vwd Operativ in Line Kaufen Kursziel EUR 5,90 (alt: 6,30)

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1 Kaufen (alt: Kaufen) Operativ in Line Kursziel EUR 5,90 (alt: 6,30) Kurs EUR 3,85 Bloomberg Reuters Branche VWD GR VWDG Software Datenlieferant und Softwareunternehmen für Dienstleistungen und Produkte rund um das Wertpapiergeschäft. Am gab die vwd AG die Geschäftszahlen für das Jahr 2008 bekannt. Der Umsatz und das EBIT trafen die Erwartungen nahezu exakt. Aufgrund des etwas höheren Anteils der Abschreibungen an den erwarteten Gesamtkosten, lag das EBITDA sogar über den Erwartungen. Jahresüberschuss lag aufgrund eines niedrigeren Finanzergebnisses (Ausnutzung der Kreditlinien zu Akquisitionszwecken) und eines höher als erwarteten Steueraufwandes (suboptimale Verteilung des Ergebnisses in Regionen mit hohem Steueraufwand und niedrigen Verlustvorträgen) jedoch deutlich unter den Erwartungen. vwd Angaben in Mio. EUR e 2007 yoy Umsatz 73,4 73,6 65,1 12,7% EBITDA 10,9 9,9 7,2 51,9% Marge 14,8% 13,4% 11,0% EBITA 9,7 8,8 6,2 55,8% Marge 13,2% 11,9% 9,6% EBIT 8,3 8,4 5,3 56,6% Marge 11,3% 11,4% 8,1% EPS in EUR 0,14 0,20 0,06 133,3% Aktien Daten: Marktkapitalisierung: Enterprise Value (EV): Buchwert: / Schlusskurs EUR 99,2 Mio EUR 115 Mio EUR 28,3 Mio Insgesamt ist das gezeigte Ergebnis (EBIT: + 57%) jedoch deutlich positiv zu werten, denn trotz Finanzkrise wurde der Absatz von Portfoliomanagement-Lösungen und die transaktionsbezogenen Erlöse gesteigert. Gleichzeitig greifen die zu erwartenden Skaleneffekte noch nicht vollständig. Denn weiterhin belasteten die Integration der vwd information solutions AG in der Schweiz und die Anlaufinvestitionen im Rahmen des DZ-Bank Projekts das Ergebnis. Diese Belastungen sollten sich im laufenden Jahr verringern. Aktienanzahl: Handelsvolumen Ø: Aktionäre: 25,8 Mio EUR 0,0 Mio CornerstoneCapital 36,7 % Beteiligungen GmbH DAH Beteiligungs GmbH 36,5 % Edmund J. Keferstein 15,1 % Freefloat 7,0 % Spencer Bosse 4,7 % Termine: HV Zahlen Q Zahlen Q Zahlen Q Änderung 2009e 2010e 2011e alt Δ alt Δ alt Δ Umsatz 82,4-1,4 90,6-1,5 98,0 - EBIT 11,4-3,4 14,3-3,4 12,5 - EPS 0,26-0,11 0,34-0,11 0,27 - Analyse: SES Research Publikationsdatum: Analyst: Felix Ellmann +49 (0) ellmann@ses.de Ebenfalls positiv auf das Ergebnis wird sich die Aufstockung des Anteils an der gevasys (um 12,25% auf 63,25%), die Übernahme von 40% der Aktien der PortfolioNet AG, die Übernahme der restlichen Anteile an der market maker Software AG und die Übernahme von zunächst 51% an der European Derivatives Group auswirken. Unter der Prämisse keiner weiteren deutlichen Verschlechterung der Situation an den Kapitalmärkten geht das Unternehmen von einem weiteren Wachstum bei Umsatz und Ergebnis aus. Die operativen Prognosen (SES) werden allerdings aufgrund erhöhter notwendiger Abschreibungen auf Kaufpreise (PPA) und des schwachen Marktumfeldes etwas reduziert. Wegen der erfolgten Zukäufe (in Aktien und Cash) wird auch das Finanzergebnis nun geringer prognostiziert und es wird mit einer etwas höheren Aktienanzahl gerechnet. Insgesamt reduziert sich das Kursziel damit auf EUR 5,90. Das Rating lautet weiter Kaufen. Geschäftsjahresende: e 2010e 2011e Umsatz 54,0 65,1 73,4 81,0 89,1 98,0 Veränderung Umsatz yoy n.a. 20,7 % 12,7 % 10,4 % 10,0 % 10,0 % Rohertrag 36,0 42,9 49,2 54,3 59,7 66,6 Rohertragsmarge 66,8 % 65,8 % 67,1 % 67,0 % 67,0 % 68,0 % EBITDA 9,3 7,2 10,9 12,2 15,2 17,2 EBITDA-Marge 17,2 % 11,0 % 14,8 % 15,0 % 17,0 % 17,5 % EBIT 7,5 5,3 8,3 8,0 10,9 12,5 EBIT-Marge 13,9 % 8,1 % 11,3 % 9,8 % 12,2 % 12,7 % Jahresüberschuss 