Eurozone. Oktober Europäische Zentralbank liebäugelt mit Ausweitung des Anleihekaufprogramms

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1 Zinsausblick Oktober 2015 Eurozone Wirtschaftsprognosen Generell ist aus unserer Sicht der Bewegungsradius der Notenbank eingeschränkt. Erstens ist es fraglich, in wie weit einer Konjunkturabkühlung in Emerging Markets durch Anleihekäufe in der Eurozone entgegengesteuert werden kann. Zweitens ist die Notenbank bereits jetzt ein dominanter Akteur am Anleihemarkt. Verglichen mit den USA hat der gesamte Anleihemarkt in der Eurozone ein weitaus geringes Volumen und ist stark segementiert, wodurch die bisherigen Anleihekäufe der EZB zu einer deutlichen Verringerung der Marktaktivität beispielswiese für Staatsanleihen von kleineren Euroländern und Covered Bonds geführt hat. Eine Erhöhung des Volumens erscheint nur im Gleichschritt mit zusätzlichen Marktverzerrungen möglich. Bei einer Ausdehnung der Käufe auf weitere Assetklassen, die ein relevantes Engagement durch die EZB auch aufneh e 2017f BIP real, % p.a. 0,9 1,4 1,9 1,7 HVPI, % p.a. 0,4 0,1 1,4 1,6 Kernrate, % p.a. 0,9 0,8 1,0 1,3 Leistungsbilanzsaldo* 2,0 2,4 2,4 2,2 Budgetsaldo* -2,4-2,0-1,7-1,2 Arbeitslosenquote 11,6 11,0 10,7 10,5 Beschäftigung, % p.a. 0,6 0,9 1,4 1,2 * in % des BIP Quelle: Thomson Reuters, EU-Kommission, RBI/Raiffeisen RESEARCH Entwicklung Euribor 3M 0,10 0,05 0,00-0,05 0,10 0,05 0,00-0,05-0,10-0,10 Okt.15 Feb.16 Jun.16 Okt.16 Zinsentwicklung lt. FRA* RBI Prognose * vom :39 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raifeisen RESEARCH Prognose: Renditekurve 1 Zinssatz/Rendite in % 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 1M 6M1J 2J 3J 4J 5J 6J 7J 8J 9J 10J Laufzeit aktuell* Dez.15 Jun.16 1) 1M-1J: EURIBOR, ab 2J: Sekundärmarktrendite DE Benchmark Staatsanleihe * vom :50 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst, RBI Wien Gottfried Steindl, CIIA gottfried.steindl@rbinternational.com Europäische Zentralbank liebäugelt mit Ausweitung des Anleihekaufprogramms In den vergangenen Wochen hat die Europäische Zentralbank ihre Wortwahl deutlich verändert, wobei nunmehr die Abwärtsrisiken für die Inflations- und Konjunkturentwicklung bzw. der easing bias stark betont werden. Spätestens seit der Zinssitzung am 3. September erwarten viele Marktteilnehmer eine nochmalige geldpolitische Lockerung in der Eurozone. Im Folgenden wollen wir kurz die Gedankengänge der Notenbank, die geldpolitischen Optionen und unsere Sichtweise darstellen: Welche Risiken sieht die EZB Die Notenbank geht eigentlich von einer Wirtschaftsbelebung und einer steigenden Inflationsrate in den kommenden Quartalen aus. Allerdings erachtet sie die wirtschaftliche Abschwächung von einigen Emerging Markets bzw. die damit verbundene Unsicherheit auf den Finanzmärkten als einen bedeutenden Risikofaktor. Ein geringeres Wachstum von Emerging Markets könnte sich erstens negativ auf die Export- und somit Gesamtwirtschaft der Eurozone auswirken. Zweitens wirkt eine geringere Wirtschaftsdynamik in Emerging Markets wie China disinflationär, da damit Abwärtsdruck bei Rohstoffpreisen und Preisen für handelbare Güter verbunden ist. Drittens könnte sich über die Finanzmärkte eine unliebsame Straffung der Geldpolitik einstellen, indem der Euro gegenüber Handelspartnern aufwertet bzw. sich am Kapitalmarkt erhöhte Risikoprämien etablieren. Welchen Handelsspielraum hat die EZB Die Geldpolitik in der Eurozone ist seit geraumer Zeit mit einem easing bias versehen, das heißt, die Notenbank sieht eine erhöhte Wahrscheinlichkeit für eine zusätzliche geldpolitische Lockerung. Allerdings wurde bei der letzten Zinssenkung im September 2014 betont, dass bei den Leitzinsen der Boden erreicht wurde. Es ist also von keiner weiteren Zinssenkung beispielsweise des Einlagesatzes auszugehen. Laut ihren eigenen Ausführungen hat die EZB aber den Willen, die Bereitschaft und die Möglichkeit, Dauer, Zusammensetzung und Ausmaß des beschlossenen Anleihekaufprogramms anzupassen. Aus unserer Sicht sollten unmittelbare Risiken wie steigende Risikoprämien oder eine markante Aufwertung des Euro eher zu Maßnahmen führen, die zeitnah wirken. Hier wäre wohl eine Erhöhung des monatlichen Ankaufvolumens sowie eine Änderung in der (Laufzeit-) Zusammensetzung angebracht. Bei anhaltenden disinflationären Tendenzen und konjunkturellen Risiken dürfte nur eine Verlängerung des bestehenden Kaufprogramms über September 2016 hinaus erfolgen. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

