Bericht. über die Prüfung der Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage. und die Prüfung der Angemessenheit des Werts der. Pixelpark AG Berlin.

Transkript

1 Bericht über die Prüfung der Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage und die Prüfung der Angemessenheit des Werts der Pixelpark AG Berlin und der PWW GmbH Düsseldorf anlässlich der geplanten Kapitalerhöhung der Pixelpark AG mit Sacheinlage der PWW GmbH gem. 182 ff. AktG zum Bewertungsstichtag 27. August 2013

2 - I - Inhaltsverzeichnis Seite A. Auftrag und Auftragsdurchführung...1 B. Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung...7 C. Gegenstand der Sacheinlage und Gegenleistung...9 D. Prüfung der Angemessenheit der Unternehmenswerte I. Angewandte Methoden zur Ermittlung der Unternehmenswerte Allgemeines Zukunftserfolgswert Vergleichsorientierte Bewertung Liquidationswert und Substanzwert Börsenkurs Kapitalisierte Ausgleichszahlung II. Vorgehen bei der Prüfung III. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen Bewertung der PWW GmbH (einschließlich der Zenithmedia GmbH) a) Bewertungsobjekt b) Bewertungsstichtag c) Bewertungsmethode d) Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse da) Analyse und Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse db) Analyse der Planungsgenauigkeit auf Grundlage der Vergangenheit dc) Analyse der Unternehmensplanung und der dazu durchgeführten Ergänzungen und Modifikationen durch den Bewertungsgutachter. 35 dd) Nettoausschüttungen der PWW GmbH e) Kapitalisierungszinssatz ea) Zerlegung... 50

3 - II - Seite eb) Basiszinssatz ec) Risikozuschlag ed) Wachstumsabschlag ee) Übersicht zum Kapitalisierungszinssatz f) Unternehmenswert g) Szenariobetrachtungen zu veränderten Zinskonditionen h) Sensitivitätsanalyse i) Plausibilisierung des Unternehmenswerts j) Vergleich mit dem Liquidationswert k) Zusammenfassung zur Angemessenheit des Unternehmenswerts der PWW GmbH Bewertung der Pixelpark AG a) Bewertungsobjekt b) Bewertungsstichtag c) Bewertungsmethode d) Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse da) Analyse und Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse db) Analyse der Planungsgenauigkeit auf Grundlage der Vergangenheit dc) Analyse der Unternehmensplanung der Pixelpark AG und der dazuurchgeführten Ergänzungen durch den Bewertungsgutachter dd) Nettoausschüttungen der Pixelpark AG e) Kapitalisierungszinssatz ea) Vorbemerkung eb) Basiszinssatz ec) Risikozuschlag ed) Wachstumsabschlag f) Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen

4 - III - Seite g) Unternehmenswert h) Szenariobetrachtungen zu veränderten Zinskonditionen i) Sensitivitätsanalyse j) Plausibilisierung des Unternehmenswerts k) Vergleich mit dem Liquidationswert l) Vergleich mit dem Börsenkurs m) Vergleich mit der kapitalisierten Ausgleichszahlung n) Zusammenfassung zur Angemessenheit des Unternehmenswerts der Pixelpark AG Wert der Sacheinlage und Umtauschverhältnis E. Abschließende Erklärung

5 - IV - Anlagenverzeichnis Anlage 1 Beschluss des Amtsgerichts Charlottenburg vom 17. April 2013 zur Bestellung der Stüttgen & Haeb AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zum Sachkapitalerhöhungsprüfer nach 183 Abs. 3 i. V. m. 33 Abs. 3 bis 5 AktG betreffend die beabsichtigte Einbringung der Anteile an der PWW GmbH in die Pixelpark AG (Geschäftsnummer: HRB B-A /2013) Anlage 2 Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002

6 - V - Abkürzungsverzeichnis AG AktG ASF Bewertungsgutachter BGH BGHZ Bloomberg BVerfG BVerfGE BvR CAGR CAPM CDAX CIQ CRM DAX DCF-Verfahren EBIT EBITDA EONIA Ernst & Young E-Business Aktiengesellschaft Aktiengesetz Advisory Service Fee, Beratungsgebühr PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, Zweigniederlassung Düsseldorf Bundesgerichtshof, Karlsruhe Sammlung der Entscheidungen des BGH in Zivilsachen (Zeitschrift) Bloomberg L.P., New York Bundesverfassungsgericht, Karlsruhe Sammlung der Entscheidungen des BVerfG (Zeitschrift) Aktenzeichen einer Verfassungsbeschwerde zum BVerfG Compound Annual Growth Rate (geometrischer Durchschnitt der jährlichen Wachstumsrate) Capital Asset Pricing Model (Kapitalmarktmodell, welches auf der Portfoliotheorie aufbaut) Composite DAX (marktbreitester deutscher Aktienindex) Capital IQ, a Standard & Poor s Business, New York Customer Relationship Managament (engl.), Kundenbeziehungsmanagement Deutscher Aktienindex Discounted-Cashflow-Verfahren Earnings Before Interest and Taxes (Ergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern) Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (Ergebnis vor Zinsen, Ertragsteuern, Abschreibungen und Amortisation) Euro Overnight Index Average Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Stuttgart, Zweigniederlassung Düsseldorf Integrierte Ausführung aller automatisierbaren Geschäftsprozesse eines Unternehmens mit Hilfe von Informations- und

7 - VI - E-Commerce e.v. FAUB GmbH GuV HFA HGB HRB IDW IDW S 1 IFRS Inc. IT KGV KStG L.P. MMS Mio. OLG Optimedia Kommunikationstechnologie Electronic Commerce (engl.) bzw. elektronischer Geschäftsverkehr eingetragener Verein Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gewinn- und Verlustrechnung Hauptfachausschuss des IDW Handelsgesetzbuch Handelsregister, Abteilung B Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e. V., Düsseldorf IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.f. 2008) vom 2. April 2008 International Financial Reporting Standards Incorporated (US-amerikanische Gesellschaftsform; der AG vergleichbar Informationstechnologie Kurs-Gewinn-Verhältnis Körperschaftsteuergesetz Limited Partnership (angelsächsische Gesellschaftsform; der Kommanditgesellschaft vergleichbar) MMS Germany Holdings GmbH, Düsseldorf Million(en) Oberlandesgericht p. a. per annum (pro Jahr) Pixelpark-Gruppe plc. Publicis Publicis-Gruppe Optimedia Gesellschaft für Media-Services mbh, Düsseldorf Pixelpark AG, Berlin, und ihre Tochter- und Beteiligungsgesellschaften Public Limited Company (angelsächsische Gesellschaftsform; Der AG vergleichbar) Publicis S.A., Paris Publicis S.A., Paris, und ihre Tochter- und Beteiligungsgesellschaften

8 - VII - PwC S.A. T tausend Euro VivaKi WPg PricewaterhouseCoopers AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, Zweigniederlassung Düsseldorf Société Anonyme (der AG vergleichbare Rechtsform in französisch und spanisch geprägten Rechtsräumen) VivaKi GmbH, Düsseldorf Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