3,9 1,5 3,4 4,0 6,0 6,9 EPS 0,16 0,06 0,14 0,15 0,23 0,27 Free Cash Flow je Aktie -0,20 0,13 0,09 0,24 0,29 0,35 Dividende 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Dividendenrendite n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. EV/Umsatz 2,2 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 EV/EBITDA 12,5 16,2 10,6 9,5 7,1 5,7 EV/EBIT 15,5 22,0 14,0 14,4 9,9 7,9 KGV 24,1 64,2 27,5 25,7 16,7 14,3 ROCE 21,0 % 15,1 % 18,6 % 14,1 % 17,8 % 18,4 % Adj. Free Cash Flow Yield 7,2 % 4,9 % 7,6 % 9,1 % 12,1 % 14,8 % je Aktie in EUR, andere Angaben in EUR Mio., Kurs: EUR 3,85 SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 1

2 Gewinn- und Verlustrechnung vwd in EUR Mio e 2010e 2011e Umsatz 54,0 65,1 73,4 81,0 89,1 98,0 Bestandsveränderungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktivierte Eigenleistungen 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 Gesamtleistung 54,0 65,1 73,5 81,0 89,1 98,0 Materialaufwand 17,9 22,2 24,3 26,7 29,4 31,4 Rohertrag 36,0 42,9 49,2 54,3 59,7 66,6 Personalaufwendungen 19,5 23,7 27,2 29,9 32,1 35,3 Sonstige betriebliche Erträge 1,0 1,6 2,2 2,5 2,7 3,0 Sonstige betriebliche Aufwendungen 8,3 13,6 13,3 14,7 15,1 17,2 EBITDA 9,3 7,2 10,9 12,2 15,2 17,2 Abschreibungen auf Sachanlagen 1,8 1,0 1,2 1,1 1,2 1,3 EBITA 7,5 6,2 9,7 11,1 14,0 15,9 Abschreibungen auf iav 0,0 0,9 1,4 3,1 3,1 3,4 Goodwill-Abschreibung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 7,5 5,3 8,3 8,0 10,9 12,5 Zinserträge 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 Zinsaufwendungen 0,4 0,3 0,9 0,9 0,9 0,9 Finanzergebnis -0,1 0,1-0,7-0,8-0,8-0,8 Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit 7,3 5,4 7,6 7,2 10,1 11,7 AO-Beitrag 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBT 7,3 5,4 7,6 7,2 10,1 11,7 Steuern gesamt 3,0 3,1 3,2 2,4 3,0 3,5 Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 4,4 2,3 4,4 4,8 7,1 8,2 Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 4,4 2,3 4,4 4,8 7,1 8,2 Minority interest 0,5 0,7 1,0 0,9 1,1 1,3 Jahresüberschuss 3,9 1,5 3,4 4,0 6,0 6,9 Gewinn- und Verlustrechnung vwd in % vom Umsatz e 2010e 2011e Umsatz 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % Bestandsveränderungen 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % Aktivierte Eigenleistungen 0,0 % 0,0 % 0,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % Gesamtleistung 100,0 % 100,0 % 100,2 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % Materialaufwand 33,2 % 34,2 % 33,2 % 33,0 % 33,0 % 32,0 % Rohertrag 66,8 % 65,9 % 67,1 % 67,0 % 67,0 % 68,0 % Personalaufwendungen 36,2 % 36,4 % 37,2 % 36,9 % 36,0 % 36,0 % Sonstige betriebliche Erträge 1,8 % 2,5 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % Sonstige betriebliche Aufwendungen 15,3 % 20,9 % 18,1 % 18,1 % 17,0 % 17,5 % EBITDA 17,2 % 11,0 % 14,9 % 15,0 % 17,0 % 17,5 % Abschreibungen auf Sachanlagen 3,3 % 1,5 % 1,6 % 1,4 % 1,3 % 1,3 % EBITA 13,9 % 9,6 % 13,2 % 13,6 % 15,7 % 16,2 % Abschreibungen auf iav 0,0 % 1,4 % 1,9 % 3,8 % 3,5 % 3,5 % Goodwill-Abschreibung 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % EBIT 13,9 % 8,1 % 11,3 % 9,8 % 12,2 % 12,7 % Zinserträge 0,5 % 0,5 % 0,3 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % Zinsaufwendungen 0,7 % 0,4 % 1,2 % 1,1 % 1,0 % 0,9 % Finanzergebnis -0,3 % 0,1 % -0,9 % -0,9 % -0,9 % -0,8 % Gewöhnliches Vorsteuererg. aus fortgef. Geschäftstätigkeit 13,6 % 8,2 % 10,4 % 8,9 % 11,4 % 12,0 % AO-Beitrag 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % EBT 13,6 % 8,2 % 10,4 % 8,9 % 11,4 % 12,0 % Steuern gesamt 5,5 % 4,7 % 4,3 % 2,9 % 3,4 % 3,6 % Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 8,1 % 3,5 % 6,1 % 6,0 % 8,0 % 8,4 % Ergebnis aus eingestellten Geschäftsbereichen (nach Steuern) 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 8,1 % 3,5 % 6,1 % 6,0 % 8,0 % 8,4 % Minority interest 0,9 % 1,2 % 1,4 % 1,1 % 1,2 % 1,3 % Jahresüberschuss 7,2 % 2,3 % 4,7 % 4,9 % 6,7 % 7,1 % SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 2