2 Prognose: Swapspreads Basispunkte EUR Swapspread 2J EUR Swapspread 5J EUR Swapspread 10J aktuell* Dez.15 Jun.16 * vom :39 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Terminkalender Sitzungen EZB-Rat* Valletta Frankfurt Frankfurt Frankfurt Frankfurt Wien Frankfurt Frankfurt Frankfurt Frankfurt *Angeführt sind jene Sitzungen, auf denen geldpolitische Beschlüsse am Programm stehen, welche anschließend in einer Pressekonferenz kommuniziert werden. In der Regel finden Leitzinsänderungen nur zu diesen Terminen statt. Quelle: EZB Aktuelle Empfehlungen für 1-4 Monate Aktuelle Empfehlungen für 9-12 Monate Wie beurteilen wir die genannten Risiken Wie die Rezession in Russland wird auch ein verringertes Wachstum in China die Wirtschaft in der Eurozone punktuell belasten. Allerdings hat sich die Konjunktur seit Herbst 2014, als beispielsweise die Sorge vor einem Russland induzierten Abschwung ihren Höhepunkt erreichte, mit einem durchschnittlichen BIP- Wachstum von rund 0,4 % p.q. als durchaus robust erwiesen. Dies liegt daran, dass die direkten Wirtschaftsverflechtungen der Eurozone mit Emerging Markets überschaubar sind. Lediglich rund 1,3 % der Bruttowertschöpfung der Eurozone geht nach China. Die wichtigsten Handelspartner für die Eurozone sind die USA und die europäischen EU Länder bzw. die Schweiz. Die Aussicht auf eine anhaltend robuste Konjunkturentwicklung in diesen Volkswirtschaften bietet der Exportwirtschaft genug Halt, um die Schwäche in asiatischen und lateinamerikanischen Emerging Markets zu verdauen (siehe Aussendung Hard Landing Chinas: Gefahr für Europa und die USA? vom 7. September). Zudem erwarten wir in den kommenden Quartalen sogar eine leichte Beschleunigung der Wirtschaftsdynmik in China (siehe Aussendung Konjunktur China vom 7. September). Zusätzlich sorgt die aus unserer Sicht anhaltende relative Schwäche des Euro gegenüber den meisten Währungen der Handelspartner für Unterstützung für die Exportwirtschaft der Eurozone. Die Angst vor einer möglichen Deflation in der Eurozone erachten wir als fehlgeleitete Debatte. Die niedrige bzw. zeitweilig negative Inflationsrate ist vor allem fallenden Rohstoff- und Energiepreisen bzw. den damit verbundenen indirekten Effekten (verringerte Transportpreise) geschuldet. Dies ist als uneingeschränkt positiv zu erachten! Anders als bei echten Deflationstendenzen hat sich die Stimmung im Einzelhandel und unter Konsumenten stark verbessert. Zudem ist nicht einmal ansatzweise auf eine Kaufzurückhaltung in der Erwartung niedrigerer Preise zu schließen. Im Gegenteil, die Konsumenten haben bislang ihre steigende Kaufkraft zur realen Steigerung ihres Konsums genutzt. Der private Konsum wird sich unserer Ansicht nach dieses und kommendes Jahr als wesentliche Konjunkturstütze erweisen. Die Inflationsrate ist und bleibt stark vom Ölpreis getrieben. Ab Oktober dieses Jahres wird bei einem unveränderten Ölpreis der stark dämpfende Beitrag der Energiepreise Schritt für Schritt aus der Berechnung fallen. Auf Jahressicht macht dies allein rund 0,9 Prozentpunkte aus. Der von uns erwartete zusätzliche Anstieg der Teuerungsrate über die 1 % Marke hinaus ist dem prognostizierten Anstieg des Ölpreises (September 2016 bei USD 64) bzw. der Abschwächung des Euro (September 2016 bei EUR/USD 1,01) geschuldet. Diese Entwicklungen werden unserer Einschätzung nach die Inflationsrate auf Jahressicht in eine Region zwischen 1,5 % p.a. und 2,0 % p.a. klettern lassen. Zum Vergleich: Die Inflationsrate