Accumulate (Eröffnung der Coverage) Kursziel: 38,00 Euro 06 April 2017 Kurs (Euro) 32,62 Hoch / Tief 52 Wochen 36,69 / 24,10 Schlüsseldaten Land Deutschland Segment Prime Standard WKN A1TNUT ISIN DE000A1TNUT7 Reuters DBANn.DE Bloomberg DBAN GY Internet www.db.de Geschäftsjahr 30.09. Rechnungslegungsstandard IFRS IPO 19.12.85 Marktkapitalisierung (Mio.) 490,7 Anzahl der Aktien (Mio.) 15,0 Streubesitz (Free Float) 77,3% Free Float MarketCap (Mio.) 379,3 CR EBT 14/15-19/20e 11,9% Bewertung (Multiplikatoren) 2015/16 2016/17e 2017/18e 2018/19e MarketCap/Erträge 6,25 6,75 5,99 5,87 Kurs-Gewinn-Verhältnis 8,9 11,4 9,4 9,2 Dividendenrendite 3,7% 3,7% 4,0% 4,0% Kurs-Buchwert-Verhältnis 1,33 1,24 1,15 1,06 Kennzahlen je Aktie (Euro) 2015/16 2016/17e 2017/18e 2018/19e EPS (Ergebnis je Aktie) 3,65 2,87 3,45 3,54 Dividende je Aktie 1,20 1,20 1,30 1,30 Finanzdaten ('000 Euro) 2015/16 2016/17e 2017/18e 2018/19e Gesamterträge 78.489 72.675 81.876 83.670 Übriges Ergebnis -28.462-29.310-29.780-30.310 Operatives Ergebnis (EBIT) 50.024 49.740 52.140 54.050 Gewinn vor Steuern (EBT) 50.027 43.365 52.096 53.360 Konzernergebnis nach Steuern 50.159 43.230 51.956 53.215 Eigenkapital 369.619 394.796 427.195 460.853 Aktionärsstruktur Grossaktionäre 22,7% Streubesitz 77,3% Nächste Termine Halbjahresbericht 2016/17 3Q Quartalsmitteilung 2016/17 Analyst Dipl.-Kfm. Stefan Scharff, CREA Kontakt 49 (0)69 400 313-80 scharff@src-research.de Internet 9. Mai 2017 7. August 2017 www.src-research.de ¹ Geschäftsjahr 2014/15 umfasst die 11 Monate vom 1.11.2014 bis 30.9.2015 Wichtige Weichenstellungen ermöglichen höheres Wachstumstempo und stabile bis steigende Dividenden Start der Coverage mit Accumulate und 38 Euro Kursziel Die ist eine im SDax gelistete gesellschaft, die geschlossene Private-Equity-Fonds auflegt und berät. Die Fonds unterstützen mittelständische Firmen bei der Optimierung von betrieblichen Prozessen und Expansionsvorhaben und beteiligen sich durch Investitionen in deren Eigenkapital. Zudem beteiligt sich die DB mit dem eigenen Vermögen als Co-Investor an der Seite der DB-Fonds. Man hat sich mit der Erfahrung aus über 30 Jahren einen großen Erfahrungsschatz sowie eine sehr hohe Reputation aufgebaut. Der Aktionär profitiert von den Wertsteigerungen der Mittelständler und zudem von stabilen und künftig noch steigenden Erträgen aus einem Asset Management-Geschäft. Das letzte Geschäftsjahr 2015/16, das am 30.09. endete, war ein Rekordjahr mit einem Nettogewinn von 50 Mio. Euro, fast doppelt so viel wie im Vorjahr (27 Mio.) und mit einer üppigen EK-Rendite von 16%, weit über Vorjahr (10%) und dreimal höher als die Eigenkapitalkosten (4,7%). Noch wichtiger sind aber die gelungenen Weichenstellungen, die es ermöglichen, in Zukunft mehr und bei Bedarf größere -Tickets zu schreiben, und somit die erstklassige Marktposition weiter auszubauen. Die durchschnittliche Ticket- Size des Fonds sollte von rund 50 Mio. Euro auf ca. 60 Mio. Euro steigen. Der DB Fund VII wurde im September geschlossen und begann seine Investitionsperiode im Dezember. Er zeichnet sich unter anderem durch sein hohes Volumen von 808 Mio. Euro aus (700 Mio. im Vorgängerfonds), das sich durch einen Top-Up Fonds von weiteren 202 Mio. Euro auf ein Gesamtvolumen von über eine Milliarde Euro beläuft. Damit können nun enorme Einzel-Investitionen von bis zu 200 Mio. Euro Eigenkapitalanteil gestemmt werden. Der Fund VII sichert zudem über Jahre weitaus höhere Erträge in der Fondsberatung und eine hohe Profitabilität des Geschäftsfelds. Für Wachstumsfinanzierungen bei Familienunternehmen wurden die Möglichkeiten des 2011 aufgelegten DB ECF Fonds erweitert. Die Investitionszusagen werden nun alle 2 Jahre von den Investoren bestätigt, was den Mittelständlern bei einer Zusammenarbeit mit dem Fonds mehr langfristige Planungssicherheit gibt. Außerdem darf der ECF Fonds nun auch in kleinere Buy-Outs investieren, was das Spektrum der Investitionsmöglichkeiten am unteren Ende der Bandbreite erhöht. Mit der erfolgreichen Auflage des DB Fonds VII ist eine höhere Basis für zukünftige Management-Einnahmen gesichert. Auch die Co-Investitionszusagen wurden für diesen Fonds um 50% von 133 Mio. auf 200 Mio. Euro erhöht. Die Gesellschaft dreht also künftig ein größeres Rad und hat mehr Schwungmasse, um am Erfolg des deutschen Mittelstands zu partizipieren. Daran werden auch die Aktionäre über eine attraktive Dividendenrendite von derzeit rund 3,5% beteiligt. Die Aktie ist für uns attraktiv und wir beginnen die Coverage mit einem positiven Accumulate Rating und einem Kursziel von 38 Euro.