3 Bilanz vwd in EUR Mio e 2010e 2011e Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände 28,5 30,2 47,6 49,6 46,4 43,0 davon übrige imm. VG 3,0 2,7 11,0 9,9 6,8 3,4 davon Geschäfts- oder Firmenwert 25,4 27,6 36,6 39,6 39,6 39,6 Sachanlagen 3,9 4,0 5,9 9,1 12,0 14,7 Finanzanlagen 1,0 0,9 1,4 1,4 1,4 1,4 Anlagevermögen 33,4 35,1 54,9 60,1 59,9 59,2 Vorräte 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 3,3 3,0 5,9 6,7 7,3 8,1 Sonstige Vermögensgegenstände 2,5 3,2 2,9 2,9 2,9 2,9 Liquide Mittel 10,3 8,2 10,6 11,4 19,0 27,9 Umlaufvermögen 16,2 14,5 19,5 21,0 29,2 38,9 Bilanzsumme (Aktiva) 49,7 49,6 74,4 81,2 89,1 98,1 Passiva Gezeichnetes Kapital 0,2 24,6 25,8 25,8 25,8 25,8 Kapitalrücklage 4,2-17,7-13,4-13,4-13,4-13,4 Gewinnrücklagen 0,0 0,0 0,0 11,9 15,9 21,9 Sonstige Eigenkapitalkomponenten 8,7 9,6 11,9 4,0 6,0 6,9 Buchwert 13,1 16,5 24,3 28,3 34,3 41,2 Anteile Dritter 3,3 2,8 6,4 6,4 6,4 6,4 Eigenkapital 16,4 19,4 30,6 34,6 40,6 47,5 Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen 4,1 3,9 5,7 5,7 5,7 5,7 Rückstellungen gesamt 6,8 6,3 8,4 8,4 8,4 8,4 Zinstragende Verbindlichkeiten 12,4 8,7 15,4 15,4 15,4 15,4 Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen 5,0 5,7 5,3 7,3 8,1 8,9 Sonstige Verbindlichkeiten 9,0 9,5 14,6 15,4 16,5 17,8 Verbindlichkeiten 33,3 30,2 43,7 46,5 48,4 50,5 Bilanzsumme (Passiva) 49,7 49,6 74,4 81,2 89,1 98,1 Bilanz vwd in % der Bilanzsumme e 2010e 2011e Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände 57,3 % 61,0 % 64,0 % 61,0 % 52,1 % 43,9 % davon übrige imm. VG 6,1 % 5,4 % 14,8 % 12,2 % 7,6 % 3,4 % davon Geschäfts- oder Firmenwert 51,2 % 55,6 % 49,3 % 48,8 % 44,5 % 40,4 % Sachanlagen 7,9 % 8,0 % 7,9 % 11,3 % 13,5 % 15,0 % Finanzanlagen 2,1 % 1,8 % 1,9 % 1,8 % 1,6 % 1,5 % Anlagevermögen 67,3 % 70,8 % 73,8 % 74,1 % 67,2 % 60,3 % Vorräte 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 6,7 % 6,1 % 7,9 % 8,3 % 8,2 % 8,3 % Sonstige Vermögensgegenstände 5,0 % 6,5 % 3,9 % 3,6 % 3,3 % 3,0 % Liquide Mittel 20,8 % 16,6 % 14,3 % 14,1 % 21,3 % 28,4 % Umlaufvermögen 32,6 % 29,2 % 26,1 % 25,9 % 32,8 % 39,7 % Bilanzsumme (Aktiva) 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % Passiva Gezeichnetes Kapital 0,4 % 49,7 % 34,6 % 31,7 % 28,9 % 26,3 % Kapitalrücklage 8,5 % -35,6 % -18,0 % -16,5 % -15,0 % -13,6 % Gewinnrücklagen 0,0 % 0,0 % 0,0 % 14,7 % 17,8 % 22,3 % Sonstige Eigenkapitalkomponenten 17,5 % 19,3 % 16,0 % 4,9 % 6,7 % 7,0 % Buchwert 26,4 % 33,4 % 32,6 % 34,8 % 38,4 % 42,0 % Anteile Dritter 6,5 % 5,7 % 8,6 % 7,9 % 7,2 % 6,5 % Eigenkapital 32,9 % 39,1 % 41,2 % 42,6 % 45,6 % 48,5 % Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen 8,2 % 7,9 % 7,6 % 7,0 % 6,4 % 5,8 % Rückstellungen gesamt 13,7 % 12,7 % 11,3 % 10,3 % 9,4 % 8,6 % Zinstragende Verbindlichkeiten 25,0 % 17,5 % 20,7 % 19,0 % 17,3 % 15,7 % Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen 10,1 % 11,5 % 7,2 % 9,0 % 9,1 % 9,1 % Sonstige Verbindlichkeiten 18,1 % 19,3 % 19,6 % 19,0 % 18,6 % 18,2 % Verbindlichkeiten 67,0 % 60,9 % 58,8 % 57,3 % 54,4 % 51,5 % Bilanzsumme (Passiva) 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 3