ohne Energie und unverarbeitete Lebensmittel (Kernrate) erwarten wir im Jahr 2016 bei durchschnittlich nur 1,0 % p.a. (aktuell bei 0,9 % p.a.). Da unserer Meinung nach der Lohndruck und die Preissetzungsmacht der Unternehmen (Nachfragesog) in weiterer Folge gering bleiben, wird ins Jahr 2017 hin- Emittent DE Laufzeitsegment 2J 5J 10J Verkauf Verkauf Verkauf Emittent DE Laufzeitsegment 2J 5J 10J Verkauf Verkauf Verkauf men können (z.b.: Banken- und Unternehmensanleihen), sehen wir ordnungspolitische und rechtliche Einschränkungen (in wie weit ist die indirekte Subventionierung der Kreditbedingungen für einzelne Unternehmen rechtlich gedeckt und nach welchen Regeln gewünscht?). Eine weitere Option, die die Notenbank bislang selbst nicht ins Spiel gebracht hat, wäre die Fälligkeit der zielgerichteten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTRO) über September 2016 (für nicht zweckkonform verwendete Mittel) bzw. September 2018 zu verlängern. Zudem könnten für zusätzliche TLTRO auch Immobilienkredite privater Haushalte zur Refinanzierung zugelassen werden. 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 ein die Kernrate nur leicht steigen und die gesamte Teuerungsentwicklung sogar wieder etwas abflauen. Unsere Schlussfolgerung zur weiteren Geldpolitik Eine Beratung über eine Anpassung des Anleihekaufprogramms steht im EZB Rat wohl nur im Falle anhaltender Finanzmarkturbulenzen und sich eintrübender Sentiment Indikatoren an. Wie in den letzten Tagen zu beobachten, erwarten wir auch in den kommenden Monaten eine verringerte Nervosität an den Finanzmärkten. Allerdings dürften in den kommenden Wochen Geschäftsklimaumfragen weiter nach unten tendieren. Eine Beratung über zusätzliche Maßnahmen ist daher aus unserer Sicht gut möglich. Zu einer tatsächlichen Ausweitung des Anleihekaufprogramms bedarf es unserer Einschätzung nach zusätzlich einer Abschwächung von realwirtschaftlichen Indikatoren oder / und einer unverändert niedrigen Inflationsrate. Mit Jahreswende sollte dann aber klar werden, dass die Probleme in einigen Emerging Markets keinen globalen Wirtschaftseinbruch provozieren, und so dürften die Umfrageindikatoren wieder nach oben drehen. Gegeben unserer Wirtschaftseinschätzung wird daher die EZB ihr Anleihekaufprogramm nicht substanziell aufstocken. Da aber der Inflationsdruck auf Sicht der nächsten zwei Jahre gering bleibt, dürfte die EZB ihr Anleihekaufprogramm nicht im September einfach einstellen. Wir gehen davon aus, dass spätestens bis zur Jahresmitte die Notenbank ein schrittweises Auslaufen der Anleihekäufe von September 2016 bis Frühjahr 2017 kommuniziert. Zinsprognosen Schon der bislang kommunizierte Pfad der Anleihekäufe wird die Überschussliquidität im Bankensystem auf Jahressicht stetig steigen lassen, was den Abwärtsdruck bei den Geldmarksätzen in den kommenden Monaten aufrechterhalten sollte. Das kurze Ende der Zinskurve ist auf Jahressicht auf dem aktuell tiefen Niveau festgezurrt. Das klare Bekenntnis der EZB zu einer an- Zinsprognosen im Überblick aktuell* Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Leitzins 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 Euribor 1M -0,11-0,15-0,15-0,15-0,15 Euribor 3M -0,05-0,05-0,05-0,05-0,05 Euribor 6M 0,03 0,00 0,00 0,00 0,00 Euribor 12M 0,14 0,10 0,10 0,10 0,10 DE Rendite 2J -0,24-0,25-0,25-0,25-0,20 DE Rendite 5J 0,01 0,10 0,20 0,30 0,50 DE Rendite 10J 0,62 0,70 0,90 1,10 1,30 EUR Swapssatz 2J 0,06 0,10 0,05 0,05 0,15 EUR Swapssatz 5J 0,38 0,50 0,55 0,65 0,90 EUR Swapssatz 10J 1,00 1,05 1,20 1,40 1,65 * vom :39 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Zinsentwicklung langfristige Prognose eop eop eop eop Langfristig "fairer" Schnitt Leitzins 5,19 2,65 1,25 0,88 0,55 0,25 0,16 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 2,75 Euribor 1M 5,32 2,70 1,18 0,33 0,13 0,22 0,13 0,02-0,07-0,15-0,15-0,15 2,80 Euribor 3M 5,35 2,82 1,39 0,57 0,22 0,29 0,21 0,08-0,01-0,05-0,05-0,05 2,90 Euribor 6M 5,36 2,90 1,64 0,83 0,34 0,39 0,31 0,17 