06 April 2017 2 2 SRC Equity Research
06 06 April März 2017 17 SWOT Analyse Stärken Schwächen Chancen Risiken Diversifiziertes Portfolio an innovativen mittelständischen Unternehmen verschiedenster Sektoren, überwiegend aus der DACH-Region. Mischung aus wiederkehrenden Erträgen aus dem management und attraktiven langfristigen Renditen aus der Beteiligung an eigenen Private-Equity- Fonds (Co-Investments). Erfolgreicher, langjähriger Track Record, insbesondere bei MBOs mittelständischer Unternehmen. Das Unternehmen hat seit 1997 mit den Fonds DBG Fonds III, sowie DB Fund IV, V und VI insgesamt 37 MBOs finanziert und damit ein durchschnittliches Multiple von 2,2x auf das eingesetzte Kapital erreicht. Bei den veräußerten Beteiligungen wurde sogar im Schnitt das 2,6-fache erlöst. Sehr gutes Netzwerk durch die eigene jahrzehntelange Arbeit mit deutschen Mittelständlern und dem 76 Mitglieder umfassenden Executive Circle, einem vertraglich gebundenen Netzwerk von Branchen-Multiplikatoren. Durch diesen exklusiven Zirkel kommt DB zuweilen auch an proprietäre Deals, wo man keinem Bieterwettbewerb ausgesetzt ist (etwa 15% bis 20% der möglichen Deals). Die DB-Aktie notiert zum etwa 10- bis 11-fachen des Konzernergebnisses. Auf Basis unserer Prognosen sehen wir die Aktie weiter als attraktiv bewertet an. Dividendenrendite/-politik: die DB möchte ab sofort eine fixe jährliche Dividende von zunächst 1,20 Euro pro Aktie auszuschütten. Dieser Betrag soll zukünftig nicht unterschritten werden und bei entsprechender Geschäftsentwicklung nach oben angepasst werden. Wie gehen von attraktiven Dividendenrenditen in einem Korridor von rund 3% bis 5% in den kommenden Jahren aus.. Aktuell hohes Premium zum Buchwert von rund 40% (Wert der Beratung). Bedingte Planbarkeit von Rückflüssen aus den eingegangenen Co-Investments. Die DB ist von kontinuierlichen Kapitalzusagen für die von ihr gemanagten PE-Fonds abhängig. Sollte das Sentiment gegenüber PE-Investments in der DACH-Region merklich nachlassen, würden die verwalteten Assets und damit die künftigen Erträge erheblich schrumpfen. Für die nächsten 6 Jahre besteht hier aufgrund des ganz neu aufgelegten Siebener-Fonds eigentlich keine Gefahr. Weiterhin leicht positiver Konjunkturausblick für die deutsche Wirtschaft und deren (mittelständische) Technologieunternehmen. Anhaltender Trend zu Eigenkapitalinvestitionen in Unternehmen aufgrund des extrem niedrigen Zinsumfeldes und der daraus resultierenden relativen Attraktivität der Private- und Public-Equity-Märkte. Starke Nachfrage nach erfahrenen Private Equity Investoren von Unternehmensseite im Zuge von Nachfolge-/Übergabesituationen, zum Beispiel in Form von Management-Buy-Outs (MBOs) oder Minderheitsbeteiligungen. Hoher Anlagedruck von Seiten der institutionellen und semi-professionellen Anleger führt auch im Private-Equity-Markt zunehmend zu einer Jagd nach Assets. Dies könnte Investitionsbewertungen unattraktiver machen. Beim Abgang wichtiger Schlüsselpersonen endet die Investitionsphase eines Fonds automatisch. Auch aus anderen Gründen wie z.b. unbefriedigender Wertentwicklung könnten Investoren die Investitionsphase eines Fonds beenden, was zu verminderten Gebühreneinnahmen führen würde. Aufgrund der Finanzierung der eigenen Co-Investments über den Aktienmarkt kann es bei weiterem Wachstum unter Umständen zu Verwässerungseffekten durch zukünftige Kapitalerhöhungen kommen. Ein unerwartet schneller oder heftiger Zinsanstieg hätte negative Auswirkungen auf die Bewertung von Portfoliofirmen und damit auf die erzielbaren Exit-Erlöse. 3 3 SRC Equity Research
06 April 2017 Portfoliostruktur Co-Investments Einleitung Großteil des Co-Investitionsportfolios in Form von MBOs Bewährte Mehrsäulenstrategie zur langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes Das aus direkten und indirekten Beteiligungen bestehende Portfolio der DB bestand zum Ende des Geschäftsjahres 2015/16 zu zwei Dritteln aus Co- Investitionen in Management-Buy-Outs (MBOs). Ausserdem beinhaltete das Portfolio neun Wachstumsfinanzierungen, die etwa 30% des Portfoliowertes entsprachen und Anteile an zwei ausländischen Buy-Out-Fonds, die allerdings nur etwa 3% ausmachten. Wir gehen hier von einem weiter sinkenden Anteil dieser Investments aus, da diese verbleibenden ausländischen Fonds-Beteiligungen im Zuge der Veräusserung der letzten verbliebenen Portfoliounternehmen abgebaut und letztendlich liquidiert werden. Die Unternehmensstrategie zielt auf ein kontinuierliches Wachstum des Unternehmenswertes der DB ab, die gleichzeitig eine attraktive Wertsteigerung der DB-Fondsprodukte voraussetzt. Um diese nachhaltig zu sichern, verfolgt die DB eine Mehrteilige Strategie die neben den Co-Investments des Unternehmens auch private Investitionen der verantwortlichen Manager vorsieht. Investmentteam der DB nachhaltig incentiviert durch private Investments und Erfolgsbeteiligung an DB- Fonds-Transaktionen Quelle: DB Geschäftsbericht 2015/16, S.50 Wie in der Private-Equity Branche üblich, setzt auch die DB seit Jahrzehnten erfolgreich Modelle zur privaten Beteiligung der Investment Manager an den jeweiligen Investitionen um. In etwa die Hälfte des rund zwei Dutzend Personen umfassenden Investment Teams investiert aktuell private Mittel in die durchgeführten Transaktionen der DB-Fonds. Über den sog. Carried Interest eine langfristige Erfolgsbeteiligung der Manager bei entsprechend positiver Performance der eingegangenen Beteiligungen wird so eine nachhaltige Gleichrichtung der Interessen des Investment Teams und der Fondsinvestoren gewahrt. 4 4 SRC Equity Research
06 06 April März 2017 17 Portfoliounternehmen Übersicht Unternehmen* Umsatz 2016 in Mio. Euro Mitarbeiter Kerngeschäft Cleanpart Group GmbH 51 570 Dienstleistungen für die Halbleiterindustrie, Krankenhäuser und andere Branchen Dieter Braun GmbH 77 1.473 Kabelkonfektion und Beleuchtungstechnik für die Automobilindustrie DNS:NET Internet Service GmbH 13 85 Telekommunikations- und IT- Dienstleistungen auf Basis hochwertiger Glasfaserinfrastruktur in Berlin und Brandenburg Formel D GmbH 251 7.165 Dienstleistungen für Automobilhersteller und ihre Zulieferer Frimo Group GmbH 209 1.300 Werkzeuge und Maschinen für Kunststoffbauteile von Autos Gienanth GmbH 120 875 Maschinen- und Handformguss für die Automobilzulieferindustrie und zur Herstellung von Motorblöcken Heytex Bramsche GmbH 102 500 Produktion textiler Druckmedien und technischer Textilien inexio KGaA 51 180 Telekommunikations- und IT- Dienstleistungen auf Basis hochwertiger Glasfaserinfrastruktur in Südwestdeutschland Infiana Group GmbH 196 900 Plastikbasierte Trenn- und Spezialfolien JCK Holding GmbH Textil KG 555 900 Textilhandel für Discounter in Deutschland mageba 102 800 Produkte und Dienstleistungen für den Hochund Infrastrukturbau Novopress KG n. a. 95 Werkzeugsysteme für das Sanitär-, Elektround Baugewerbe Oechsler 349 2.259 Präzisionsbauteile in der Kunststofftechnik mit