4 Kapitalflussrechnung vwd in EUR Mio e 2010e 2011e Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 4,4 2,3 4,4 4,8 7,1 8,2 Abschreibung Anlagevermögen 1,8 1,0 1,2 1,1 1,2 1,3 Amortisation Goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 0,0 0,9 1,4 3,1 3,1 3,4 Veränderung langfristige Rückstellungen 0,1-0,2 1,3 0,0 0,0 0,0 Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow 6,2 4,0 8,4 9,0 11,4 12,9 Veränderung Vorräte 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung Forderungen aus L+L -0,2 0,3 0,1-0,8-0,6-0,8 Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen 1,3 0,7-2,0 2,0 0,8 0,8 Veränderung sonstige Working Capital Posten -10,1-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung Working Capital -9,0 0,8-1,9 1,2 0,2 0,0 Cash Flow aus operativer Tätigkeit -2,7 4,8 6,4 10,2 11,6 12,9 CAPEX -2,3-1,7-4,2-4,0-4,0-4,0 Zugänge aus Akquisitionen -4,8 0,0-9,4-5,4 0,0 0,0 Finanzanlageninvestitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Erlöse aus Anlageabgängen 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Investitionstätigkeit -7,1-1,5-13,6-9,4-4,0-4,0 Veränderung Finanzverbindlichkeiten -7,7-0,2 10,2 0,0 0,0 0,0 Dividende Vorjahr 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Erwerb eigener Aktien 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Kapitalmaßnahmen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstiges -0,2-1,7-0,6 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -7,8-1,9 9,6 0,0 0,0 0,0 Veränderung liquide Mittel -17,6 1,5 2,5 0,8 7,6 8,9 Effekte aus Wechselkursänderungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Endbestand liquide Mittel -1,1 0,4 7,8 11,4 19,0 27,9 SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 4

5 vwd e 2010e 2011e Operative Effizienz Betriebliche Aufwendungen / Umsatz 82,8 % 89,0 % 85,4 % 85,0 % 83,0 % 82,5 % Umsatz je Mitarbeiter n.a. n.a. n.a. n.a. EBITDA je Mitarbeiter n.a. n.a. n.a. n.a. EBIT-Marge 13,9 % 8,1 % 11,3 % 9,8 % 12,2 % 12,7 % EBITDA / Operating Assets -2474,6 % -5784,7 % 286,6 % 206,0 % 177,2 % 152,0 % ROA 11,7 % 4,3 % 6,2 % 6,6 % 10,0 % 11,7 % Kapitaleffizienz Plant Turnover 13,7 16,4 12,5 8,9 7,4 6,7 Operating Assets Turnover ,3 13,7 10,4 8,7 Capital Employed Turnover 1,5 1,9 1,3 1,4 1,4 1,4 Kapitalverzinsung ROCE 21,0 % 15,1 % 18,6 % 14,1 % 17,8 % 18,4 % EBITDA / Avg. Capital Employed 26,0 % 20,5 % 24,5 % 21,6 % 24,7 % 25,3 % ROE 23,8 % 7,8 % 11,2 % 11,5 % 14,8 % 14,5 % Jahresüberschuss / Avg. EK 53,4 % 12,7 % 17,7 % 14,8 % 18,9 % 18,6 % Fortgeführter Jahresüberschuss / Avg. EK 53,4 % 12,7 % 17,7 % 14,8 % 18,9 % 18,6 % ROIC 12,1 % 6,5 % 7,8 % 8,0 % 10,6 % 11,1 % Solvenz Nettoverschuldung 2,1 0,5 4,8 4,0-3,6-12,5 Net Gearing 12,9 % 2,4 % 15,6 % 11,6 % -8,8 % -26,2 % Buchwert EK / Buchwert Finanzv. 131,5 % 223,6 % 198,7 % 224,5 % 263,4 % 308,2 % Current ratio 0,6 0,6 0,7 0,7 0,9 1,2 Acid Test Ratio 0,5 0,5 0,6 0,6 0,7 0,9 EBITDA / Zinsaufwand 24,0 27,4 12,6 14,1 17,6 19,9 Netto Zinsdeckung 55,0 n.a. 12,5 10,4 14,3 16,3 Kapitalfluss Free Cash Flow -5,0 3,1 2,3 6,2 7,6 8,9 Free Cash Flow / Umsatz -9,3 % 4,8 % 3,1 % 7,6 % 8,5 % 9,1 % Adj. Free Cash Flow 8,3 5,7 8,9 10,5 13,0 14,6 Adj. Free Cash Flow / Umsatz 7,6 % 3,8 % 8,4 % 9,6 % 11,4 % 11,8 % Free Cash Flow / Jahresüberschuss -129,3 % 205,4 % 66,5 % 155,7 % 126,0 % 128,8 % Zinserträge / Avg. Cash 2,4 % 3,6 % 2,1 % 0,9 % 0,7 % 0,4 % Zinsaufwand / Avg. Debt 3,1 % 2,5 % 7,2 % 5,6 % 5,6 % 5,6 % Ausschüttungsquote 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % Mittelverwendung Investitionsquote 4,3 % 2,6 % 5,7 % 5,0 % 4,5 % 4,1 % Maint. Capex / Umsatz 3,3 % 1,5 % 1,6 % 1,4 % 1,3 % 1,3 % CAPEX / Abschreibungen 130,0 % 91,2 % 160,3 % 95,3 % 93,9 % 85,3 % Avg. Working Capital / Umsatz -8,0 % -6,5 % -4,2 % -3,3 % -3,7 % -3,5 % Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL 66,3 % 53,4 % 110,0 % 91,8 % 90,1 % 91,0 % Inventory processing period (Tage) 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Receivables collection period (Tage) 22,5 17,0 29,2 30,0 30,0 30,0 Payables payment period (Tage) 34,0 31,9 33,0 33,0 33,0 33,0 Cash conversion cycle (Tage) -29,2-22,9-16,6-14,6-13,5-12,6 Bewertung P/B 6,1 5,1 3,2 2,9 2,4 2,1 EV/sales 2,2 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 EV/EBITDA 12,5 16,2 10,6 9,5 7,1 5,7 EV/EBIT 15,5 22,0 14,0 14,4 9,9 7,9 EV/FCF -23,0 37,2 50,9 18,6 14,2 11,1 P/E 24,1 64,2 27,5 25,7 16,7 14,3 P/CF 15,9 24,7 11,8 11,0 8,7 7,7 SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 5

6 Free Cash Flow Yield - vwd Angaben in Mio. EUR e 2010e 2011e Jahresüberschuss 0,0 3,9 1,5 3,4 4,0 6,0 6,9 + Abschreibung + Amortisation 0,0 1,8 1,9 2,6 4,2 4,3 4,7 - Zinsergebnis (netto) 0,0-0,1 0,1-0,7-0,8-0,8-0,8 + Steuern 0,0 3,0 3,1 3,2 2,4 3,0 3,5 - Erhaltungsinvestitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Sonstiges 0,0-0,5-0,7-1,0-0,9-1,1-1,3 = Adjustierter Free Cash Flow 0,0 8,3 5,7 8,9 10,5 13,0 14,6 Adjustierter Free Cash Flow Yield 0,0% 7,2% 4,9% 7,6% 9,1% 12,1% 14,8% Fairer Free Cash Flow Yield 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% = Enterprise Value 116,0 116,0 116,0 116,0 115,2 107,6 98,7 = Fairer Enterprise Value - 83,2 56,8 88,6 104,9 129,9 145,9 - Nettoverschuldung (Cash) 4,8 4,8 4,8 4,8 4,0-3,6-12,5 - Pensionsverbindlichkeiten 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 - Sonstige 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 = Faire Marktkapitalisierung - 66,3 39,9 71,8 88,8 121,4 146,3 Aktienanzahl (Mio.) 25,8 25,8 25,8 25,8 25,8 25,8 25,8 = Fairer Wert je Aktie (EUR) - 2,58 1,55 2,79 3,45 4,71 5,68 Premium (-) / Discount (+) in % - -33,1% -59,8% -27,6% -10,4% 22,4% 47,6% Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR) Fairer Free Cash Flow Yield 13,0% - 1,83 1,04 1,99 2,51 3,55 4,37 12,0% - 2,04 1,18 2,21 2,77 3,87 4,74 11,0% - 2,28 1,35 2,47 3,08 4,25 5,17 10,0% - 2,58 1,55 2,79 3,45 4,71 5,68 9,0% - 2,93 1,79 3,17 3,90 5,27 6,31 8,0% - 3,38 2,10 3,65 4,47 5,97 7,10 7,0% - 3,96 2,49 4,26 5,19 6,87 8,11 SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 6

7 DCF Modell - vwd Angaben in Mio. EUR 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e Umsatz 81,0 89,1 98,0 105,9 114,3 123,5 133,3 144,0 151,2 158,8 166,7 175,0 178,5 182,1 Veränderung 10,4% 10,0% 10,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 2,0% 2,0% EBIT 8,0 10,9 12,5 14,8 16,0 17,3 21,3 23,0 24,2 25,4 26,7 28,0 28,6 29,1 EBIT-Marge 9,8% 12,2% 12,7% 14,0% 14,0% 14,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% Steuerquote 33,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% NOPAT 5,3 7,6 8,7 10,4 11,2 12,1 14,9 16,1 16,9 17,8 18,7 19,6 20,0 20,4 Abschreibungen 4,2 4,3 4,7 1,1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,8 1,8 in % vom Umsatz 5,2% 4,8% 4,8% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Liquiditätsveränderung - Working Capital 1,2 0,2 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0-0,1 2,8 - Investitionen -4,0-4,0-4,0-1,1-1,1-1,2-1,3-1,4-1,5-1,6-1,7-1,8-1,8-1,8 Investitionsquote 5,0% 4,5% 4,1% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Übriges -0,9-1,1-1,3-1,3-1,4-1,6-2,0-2,2-2,5-2,6-2,8-2,9-3,2-3,3 Free Cash Flow 5,9 7,0 8,1 9,2 10,0 10,7 13,1 14,2 14,5 15,2 16,0 16,7 16,7 20,0 (WACC-Modell) Modellparameter Wertermittlung (Mio. EUR) Fremdkapitalquote 5,00% Beta 1,20 Barwerte bis ,3 Fremdkapitalzins 6,8% WACC 9,67% Terminal Value 74,3 Marktrendite 9,00% Verbindlichkeiten -21,1 Risikofreie Rendite 4,25% Ewiges Wachstum 2,00% Liquide Mittel 10,6 Aktienzahl (Mio.) 25,75 Eigenkapitalwert 151,1 Wert je Aktie (EUR) 5,87 Sensitivität Wert je Aktie (EUR) Ewiges Wachstum Delta EBIT-Marge WACC 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% 2,25% 2,50% 2,75% WACC -1,5 PP -1,0 PP -0,5 PP 0,0 +0,5 PP +1,0 PP +1,5 PP 10,67% 4,85 4,91 4,97 5,03 5,10 5,17 5,25 10,67% 4,45 4,64 4,84 5,03 5,23 5,42 5,62 10,17% 5,21 5,28 5,35 5,42 5,50 5,59 5,68 10,17% 4,80 5,01 5,22 5,42 5,63 5,84 6,05 9,92% 5,40 5,48 5,55 5,64 5,73 5,82 5,92 9,92% 4,99 5,21 5,42 5,64 5,85 6,07 6,28 9,67% 5,61 5,69 5,78 5,87 5,96 6,07 6,18 9,67% 5,20 5,42 5,64 5,87 6,09 6,31 6,54 9,42% 5,83 5,92 6,01 6,11 6,22 6,33 6,46 9,42% 5,42 5,65 5,88 6,11 6,34 6,57 6,80 9,17% 6,07 6,16 6,27 6,38 6,49 6,62 6,76 9,17% 5,66 5,90 6,14 6,38 6,62 6,86 7,09 8,67% 6,59 6,70 6,83 6,96 7,11 7,27 7,44 8,67% 6,19 6,45 6,71 6,96 7,22 7,48 7,74 Quelle: SES Research SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 7

8 vwd - Investitionen und Cash Flow vwd - Bilanzqualität Mio. EUR Mio. EUR ,0 60,0 20,0% e 2010e 2011e e 2010e 2011e 12,0 CAPEX 0,0 2,3 1,7 4,2 4,0 4,0 4,0 50,0 15,0% Nettovers 0,0 2,1 0,5 4,8 4,0-3,6-12,5 Erhaltungs 0,0 1,8 1,0 1,2 1,1 1,2 1,3 Eigenkapit 0,0 16,4 19,4 30,6 34,6 40,6 10,0% 10,0 47,5 40,0 Cash Flow 0,0-2,7 4,8 6,4 10,2 11,6 12,9 Net Gearin - 12,9% 2,4% 15,6% 11,6% -8,8% 5,0% -26,2% 8,0 30,0 0,0% 6,0 20,0-5,0% 4,0 10,0-10,0% 2,0-15,0% 0,0 0,0-20,0% e 2010e 2011e -2, e 2010e 2011e -10,0-25,0% -4,0-20,0-30,0% CAPEX Erhaltungsinvestitionen Cash Flow Nettoverschuldung Eigenkapitalbuchwert Net Gearing Cash Flow 2006/07 erheblich durch einmalige Sonderfaktoren belastet Langfristig ist der Trend deutlich positiv Buchwert des Eigenkapitals erhöht sich analog zur guten Unternehmensentwicklung Nettoverschuldung auch zukünftig abhängig von Akquisitionstätigkeit vwd - Free Cash Flow Generation vwd - Working Capital Mio. EUR Mio. EUR 10, ,0% , ,0% e 2010e 2011e e 2010e 2011e -0, e 2010e 2011e 8,0-1,0% Free Cash 0,0-5,0 3,1 2,3 6,2 7,6 10,0% 8,9 Working C 0,0-4,3-4,1-2,0-3,2-3,4-3,4 Free Cash - -9,3% 4,8% 3,1% 7,6% 8,5% 9,1% -1,0 Working C - -8,0% -6,3% -2,8% -4,0% -3,8% -3,5% -2,0% 6,0-1,5 5,0% -3,0% 4,0-2,0-4,0% 2,0 0,0% -2,5-5,0% -3,0 0,0-5,0% -6,0% e 2010e 2011e -3,5-2,0-4,0-7,0% -10,0% -4,0-4,5-8,0% -6,0-15,0% -5,0-9,0% Free Cash Flow Free Cash Flow / Umsatz Working Capital Working Capital / Umsatz Ab 2008 sollten sich die Cash-Flow-Stärke und die Synergien des vwd Geschäftsmodells zeigen Die Belastungen der Jahre 2006/07 sind nicht typisch Durch hohe Upfront-Payments (Abogebühren) ist das Working Capital bei vwd negativ vwd - Operating Leverage vwd - ROCE Entwicklung 5,0 100,0% 25,0% , e 2010e 90,0% 2011e e 2010e 2011e 1,8 4,0 Operating ,4 4,5-0,4 3,7 1,4 ROCE - 21,0% 15,1% 18,6% 14,1% 17,8% 18,4% 80,0% 20,0% 1,6 Betrieblich - 82,8% 89,0% 85,4% 85,0% 83,0% 82,5% EBIT-Marg - 13,9% 8,1% 11,3% 9,8% 12,2% 12,7% 3,0 70,0% 1,4 Capital Em - 1,5 1,9 1,3 1,4 1,4 1,4 15,0% 1,2 2,0 60,0% 1,0 50,0% 1,0 10,0% 0,8 40,0% 0,6 0,0 30,0% 5,0% 0, e 2010e 2011e 20,0% 0,2-1,0 10,0% 0,0% 0,0-2,0 0,0% e 2010e 2011e ROCE EBIT-Marge Capital Employed Turnover Operating Leverage Betriebliche Aufwendungen / Umsatz Betriebliche Aufwendungen/Umsatz sollten im Rahmen der Skalierung des Geschäftes ab 2007 kontinuierlich sinken EBIT-Marge steigt aufgrund weiterer Skalierung/Synergien deutlich an Gleiches gilt für den ROCE SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 8