0,06 0,00 0,00 0,00 3,00 Euribor 12M 5,40 3,02 2,01 1,11 0,54 0,56 0,48 0,33 0,17 0,10 0,10 0,10 3,20 DE Rendite 2J 5,33 2,81 1,07 0,07 0,12 0,20 0,05-0,08-0,22-0,25-0,22-0,15 2,80 DE Rendite 5J 5,77 3,36 1,81 0,56 0,62 0,93 0,39 0,01 0,02 0,10 0,36 0,70 3,20 DE Rendite 10J 6,26 3,91 2,64 1,55 1,62 1,94 1,23 0,54 0,59 0,70 1,10 1,50 3,50 Rendite: Sekundärmarktrendite deutscher Staatsanleihen...Jahresdurchschnitt eop Jahresendwert *Annahme: Für die Jahre nach 2017 wurde kein Konjunktur- bzw. Inflationszyklus modelliert, sondern angenommen, dass das reale BIP-Wachstum dem Potenzialwachstum (um die 1,5 %) entspricht und die Inflationsrate bei 1,8 % (in etwa Zielvorstellung der EZB) liegt. Daraus wurde das durchschnittliche Zinsniveau abgeleitet. Der tatsächliche Wirtschaftszyklus und somit Zinszyklus weicht an einem bestimmten Zeitpunkt nach 2017 wohl ziemlich sicher von der angegebenen durchschnittlichen Entwicklung ab. Da man aber so weit in der Zukunft kaum abschätzen kann, wann genau und wie stark die wirtschaftliche Entwicklung über oder unter Trend liegt, ist für langfristige Kalkulationen das langfristig faire Zinsniveau unserer Ansicht am besten geeignet. Die angegebene Zinskurve ist deutlich flacher als im historischen Schnitt. Einerseits setzen wir das durchschnittliche reale BIP-Wachstum etwas geringer an als in der Vergangenheit. Anderseits sollte eine glaubwürdige stabilitätsorientierte Geldpolitik der EZB zu einer Redaktion der Risikoaufschläge (Schutz vor Inflationsüberraschungen) am langen Ende führen. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 haltend expansiven Geldpolitik bzw. die Aussicht auf eine Ausweitung des Anleihekaufprogramms bleibt in den kommenden Monaten eine gewichtige Stütze für deutsche Staatsanleihen. Allerdings dürften die Aussichten auf steigende Zinsen in den USA das Abwärtspotenzial für die Rendite von deutschen Staatsanleihen begrenzen. Für die nächsten Monate erwarten wir daher weder eine nachhaltigen Renditerutsch noch einen anhaltenden Renditeaufwärtstrend. Die Schwankungsbreite für die 10-jährige Rendite setz en wir in den kommenden Monaten unverändert zwischen rund 0,5 % und 1,0 % an. In weiterer Folge rechnen wir dann aufgrund einer steigenden Inflationsrate und abnehmender Konjunkturängste mit einer sukzessiven Versteilung der Zinskurve. Trotz des von uns erwarteten Anstiegs der Zinsen mit mittleren und langen Bindungsfristen bleibt das allgemeine Zinsniveau im historischen Vergleich außerordentlich niedrig. Finanzanalyst: Gottfried Steindl, CIIA, RBI Wien Szenario Analyse Bei unseren Prognosen unterstellen wir das oben beschriebene Wirtschaftsszenario bzw. den daraus von uns abgeleiteten geldpolitischen Kurs. Als alternatives Szenario ist eine spürbare Ausdehnung der EZB Anleihekäufe möglich. Eine globale Konjunkturabkühlung, eine fehlende Aufwärtsbewegung bei der Inflationsrate sowie steigende Risikoprämien am Euro Finanzmarkt oder eine markante Aufwertung des Euro könnte jedes für sich ein Anlassfall für eine weitere Lockerung der Geldpolitik sein. Schon bis Jahreswechsel - eher aber im Frühjahr könnte dieses alternative Umfeld die EZB zum Handeln veranlassen. Dies würde schon im Vorfeld die EZB würde einen derartigen Schritt dem Markt zuvor signalisieren wohl zu einer merklichen Verringerung der Rendite für deutsche Anleihen vor allem mit mittleren und langen Laufzeiten führen. Als mögliche Zielwerte würden wir in diesem Fall das Tief im April 2015 erachten, als die Rendite für deutsche 5jährige Anleihen bei -0,16 und für 10jährige bei 0,05% notierten. Auch der Abwärtsdruck auf die Geldmarktsätze würde sich nochmals erhöhen. Wir würden dann die Euribor Sätze um rund 5 bis 10 Basispunkte tiefer als im Hauptszenario, aber auch bei kurzen Laufzeiten nicht unter dem Einlagesatz von -0,20 erwarten. Als weitere Alternative mit relevanter Wahrscheinlichkeit könnte die EZB ihre Bilanzausdehnung verlangsamen oder früher als September 2016 beenden. Immerhin wurde von EZB Präsident Draghi