Fokus auf die Automobilzulieferindustrie Pfaudler Process Solutions Group Plant Systems & Services PSS GmbH Polytech Health & Aesthetics GmbH 216 1.400 Emaillierte Behälter und Komponenten für die chemische und pharmazeutische Industrie 40 220 Dienstleistungen für die Energie- und Prozessindustrie 31 180 Silikonimplantate ProXES GmbH 112 455 Maschinen und Prozesslinien zur Herstellung flüssiger oder halbflüssiger Lebensmittel R&M International GmbH 94 480 Innenausbau von Schiffen und maritimen Einrichtungen Romaco GmbH 135 550 Maschinen und Anlagen zur Herstellung und Verpackung von Tabletten Schülerhilfe GmbH 66 430 Bildungs- und Nachhilfeangebote in Deutschland Silbitz Group GmbH 152 1.052 Handformguss und automatisierter Maschinenformguss für unterschiedliche Werkstoffe Telio GmbH 29 110 Kommunikations- und Mediensysteme für den Justizvollzug Unser Heimatbäcker GmbH 141 2.700 Filialbäckerei in Nordostdeutschland Quelle: Zw ischenbericht Q1 2016/17 DB * Die Beteiligung an der FDG Group w urde nach dem Stichtag des Q1-Berichtes veräussert und ist daher in dieser Übersicht nicht mehr enthalten Die kürzlich vereinbarten Beteiligungen des DB Fund VII (Radiologie Gruppe und Convenience Food Unternehmensgruppe sind in der Übersicht noch nicht enthalten, da das Closing noch aussteht. Nähere Informationen finden Sie auf den Seiten 6 und 7 dieser Studie. 5 5 SRC Equity Research
06 April 2017 Radiologie-Gruppe und Unternehmensgruppe für Convenience Food Die ersten beiden Investments des Siebener-Fonds www.radiologieherne.de www.ranova.de Die DB setzt mit ihrem Siebener Fonds wenige Wochen nach Start der Investitionsphase den ersten vielversprechenden Erwerb mit dem Erwerb eines antizyklischen Gesundheitsdienstleisters um. Radiologie-Gruppe ein antizyklisches Investment im Gesundheitsbereich Vor einigen Tagen, am 29. März, konnte die DB das erste Investment für den Siebener-Fonds melden. Im Rahmen eines MBO beteiligt sich der von der DB beratene DB Fund VII und die DB als Co-Investor an zwei großen Radiologie-Praxen in Nordrhein-Westfalen und führt diese zu einer Gruppe zusammen. Namentlich handelt es sich um die Radiologische Gemeinschaftspraxis Herne GbR und die Ranova Überörtliche Gemeinschaftspraxis für Radiologie und Nuklearmedizin GbR. Der Fonds erwirbt die Anteile von einer Gruppe aus 18 Ärzten, die die Gemeinschaftspraxen in den vergangenen Jahren erfolgreich geführt und vergrößert haben. Alle bisherigen Gesellschafter werden sich mit rund 44% an der neuen Gesellschaft rückbeteiligen. Die DB ihrerseits wird als Co-Investor ein Eigenkapital-Investment von rund 15 Mio. Euro aus Ihrer Bilanz aufwenden und rund 11% der Anteile halten. Über den Kaufpreis wurde Stillschweigen vereinbart, aber der Siebener-Fonds sollte nach unserer Einschätzung auf rund 45 Mio. Euro Investment-Volumen kommen. Das Closing des Kaufs wird zur Jahresmitte erwartet. Die Radiologie-Praxen sind an 15 Standorten im Ruhrgebiet vertreten und stellen ein gutes antizyklisches Investment bei einem großen Dienstleister der Region aus der Gesundheitsbranche dar. Die Radiologie-Praxen sind dabei der Partner von niedergelassenen Ärzten wie Krankenhäusern gleichermaßen und bieten die gesamte Bandbreite moderner medizinischer Versorgung mit allen gängigen und modernen radiologischen sowie nuklearmedizinischen Verfahren. Der Umsatz der Praxen lag im Vorjahr bei 54 Mio. Euro. Die zahlreichen Dienstleistungen der neuen Gesundheitsgruppe können aufgrund der Größe in effizienter Weise erbracht werden und die neue Gruppe kann Größenvorteile durch die Aufnahme weiterer Praxen weiter anheben. Mit der Radiologie-Gruppe konnte die DB nur 3 Monate nach dem Start der Investitionsphase mit dem ersten Investment des Siebener- Fonds überzeugen, das aufgrund der stabilen und tendenziell sogar wachsenden Nachfrage nach moderner medizinischer Diagnostik sehr konjunkturunabhängig ist. Convenience Food Unternehmensgruppe Die DB etabliert durch zwei Akquisitionen einen europäischen Marktführer für Convenience Food Gestern, am 5. April, konnte die DB das zweite Investment für den Siebener- Fonds melden. Der Siebener-Fonds und mit ihm die investieren in eine europäische Gruppe für Convenience Food. Dabei wird auch erstmals der Top-Up Fonds des DB Fund VII genutzt. Die etabliert durch zwei parallel erfolgende Akquisitionen einen europäischen Marktführer für gekühlte Convenience Food-Produkte, insbesondere frische Fertiggerichte und Snacks. Dazu erwirbt der DB Fund VII 6 6 SRC Equity Research
06 06 April März 2017 17 Uns gefällt der Plan, aus nationalen Champions mit gemeinsam mehr als 430 Mio. Euro Umsatz und über 3.200 Mitarbeitern in den nächsten Jahren einen europäischen Marktführer in einer recht konjunkturunempfindlichen Branche zu formen, die voll im Trend liegt. über eine Management-Holding die Anteile an der Abbelen GmbH und an der Oscar Mayer Limited. Bei Abbelen handelt es sich um den größten Hersteller gekühlter Frikadellen und Fertig-Hamburger in Deutschland. Die Produkte werden vorwiegend unter den Eigenmarken der entsprechenden Lebensmittelmärkte angeboten. Oscar Mayer ist ein in Großbritannien führender Hersteller von Fertiggerichten und Snacks, der seine Produkte über die großen Lebensmittelketten und Discounter vertreibt. Die beiden Unternehmen sollen eigenständig weitergeführt werden, künftig aber unter dem Dach der gemeinsamen Management-Holding aktiv sein. Das Ziel besteht einerseits im Ausbau der Produktpalette durch neue innovative Produkte im Convenience Food-Bereich und andererseits in einer Stärkung der Vertriebsaktivitäten, um die Internationalisierung der Unternehmensgruppe dynamisch voranzutreiben. Angeführt wird die Management-Holding von Helmut Morent und Francois Legrain, die langjährige internationale Führungserfahrung in der Branche besitzen. Beide Firmen, Abbelen und Oscar Meyer, sind bisher familiengeführt. Mit dem Management-Buy-Out wird gleichzeitig auch die Familiennachfolge in den Unternehmen geregelt. Der DB Fund VII wird rund 90% der Anteile an der Management-Holding übernehmen. Die übrigen Anteile übernehmen die Herren Morent und Legrain als Manager der Holding sowie Führungskräfte aus beiden Unternehmen. Zusammen erwirtschaften die beiden Unternehmen Abbelen und Oscar Mayer derzeit einen Jahresumsatz von über 430 Mio. Euro Umsatz. Der Plan ist eine Steigerung des Gruppenumsatzes um mindestens 20% in den nächsten Jahren auf deutlich über 500 Mio. Euro. Der Plan, aus nationalen Champions wie Abbelen und Oscar Mayer mit gemeinsam über 3.200 Mitarbeitern einen europäischen Marktführer in einer relativ konjunkturunempfindlichen Branche zu machen, die aufgrund des allgemeinen Lifestyle und der steigenden Anzahl von Singlehaushalten im Trend liegt und mit hohen Raten wächst, klingt plausibel und durchaus vielversprechend. In der Transaktion wird auch zum ersten Mal der Top-Up Fonds des DB Fund VII genutzt, der Eigenkapitalbeteiligungen von bis zu 200 Mio. Euro pro Transaktion ermöglicht. Zunächst sind für die beiden ersten Beteiligungen der Management- Holding rund 80 Mio. Euro Eigenkapital vorgesehen. Auf die DB als Co-Investor werden rund 15 Mio. Euro entfallen. Sie wird künftig rund 16% an der neuen Convenience Food Unternehmensgruppe halten. 7 7 SRC Equity Research