9 Disclaimer Rechtshinweis / Disclaimer Dieser Research Report wurde von der SES Research GmbH, einer Tochter der M.M.Warburg & CO KGaA, erstellt; er enthält ausgewählte Informationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Die Analyse stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und Daten ("die Information"), die als zuverlässig gelten. Die SES Research GmbH hat die Information jedoch nicht auf ihre Richtigkeit oder Vollständigkeit geprüft und übernimmt für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Information keine Haftung. Etwaige unvollständige oder unrichtige Informationen begründen keine Haftung der M.M.Warburg & CO KGaA oder der SES Research GmbH für Schäden gleich welcher Art, und M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH haften nicht für indirekte und/oder direkte Schäden und/oder Folgeschäden. Insbesondere übernehmen M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH keine Haftung für in diesen Analysen enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten bezüglich der untersuchten Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, konjunkturelle, Markt- und/oder Wettbewerbslage, gesetzliche Rahmenbedingungen usw. Obwohl die Analyse mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder Unvollständigkeiten nicht ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH, deren Anteilseigner und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen oder Schlüsse, die aus in dieser Analyse enthaltenen Informationen abgeleitet werden. Soweit eine Analyse im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.b. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung der M.M.Warburg & CO KGaA und der SES Research GmbH auf grobe Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen worden sein, haften M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung von M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren Schäden begrenzt. Die Analyse stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO KGaA oder der SES Research GmbH in verantwortlicher Stellung, z.b. als Mitglied des Aufsichtsrats, in den in der Analyse genannten Gesellschaften tätig sind. Die in dieser Analyse enthaltenen Meinungen können ohne Ankündigung geändert werden. Alle Rechte vorbehalten. Urheberrechte Das Werk einschließlich aller Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwendung außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Medien des gesamten Inhalts oder von Teilen. Erklärung gemäß 34b Abs. 1 WpHG und FinAnV Gemäß 34 b WpHG und FinAnV besteht u.a. die Verpflichtung bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. In diesem Zusammenhang weisen wir auf folgendes hin: - M.M.Warburg & CO KGaA oder SES Research GmbH hat mit diesem Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung einer Finanzanalyse getroffen. Diese Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht. Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie das DCF-Modell, Peer-Gruppen-Vergleich und wo möglich ein Sum-of-the-parts- Modell. M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH haben interne organisatorische und regulative Vorkehrungen getroffen, um möglichen Interessenkonflikten vorzubeugen und diese, sofern vorhanden, offen zulegen. Die von M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH hergeleiteten Bewertungen, Empfehlungen und Kursziele für die analysierten Unternehmen werden ständig überprüft und können sich daher ändern, sollte sich einer der diesen zugrunde liegenden fundamentalen Faktoren ändern. Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des in der Analyse angegebenen Datums, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird. Weder die Analysten der M.M.Warburg & CO KGaA noch die Analysten der SES Research GmbH beziehen eine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbankinggeschäften der M.M.Warburg Bank oder eines mit ihr verbundenen Unternehmens. M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 9