zumindest eine Modifikation des Maßnahmenmix im Bedarfsfall nicht ausgeschlossen. Zudem gibt es auch einzelne Ratsmitglieder, die zumindest den umfangreichen Staatsanleihekäufen kritisch gegenüber stehen. Sollte sich das wirtschaftliche Umfeld rasch auf breiter Basis stabilisieren und die Inflationsrate nachhaltig auf rund 2 % p.a. zurückkehren, so könnte eine vorzeitige Reduktion der Anleihekäufe insbesondere der Staatsanleihekäufe erfolgen bzw. innerhalb des EZB Rates und am Markt zumindest diskutiert werden. Für letzteres erscheint uns das Frühjahr 2016 als frühster Zeitraum möglich. Ein vorzeitiges Ende / eine Reduktion der Anleihekäufe bzw. Spekulationen darauf würden die Prognosen der Euribor Sätze kaum verändern. Auch bei deutschen Staatsanleihen mit kurzen Laufzeiten würde die dann noch immer unverändert hohe Überschussliquidität die Rendite nur wenig klettern lassen. Am meisten Bewegung wäre bei der Markverzinsung für Anleihen mit mittleren und langen Laufzeiten zu erwarten. Der zu erwartende Anstieg würde bei diesen Laufzeiten dann stärker ausfallen als in unseren Prognosen ausgewiesen wird und wohl an das unten beschriebene faire Niveau heranführen. 4 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 Analysemethodik: Der aktuelle Analyseansatz weicht klar von historischen Mustern und Zusammenhängen ab. In Zeiten ohne Überschussliquidität und Negativzinsen auf Notenbankeinlagen kommt der Euribor 3M ohne Zinsänderungsphantasien am Markt zwischen 10 und 20 Basispunkten über dem Hauptrefinanzierungssatz zu liegen. Die Rendite der zweijährigen deutschen Staatsanleihe notiert dann rund 25 Basispunkte über dem Euribor 3M, was aktuell eine faire Rendite von ca. 0,45 % ergeben würde. Mittlere und lange Laufzeiten werden dagegen in einem geringeren Maß von der gegebenen Leitzinssetzung der Notenbank beeinflusst, sondern orientieren sich stark am Wirtschaftsausblick sowie auch politischen Ereignissen. Geprägt von wechselnden Konjunktur- und Inflationsenterwartungen schwankt in Niedrigzinsphasen der Abstand zwischen zwei- und zehnjährigen deutschen Renditen zwischen ca. 80 und 180 Basispunkten. Der aktuelle Spread von rund 85 Basispunkten liegt also am unteren Rand der historischen Bandbreiten. Die Inflationsrate ist zuletzt in der Eurozone wieder unter die 0 %-Marke gerutscht, die Inflationserwartungen haben sich zurückgebildet. Die am Markt gepreiste durchschnittliche Inflation für die kommenden zehn Jahre liegt bei ca. 1,2 % p.a. und für den Fünfjahresschnitt in fünf Jahren bei rund 1,55 % p.a. Zum Vergleich: Das EZB Ziel beläuft sich auf durchschnittlich knapp unter 2 % p.a. Die Konjunkturindikatoren sind in den letzten Monaten angestiegen. Ein faires Niveau von deutschen zehnjährigen Renditen wäre ohne den erweiterten EZB Maßnahmen (Anleihekäufe + Ausdehnung Refinanzierungsgeschäfte) wohl knapp über der 1 %-Marke anzusetzen. Ab November 2015 erwarten wir einen deutlichen Rebound der Inflationsrate (steigender Ölpreis), welche die Teuerung bis Ende 2016 vorübergehend bis an die Marke von 2 % p.a. heranführen könnte. Zudem gehen wir von einer moderaten aber stabilen Konjunkturentwicklung aus. Ohne die außerordentliche Geldpolitik wäre bei den von uns erwarteten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen bis Ende 2016 ein Anstieg der Rendite für deutsche Anleihen mit mittleren und langen Laufzeiten um etwa 100 Basispunkte anzusetzen. Bei einem Standard Analyse Ansatz würde damit das faire Niveau der deutschen zehnjährigen Rendite in den letzten Monaten 2016 über der 2 %-Marke liegen. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