06 April 2017 Weitere Transaktionen im laufenden Geschäftsjahr Verkauf FDG-Gruppe Am 24. Februar 2017 meldete die DB die erfolgreiche Veräußerung der FDG- Gruppe, ein französischen Dienstleistungsunternehmens für den Handel. Kern des Geschäftsmodells ist die Belieferung von Supermärkten mit verschiedensten Warengruppen, die nicht zum Kernsortiment der Märkte zählen, wie z.b. Haushaltswaren oder Pflegeprodukte. Die Beteiligung wurde im Jahr 2010 im Zuge einer Unternehmensnachfolgeregelung eingegangen und war aus der Zusammenarbeit mit Quartus, dem lokalen Partner der DB für den französischen Markt, hervorgegangen. FDG stellte eine lukrative Beteiligung der DB ausserhalb der DACH-Region dar. Der genaue Verkaufspreis ist nicht öffentlich, es wurde laut DB allerdings mehr als das Doppelte der ursprünglichen Investitionssumme erlöst, was einen attraktiven IRR impliziert. Abgangseffekte auf die Q2-Zahlen sind nicht zu erwarten, da der Veräußerungserlös dem bilanziellen Wertansatz entsprach. Käufer ist die CM-CIC Investissement, ein Finanzinvestor aus der Crédit-Mutuel-Gruppe. Erwerb Dieter Braun Im Dezember 2016, also im 1. Quartal des laufenden Geschäftsjahres 2016/17, hat der DB Fund VI sich über ein MBO die Mehrheit der Anteile am Automobilzulieferer Dieter Braun GmbH gesichert. Dies stellte die letzte Einzelinvestition des DB Fund VI dar, der damit 89% seines Volumens von 700 Mio. Euro investiert hat und seine Investitionsphase damit am 21. Dezember 2016 beendet hat. Das Unternehmen ist spezialisiert auf die Kabelkonfektion, unter anderem für die Automobilindustrie. Die Co-Investition der DB beträgt knapp 6 Mio. Euro. Auf die DB selbst entfallen insgesamt somit knapp 19% des Unternehmens. Wirksam wurde die Transaktion ebenfalls im Januar 2017. Verkauf Grohmann Engineering Im November 2016 wurde der Verkauf der direkten Beteiligung an dem Maschinenbauspezialisten Grohmann Engineering an den US-amerikanischen Elektroautobauer Tesla Motors vereinbart. Die Transaktion wurde ebenfalls im Januar 2017 wirksam. Das Unternehmen befand sich fast 30 Jahre im Portfolio der DB und konnte trotz der ungewöhnlich langen Haltedauer einen attraktiven IRR von über 20% erwirtschaften, der sich aus langjährigen Gewinnausschüttungen und einem Verkaufspreis in Höhe der 10-fachen Anschaffungskosten zusammensetzt. Die Transaktion zeigt aus unserer Sicht die Vorteile der Fokussierung auf innovative Technologieträger aus dem deutschen Mittelstand. Nach IFRS wurde ein Veräußerungseffekt von brutto +8,9 Mio. Euro (netto: +7,3 Mio. Euro) verbucht. 8 8 SRC Equity Research
06 06 April März 2017 17 Portfoliounternehmen Drei exemplarische Snapshots FRIMO Group GmbH Junge Beteiligung FRIMO: knapp 15 Mio. Investment Ende 2016 Investment- 14,8 Mio. Euro Gesamtleistung 212 Mio. Euro (erw.) Volumen 2016 Anteil der DB 13,5% Fonds DB Fund VI Art d. Beteiligung MBO Fondsanteil 57,6% Beteiligung seit Nov. 2016 Mitarbeiter 1.400 Technologieunternehmen im Bereich Werkzeuge und Anlagen zur Kunststoffteil- Herstellung Geografische Expansion soll weiter vorangetrieben werden Gutes Umsatz- und Ergebniswachstum sowie positive Prognose für 2017 Entwicklung und Implementierung einer Expansionsstrategie FRIMO ist ein führender, weltweit operierender Partner der kunststoffverarbeitenden Industrie und stellt Werkzeuge und Anlagen zur Herstellung von Kunststoffbauteilen für unterschiedlichste Anwendungen her. FRIMO realisiert durch sein umfassendes eigenes Technologieportfolio innovative und effiziente Systemlösungen entlang der gesamten Wertschöpfungskette. Der Kundenstamm umfasst in erster Linie Automobilzulieferer, sowie OEMs. Einige Beispiele für die mit FRIMO- Maschinen gefertigten Teile sind Armaturenbretter oder Armlehnen. FRIMO profitiert vom starken Trend zu immer umfangreicheren Modellpaletten und Typvarianten der Automobilhersteller, da für jedes weitere Modell und jede weitere Material- oder Formvariante die entsprechenden Spezialmaschinen benötigt werden. Neben der Automobilindustrie beliefert das Unternehmen auch Abnehmer in der Luftfahrtindustrie sowie der chemischen Industrie. Die DB möchte dem Unternehmen in erster Linie die weitere Expansion in neue Märkte wie die USA, China und Mexiko erleichtern, es aber darüber hinaus auch in der Weiterentwicklung der Unternehmensstrategie und der Organisation unterstützen und verfügt hier über langjährige operative Erfahrungen in der erfolgreichen Weiterentwicklung mittelständischer Technologieunternehmen. Die Gesamtleistung des Unternehmens wurde im Verlauf der letzten 36 Monate bereits von rund 180 Mio. Euro in 2014 auf über 210 Mio. Euro (erwartet) in 2016 gesteigert. In 2017 liegt der Fokus seitens DB darauf, die mit dem Management bei Übernahme geschlossenen Maßnahmen einzuleiten und umzusetzen. Aufgrund der anhaltend hohen Nachfrage nach FRIMO-Produkten geht das Fondsmanagement von einer höheren Gesamtleistung sowie einem verbesserten Ergebnis für das Geschäftsjahr 2017 aus. Wir halten das Investment in ein Unternehmen mit starker Marktposition wie FRI- MO ebenfalls für aussichtsreich und gehen auch weiterhin von einer hohen Nachfrage nach individuellen Kunststoffteilen gerade für die Automobilbranche aus. 9 9 SRC Equity Research
06 April 2017 Cleanpart Group GmbH MBO in 2015 mit gut 11 Mio. Euro Investment Investment- 11,2 Mio. Euro Umsatz 2016 51 Mio. Euro (erw.) Volumen Anteil der DB 18% Fonds DB Fund VI Art d. Beteiligung MBO Fondsanteil 76,7% Beteiligung seit Apr. 2015 Mitarbeiter 570 Starke Marktstellung im attraktiven Dienstleistungsmarkt für Halbleiter- und Healthcareindustrie Weitere Akquisitionen wahrscheinlich Anteil in 2016 weiter aufgestockt aufgrund guter Entwicklung Starkes Ergebniswachstum Sowohl organisches Wachstum als auch weitere Akquisitionen geplant Cleanpart ist ein deutsches, mittelständisches Unternehmen im Bereich Industriedienstleistungen, in erster Linie für die Halbleiterindustrie sowie den Gesundheitssektor. Das Dienstleistungsportfolio umfasst diverse Leistungen rund um die Reinigung, Dekontaminierung, Sterilisation und Aufarbeitung von Produktionsanlagen (Halbleiterindustrie) sowie chirurgischer Instrumente (Healthcare-Sektor). Zur Reinigung und Wiederaufbereitung von Produktionsanlagen wendet Cleanpart chemische, mechanische sowie thermische Verfahren an. Ferner werden so gereinigte Komponenten neu beschichtet und unter Reinraumbedingungen für den Kunden neu verpackt. Wartungsdienstleistungen erfolgen an eigenen Standorten in Deutschland, Frankreich und den USA, die in der Regel in Kundennähe angesiedelt sind. Cleanpart ist bereits heute unter den führenden