9 - 1 - A. Auftrag und Auftragsdurchführung Auf Antrag des Vorstands der Pixelpark AG, Berlin, hat uns das Amtsgericht Charlottenburg mit Beschluss vom 17. April 2013 (Geschäftsnummer: HRB B-A /2013; siehe Anlage 1) zum Prüfer der Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage gemäß 183 Abs. 3 i. V. m. 33 Abs. 3 bis 5 AktG betreffend die beabsichtigte Einbringung der Anteile der PWW GmbH, Berlin, in die Pixelpark AG in Form einer Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage bestellt. Über Art und Umfang sowie das Ergebnis unserer Prüfung erstatten wir den nachstehenden Bericht, dessen Gliederung und Anlagen dem Inhalts- und Anlagenverzeichnis zu entnehmen sind. Der Gegenstand der Prüfung der Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage besteht nach den gesetzlichen Vorschriften vorliegend darin zu prüfen, ob der Wert der als Sacheinlage eingebrachten Anteile an der PWW GmbH den geringsten Ausgabebetrag der dafür zu gewährenden Aktien der Pixelpark AG erreicht. Die Prüfung soll sich auftragsgemäß zudem auf die Angemessenheit der Bewertung der PWW GmbH (einschließlich ihrer 100%-igen Tochtergesellschaft Zenithmedia GmbH, Düsseldorf) und der Pixelpark AG erstrecken, da aus dem Verhältnis der Unternehmenswerte der Wert des Umtauschverhältnisses der neuen Aktien der Pixelpark AG gegen die einzubringenden Anteile der PWW GmbH abgeleitet wird. Die Prüfung haben wir in Anwendung des 183 Abs. 3 Satz 2 AktG i. V. m. 33 Abs. 4 und 5 AktG nach der vorgelagerten Prüfung unserer Unabhängigkeit und Unbefangenheit sowie der anschließenden Kenntnisnahme unserer gerichtlichen Bestellung am 17. April 2013 aufgenommen und bis zum 10. Juli 2013, vorwiegend in unserem Büro in Düsseldorf, durchgeführt.

10 - 2 - Mit der Ermittlung der Unternehmenswerte der PWW GmbH und der Pixelpark AG zum 27. August 2013 hat der Vorstand der Pixelpark AG die PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, Zweigniederlassung Düsseldorf ( PwC oder Bewertungsgutachter ), beauftragt. Im Verlauf der Prüfung haben wir am 25. und 30. April sowie am 22. Mai 2013 Gespräche mit Mitarbeitern der PwC in den Geschäftsräumen der PwC in Düsseldorf sowie mit Mitarbeitern und Vertretern der Pixelpark AG und deren mittelbaren Muttergesellschaft Publicis und der PwC prüfungsbegleitend im Rahmen von zahlreichen Telefonaten und Telefonkonferenzen geführt. Für unsere Prüfung haben uns über eine Vielzahl einzelner Nachweise hinaus folgende Unterlagen vorgelegen: Beschluss des Vorstands der Pixelpark AG über die beabsichtigte Einbringung sämtlicher Anteile an der PWW GmbH (einschließlich Zenithmedia GmbH) durch die MMS Germany Holdings GmbH, Düsseldorf ( MMS ), eine 100 %-ige Tochtergesellschaft der Publicis Groupe S.A., Paris/Frankreich ( Publicis ), gegen Ausgabe neuer Pixelpark-Aktien vom 2. Juli 2013; Entwurf zum Einbringungsvertrag sämtlicher Geschäftsanteile der PWW GmbH in die Pixelpark AG (Stand: 24. Mai 2013); Gutachten zum objektivierten Unternehmenswert der PWW GmbH und der Pixelpark AG zum 27. August 2013 anlässlich der geplanten Kapitalerhöhung der Pixelpark AG durch Sacheinlage der PWW GmbH gemäß 182 ff. AktG ( Bewertungsgutachten ), erstellt durch die PwC vom 9. Juli 2013 sowie vorhergehende Entwürfe; Planungsrechnung der PWW GmbH für die Geschäftsjahre 2013 bis 2015; Planungsrechnung der Zenithmedia GmbH für das Geschäftsjahr 2013 und die Fortschreibung für die Geschäftsjahre 2014 und 2015;

11 - 3 - Planungsrechnung der Pixelpark AG für die Geschäftsjahre 2013 bis 2017; Auszüge aus den Arbeitspapieren der PwC zu Bereinigungen der Vergangenheit, zur Planungsrechnung der Pixelpark AG, der PWW GmbH und der Zenithmedia GmbH sowie den durch die PwC hierzu durchgeführten Ergänzungen und Modifikationen, zur Überleitung auf das nachhaltige Ergebnis und weitere, für die Bewertung relevante Daten, insbesondere die Herleitung der Kapitalkosten und die zur Wertableitung verwendeten Bewertungsmodelle als Wertekopie; Bericht der Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Stuttgart, Zweigniederlassung Düsseldorf ( Ernst & Young ), über die Prüfung des Konzernabschlusses und Konzernlageberichts der Pixelpark AG für das Geschäftsjahr 2012, einschließlich des als Anlage beigefügten mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehenen Konzernabschlusses und Konzernlageberichts; Bericht der Lüke Müll GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, München, über die Prüfung des Konzernabschlusses und Konzernlageberichts der Pixelpark AG für das Geschäftsjahr 2011, einschließlich des als Anlage beigefügten mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehenen Konzernabschlusses und Konzernlageberichts; Bericht der TPW GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Steuerberatungsgesellschaft, Hamburg, über die Prüfung des Konzernabschlusses und Konzernlageberichts der Pixelpark AG für das Geschäftsjahr 2010, einschließlich des als Anlage beigefügten mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehenen Konzernabschlusses und Konzernlageberichts; Versicherungsmathematische Gutachten von Mercer Deutschland GmbH, Frankfurt am Main, über die Höhe der Pensionsrückstellungen der Pixelpark AG zum 31. Dezember 2012; Handelsregisterauszug der Pixelpark AG vom 19. April 2013 und Satzung in der Fassung vom 15. Januar 2013;

12 - 4 - Berichte der Ernst & Young über die Prüfung der Jahresabschlüsse und der Lageberichte der PWW GmbH für die Geschäftsjahre 2010 bis 2012, jeweils einschließlich des als Anlage beigefügten Jahresabschlusses und Lageberichts, jeweils mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehen; IFRS Reporting Packages der Zweigniederlassungen Berlin, Erlangen, Frankfurt am Main, Hamburg und München (nur 2012) der PWW GmbH einschließlich Überleitungsrechnungen zum geprüften HGB-Ergebnis für die Geschäftsjahre 2010 bis 2012; Versicherungsmathematische Gutachten von Aon Hewitt GmbH, München, über die Höhe der Pensionsrückstellungen der PWW GmbH zum 31. Dezember 2012; Handelsregisterauszug der PWW GmbH vom 4. Januar 2013 und Gesellschaftsvertrag in der Fassung vom 5. Oktober 2010; Berichte der Ernst & Young über die Prüfung der Jahresabschlüsse und der Lageberichte der Zenithmedia GmbH für die Geschäftsjahre 2010 bis 2012, jeweils einschließlich des als Anlage beigefügten Jahresabschlusses und Lageberichts, jeweils mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk versehen; Jahresabschluss und Lagebericht der Zenithmedia GmbH für das Geschäftsjahr 2009, mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk der Ernst & Young versehen; Konzern Reporting Packages der Zenithmedia GmbH für die Geschäftsjahre 2010, 2011 und 2012 einschließlich Überleitungsrechnungen der Jahresergebnisse von HGB nach IFRS; Handelsregisterauszug der Zenithmedia GmbH vom 4. Januar 2013 und Gesellschaftsvertrag in einer undatierten Fassung. Darüber hinaus haben wir auf weitere öffentlich zugängliche Informationen, insbesondere Marktstudien und Kapitalmarktdaten, zurückgegriffen. Bei der Ermittlung von Kapitalmarktdaten haben wir uns vor allem auf die vom Finanzinformationsdienstleister Bloomberg L.P., New York ( Bloomberg ), gelieferten Daten gestützt.