6 Risikohinweise und Aufklärungen Bitte beachten Sie, dass sich die Analysen und Empfehlungen nur auf Finanzinstrumente beziehen, die nicht von Sanktionen gemäß EU-Verordnung Nr. 833/2014 in der geltenden Fassung betroffen sind. Das sind Finanzinstrumente, die vor dem 1. August 2014 begeben wurden. Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass der Erwerb von Finanzinstrumenten mit einer Laufzeit von über 30 Tagen, die nach dem 31. Juli 2014 begeben wurden, gemäß EU-Verordnung Nr. 833/2014 in der geltenden Fassung verboten ist. Zu solchen verbotenen Finanzinstrumenten wird nicht Stellung genommen. Warnhinweise Die Zahlenangaben zur Wertentwicklung beziehen sich auf die Vergangenheit. Die vergangene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung. Dies gilt insbesondere, falls das Finanzinstrument, der Finanzindex oder die Wertpapierdienstleistung seit weniger als 12 Monaten angeboten werden. Insbesondere ist dann dieser besonders kurze Vergleichszeitraum kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung wird durch Provisionen, Gebühren und andere Entgelte reduziert, die von den individuellen Umständen des Investors abhängen. Infolge von Währungsschwankungen kann das Veranlagungsergebnis eines Finanzinstrumentes, einer Finanz oder Wertpapierdienstleistung steigen oder fallen. Prognosen zu zukünftigen Entwicklungen beruhen auf reinen Schätzungen und Annahmen. Die tatsächliche zukünftige Entwicklung kann von der Prognose abweichen. Prognosen sind daher kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung. Die von den in der Publikation angeführten von Analysten aus Tochterbanken oder der Raiffeisen Centrobank (RCB) erstellten Informationen/Empfehlungen werden in dieser Publikation unter der Verantwortung von Raiffeisen Bank International AG unverändert weitergegeben. Eine Darstellung der Konzepte und Methoden, die bei der Erstellung von Finanzanalysen angewendet werden, ist verfügbar unter: Detaillierte Informationen zur Sensitivitätsanalyse (Verfahren zur Prüfung der Stabilität der in Zusammenhang mit Finanzanalysen unter Umständen getätigten Annahmen) sind unter folgendem Link zu finden: Verteilungen aller Empfehlungen für das dem Erstellungsdatum der Publikation vorhergehende Kalenderquartal und die Verteilung der Empfehlungen, in deren Zusammenhang in den letzten 12 Monaten Investmentbanking-Dienstleistungen gem. 48f (6) Z 6 BörseG erbracht wurden, sind verfügbar unter: Offenlegung von Umständen und Interessen, die die Objektivität der RBI gefährden könnten (gem. 48f (5) und (6) BörseG): Historie der Empfehlungen für 1-4 Monate Emittent DE Laufzeitsegment 2J 5J 10J Verkauf Halten Halten l I Kauf Halten I Halten Verkauf I I I I I I Kauf Kauf I I Halten I Halten Verkauf I Verkauf I Emittent Datum der Erstveröffentlichung von Empfehlungen Deutschland Jänner 1989 Historie der Empfehlungen für 9-12 Monate 6 Emittent DE Laufzeitsegment 2J 5J 10J Verkauf Verkauf Verkauf I Halten Halten I Verkauf Verkauf I I I I Kauf Kauf I n.v. n.v I Verkauf Verkauf

7 Disclaimer Disclaimer Finanzanalyse Für die Erstellung dieser Publikation verantwortlich: Raiffeisen Bank International AG (abgekürzt bezeichnet als RBI ) RBI ist ein Kreditinstitut gemäß 1 Bankwesengesetz (BWG) mit dem Firmensitz Am Stadtpark 9, 1030 Wien, Österreich. Raiffeisen RESEARCH ist eine Organisationseinheit der RBI. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien und Österreichische Nationalbank, Josefsplatz 1, 1015 Wien.Darüber hinaus unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism SSM) wahrnimmt, der aus der EZB und den nationalen zuständigen Behörden besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des Rates - SSM-Verordnung). Verweise auf gesetzliche Normen beziehen sich auf solche der Republik Österreich, soweit nicht ausdrücklich anders angeführt. 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Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers, einer Veranlagung oder eines sonstigen Finanzproduktes dar. Eine individuelle anleger- und anlagegerechte Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, einer Veranlagung oder von Finanzprodukten kann bei Ihrem Bankberater eingeholt werden. Diese Analyse basiert auf grundsätzlich allgemein zugänglichen Informationen und nicht auf vertraulichen Informationen, die dem unmittelbaren Verfasser der Analyse ausschließlich aufgrund der Kundenbeziehung zu einer Person zugegangen sind. Die RBI erachtet - außer anderwärtig in dieser Publikation ausdrücklich offengelegt - sämtliche Informationen als zuverlässig, macht jedoch keine Zusicherungen betreffend deren Genauigkeit und Vollständigkeit. In Schwellenmärkten kann ein erhöhtes Abrechnungs- und Depotstellenrisiko bestehen, verglichen mit Märkten mit einer etablierten Infrastruktur. 