Anbieter in seiner Nische. Aktuell erwirtschaftet das Unternehmen rund 75% seines Umsatzes mit der Halbleiterindustrie sowie 25% im Gesundheitssektor. DB möchte hier das organische Wachstum in beiden Geschäftsfeldern vorantreiben und insbesondere in Nordamerika eine stärkere Marktdurchdringung in der Halbleiterindustrie erreichen. Auch weitere selektive Zukäufe wie jüngst die Akquisition des Sterilgutversorgungs-Bereiches der Vanguard im Juli 2016 sind weiterhin eine Option. In Deutschland ist Cleanpart bereits der größte unabhängige Anbieter solcher Dienstleistungen im Gesundheitssektor. Der Umsatz stieg zwischen den Geschäftsjahren 2014 und 2016 bereits von 42 Mio. Euro auf 51 Mio. Euro (erwartet) und das DB Management erwartet einen weiteren Anstieg von Umsatz und Ergebnis im laufenden Geschäftsjahr 2017. Insbesondere der Ausbau des als stabil geltenden Dienstleistungsgeschäfts im Bereich Healthcare steht für 2017 im Fokus. Als weiteres positives Zeichen des Commitments der DB gegenüber Cleanpart sehen wir die weitere Aufstockung des Anteilsbesitzes durch den Erwerb einer weiteren Minderheitsbeteiligung am Unternehmen im September 2016 für rund 1,8 Mio. Euro. Wie sehen die Beteiligung als sehr aussichtsreich an, da sowohl die Halbleiter- als auch die Gesundheitsbranche über positive Nachfrageprognosen verfügen. 10 10 SRC Equity Research
06 06 April März 2017 17 Polytech Health & Aesthetics GmbH 12 Mio. Euro Investment im Oktober 2016 mit Fund VI Investment- 12,4 Mio. Euro Umsatz 2016 31 Mio. Euro (erw.) Volumen Anteil der DB 17,6% Fonds DB Fund VI Art d. Beteiligung MBO Fondsanteil 75,1% Beteiligung seit Okt. 2016 Mitarbeiter 170 Innovativer Hersteller von Silikonimplantaten Made in Germany Stark wachsender Weltmarkt Ausbau der Produktionskapazitäten im Gange Weiteres Vertriebswachstum wird vorangetrieben Zügiger weiterer Ausbau von Produktionskapazitäten und Vertrieb Die Polytech Health & Aesthetics GmbH ist ein europaweit führender Entwickler und Produzent von Silikonimplantaten. Ein wesentlicher Erfolgsfaktor des Unternehmens ist die hohe Rate an Produktinnovationen. Im Laufe der vergangenen Jahre wurden beispielsweise innovative Produktoberflächen entwickelt, die die Komplikationsraten nach einem chirurgischen Eingriff erheblich gesenkt hat. Ferner profitiert Polytech dank seiner Entwicklung und Produktion in Deutschland von seinem hohen Qualitätsstandard sowie hohen internationalen Ansehen von Medizinprodukten Made in Germany. Der Markt für Silikonimplantate sowohl seitens der rekonstruktiven als auch der ästhetisch-plastischen Chirurgie wächst weltweit und hat Polytech in den vergangenen Jahren ein erhebliches Umsatzwachstum ermöglicht. Regional ist das Unternehmen in Bezug auf seine Abnehmer gut diversifiziert: etwa 50% der Umsätze werden in Deutschland und Westeuropa erzielt, die andere Hälfte weltweit. Die Produkte werden aktuell bereits in über 70 Ländern vertrieben, wobei das Vertriebsnetz laufend erweitert wird. Von 2014 auf 2015 konnte der Umsatz des Unternehmens bereits um knapp 28% auf 23 Mio. Euro gesteigert werden. Für das Geschäftsjahr 2016 wird bereits ein Umsatz von 31 Mio. Euro erwartet, was einer weiteren Steigerung von knapp 35% entspricht. Polytech war bisher ein eigentümergeführtes Familienunternehmen und steht nun nach der Beteiligung des DB Fund VI vor einer weiteren Entwicklungsstufe, die gemeinsam mit der DB vorangetrieben werden soll. Zunächst sollen die Kapazitäten an Reinraum-Produktionskapazitäten weiter zügig ausgebaut werden, um der hohen Nachfrage gerecht zu werden. Der Ausbau der Kapazitäten wurde bereits im Jahr 2016 angestoßen. Darüber hinaus sollen die Vertriebsaktivitäten weiter ausgebaut werden. Das DB-Management geht für 2017 von einer weiteren Steigerung des Umsatzes und des Ergebnisses aus. Uns gefällt an der Polytech-Beteiligung sowohl die Tatsache, dass hier in eine wachsende Nische des attraktiven Marktes für Medizinprodukte investiert wurde, als auch die durch Eigenentwicklungen getriebene starke Marktposition des Unternehmens Polytech. 11 11 SRC Equity Research
06 April 2017 Wettbewerbsumfeld / Peer Group Herausragende Marktstellung der DB in der DACH- Region Der Markt für börsennotierte Private-Equity Gesellschaften in Europa ist äußerst heterogen. Während in Deutschland ansässige und ebenfalls auf deutsche (mittelständische) unternehmen spezialisierte Anbieter meist wesentlich kleiner und weniger diversifiziert sind und sich teilweise im semi-institutionellen Rahmen bewegen, sind die meisten angelsächsischen börsennotierten Mitbewerber wesentlich größer und haben keine dezidierte Spezialisierung auf den deutschen Mittelstand. Daher fehlt es diesen Wettbewerbern auch oft am nötigen Netzwerk das nötig ist um im deutschen Mittelstand einen entsprechenden Deal-Flow zu generieren. Um die Kursentwicklung der DB-Aktie relativ zur Branche/Peer-Group zu betrachten haben wir unter anderem den LPX Direct herangezogen, der die Preisentwicklung aller börsennotierten Private-Equity Unternehmen erfasst, die direkt in private Unternehmen investieren und bestimmte Liquiditätskriterien erfüllen. Outperformance des LPX Direct Private-Equity Index Total Return der Aktie >1200% in den letzten 20 Jahren Positive Aussichten angesichts des erwarteten Eigenkapitalwachstums Quellen: ariva.de, SRC Research Hier konnte die DB auf Sicht der letzten 2 Jahre eine Outperformance von rund 14% erzielen. Auf Sicht der letzten 12 Monate beträgt der Vorsprung rund 12%. Die stark positive Kursentwicklung der DB Aktie seit Ende 2016 hat hierzu maßgeblich beigetragen. Auch langfristig konnte die DB-Aktie bisher überzeugen: Ein Investment von 10.000 Euro im Jahr 1997 hätte bis Ende 2016 inklusive Dividenden einen Gesamtwert von über 120.000 erzielt. Seither konnte die Aktie weiter Kurssteigerungen verbuchen. Wir gehen aufgrund der mittelfristig sehr positiven Umsatz- und Ergebnisprognosen und der damit zu erwartenden Eigenkapitalsteigerungen von einer weiterhin positiven Kursentwicklung aus. 12 12 SRC Equity Research