13 - 5 - Alle von uns erbetenen Informationen und Nachweise wurden uns bereitwillig erteilt. Die Vollständigkeit und Richtigkeit der erteilten Auskünfte und der vorgelegten Unterlagen haben wir uns von den Geschäftsführungen der PWW GmbH und der Zenithmedia GmbH sowie vom Vorstand der Pixelpark AG in jeweils einer berufsüblichen Vollständigkeitserklärung bestätigen lassen. Unsere Prüfungsergebnisse beruhen im Wesentlichen auf der Prüfung von Unterlagen der PWW GmbH, der Zenithmedia GmbH, der Pixelpark AG sowie des Bewertungsgutachtens und dazu seitens der PwC gegebenen weiteren bewertungsbezogenen Informationen sowie auf Auskünften von Vertretern der drei Gesellschaften und der Publicis. Über die so erhaltenen Informationen hinaus haben wir ergänzende eigene Untersuchungen und Berechnungen durchgeführt. Art und Umfang unserer Prüfungshandlungen haben wir in unseren Arbeitspapieren festgehalten. Unsere Prüfungsarbeiten haben wir vor Abschluss der Bewertungsarbeiten aufgenommen. Diese Vorgehensweise ist im Rahmen von gesetzlichen oder vertraglichen Angemessenheitsprüfungen von Unternehmensbewertungen üblich und durch die Rechtsprechung anerkannt. Sie ist begründet in der Notwendigkeit, zeitnah zum Abschluss der Bewertungsarbeiten ein endgültiges Prüfungsurteil abzugeben. Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass wir keine Prüfung der Buchführung, der Jahresabschlüsse und Lageberichte oder der Geschäftsführung der beteiligten Gesellschaften vorgenommen haben. Solche Prüfungen sind nicht Gegenstand unserer Prüfung. Die Übereinstimmung der vorgelegten Abschlüsse mit den jeweiligen rechtlichen Vorschriften ist vom Abschlussprüfer uneingeschränkt bestätigt worden. Hinsichtlich der Vollständigkeit der Abschlüsse und der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften gehen wir daher von der Korrektheit der uns vorgelegten Unterlagen aus. Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 10. Juli 2013 und dem geplanten Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung der Pixelpark AG

14 - 6 - am 27. August 2013 über die Durchführung der Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage wesentliche Veränderungen gegenüber den Annahmen bei Erstattung des Prüfungsberichts ergeben, sind diese bei der Bemessung des Werts des Umtauschverhältnisses der neuen Aktien der Pixelpark AG gegen die einzubringenden Anteile an der PWW GmbH zu berücksichtigen. Über das Ergebnis unserer Prüfung erstatten wir gemäß 183 Abs. 3 Satz 2 i. V. m. 34 Abs. 2 AktG den folgenden Bericht. Der Prüfungsbericht wird ausschließlich für die eingangs dargestellten Zwecke erstellt. Dies umfasst die Bereitstellung des Prüfungsberichts im Vorfeld der über die Sachkapitalerhöhung beschlussfassenden Hauptversammlung der Pixelpark AG (einschließlich dessen Veröffentlichung auf den Internetseiten der Gesellschaft oder für sonstige Veröffentlichungen, Auslagen und Maßnahmen im Zusammenhang mit der Vorbereitung und Durchführung der Hauptversammlung) und die Vorlage beim jeweils zuständigen Gericht (auch in sich etwa der Hauptversammlung anschließenden Gerichtsverfahren). Er ist nicht zur Veröffentlichung, zur Vervielfältigung oder zur Verwendung für einen anderen als den oben genannten Zweck bestimmt. Ohne unsere vorherige schriftliche Einwilligung darf dieser nicht an Dritte weitergegeben werden. Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind auch im Verhältnis zu Dritten die als Anlage 2 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgeblich.

15 - 7 - B. Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung Der Gegenstand unserer Prüfung besteht nach den 183 Abs. 3, 205 Abs. 5 i. V. m. 34 Abs. 1 Nr. 2 AktG darin zu prüfen, ob der Wert der als Sacheinlage eingebrachten Anteile an der PWW GmbH (einschließlich der Zenithmedia GmbH) den geringsten Ausgabebetrag der dafür zu gewährenden Aktien der Pixelpark AG erreicht. Der Vorstand und der Aufsichtsrat der Pixelpark AG beabsichtigen, der Hauptversammlung der Gesellschaft am 27. August 2013 einen Beschlussvorschlag zu unterbreiten, wonach das Grundkapital der Gesellschaft von ,00 um ,00 auf ,00 durch Ausgabe von neuen auf den Inhaber lautenden Stückaktien gegen Sacheinlagen erhöht wird. Die neuen Aktien sollen ab dem 1. Januar 2014 gewinnberechtigt sein. Sie werden zum Betrag von je 2,08 pro Aktie, mithin zu einem Gesamtbetrag von ,04 ausgegeben. Das gesetzliche Bezugsrecht der Aktionäre soll ausgeschlossen werden. Zur Zeichnung der Aktien wird ausschließlich die MMS, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts Düsseldorf unter HRB 50291, zugelassen. Die Prüfung soll sich auftragsgemäß zudem auf die Angemessenheit der Bewertung der PWW GmbH (einschließlich der Zenithmedia GmbH) und der Pixelpark AG erstrecken, da aus dem Verhältnis der Unternehmenswerte der Wert des Umtauschverhältnisses der neuen Aktien der Pixelpark AG gegen die einzubringenden Anteile der PWW GmbH abgeleitet wird. Dementsprechend haben wir geprüft, ob die vom Vorstand der Pixelpark AG festgelegten Unternehmenswerte der PWW GmbH (einschließlich der Zenithmedia GmbH) und der Pixelpark AG unter Berücksichtigung der Verhältnisse bei der PWW GmbH bzw. der Pixelpark AG als angemessen anzusehen sind. Eine weitergehende rechtliche Prüfung, insbesondere der Voraussetzungen und Rechtmäßigkeit der Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage und der steuerlichen Auswirkungen, haben wir nicht vorgenommen.