10 Disclaimer Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses Finanzinstrument betreuenden Analysten. K Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt. H Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt. V Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt. - Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu. M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung: Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums Kaufen % Halten 60 29% Verkaufen 23 11% Empf. ausgesetzt 9 4% Gesamt 205 M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung, unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige Informationen gemäß 34b WpHG und FinAnV vorliegen: Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums Kaufen 78 63% Halten 34 27% Verkaufen 6 5% Empf. ausgesetzt 6 5% Gesamt 124 Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die SES Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung. SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 10

11 Kontakt SES Research GmbH SES Research GmbH Hermannstraße Hamburg Tel.: Fax: info@ses.de Analyse Felix Ellmann +49 (0) ellmann@ses.de Henner Rüschmeier +49 (0) rueschmeier@ses.de Robert Suckel +49 (0) suckel@ses.de Dr. Karsten von Blumenthal +49 (0) blumenthal@ses.de Björn Blunck +49 (0) blunck@ses.de Daniel Bonn +49 (0) bonn@ses.de Annika Boysen +49 (0) boysen@ses.de Finn Henning Breiter +49 (0) breiter@ses.de Torsten Klingner +49 (0) klingner@ses.de Tim Kruse +49 (0) kruse@ses.de Frank Laser +49 (0) laser@ses.de Jochen Reichert +49 (0) reichert@ses.de Malte Schaumann +49 (0) schaumann@ses.de Franziska Schmidt-Petersen +49 (0) schmidt-petersen@ses.de Claudia Vedder +49 (0) vedder@ses.de Katrin Wauker +49 (0) wauker@ses.de Andreas Wolf +49 (0) wolf@ses.de Tim Oliver Wunderlich +49 (0) wunderlich@ses.de M.M. Warburg & CO KGaA M.M.Warburg & CO KGaA Ferdinandstraße Hamburg Tel.: Fax: info@mmwarburg.com Institutional Sales Barbara C. Effler Head of Equities +49 (0) beffler@mmwarburg.com Oliver Merckel Head of Sales Trading +49 (0) omerckel@mmwarburg.com Dirk Rosenfelder Head of +49 (0) drosenfelder@mmwarburg.com Thekla Struve Sales Trading +49 (0) Christian Alisch +49 (0) calisch@mmwarburg.com Gudrun Bolsen Sales Trading +49 (0) gbolsen@mmwarburg.com Matthias Fritsch +49 (0) mfritsch@mmwarburg.com Bastian Quast Sales Trading +49 (0) bquast@mmwarburg.com Dr. James F. Jackson 49 (0) jjackson@mmwarburg.com Patrick Schepelmann Sales Trading +49 (0) pschepelmann@mmwarburg.com Wolf-Oliver Jürgens +49 (0) wjuergens@mmwarburg.com Jörg Treptow Sales Trading +49 (0) jtreptow@mmwarburg.com Benjamin Kassen +49 (0) bkassen@mmwarburg.com Andrea Carstensen Sales Assistance +49 (0) acarstensen@mmwarburg.com Michael Kriszun +49 (0) mkriszun@mmwarburg.com Wiebke Möller Sales Assistance +49 (0) wmoeller@mmwarburg.com Denis Moreau +49 (0) dmoreau@mmwarburg.com Katharina Bruns Roadshow / Marketing +49 (0) kbruns@mmwarburg.com Marco Schumann +49 (0) mschumann@mmwarburg.com Andreas Wessel +49 (0) awessel@mmwarburg.com SES Research Ein Unternehmen der Warburg Gruppe 11