06 06 April März 2017 17 Konzernergebnis 16/17 vermutlich 10% bis 20% über dem Vorjahr, wenn man aus den alten Jahreszahlen den Multiplikatoreffekt herausrechnet. Ausblick DB-Konzern: Auf ein gutes 2016er Jahr folgen weitere vielversprechende Jahre. Die gegebene Guidance des Managements ist viel positiver, als man auf den ersten Blick annehmen könnte. Das Management der DB bestätigte kürzlich sowohl im Zuge der Q1- Berichterstattung als auch auf Hauptversammlung am 22. Februar die Prognose für das laufende Geschäftsjahr 2016/17. Es wird ein Konzernergebnis von rund 10% bis 20% unter dem Vorjahr erwartet, das allerdings durch den Anstieg der (nicht von der DB festgelegten und auch nicht zu verantwortenden) Bewertungsmultiples deutlich positiv verzerrt war. Der Portfoliowert im Segment Private Equity Investments kletterte um rund 47 Mio. Euro bzw. rund 18% von knapp 256 Mio. Euro auf nahezu 303 Mio. Euro. Das Ergebnisplus der hierin enthaltenen Portfoliounternehmen (+47 Mio. Euro, nach +39 Mio. Euro im Vorjahr) war grösser als die positive Wertveränderung der Multiplikatoren, die mit +16 Mio. Euro aber ebenfalls signifikant positiv zu Buche schlug (nach +12 Mio. Euro im Vorjahr) und dementsprechend auch nicht unwesentlich zum Anstieg im Konzernergebnis beitrug. Ohne den massiven Anstieg der Multiplikatoren, dessen jeweilige Veränderung und den damit einhergehenden Einfluss auf die Gewinnrechnung die Gesellschaft selbstverständlich bei ihren zukunftsgerichteten Aussagen nicht berücksichtigen kann, wäre eher ein Nettogewinn in einem Bereich von 36 bis 38 Mio. Euro herausgekommen. Von dieser Basis aus betrachtet, ist der in Aussicht gestellte Nettogewinn in einer Bandbreite von 42 Mio. bis 46 Mio. Euro eine durchaus positive Prognose und impliziert ein Gewinnsteigerungspotential von rund 10% bis 20%. Quellen: Analystenpräsentation zum GJ 2015/16 am 15.12.2016 Wenn man die Vorjahreszahlen um den Multiplikatoreffekt adjustiert, gehen wir von einem Gewinnsprung im laufenden Jahr um rund 16% auf rund 43 Mio. Euro aus. Wir gehen in unserem aktuellen Prognosemodell von einem Nettokonzernergebnis nach Minderheiten für das laufende Geschäftsjahr 2016/17 von rund 43,2 Mio. aus, was sich mit der Erwartung des Managements deckt und einen erheblichen impliziten Gewinnsprung von rund 16% bedeuten würde. 13 13 SRC Equity Research
06 April 2017 Der Dip im aktuellen Geschäftsjahr ist in Wirklichkeit wohl eher eine Ergebnisverbesserung von 10% bis 20%. Durch die steigenden Erträge in Fondsberatung und durch den wahrscheinlich signifikant steigenden Portfoliowert erhöht sich der Gewinn wahrscheinlich nochmals deutlich im Folgejahr. Quellen: DB Geschäftsberichte, SRC Research Der Portfoliowert wird durch das junge Portfolio und die Wachstumsstrategie in den nächsten Jahren rasant steigen und zudem kommt ein viel höherer Gewinnbeitrag aus dem Segment Fondsverwaltung und beratung. Selbst unter Hinzurechnung des OCI-Ergebnisses kam es zu einem steilen Anstieg von 57% im Konzern-Gesamtergebnis von 27 Mio. Euro auf 43 Mio. Euro. Unsere Prognose ist optimistisch, aber durchaus gerechtfertigt. Zu bedenken ist einerseits, dass das Ergebnis des vorherigen Geschäftsjahres durch Einmalaufwendungen wie etwa Platzierungsaufwendungen im Segment Fondsberatung für den neuen Siebener-Fonds oder auch durch Bereitstellungsaufwendungen für eine neue Kreditlinie und Aufwendungen im Zusammenhang mit der Kapitalerhöhung einmalig belastet war. Beispielsweise wird der Bereich Fondsberatung nach einem Ergebnis von -3,0 Mio. Euro im Vorjahr im laufenden Jahr nach unserer Einschätzung eher einen Gewinn in Höhe von rund 3,5 Mio. bis 4,5 Mio. Euro beisteuern. Außerdem ist auf mittlere Sicht ganz wichtig zu bedenken, dass der derzeitige 300 Mio. Euro Portfoliowert durch die Wachstumsstrategie künftig noch schneller anwachsen sollte als bisher (die getätigten neuen Investitionen sollten tendenziell die Abgänge überkompensieren) und im Übrigen drei Viertel des aktuellen Portfoliowertes auf Beteiligungen entfallen, die erst in den letzten 5 Jahren eingekauft wurden. Es wird hier durch operative Verbesserungen und die Umsetzung von Expansionsstrategien zu weiteren Umsatz-, Ergebnis- und Wertsteigerungen in den einzelnen mittelständischen Unternehmen kommen, die sich natürlich sehr positiv auf den Portfoliowert des DB-Konzerns auswirken sollten. Und außerdem rücken damit weitere lukrative Veräußerungen immer näher, die womöglich -wie es in der Vergangenheit oftmals der Fall war-an strategische Investoren gelingen, die noch etwas mehr zahlen als Finanzinvestoren. Der News Flow wird in jedem Falle mit großer Wahrscheinlichkeit positiv sein. Schaut man noch einmal auf das Ergebnis des abgelaufenen Geschäftsjahres, so lag das sonstige Ergebnis bei rund -7,3 Mio. Euro (das sogenannte OCI-Ergebnis, Other comprehensive income ), daher stieg das Konzern-Gesamtergebnis lediglich von 27,4 Mio. im Vorjahr auf knapp 43 Mio. Euro, immer noch ein immenser Anstieg von 57%. Die Belastungen rührten im Wesentlichen aus einem Anstieg der künftigen Pensionsverpflichtungen des Konzerns aufgrund des sehr niedrigen Zinsumfeldes. Hieraus ergibt sich aber keine aktuelle Cash-Belastung der Gesellschaft. 14 14 SRC Equity Research
06 06 April März 2017 17 Da wir die Gesellschaft sowohl in Bezug auf Bilanzstruktur als auch Liquidität sehr solide aufgestellt sehen, was dem Geschäftsmodell eines erfolgreichen Private Equity-Investors auch angemessen ist, gehen wir für das laufende Geschäftsjahr nicht von weiteren Einmalbelastungen aus vergleichbaren Maßnahmen aus. Quellen: DB Geschäftsberichte, SRC Research Hohes Gesamtvolumen von Fund VII + Top-Up Fund von über 1 Mrd. Euro ermöglicht größere Einzelinvestitionen Positive Impulse aus beiden Segmenten erwartet Wir gehen von einem ab dem zweiten Quartal des laufenden Geschäftsjahres wieder steigenden Volumen der verwalteten/betreuten Mittel und damit ab 2018 von einer weiteren Steigerung der Einnahmen aus Managementvergütungen aus. Für diesen erwarteten Anstieg des verwalteten Kapitals sind auch hohen Kapitalzusagen des DB Fund VII von insgesamt über einer Milliarde Euro verantwortlich, bestehend aus 808 Mio. Euro im Hauptfond und 202 Mio. Euro im sog. Top- Up-Fund, dessen Mittel bei großen Investitionen des Hauptfonds (>100 Mio. Euro Eigenkapitalvolumen) zusätzlich abgerufen werden können. Dies kann kurzfristig, ohne zusätzliche Zustimmung der DB Fund VII Investoren erfolgen, was einen entscheidenden Zeitvorteil in einer Transaktion bedeuten kann. Insgesamt sind so Tickets bis zu 200 Mio. Euro (120 Mio. Hauptfonds + 80 Mio. Top-Up-Fund) möglich. Der Top-Up-Fund wird keine Beteiligungen eingehen, die nicht im DB Fund VII enthalten sind. Die Vergütung auf Kapitalzusagen bzw. später das zu Anschaffungskosten gemessene Investitionsvolumen beträgt 2% per annum. Im Top-Up-Fund wurde diese Vergütung auf 1% reduziert. In früheren Jahren hätte man größere Investments nicht oder nicht alleine stemmen können bzw. man hätte in Kauf nehmen müssen, für den Betrag, der über die eigentliche Obergrenze des eigenen Fonds geht, keine zusätzliche Vergütung von seinen Co-Investoren zu kassieren. Der DB Fund VII stellt aus unserer Sicht in mehrfacher Hinsicht einen Meilenstein dar: Zunächst sind durch das hohe Gesamtvolumen bei weiterhin guter Diversifizierung deutlich größere Einzeltickets möglich, was DB Zugang zu einem deutlich größeren Pool an Investitionszielen ermöglicht. Weiterhin wurde durch die Strukturierung des Top-Up Fund in der beschriebenen Art ein effizientes 15 15 SRC Equity Research