16 - 8 - Die Prüfung erstreckt sich darauf, ob die für die Berechnung der Unternehmenswerte zugrunde gelegten Methoden den allgemein anerkannten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entsprechen, die hierbei zugrunde gelegten Daten fachgerecht abgeleitet sind und die Zukunftseinschätzungen plausibel erscheinen. Es ist die Aufgabe des Prüfers, die Unternehmensbewertungen nachzuvollziehen. Dagegen ist es nicht die Aufgabe des Prüfers, die Unternehmensbewertungen selbst durchzuführen. Der gemäß 183 Abs. 3, 205 Abs. 5 AktG bestellte Prüfer hat in sinngemäßer Anwendung des 34 Abs. 2 AktG über das Ergebnis der Prüfung schriftlich zu berichten. In dem Prüfungsbericht ist der Gegenstand jeder Sacheinlage zu beschreiben sowie anzugeben, welche Bewertungsmethoden bei der Ermittlung des Werts angewandt worden sind. Zudem gibt unser Prüfungsbericht auch das Ergebnis unserer Prüfung der Angemessenheit der festgelegten Unternehmenswerte wieder und stellt das Prüfungsvorgehen und die Prüfungsergebnisse im Einzelnen dar.

17 - 9 - C. Gegenstand der Sacheinlage und Gegenleistung Gegenstand der Sacheinlage sind die Anteile an der PWW GmbH einschließlich deren Tochtergesellschaft Zenithmedia GmbH. Die PWW GmbH ist im Handelsregister des Amtsgerichts Berlin-Charlottenburg unter der Nummer HRB eingetragen. Gegenstand des Unternehmens ist der Betrieb einer Kommunikationsagentur und alle diesem Gesellschaftszweck unmittelbar oder mittelbar dienende Tätigkeiten. Das Geschäftsjahr der Gesellschaft ist das Kalenderjahr. Das Stammkapital beträgt ,00 und ist vollständig erbracht. Alleiniger Gesellschafter ist die Publicis Red Lion GmbH, Düsseldorf, die ein 100 %-iges Tochterunternehmen der MMS ist. Die MMS ist eine deutsche Finanzholding der Publicis und ihrer Tochter- und Beteiligungsgesellschaften ( Publicis-Gruppe). Im Zusammenhang mit der geplanten Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage sollen die Anteile an der PWW GmbH an die MMS übertragen werden. Zwischen der PWW GmbH und der Publicis Red Lion GmbH besteht ein Beherrschungs- und Ergebnisabführungsvertrag, der im Zuge der Übertragung der Anteile an der PWW GmbH an die MMS zum 31. Dezember 2013 beendet werden soll. Die PWW GmbH ist an den Standorten Berlin, Düsseldorf, Erlangen, Frankfurt am Main, Hamburg und München in den Bereichen Werbung und Kommunikation tätig. Das Leistungsportfolio umfasst neben der klassischen Werbung insbesondere Dialogmarketing und Digitale Kommunikation. Zu den Kunden zählen namhafte international und national tätige Unternehmen aus den Bereichen Automotive, Elektronikindustrie, Energie, Healthcare, Nahrungsmittel und Dienstleistung. Einzige Tochtergesellschaft der PWW GmbH ist die Zenithmedia GmbH mit Sitz in Düsseldorf, die im Handelsregister des Amtsgerichts Düsseldorf unter der Nummer HRB eingetragen ist. Gegenstand des Unternehmens ist die Planung, Beauftragung und

18 Abwicklung von Media-Leistungen sowie Sponsoring und sonstige damit zusammenhängende Dienstleistungen. Das Geschäftsjahr dieser Gesellschaft ist das Kalenderjahr. Das Stammkapital beträgt ,19 und ist vollständig eingezahlt. Zwischen der PWW GmbH und der Zenithmedia GmbH besteht ein Ergebnisabführungsvertrag. Die Zenithmedia GmbH bietet ihren Kunden strategische und operative Mediaplanung, Mediaeinkauf, Beratung und Mediaforschung für alle Kommunikationskanäle an. Das beinhaltet Mediengattungen wie Fernsehen, Hörfunk, Print, Online, Sponsoring, Außenwerbung und andere. Als Gegenleistung für die geplante Sacheinlage gewährt die Pixelpark AG der MMS neue auf den Inhaber lautende Stückaktien mit einem anteiligen Betrag am Grundkapital von je 1,00. Die neuen Aktien sollen ab dem 1. Januar 2014 gewinnberechtigt sein. Zur Durchführung der Sachkapitalerhöhung wird die Pixelpark AG ihr Grundkapital von um ,00 durch Ausgabe von neuen Stückaktien erhöhen. Das Bezugsrecht der Minderheitsaktionäre soll ausgeschlossen werden.

19 D. Prüfung der Angemessenheit der Unternehmenswerte I. Angewandte Methoden zur Ermittlung der Unternehmenswerte 1. Allgemeines Eine rechtlich vorgeschriebene Methode für die Bewertung von Unternehmen gibt es nicht. Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus dem Nutzen, den das Unternehmen insbesondere aufgrund seiner im Bewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft, seiner Produkte und Stellung am Markt, seiner inneren Organisation sowie seines Managements in Zukunft unter Aufrechterhaltung der Unternehmenssubstanz erbringen kann. In Betriebswirtschaftslehre, Rechtsprechung und Bewertungspraxis haben sich allgemein anerkannte Bewertungsgrundsätze, die auf die Bewertung von Unternehmen angewandt werden, herausgebildet. Diese haben ihren Niederschlag insbesondere im IDW S 1 gefunden. Nach IDW S 1 ist der Wert eines Unternehmens bei gesellschaftsrechtlichen Bewertungsanlässen grundsätzlich aus einem objektivierten Unternehmenswert unter unmittelbarer Berücksichtigung der Besteuerung der Anteilseiger abzuleiten. Dieser objektivierte Unternehmenswert stellt einen typisierten und intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus der Sichtweise eines inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen Anteilseigners bei Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept dar. 2. Zukunftserfolgswert Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele als Zukunftserfolgswert durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Der Zukunftserfolgswert kann nach dem Ertragswertverfahren oder nach dem Discounted-Cashflow- Verfahren ( DCF-Verfahren ) ermittelt werden. Bei gleichen Finanzierungsannahmen führen beide Verfahren zu identischen Unternehmenswerten.

