich das Zinssatz-Overlay möglicherweise für die Verwalter als nicht ausreichend, um beständig positive Renditen zu liefern. Eine Erhöhung der Laufzeitprämie für Staatsanleihen kann am Ende zu mehr Möglichkeiten zur Erzielung von Überschussrenditen führen. Allerdings fielen die Renditen im Laufe des letzten Jahres gering aus und nur wenige Manager waren in der Lage, ihr Risikobudget in diesem Bereich vollständig auszunutzen.
7 Aktive unbeschränkte Portfolios Unbeschränkte Portfolios, besonders solche mit geringer Duration und mit Einsatz mehrerer Alpha-Quellen, werden verstärkt im Markt angeboten. Die systematische Nutzung mehrerer Alpha-Strategien, besonders wenn sie nicht miteinander korreliert sind, kann zu einer besseren Nutzung des Risikobudgets führen. Manche Marktumfelder sind für bestimmte Strategieansätze förderlicher als andere, und die Verwalter sind möglicherweise nicht immer in der Lage, das den Zinssätzen zugewiesene Risikobudget bei bestimmten Marktkonfigurationen vollständig zu nutzen. In solchen Fällen ist es sehr wichtig, ausreichend Ausweichmöglichkeiten in anderen Transaktionsbereichen zu haben. Die gegensätzlichen Stile und das jeweils beste Timing für den Einsatz der verschiedenen Alpha-Strategien hat bestimmte institutionelle Anleger dazu gebracht, unbeschränkte Portfoliomandate zu vergeben. In diesen ist es den Managern freigestellt ihre Auffassungen durch die Nutzung mehrerer Sektoren, geografischer Gebiete und Anlageinstrumente umzusetzen. Vermögensverwalter, deren Fixed Income Absolute-Return-Strategien ein breiteres Spektrum an Renditequellen nutzen, liefern eine bessere Performance als Manager, die eine ausschließlich auf das Durationsmanagement konzentrierte Portfolio-strategie verfolgen. Verwendet man ein annualisiertes Volatilitätsziel von 1 %, ergeben die 18 analysierten Erfolgsbilanzen im letzten Jahr mit 1,66 % für Multi-Strategien gegenüber 0,08 % für auf das Durationsmanagement konzentrierte Strategien eine höhere Median- Rendite. Die Diversifizierung scheint ebenfalls eine Rolle gespielt zu haben. Jenseits der Zinssatzstrategien konnten Manager mit unterschiedlichen Renditequellen und der Nutzung von Risikobudgets Mehrwert generieren. Im Vergleich zu Verwaltern, die sich auf das Durationsmanagement konzentrierten, gelang es den Multi-Alpha-Portfolios, beständiger positive absolute Renditen zu liefern. Die niedrigste Rendite für Zinssatz-Overlay-Strategien lag bei -2,42 %, während bei den Multi-Alpha- Strategien die geringste Rendite 0,71 % betrug. Vermögensverwalter, deren Fixed Income Absolute-Return- Strategien ein breiteres Spektrum an Renditequellen nutzen, liefern eine bessere Performance als Manager, die eine ausschließlich auf das Durationsmanagement konzentrierte Portfoliostrategie verfolgen
8 Ein-Jahres-Performance der Absolute-Return- Strategien Quelle:, Juli 2013
9 Aufruf zum aktiven Anleihenmanagement Die Bedeutung des Zinssatzmanagements hat in den letzten Monaten zugenommen, aber es liefert möglicherweise nicht langfristig die besten Alpha-Möglichkeiten. Während die Zentralbanker über die Feinabstimmung der Geldpolitik nachdenken, wird das aktive Management wichtiger, da der Markt volatiler wird. Die Anleger sollten jedoch in Bezug auf die zugrunde liegenden Fondsstrategien umsichtig sein. Obwohl die aktuellen Marktfaktoren für den langfristig orientierten Anleger höhere Margen bieten,, erzielen Strategien, die von diesen Anlagenklassen als primäre Quelle der Wertschöpfung abhängen, möglicherweise weniger gute Resultate. Durch plötzliche Ereignisse kann zum Beispiel die Risikobereitschaft und damit auch die Liquidität versiegen. Mit einer beträchtlichen Diversifizierung, einer umsichtigen Auswahl und der Möglichkeit, Risikobudgets dynamisch neu zuzuweisen, kann die Chance auf höhere Renditen die Übernahme größerer Risiken aufwiegen. Die Auswahl des Managers wird entscheidend sein, da ein größerer Anteil der Renditen jetzt wahrscheinlich eher von den Fähigkeiten des Managers abhängen wird als vom Markt-Beta. Den richtigen Manager zu finden, der vom Zinssatzmanagement profitieren kann, wird von grundlegender Bedeutung sein. Aber die Anleger sollten auch nach Quellen für Überrenditen Ausschau halten, bei denen die Rendite pro Risikoeinheit eine optimales Ergebnis sicherstellt.
10 Das Public-Markets-Team von setzt sich aus erfahrenen Mitarbeitern zusammen, die institutionelle Anleger in den Bereichen Aktien, Renten und Multi-Asset bei der Portfoliostrategie und -gestaltung, der Risikoberatung und bei der Suche und Auswahl des Vermögensverwalters unterstützen. Zusammen hat dieses Team Anleger bei der Allokation von einem Anlagevolumen von über 35 Milliarden US-Dollar bei der Aktiensuche und einem Anlagevolumen von 45 Milliarden US- Dollar bei der Suche nach Renten- und quantitativen Strategien unterstützt. Spezialisierte Mitarbeiter in den jeweiligen Anlageklassen mit umfangreicher praktischer Erfahrung Laufende oder projektbezogene Partnerschaft Enge Zusammenarbeit mit dem Kunden Individuelle Mandatsbetreuung Public Markets Team International Ltd Clareville House 26-27 Oxendon Street, London WC2E 9HE T: +44 20 7747 8600
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