06 April 2017 Mittel geschaffen, um gemeinsam mit bestehenden (Stamm-)Investoren auch größere, lukrative Einzeltransaktionen schnell stemmen zu können und zusätzliche Einnahmen für die eigene Gewinnrechnung zu kreieren. Das Unternehmen bekräftigte im Zuge der jüngsten Hauptversammlung am 22. Februar seine Prognose von einer erwarteten Ergebnissteigerung von rund 20% im GJ 2017/18 gegenüber dem laufenden Geschäftsjahr 2016/17. Hierzu sollen beide Segmente gleichermaßen beitragen. Ab nächstem Geschäftsjahr 2017/18 deutlich höhere Segmenterträge erwartet Quellen: DB Geschäftsberichte, SRC Research Künftige Dividende soll 1,20 je Aktie nicht unterschreiten Auf der Hauptversammlung am 22. Februar 2017 wurde die Ausschüttung einer Dividende in Höhe von 1,20 Euro je DB-Aktie beschlossen. Die im September 2016 platzierten Aktien sind hierbei voll dividendenberechtigt. Bezüglich der weiteren Dividendenpolitik hat sich das Management dahingehend geäußert, ab sofort eine fixe, jährliche Dividende von mindestens 1,20 Euro auszuschütten, die im Zeitablauf mit steigenden Jahresergebnissen ansteigen soll. Wir halten diese attraktive Ausschüttungspolitik für nachhaltig und angesichts des hohen Volumens des DB Fund VII und Top-Up Fund auch für sehr realistisch. Diese Regelung löst das in der Vergangenheit gewählte Modell der Basis- und variablen Dividende ab und soll zu besserer Planbarkeit, höherer Aktionärsfreundlichkeit und weniger Auswirkungen auf ad-hoc-meldepflichtige Geschäftsvorfälle führen. Attraktive Dividendenrendite von rund 3,5%. Ein Anstieg der Dividendenzahlung für das nächste Geschäftsjahr 2017/18 erscheint uns nicht unrealistisch. in Euro 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 Dividende 1,30 1,20 1,20 2015/16 2016/17e 2017/18e Dividende je Aktie Quellen: DB Geschäftsberichte, SRC Research 16 16 SRC Equity Research
06 06 April März 2017 17 Wir begrüßen diese Regelung, insbesondere mit Blick auf die konservative Payout- Ratio von unter 50% und die trotz dieser niedrigen Ausschüttungsquote attraktive Dividendenrendite von aktuell rund 3,5%. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Aktie sehen wir auf Basis des aktuellen Aktienkurses und unserer Gewinnprognosen für die nächsten zwei Jahre zwischen 10 und 12. Bewertung Aktuelle Bewertung trotz jüngstem Kursanstieg nicht ambitioniert bei einem KGV von rund 11 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 3,7% 3,7% 4,0% 8,9 11,3 9,4 2015/16 2016/17e 2017/18e 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% KGV Dividendenrendite Quellen: DB Geschäftsberichte, SRC Research 17 17 SRC Equity Research
06 April 2017 Bewertungsmodell Bewertung durch Ertragswertorientiertes DCF-Modell Defensive Annahmen sowohl in Bezug auf Margen als auch bezüglich der zugrunde gelegten Zinssätze Bei langfristiger EBIT-Marge zwischen 55% und 65% sowie weiteren moderaten Steigerungen der AuM sehen wir heute einen fairen Wert von 38 Euro je Aktie. Nach der Sensitivitätsmatrix ist ein Korridor von 36 bis 42 Euro am realistischsten. Wir haben uns bei der Bewertungsmethode für die Aktie der n für ein Discounted-Cash-Flow (DCF) Modell entschieden. Dies hat mehrere Gründe: Zunächst ist aus unserer Sicht zu allererst die Cash-Profitabilität des Unternehmens langfristig entscheidend für weiteres, nachhaltiges Eigenkapitalwachstum. Weiterhin verfügt die DB über ein aus unserer Sicht sehr attraktives, aber seltenes Geschäftsmodell: Die DB-Aktie verschafft Zugang zu einem Portfolio aus Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen (und den daraus möglichen Wertsteigerungen) sowie zu den Erträgen aus einem Asset-Management- Geschäft. Dies führt dazu, dass sowohl klassische Vergleichsbewertungen zwischen reinen Private-Equity Vehikeln einerseits und reinen Asset-Managern andererseits dem Unternehmen DB nur bedingt gerecht werden. Sämtliche Basisannahmen, sowohl bezüglich der dem DCF-Modell zugrunde gelegten Zinssätze, als auch bezüglich der zukünftigen operativen Margen sind aus unserer Sicht defensiv gewählt. Die im Terminal Value des Modells angenommene EBIT-Marge von 55% beispielsweise stellt beispielsweise das untere Ende der hier in den letzten Geschäftsjahren seit 2012/13 beobachteten EBIT-Margen dar. Grund für die vorsichtigen DCF-Bewertungsansätze ist für uns unter anderem die schlechte Planbarkeit von größeren Akquisitionen und Exits, die für eine gewisse natürliche Volatilität der Jahresergebnisse sorgen. Außerdem sind Buchwerte und Abgangsbewertungen in erheblichem Maße von der allgemeinen konjunkturellen Entwicklung, dem Zinsumfeld und dem aktuellen Kapitalmarktumfeld abhängig. Gerade veränderte konjunkturelle Entwicklungen können über die Bewertungsmultiplikatoren der unternehmen auch kurzfristig erheblichen Einfluss auf Ergebnis und Bilanz der DB haben. Trotz der oben genannten defensiven Annahmen unseres Modells kommen wir im Ergebnis auf einen fairen Wert des Eigenkapitals von 38,06 Euro je DB-Aktie. Dies entspricht zum aktuellen Kurs von knapp 33 Euro einem Aufwärtspotenzial von knapp 18%. In unserer Ersteinschätzung vergeben wir daher das Rating Accumulate mit einem Kursziel von 38,00 Euro je DB-Aktie. Wir haben dem DCF-Modell außerdem eine Sensitivitätsanalyse angefügt, die die Veränderung des fairen Wertes je Aktie in Abhängigkeit verschiedener Annahmen des Modells aufzeigt. Eine faire Bewertung der Aktie in einem Korridor zwischen 36 Euro und 42 Euro scheint uns demnach sehr realistisch. 18 18 SRC Equity Research
06 06 April März 2017 17 Sensitivitätsanalyse (je Aktie) Wachstumsrate des TV Cash Marge im Terminal Value Cash Marge im Terminal Value 38,47 45,0% 50,0% 55,0% 60,0% 65,0% 38,47 45,0% 50,0% 55,0% 60,0% 65,0% 0,00% 32,07 34,33 36,59 38,85 41,12 6,5% 36,88 39,65 42,43 45,20 47,97 0,25% 32,81 35,15 37,49 39,84 42,18 7,0% 34,19 36,68 39,17 41,67 44,16 0,50% 33,60 36,03 38,47 40,90 43,33 7,1% 33,60 36,03 38,47 40,90 43,33 0,75% 34,46 36,99 39,51 42,04 44,57 7,5% 31,94 34,20 36,46 38,73 40,99 1,00% 35,39 38,02 40,65 43,28 45,91 8,0% 29,93 31,98 34,04 36,09 38,15 WACC Wachstumsrate des TV WACC 38,47 6,5% 7,0% 7,1% 7,5% 8,0% 0,00% 40,08 37,22 36,59 34,81 32,63 0,25% 41,21 38,16 37,49 35,61 33,31 0,50% 42,43 39,17 38,47 36,46 34,04 0,75% 43,75 40,27 39,51 37,39 34,82 1,00% 45,19 41,45 40,65 38,38 35,65 19 19 SRC Equity Research