20 Ertragswert Der Ertragswert ermittelt sich als der mit dem Kapitalisierungszinssatz abgezinste Barwert der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen Ertragsüberschüssen des betriebsnotwendigen Vermögens sowie den finanziellen Ergebnissen aus Veräußerungen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bzw. anderer gesondert bewerteter Vermögenswerte abgeleitet werden. Die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse stellt das Kernproblem jeder Unternehmensbewertung dar. Die in der Vergangenheit erwiesene Ertragskraft dient im Allgemeinen als Ausgangspunkt für Plausibilitätsbeurteilungen. Dabei sind im Rahmen der Bewertung nur die Überschüsse zu berücksichtigen, die aus bereits eingeleiteten Maßnahmen resultieren oder aus einem hinreichend dokumentierten und konkretisierten Unternehmenskonzept hervorgehen. Sofern die Ertragsaussichten aus unternehmensbezogenen Gründen bzw. aufgrund veränderter Markt- und Wettbewerbsbedingungen zukünftig andere sein werden, sind die erkennbaren Unterschiede zu berücksichtigen. Dabei sind sogenannte echte Synergien, die unter anderem Maßnahmen, die ohne die Durchführung des Bewertungsanlasses nicht umsetzbar wären, enthalten, nicht zu berücksichtigen, während sogenannte unechte Synergien, soweit sie auf das Bewertungsobjekt entfallen, zu berücksichtigen sind. Bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts ist von der Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung des zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts (einschließlich der Planung von Ausschüttungen) und rechtlicher Restriktionen tatsächlich für Ausschüttungen zur Verfügung stehen. Soweit die Planung zwei Phasen unterscheidet, ergibt sich für die erste, die sogenannte Detailplanungsphase, eine Aufteilung der Überschüsse in Ausschüttungen und in thesaurierte Mittel einschließlich deren Verwendung aus der Planungsrechnung selbst. Für die zweite Phase, die sogenannte Phase der ewigen Rente, wird grundsätzlich typisierend un-

21 terstellt, dass das Ausschüttungsverhalten des zu bewertenden Unternehmens äquivalent zu dem der Alternativanlage ist. Für die Wiederanlage thesaurierter Mittel der zweiten Phase wird ebenfalls grundsätzlich typisierend unterstellt, dass diese entweder durch eine kapitalwertneutrale Anlage zum Kapitalisierungszinssatz vor Unternehmenssteuern oder wertgleich durch eine fiktive unmittelbare Zurechnung der Thesaurierungen bei den Anteilseignern abgebildet werden kann. Ertragsteuerliche Einflüsse Die zu kapitalisierenden Nettozuflüsse sind nach den Empfehlungen des IDW unter Berücksichtigung der Ertragsteuern des Unternehmens und grundsätzlich der aufgrund des Eigentums am Unternehmen entstehenden Ertragsteuern der Unternehmenseigner zu ermitteln. IDW S 1 unterscheidet, wie erforderliche anlassbezogene Typisierungen vorgenommen werden können. Während bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts im Rahmen unternehmerischer Initiativen eine mittelbare Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner als sachgerecht angesehen wird, soll bei gesetzlichen Bewertungsanlässen eine unmittelbare Typisierung durch sachgerechte Annahmen zur Höhe der persönlichen Ertragsteuern sowohl bei den finanziellen Überschüssen als auch beim Kapitalisierungszinssatz erfolgen. Durch die Typisierung der persönlichen Steuerbelastung bei gesetzlichen Bewertungsanlässen wird vermieden, dass ein objektivierter Unternehmenswert von der individuellen steuerlichen Situation eines jeden einzelnen Unternehmenseigners abhängig ist. Die Unternehmensteuerreform 2008 hatte unmittelbare Auswirkungen auf die zu diskontierenden finanziellen Überschüsse. Auswirkungen ergaben sich sowohl bei den Unternehmenssteuern als auch bei den zu typisierenden persönlichen Ertragsteuern. Hinsichtlich der Besteuerung der Anteilseigner ist das Halbeinkünfteverfahren für Dividenden und die grundsätzliche Steuerfreiheit von Veräußerungsgewinnen infolge von Wertsteigerungen (Kursgewinnen) durch das System der Abgeltungssteuer, nach dem auch Kursgewinne der Abgeltungssteuer unterliegen, ersetzt worden.

22 Die Abgeltungssteuer beträgt einschließlich Solidaritätszuschlag und unter Vernachlässigung der Kirchensteuer 26,375 % und wird für ausgeschüttete Gewinne in voller Höhe effektiv. Die effektive Besteuerung von thesaurierungsbedingten Kursrenditen ist aufgrund des Zinseffektes von der persönlichen Haltedauer des Anteilseigners abhängig. Bei der zu treffenden Annahme zum effektiven Steuersatz aus der Abgeltungssteuer für Veräußerungsgewinne ist es nach Ansicht des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW ( FAUB ) sachgerecht, für die typisierten Anteilseigner derzeit grundsätzlich von langen Haltedauern und einer dementsprechend geringen effektiven Steuerbelastung der thesaurierten Gewinne auszugehen. Für Bewertungsstichtage ab dem 1. Januar 2009 wird ein typisierter effektiver Veräußerungsgewinnsteuersatz von 12,5 % zuzüglich Solidaritätszuschlag, also in Höhe der Hälfte des Nominalsteuersatzes, empfohlen. Dies entspricht im Fall einer Kursrendite nach Steuern von 5,0 % einer Haltedauer von etwa 40 Jahren. Mittelbar sind Auswirkungen der Unternehmensteuerreform 2008 bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes durch mögliche Veränderungen der Renditeforderung vor und nach persönlichen Ertragsteuern und der daraus abzuleitenden Marktrisikoprämien zu berücksichtigen Kapitalisierung der künftigen finanziellen Überschüsse Die um die dargestellte persönliche Steuerbelastung verminderten Dividenden und Kursgewinne ergeben sich aufgrund von Unternehmensüberschüssen, die zu verschiedenen Zeitpunkten anfallen. Der Zukunftserfolgswert wird deshalb durch Diskontierung der künftigen Überschüsse auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Die Funktion des Kapitalisierungszinssatzes bei der Unternehmensbewertung besteht somit zum einen darin, Beträge, die erst in der Zukunft realisiert werden, durch Diskontierung auf den Bewertungsstichtag gleichnamig zu machen. Zum anderen ermöglicht der Zinssatz es dem Investor, unter Berücksichtigung von Unsicherheit und immanentem Risiko einen Vergleich mit den zur Verfügung stehenden laufzeit- und steueräquivalenten Alternativinvestitionen vorzunehmen.

23 Als Ausgangsgröße für die Bestimmung der Rendite der Alternativinvestition bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte kommen insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen in Betracht. Diese lassen sich grundsätzlich in einen Basiszinssatz und eine Risikoprämie zerlegen. In Theorie und Bewertungspraxis wird daher bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes von der Rendite einer quasi-risikolosen Alternativanlage (Basiszinssatz) ausgegangen, die um einen der Entscheidungsinvestition zuzumessenden Risikozuschlag, die typisierte Einkommensteuerbelastung des Investors und einen Wachstumsabschlag ergänzt wird. Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Ein gegebenenfalls vorhandenes nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist im Rahmen der Unternehmensbewertung grundsätzlich gesondert zu berücksichtigen und umfasst solche Vermögensgegenstände, die frei veräußert werden könnten, ohne dass davon der eigentliche Unternehmenszweck berührt wird. Eine Berücksichtigung als Sonderwert kommt auch für andere Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, in Betracht. 3. Vergleichsorientierte Bewertung In der Bewertungspraxis wird der als Zukunftserfolgswert mittels Ertragswert- oder DCF- Verfahren ermittelte Unternehmenswert regelmäßig auch anhand vereinfachter Verfahren auf Basis von Multiplikatoren plausibilisiert. Hierbei wird der Unternehmenswert anhand eines mit dem Multiplikator bestimmten Vielfachen einer Erfolgs- oder Bestandsgröße bzw. einer branchenspezifischen Kennzahl des Bewertungsobjekts abgeschätzt. Geeignete Multiplikatoren werden entweder aus Kapitalmarktdaten börsennotierter Vergleichsunternehmen oder aus vergleichbaren Transaktionen abgeleitet. Die Übertragbarkeit von derartigen Verhältniszahlen auf das Bewertungsobjekt ist aufgrund mangelnder vollständiger Vergleichbarkeit meist nur eingeschränkt möglich, lässt es