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Compliance-relevante Informationen dürfen einen Vertraulichkeitsbereich grundsätzlich nicht verlassen und sind im internen Geschäftsverkehr auch gegenüber anderen Einheiten streng vertraulich zu behandeln. Dies gilt nicht für die im üblichen Geschäftsablauf betriebsnotwendige Weitergabe von Informationen. Diese Weitergabe beschränkt sich jedoch auf das unbedingt Erforderliche (Need-to-know-Prinzip). Werden compliance-relevante Informationen zwischen zwei Vertraulichkeitsbereichen ausgetauscht, darf dies nur unter Einschaltung des Compliance Officers erfolgen. SONDERREGELN FÜR DAS VEREINIGTE KÖNIGREICH GROSSBRITANNIEN UND NORDIRLAND (UK): Dieses Dokument stellt weder ein öffentliches Angebot im Sinne des Kapitalmarktgesetzes ( KMG ) dar, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsengesetzes. Ferner beabsichtigt dieses Dokument nicht die Empfehlung des Kaufs oder Verkaufs von Wertpapieren oder anderen Anlageformen im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. 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Der/die Analyst/en, der/die dieses Dokument erstellte/n (i) sind nicht bei der Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) in den Vereinigten Staaten als Research-Analysten registriert oder qualifiziert und (ii) dürfen keine assoziierten Personen der RBIM sein und unterliegen daher nicht den Vorschriften der FINRA, inklusive der Vorschriften bezüglich des Verhaltens oder der Unabhängigkeit von Research-Analysten. Die in diesem Bericht enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind nur zum Datum dieses Berichtes jene der RBI und können ohne Vorankündigung geändert werden. Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen wurden von der RBI von als zuverlässig erachteten Quellen zusammengestellt, doch die RBI, ihre verbundenen Unternehmen oder irgendeine andere Person geben keinerlei ausdrückliche oder stillschweigende Zusicherung oder Gewährleistung bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit und Richtigkeit des Berichtes. Jene Wertpapiere, die nicht in den Vereinigten Staaten registriert sind, dürfen weder innerhalb der Vereinigten Staaten noch an eine USamerikanische Person direkt oder indirekt angeboten oder verkauft werden (im Sinne der Regulation S des Securities Act of 1933 (das Wertpapiergesetz ), es sei denn, es liegt eine Ausnahme gemäß des Wertpapiergesetzes vor. Dieser Bericht stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar, noch bildet dieser Bericht oder irgendeine hierin enthaltene Information die Grundlage eines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art welcher in diesem Zusammenhang als zuverlässig erachtet werden kann. Dieser Bericht stellt lediglich allgemeine Informationen zur Verfügung. In Kanada darf er nur an Personen mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, die aufgrund ihrer Befreiung von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen berechtigt sind, Abschlüsse in Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen. HINWEIS FÜR DAS FÜRSTENTUM LIECHTENSTEIN: Die RICHTLINIE 2003/125/EG DER KOMMISSION vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflikten wurde im Fürstentum Liechtenstein durch die Finanzanalyse-Marktmissbrauchs-Verordnung in nationales Recht umgesetzt. Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung, soweit sie von den übrigen Bestimmungen trennbar ist, so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen. 7