06 April 2017 Konzern-Gesamtergebnisrechnung DB DB 30.09. IFRS (Euro '000) 2014/15¹ 2015/16 2016/17e 2017/18e 2018/19e 2019/20e CR '14/15-19/20e Ergebnis aus dem geschäft 29.203 60.148 47.754 53.420 54.350 54.985 Erträge aus der Fondsverwaltung und -beratung 19.207 18.341 24.921 28.456 29.320 29.845 Ergebnis Fonds- und geschäft 48.410 78.489 72.675 81.876 83.670 84.830 11,9% Veränderung -36,5% 62,1% -7,4% 12,7% 2,2% 1,4% Personalaufwand -14.842-16.060-17.070-17.350-17.750-18.085 Sonstige betriebliche Erträge 6.514 6.712 7.120 7.185 7.258 7.310 Sonstige betriebliche Aufwendungen -13.301-18.617-19.010-19.250-19.433-19.541 Zinsertrag 449 88 100 110 125 150 Zinsaufwand -156-585 -450-475 -510-535 Übrige Ergebnisbestandteile -21.336-28.462-29.310-29.780-30.310-30.701 7,5% Veränderung -23,0% 33,4% 3,0% 1,6% 1,8% 1,3% EBT / Ergebnis vor Steuern 27.074 50.027 43.365 52.096 53.360 54.129 14,9% Veränderung -197,7% 84,8% -13,3% 20,1% 2,4% 1,4% Steuern -23 165-100 -100-100 -125 Ergebnis nach Steuern 27.051 50.192 43.265 51.996 53.260 54.004 14,8% Veränderung -43,8% 85,5% -13,8% 20,2% 2,4% 1,4% Auf Minderheitsgesellschafter entfallende Gewinne/Verluste -32-33 -35-40 -45-50 Konzernergebnis 27.019 50.159 43.230 51.956 53.215 53.954 14,8% Veränderung -43,4% 85,6% -13,8% 20,2% 2,4% 1,4% Key ratios & figures 2014/15¹ 2015/16 2016/17e 2017/18e 2018/19e 2019/20e Margen in % EBT 55,9% 63,7% 59,7% 63,6% 63,8% 63,8% Nettoergebnis 55,8% 63,9% 59,5% 63,5% 63,6% 63,6% Kostenquoten Personalkosten 30,7% 20,5% 23,5% 21,2% 21,2% 21,3% Sonstige betr. Aufwendungen 27,5% 23,7% 26,2% 23,5% 23,2% 23,0% Steuern 0,0% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Profitabilität Nettoergebnismarge 55,8% 63,9% 59,5% 63,5% 63,6% 63,6% Nettokonzernergebnis/Eigenkapital 8,9% 13,6% 10,9% 12,2% 11,5% 10,9% Bewertung KGV 17,23 9,32 11,85 9,86 9,62 9,49 Kurs/Buchwert 1,54 1,39 1,30 1,20 1,11 1,04 Dividendenrendite 2,9% 3,5% 3,5% 3,8% 3,8% 4,1% Marktkapitalisierung/Umsatz 10,58 6,52 7,05 6,25 6,12 6,04 Pro Aktie Aktienanzahl (zum Bilanzstichtag) 13.676.359 15.043.994 15.043.994 15.043.994 15.043.994 15.043.994 Ergebnis/Aktie 1,98 3,65 2,87 3,45 3,54 3,59 Dividende/Aktie 1,00 1,20 1,20 1,30 1,30 1,40 EK/Aktie 22,16 24,57 26,24 28,40 30,63 32,82 ¹ Geschäftsjahr 2014/15 umfasst die 11 Monate vom 1.11.2014 bis 30.9.2015 Quellen: Unternehmensberichte, Unternehmenspräsentationen, SRC Research 20 SRC Equity Research 20
06 06 April März 2017 17 Konzernbilanz DB IFRS (Euro '000) 2014/15 2015/16 2016/17e 2017/18e 2018/19e 2019/20e Langfristige Vermögenswerte Immaterielle Vermögenswerte 616 846 925 985 950 965 Sachanlagen 1.191 1.235 1.250 1.250 1.250 1.250 Finanzanlagen 247.695 305.771 335.000 361.250 386.451 402.140 Kredite und Forderungen 2.494 2.695 2.950 3.150 3.195 3.210 Langfristige Wertpapiere 26.370 21.279 25.000 27.450 29.412 31.274 Sonstige langfristige Vermögenswerte 214 0 0 0 0 0 Summe langfristige Vermögenswerte 278.580 331.827 365.125 394.085 421.258 438.839 Kurzfristige Vermögenswerte Forderungen 3.077 2.842 2.956 3.074 3.197 3.325 Kurzfristige Wertpapiere 3.741 0 2.500 2.600 2.704 2.812 Sonstige Finanzinstrumente 2.134 1.330 1.500 1.560 1.622 1.687 Erstragsteuerforderungen 5.554 2.447 3.240 3.370 3.504 3.645 Flüssige Mittel 28.234 57.296 45.067 45.432 46.328 55.747 Sonstige kurzfristige Vermögenswerte 5.844 8.890 7.250 7.540 7.842 8.155 Summe kurzfristige Vermögenswerte 48.584 72.805 62.512 63.575 65.197 75.371 Summe Aktiva 327.164 404.632 427.637 457.660 486.455 514.210 (Euro m) 2014/15 2015/16 2016/17e 2017/18e 2018/19e 2019/20e Eigenkapital Gezeichnetes Kapital 48.533 53.387 53.387 53.387 53.387 53.387 Kapitalrücklage 141.394 173.762 174.120 174.580 174.820 175.220 Gewinnrücklagen und übrige Rücklagen -4.204-11.392-10.000-10.500-11.000-11.350 Konzernbilanzgewinn 117.381 153.863 174.280 202.958 230.858 257.683 Summe Eigenkapital 303.104 369.619 391.787 420.425 448.065 474.940 Fremdkapital Langfristiges Fremdkapital Verbindlichkeiten gegenüber Minderheitsgesellschaftern 121 127 130 135 140 145 Rückstellungen für Pensionsverpflichtungen 8.697 15.533 17.100 17.850 18.450 19.120 Sonstige Rückstellungen 121 0 0 0 0 0 Summe langfristiges Fremdkapital 8.939 15.661 17.230 17.985 18.590 19.265 Kurzfristiges Fremdkapital Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten 1.082 2.391 2.520 2.750 2.850 2.985 Sonstige Rückstellungen 14.039 16.961 16.100 16.500 16.950 17.020 Summe kurzfristiges Fremdkapital 15.121 19.351 18.620 19.250 19.800 20.005 Summe Fremdkapital 24.060 35.012 35.850 37.235 38.390 39.270 Summe Passiva 327.164 404.632 427.637 457.660 486.455 514.210 ¹ Geschäftsjahr 2014/15 umfasst die 11 Monate vom 1.11.2014 bis 30.9.2015 Quellen: Unternehmensberichte, Unternehmenspräsentationen, SRC Research 21 SRC Equity Research 21
06 April 2017 SRC Research - Der Spezialist für Finanz- und Immobilienaktien - SRC-Scharff Research und Consulting GmbH Klingerstrasse 23 D-60313 Frankfurt Germany Fon: +49 (0)69 400 313-80 Mail: Internet: scharff@src-research.de www.src-research.de Rating Chronik: Da es sich bei dieser Studie um eine Ersteinstufung handelt, ist keine Rating Chronik verfügbar. Wichtige Hinweise: Der in dieser Studie genannte Kurs der entspricht dem letzten Kurs der Aktien am Börsenplatz Frankfurt am 5. April 2017. Die hat SRC Research mit der Research-Betreuung des Unternehmens beauftragt. Disclaimer 2017 Herausgeber: SRC-Scharff Research und Consulting GmbH (Kurzname: SRC Research), Klingerstr. 23, D-60313 Frankfurt am Main. Alle Rechte vorbehalten. Obwohl die in dieser Veröffentlichung der SRC-Scharff Research und Consulting GmbH enthaltenen Informationen aus sorgfältig ausgesuchten Quellen stammen, die wir für zuverlässig und vertrauenswürdig halten, können wir nicht für die Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen garantieren. Jede in dieser Veröffentlichung geäußerte Meinung gibt das gegenwärtige Werturteil des Autors wieder und entspricht nicht notwendigerweise der Meinung der SRC-Scharff Research und Consulting GmbH und/oder eines Stellvertreters oder Mitarbeiters. Die in dem Bericht wiedergegebenen Meinungen und Einschätzungen können ohne Ankündigung geändert werden. In dem vom Gesetz erlaubten Umfang übernehmen weder der Autor noch die SRC-Scharff Research und Consulting GmbH irgendeine Haftung für die Verwendung dieses Dokuments oder seines Inhalts. Der Bericht dient nur zu Informationszwecken und stellt kein Angebot oder eine Aufforderung, einen Rat oder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der genannten Wertpapiere dar und ist auch nicht als solches auszulegen. Privatkunden sollten sich beraten lassen und sich darüber bewusst sein, dass die Preise und Erträge von Wertpapieren ebenso fallen wie steigen können und dass in Bezug auf die zukünftige Entwicklung der genannten Wertpapiere keine Zusicherungen oder Garantien gegeben werden können. Der Autor und die SRC-Scharff Research und Consulting GmbH und/oder Stellvertreter oder Mitarbeiter verpflichten sich auf freiwilliger Basis, keine Long- oder Short-Positionen der in diesem Bericht genannten Wertpapieren zu halten und auch keine Optionen oder andere optionsähnliche Instrumente (derivative Instrumente) zu halten, die als Basis die in dieser Studie besprochenen Aktien zum Gegenstand haben. Nachdruck, Weiterverbreitung sowie Veröffentlichung dieses Berichts und seines Inhalts im Ganzen oder in Teilen ist nur mit vorheriger schriftlicher Zustimmung der Geschäftsführung der SRC-Scharff Research und Consulting GmbH gestattet. Mit der Annahme dieses Dokuments erklären Sie sich damit einverstanden, an die vorstehenden Bestimmungen gebunden zu sein und unsere Allgemeinen Geschäftsbedingungen (B), die jederzeit im Internet auf unserer Homepage www.src-research.de abrufbar sind, gelesen, verstanden und akzeptiert zu haben. 22 22 SRC Equity Research