24 aber zu, das Bewertungsergebnis im Rahmen unvermeidbarer Bandbreiten einzuordnen und einer abschließenden Gesamtwürdigung zu unterziehen. 4. Liquidationswert und Substanzwert Gemäß IDW S 1 kommt als Wertuntergrenze für den Unternehmenswert der Liquidationswert in Betracht, wenn der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei der Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben würden, den Ertragswert bei Annahme der Fortführung des Unternehmens übersteigt. Der Substanzwert ergibt sich als Rekonstruktions- oder Wiederbeschaffungswert aller im Unternehmen vorhandenen Werte und Schulden. Da dem Substanzwert grundsätzlich der direkte Bezug zu künftigen finanziellen Überschüssen fehlt, kommt ihm bei der Ermittlung des Unternehmenswerts in der Regel keine eigenständige Bedeutung zu. 5. Börsenkurs Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts ( BVerfG ) vom 27. April 1999 (1 BvR 1613/94, BVerfGE 100, 289 ff.) darf im Zusammenhang mit Transaktionen, bei denen den außenstehenden Aktionären eine Abfindung angeboten bzw. ausbezahlt werden muss, diese Abfindung nicht unter dem Verkehrswert der Aktien liegen. Bei Unternehmen, deren Aktien an Börsen gehandelt werden, sieht das BVerfG den Börsenkurs grundsätzlich als geeignete Bezugsgröße zur Bestimmung des Verkehrswerts der Aktien an. Diese Vorgehensweise hat der Bewertungsgutachter auf den vorliegenden Fall übertragen. 6. Kapitalisierte Ausgleichszahlung In Rechtsprechung und Literatur ist nicht abschließend geklärt, inwieweit ein bestehender Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrag bei der nachgelagerten Bemessung eines angemessenen Unternehmenswertes Berücksichtigung findet. Insbesondere die Einbeziehung eines vertraglich fixierten Ausgleichs wird in der Rechtsprechung differenziert beurteilt.

25 In der Bewertungspraxis wird regelmäßig aufgrund der divergierenden Auffassungen in Literatur und Rechtsprechung im Rahmen der Ermittlung eines angemessenen Unternehmenswertes alternativ ein Wert in Höhe des Barwerts der im Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrag vereinbarten jährlichen Ausgleichszahlungen ermittelt. II. Vorgehen bei der Prüfung Ausgangspunkt unserer Prüfung des Unternehmenswerts war die Planungsrechnung der PWW GmbH für die Jahre 2013 bis 2015, die Planungsrechnung der Zenithmedia GmbH für das Jahr 2013 und die Planungsrechnung der Pixelpark AG für die Jahre 2013 bis Die Jahresplanung der Pixelpark AG für das Jahr 2013 wurde im Dezember 2012 dem Aufsichtsrat vorgestellt und auf seiner Sitzung vom 23. April 2013 vom Aufsichtsrat genehmigt. Da die Planungsrechnungen aller Gesellschaften lediglich Gewinn- und Verlustrechnungen ( GuV ) umfassen, hat PwC die Planungsrechnungen um Bilanz- und Finanzbedarfsplanungen ergänzt. Die GuV-Planung der Zenithmedia GmbH, die lediglich das Jahr 2013 umfasst, wurde für die Jahre 2014 und 2015 auf Basis der Wachstums- und Ergebniserwartungen der Gesellschaft fortgeschrieben. Unsere Prüfung wurde teilweise zeitlich parallel zu den Bewertungsarbeiten durchgeführt. In Gesprächen mit den als Auskunftspersonen benannten Mitarbeitern bzw. Vertretern der Pixelpark AG, der PWW GmbH, der Zenithmedia GmbH, der Publicis und der PwC wurden uns die Grundlagen und die Vorgehensweise der Bewertungen der PWW GmbH (einschließlich Zenithmedia GmbH) und der Pixelpark AG dargelegt. Es wurden das jeweilige Marktumfeld einschließlich der Wettbewerbsverhältnisse, die Geschäftstätigkeit der Gesellschaften, der jeweilige Bewertungsansatz und der Stand der Bewertungsarbeiten, die Plausibilität der wesentlichen Planentwicklungen, die jeweilige Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses aus der Planungsrechnung und Einzelfragen der Planungsrechnung schriftlich dargelegt und ergänzend mündlich erläutert.

26 Mit Hilfe der zur Verfügung gestellten Unterlagen und der ergänzenden, mündlich erteilten Informationen haben wir die Planungsansätze auf Plausibilität, Konsistenz und rechnerische Richtigkeit geprüft sowie die Bewertungen methodisch und inhaltlich nachvollzogen. Den Schwerpunkt unserer Prüfung haben wir darauf gelegt festzustellen, ob die der Unternehmensbewertung zugrunde gelegten Planungsrechnungen die zu erwartende Geschäftsentwicklung der PWW GmbH (einschließlich der Zenithmedia GmbH) und der Pixelpark AG in plausibler und begründbarer Weise abbildet; ob die Planungsrechnungen in die Bewertungsmodelle übernommen worden sind; ob die Ergänzungen und Anpassungen der Planungsrechnung gerechtfertigt sind und die Überleitung vom letzten Planjahr der Unternehmensplanung auf das nachhaltige Ergebnis bzw. die nachhaltige Netto-Ausschüttung stichhaltig begründet werden kann; ob die angewandten Kapitalisierungszinssätze zutreffend abgeleitet worden sind; ob die Bewertungsmethodik angemessen und insgesamt sachgerecht angewandt worden ist; ob gesondert zu bewertende Sachverhalte, wie zum Beispiel nicht betriebsnotwendiges Vermögen, vorhanden und gegebenenfalls sachgerecht in die Bewertungen einbezogen worden sind; ob neben dem Ertragswert andere Vergleichsmaßstäbe existieren, die zur Beurteilung der Angemessenheit der Unternehmensbewertungen herangezogen werden können. Neben diesen inhaltlichen Schwerpunktsetzungen haben wir bei unserer Prüfung Schwerpunkte nach der wertmäßigen Bedeutung der Ergebnisbestandteile bzw. der Bestanteile der Netto-Ausschüttungen gesetzt. Ausgehend von unserer Analyse der Vergangenheitsdaten anhand der vorgelegten Prüfungsberichte bzw. Jahresabschlüsse für die Jahre des Vergangenheitszeitraums 2010 bis