8 Impressum/Ansprechpartner Impressum Informationen gemäß 5 E-Commerce Gesetz Raiffeisen Bank International AG Firmensitz: Am Stadtpark 9, 1030 Wien Postanschrift: 1010 Wien; Postfach 50 Telefon: Fax: Firmenbuchnummer: FN m beim Handelsgericht Wien Umsatzsteuer-Identifikationsnummer: UID ATU Österreichisches Datenverarbeitungsregister: Datenverarbeitungsregisternummer (DVR): S.W.I.F.T.-Code: RZBA AT WW Aufsichtsbehörden: Als Kreditinstitut gemäß 1 BWG unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht durch die Finanzmarktaufsicht und der Österreichischen Nationalbank und den gesetzlichen Vorschriften in Österreich, insbesondere dem österreichischen Bankwesengesetz und dem Wertpapieraufsichtsgesetz in der jeweils geltenden Fassung. Darüber hinaus unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism SSM) wahrnimmt, der aus der EZB und den nationalen zuständigen Behörden besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des Rates - SSM-Verordnung). Mitgliedschaft: Die Raiffeisen Bank International AG ist Mitglied der Wirtschaftskammer Österreich, Bundessparte Bank und Versicherung, Fachverband der Raiffeisenbanken Angaben nach dem österreichischen Mediengesetz Herausgeber und Redaktion dieser Publikation Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien Medieninhaber dieser Publikation Raiffeisen RESEARCH Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen Am Stadtpark 9, A-1030 Wien Vorstand von Raiffeisen RESEARCH Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen: Mag. Peter Brezinschek (Obmann), Mag. Helge Rechberger (Obmann-Stv.) Raiffeisen RESEARCH Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen ist als behördlich registrierter Verein konstituiert. Zweck und Tätigkeit des Vereins ist unter anderem die Verbreitung von Analysen, Daten, Prognosen und Berichten und ähnlichen Publikationen bezogen auf die österreichische und internationale Volkswirtschaft und den Finanzmarkt. Grundlegende inhaltliche Richtung dieser Publikation Analyse zu Volkswirtschaft, Zinsen und Währungen, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen, Aktien sowie Rohstoffen mit den regionalen Schwerpunkten Eurozone sowie Zentral- und Osteuropa unter Berücksichtigung der globalen Märkte. Die Analyse erfolgt unter Einsatz der unterschiedlichen Analyse-Ansätze: Fundamentaler Analyse, quantitativer Analyse und/oder technischer Analyse. Hersteller dieser Publikation Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien Editor: Valentin Hofstätter, CFA, RBI Wien Ansprechpartner Global Head of Research: Peter Brezinschek (DW 1517) Research Sales: Werner Weingraber (DW 5975) Top-Down CEE Banking Sector: Gunter Deuber (DW 5707), Elena Romanova (DW 1378) Volkswirtschaft, Zinsen, Währungen: Valentin Hofstätter (Leitung, DW 1685), Jörg Angelé (DW 1687), Gunter Deuber (DW 5707), Wolfgang Ernst (DW 1500), Stephan Imre (DW 6757), Lydia Kranner (DW 1609), Patrick Krizan (DW 5644), Matthias Reith (DW 6741), Andreas Schwabe (DW 1389), Gintaras Shlizhyus (DW 1343), Gottfried Steindl (DW 1523), Martin Stelzeneder (DW 1614) Credit/Corporate Bonds: Christoph Klaper (Leitung, DW 1652), Michael Ballauf (DW 2904), Jörg Bayer (DW 1909), Eva-Maria Grosse (DW 5848), Martin Kutny (DW 2013), Peter Onofrej (DW 2049), Manuel Schreiber (DW 3533), Lubica Sikova (DW 2139), Jürgen Walter (DW 5932) Aktienmarktanalyse: Helge Rechberger (Leitung, DW 1533), Aaron Alber (DW 1513), Connie Gaisbauer (DW 2178), Christian Hinterwallner (DW 1633), Jörn Lange (DW 5934), Hannes Loacker (DW 1885), Johannes Mattner (DW 1463), Christine Nowak (DW 1625), Leopold Salcher (DW 2176), Andreas Schiller (DW 1358), Christoph Vahs (DW 5889) Quant Research/Emerging Markets: Veronika Lammer (Leitung, DW 3741), Florian Acker (DW 2108), Björn Chyba (DW 8161), Judith Galter (DW 1320), Thomas Keil (DW 8886), Andreas Mannsparth (DW 8133), Nina Neubauer-Kukiæ (DW 1635), Stefan Theußl (DW 1593) Technische Analyse: Stefan Memmer (DW 1421), Robert Schittler (DW 1537) Publikationen, Layout: Birgit Bachhofner (DW 3518), Kathrin Koøinek (DW 1518) 8

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