27 sowie weiterer uns zur Verfügung gestellter Aufgliederungen und Erläuterungen zu den Ergebnissen der Vergangenheit haben wir uns im Rahmen der Prüfung der Ertragswerte davon überzeugt, dass wesentliche voraussichtlich nicht wiederkehrende Ergebniseinflüsse der Vergangenheit bei der Ermittlung der Planergebnisse als solche nicht fortgeschrieben worden sind. Die Analyse der Vergangenheitsdaten dient als eine Grundlage zur Plausibilisierung der Planungsrechnung. Zur Einschätzung der Qualität der Planungen haben wir uns zunächst den jeweiligen Planungsprozess erläutern lassen. Zur Einschätzung der Planungstreue haben wir darüber hinaus eine Analyse der Plan-Ist-Abweichungen für das erste Planungsjahr der in den Jahren 2009 bis 2011 erstellten Planungsrechnungen (erstes Planjahr 2010 bzw und 2012) durchgeführt. Aufbauend auf dieser Basis haben wir untersucht, ob die Planungsrechnungen der PWW GmbH einschließlich der Zenithmedia GmbH und der Pixelpark AG in einem plausiblen Verhältnis zu den Vergangenheitszahlen und den jeweiligen Geschäftsjahreszahlen untereinander (Kennzahlen, Verhältniszahlen) stehen und ob die Planzahlen die voraussichtliche Entwicklung der Gesellschaften unter Berücksichtigung der zu erwartenden zukünftigen Marktbedingungen sachgerecht abbilden. Hinsichtlich der Ableitung der Ertragswerte aus den Planungsrechnungen der PWW GmbH, der Zenithmedia GmbH und der Pixelpark AG haben wir zunächst die grundsätzliche Vorgehensweise überprüft. Wir haben weiterhin geprüft, ob und wieweit die Planungsrechnungen in das Bewertungsmodell übernommen wurden und ob die von der PwC vorgenommenen Anpassungen begründbar und plausibel sind. Gegenüber den gesellschaftseigenen Planungsrechnungen wurden vom Bewertungsgutachter Modifikationen in die Bewertungsmodelle eingearbeitet, die sich bei der PWW GmbH

28 auf die Umsatzerlöse, den Aufwand für bezogene Leistungen und das sonstige betriebliche Ergebnis, bei der Zenithmedia GmbH auf die Umsatzerlöse und bei der Pixelpark AG auf die Personalaufwendungen bezogen. Auf Basis der von PwC erstellten Finanzbedarfsermittlung und der Annahmen zu Zins- und Steuersätzen wurden die Planungsrechnungen bei allen drei Gesellschaften um das Zinsergebnis und daraus folgend um die Steuerbemessungsgrundlagen und die sich daraus ergebenden Steueraufwendungen ergänzt. Diese Anpassungen und Ergänzungen haben wir gesondert betrachtet. Aus dem Ergebnis des letzten Jahres der Detailplanungsphase wurde jeweils das nachhaltig zu erwartende Ergebnis abgeleitet. Diese Ableitung haben wir einer gesonderten Würdigung unterzogen. Zu bestimmten bewertungstechnischen Sachverhalten, den getroffenen Annahmen, sowie insbesondere auch der Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes haben wir ergänzend eigene Berechnungen und Untersuchungen durchgeführt. Die Abbildung der Verpflichtungen aus einem Aktienoptionsprogramm der Pixelpark AG durch einen negativen Sonderwert haben wir nachvollzogen. Darüber hinaus hat der Bewertungsgutachter auch einen Unternehmenswert der Pixelpark AG in Höhe des Barwerts der Netto-Ausgleichszahlungen aus dem bestehenden Beherrschungsvertrag mit der MMS ermittelt. Auch die dazu vorgenommenen Berechnungen haben wir nachvollzogen. Die nach dem Ertragswertverfahren fundamental ermittelten Unternehmenswerte wurden auf der Basis von Multiplikatoren plausibilisiert. Die dazu vorgenommenen Erhebungen und Berechnungen haben wir nachvollzogen und das Ergebnis ebenfalls einer Würdigung unterzogen. Des Weiteren hat die PwC zur Überprüfung, ob der Liquidationswert der Pixelpark AG den ermittelten Ertragswert übersteigen könnte, überschlägig auch den Liquidationswert der Pixelpark AG zum Bewertungsstichtag ermittelt. Wir haben die dazu erforderlichen

29 Berechnungen einschließlich der dabei getroffenen Annahmen gesondert verifiziert. Für die PWW GmbH wurde auf die Ermittlung eines Liquidationswerts verzichtet, da bereits anhand überschlägiger Berechnungen davon ausgegangen werden konnte, dass der ermittelte Unternehmenswert über dem Liquidationswert liegt. Wir haben diese Überlegung verifiziert. Im Verlauf der Prüfung haben wir das gewählte methodische Vorgehen bei der Bewertung insgesamt sowie die im Einzelnen festzulegenden bewertungstechnischen Prämissen auf ihre Angemessenheit hin untersucht. Ferner haben wir in zahlreichen Stichproben geprüft, ob die Planzahlen sowie die getroffenen bewertungstechnischen Prämissen rechnerisch und inhaltlich richtig in die Bewertungsmodelle eingegangen sind. Zur Überprüfung, ob der Börsenkurs der Pixelpark AG den Verkehrswert der Gesellschaft widerspiegelt, hat der Bewertungsgutachter die Entwicklung des Börsenkurses analysiert. Wir haben die von der PwC der Analyse zugrunde gelegten Börsendaten mit den uns vorliegenden Informationen abgeglichen und die vom Bewertungsgutachter gezogenen Schlussfolgerungen gewürdigt. III. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen 1. Bewertung der PWW GmbH (einschließlich der Zenithmedia GmbH) a) Bewertungsobjekt Als Bewertungsobjekt wurde zutreffend die PWW GmbH einschließlich ihrer Tochtergesellschaft Zenithmedia GmbH betrachtet. b) Bewertungsstichtag Als Bewertungsstichtag wurde der Tag der Hauptversammlung der Pixelpark AG, die über die Kapitalerhöhung gegen Sacheinlage beschließen soll (27. August 2013), gewählt.

30 Im Rahmen der Bewertung wurde vereinfachend unterstellt, dass sowohl Thesaurierungen als auch Nettoausschüttungen zum Ende des jeweiligen Planungsjahres erfolgen. Die dabei zugrunde gelegten Ergebnisse wurden mit den periodenspezifischen Kapitalisierungszinssätzen zunächst auf den technischen Bewertungsstichtag (1. Januar 2013) ab- und anschließend auf den 27. August 2013 aufgezinst. Diese Vorgehensweise ist sachgerecht und wurde rechnerisch richtig durchgeführt. c) Bewertungsmethode Die Ermittlung des Unternehmenswerts wurde nach der im IDW S 1 niedergelegten Ertragswertmethode durchgeführt. Der Zukunftserfolgswert und somit auch das Ertragswertverfahren als eine mögliche Vorgehensweise zu dessen Ermittlung ist nach herrschender Meinung in der Betriebswirtschaftslehre und im Berufsstand der Wirtschaftsprüfer die maßgebliche und anerkannte Methode zur Wertermittlung von Unternehmen, bei denen der Fortführungswert den Liquidationswert übersteigt. Andere Bewertungsmethoden sind bei der Bewertung der PWW GmbH nicht angewandt worden. Auf die Ableitung des Liquidationswerts wurde verzichtet. Wir haben diese Überlegung verifiziert (siehe hierzu D.III.1.j). Zur Plausibilisierung der Ergebnisse der Unternehmensbewertung auf Basis der Ertragswertmethode wurde eine Bewertung mit Multiplikatoren auf Basis von Kapitalmarktdaten vorgenommen (siehe hierzu D.III.1.i). Der Ertragswert wurde als objektivierter Unternehmenswert, also nach Maßgabe der Sichtweise eines typisierten Anteilseigners, ermittelt. Bei diesem typisierten Anteilseigner wird von einer inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person ausgegangen, die aufgrund ihres geringen Aktienbesitzes weder finanzielle noch unternehmenspolitische Einflussnahme ausüben kann. Darüber hinaus ist die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts so vorzunehmen, dass Verbundeffekte, die sich erst durch die der Bewertung zugrunde liegende Maßnahme, mithin der Einbringung im Wege der Sachkapitalerhöhung, ergeben könnten ( ech-

31 te Synergieeffekte ), außer Betracht gelassen werden, während Verbundeffekte, die sich auch ohne diese Maßnahme realisieren lassen ( unechte Synergieeffekte ), und die Bestandteil des zum Bewertungsstichtag dokumentierten Unternehmenskonzepts sind, zu berücksichtigen sind. Wir halten die Vorgehensweise, zur Ermittlung des Unternehmenswerts der PWW GmbH das Ertragswertverfahren in der beschriebenen Ausprägung heranzuziehen, für sachgerecht und nicht zu beanstanden. d) Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse da) Analyse und Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse Vorbemerkungen Ausgangspunkt der von uns durchgeführten Plausibilitätsbetrachtungen zu der von der PWW GmbH und der Zenithmedia GmbH vorgelegten Unternehmensplanungen und der von PwC vorgenommenen Ergänzungen und Modifikationen für die Geschäftsjahre 2013 bis 2015 und den dazu gegebenen Erläuterungen waren die Entwicklung der beiden Gesellschaften in der Vergangenheit und die aus den Erträgen und Aufwendungen der Jahresabschlüsse für den Zeitraum von 2010 bis 2012 abgeleiteten Kennzahlen. Da die Planungsrechnungen im Gegensatz zu den Vergangenheitsergebnissen nach den Grundsätzen der International Financial Reporting Standards ( IFRS ) erstellt wurden, hat PwC zur Herstellung der Vergleichbarkeit der Vergangenheitsdaten mit der Planungsrechnung die Ergebnisüberleitungen von HGB nach IFRS aus den IFRS Reporting Packages der einzelnen Zweigniederlassungen für die Jahre 2010 bis 2012 herangezogen und auf Ebene der PWW GmbH und der Zenithmedia GmbH zusammengefasst. Wir haben sowohl die Ergebnisüberleitungen von HGB nach IFRS auf Ebene der Niederlassungen als auch die Zusammenfassung auf Ebene der rechtlichen Einheiten methodisch und rechnerisch nachvollzogen und halten sie für einen geeigneten Ausgangspunkt für eine Vergangenheitsanalyse.

32 Analyse der Vergangenheitsergebnisse der PWW GmbH Das Ergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern ( EBIT ) der PWW GmbH entwickelt sich im Zeitraum der Vergangenheitsanalyse wie folgt: PWW GmbH Ist Ist IFRS unbereinigt T T T Umsatzerlöse Personalkosten Aufwand für bezogene Leistungen Verwaltungsaufwendungen exkl. Abschreibungen Sonstiges betriebliches Ergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Die Darstellung der Umsatzerlöse erfolgt auf Basis des Nettoausweises, d. h. von den Bruttoumsätzen sind die entsprechenden Umsatzkosten bereits abgezogen worden. Die Umsatzerlöse der Gesellschaft lagen in den letzten drei Geschäftsjahren nahezu konstant bei rund 48 Mio. Dabei konnten die beiden Niederlassungen in Bayern, in Erlangen und München, ihre Umsatzerlöse in diesem Zeitraum von T im Jahr 2010 auf T im Jahr 2012 steigern. An den Standorten Frankfurt und Hamburg ging der Umsatz dagegen um T bzw. T zurück. Den größten Aufwandsposten stellen die Personalkosten dar. Es wurden in den Geschäftsjahren 2010 bis 2012 durchschnittlich zwischen 435 und 470 Mitarbeiter bei der PWW GmbH beschäftigt. Da die Gesellschaft ihre Mitarbeiterzahl an die jeweilige Auftragslage anpasst, entwickelten sich die Personalkosten weitgehend proportional zu den Umsatzerlösen und blieben somit auf einem konstanten Niveau von rund 31 Mio. Der Anstieg des Aufwands für bezogene Leistungen im Jahr 2012 betrifft im Wesentlichen Aufwendungen für Kalender und Druckerzeugnisse von T für einen Werbekunden,

33 die die PWW GmbH im Gegensatz zur ansonsten üblichen Vorgehensweise auf eigene Rechnung erwarb. Die Verwaltungsaufwendungen enthalten zum größten Teil Aufwendungen mit Fixkostencharakter wie z.b. Mietaufwendungen, Aufwendungen für die Gebäudeverwaltung sowie Shared Service Costs im Zusammenhang mit Finanz- und IT-Dienstleistungen, die vom Publicis-Konzern zur Verfügung gestellt werden. Der wesentliche Bestandteil des sonstigen betrieblichen Ergebnisses ist die Zahlung einer Beratungsgebühr ( Advisory Service Fee oder ASF ), die von sämtlichen Agenturen der Publicis-Gruppe erhoben wird. Die dafür bezogenen Leistungen betreffen Beratungsleistungen in den Bereichen Geschäfts- und Kreativentwicklung, Medien und Marktforschung, Finanzen und Administratives, Recht und Steuern sowie weiteren Beriechen an. Die ASF setzt sich aus den direkten und indirekten Kosten der Beratungsleistung zuzüglich eines Aufschlages von 8 % zusammen. In den letzten drei Geschäftsjahren betrug die ASF durchschnittlich 3,5 % der Umsatzerlöse. Aufgrund der vollständigen Abschreibung von Gebäudesanierungsmaßnahmen sowie reduzierten Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte verringerten sich die Abschreibungen kontinuierlich von 2010 bis Insgesamt musste in allen drei Jahren ein negatives EBIT hingenommen werden, wobei ausgehend vom EBIT des Jahres 2010 von T im Jahr 2011 eine deutliche Verbesserung auf ein EBIT von T erreicht wurde, während im Jahr 2012 eine Verschlechterung des EBIT auf T nicht verhindert werden konnte. Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse der PWW GmbH Die Aufwendungen und Erträge der PWW GmbH wurden in Bezug auf Posten analysiert und bereinigt, soweit diese einmaligen, nicht wiederkehrenden Charakter aufweisen oder nicht mehr mit der zukünftigen operativen Geschäftstätigkeit im Zusammenhang stehen.