AKTUELLE ENTWICKLUNGEN IM BEREICH DER UNTERNEHMENS- UND BETEILIGUNGSBEWERTUNG

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1 AKTUELLE ENTWICKLUNGEN IM BEREICH DER UNTERNEHMENS- UND BETEILIGUNGSBEWERTUNG Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer Institut für Unternehmensrechnung und Wirtschaftsprüfung Visit our Website: ÜBERSICHT Empfehlung Debt Beta Empfehlung Berücksichtigung des Insolvenzrisikos Stellungnahme AFRAC 24 Beteiligungsbewertung Empfehlung Basiszinssatz und Marktrisikoprämie, aktuelle Parameter für die Bewertungspraxis 1

2 DEBT BETA Empfehlung AG UB vom BERÜCKSICHTIGUNG DES DEBT BETA KFS BW 1 (Rz 107): Berücksichtigung eines Debt Beta erforderlich, wenn Fremdkapitalkosten von Basiszinssatz wesentlich abweichen. Überlegung: Fremdkapitalgeber übernehmen Risiko, das bei den Eigenkapitalgebern nicht hinzugerechnet werden darf. Credit Spread wird in systematisches und unsystematisches Risiko unterteilt. Nur systematisches Risiko gem. CAPM beachtlich. Direkte Methode zur Ermittlung des systematischen Risikos Indirekte Methode zur Ermittlung des systematischen Risikos Studien weisen lt. Empfehlung auf Anteile von sys Risiko ihv 20-40% hin Wenn Fremdkapitalkosten nur syst. Risiko beinhalten, weichen diese vom vertraglich vereinbarten Fremdkapitalzinssatz ab. Bei klassischen Bankkrediten ist davon auszugehen, dass Debt Beta Null beträgt. Es ist mit dem risikolosen Zinssatz zu rechnen! 2

3 BERÜCKSICHTIGUNG DES DEBTBETA IM WACC-VERFAHREN Allgemeine Formel β FK f k ir = MRP Harris/Pringel Formel (ohne Wachstum) ß FK MRP i r k f Beta Fremdkapital Marktrisikoprämie risikoloser Zinssatz Fremdkapitalkosten β = β + ( β β v u u FK FK ) EK t 1 t 1 ß v ß u ß FK EK FK Beta levered Beta unlevered Beta Fremdkapital Wert Eigenkapital Wert Fremdkapital BERÜCKSICHTIGUNG DES DEBTBETA IM APV-VERFAHREN EK = t= 1 FCFt e (1 + k ) u t FK i + k f TS s k FK ( k f i f ) (1 sk ) FK e k u EK FK k e u k TS i f k f s k Wert Eigenkapital Wert Fremdkapital Kap.Kosten EK unverschuldet Kap.Kosten des Tax Shield Fremdkapitalkosten Fremdkapitalzinsen Steuersatz 3

4 BERÜCKSICHTIGUNG INSOLVENZRISIKO Empfehlung AG UB vom BERÜCKSICHTIGUNG INSOLVENZRISIKO KFS BW 1 Tz 66: Die zu diskontierenden künftigen finanziellen Überschüsse sollen Erwartungswerte repräsentieren. Die Erwartungswerte können auch aus Szenarien abgeleitet werden, denen Eintrittswahrscheinlichkeiten zugeordnet werden. Der wahrscheinlichste Wert (Modalwert) der künftigen finanziellen Überschüsse kann vom Erwartungswert abweichen. KFS BW 1 Tz 67: Es ist zu untersuchen, inwieweit das Unternehmen Insolvenzrisiken ausgesetzt ist. Die Berücksichtigung bewertungsrelevanter Insolvenzrisiken kann durch den Ansatz von Insolvenzwahrscheinlichkeiten erfolgen, die u.a. aus Ratings abgeleitet werden können. 4

5 BERÜCKSICHTIGUNG INSOLVENZRISIKO Berücksichtigung nur bei Vorliegen eines bewertungsrelevanten Insolvenzrisikos: Vorliegen von Tatsachen, die den Bestand des Unternehmens gefährden oder seine Entwicklung wesentlich beeinträchtigen können ( 273 Abs 2 UGB) Vorliegen der Voraussetzungen für die Vermutung eines Reorganisationsbedarfs im Sinne des 22 Abs 1 Z 1 URG Einordnung des Unternehmens in eine Bonitätsstufe mit überdurchschnittlich hoher Ausfallwahrscheinlichkeit im rahmen eines externen Ratings Wachstumsunternehmen is der Rz 134 KFS/BW 1 Vorliegen einer latenten oder akuten Krise im Sinne der Stellungnahme KFS/BW 5, insbesondere in Verbindung mit Abhängigkeiten des Unternehmens von einzelnen Produkten, Kunden, Lieferanten, Schlüsselpersonen oder angewandten Technologien BERÜCKSICHTIGUNG INSOLVENZRISIKO Bewertungsrelevantes Insolvenzrisiko ist ausschließlich bei der Ableitung der Erwartungswerte zu berücksichtigen. ACHTUNG: Insolvenzrisiko gilt bei Konvergenzannahme bereits berücksichtigt Berücksichtigung des Insolvenzrisikos UW E(CF) CF k p Unternehmenswert Erwartungswert CF Cashflow Kapitalkosten Ausfallswahrscheinlichkeit 5

6 BERÜCKSICHTIGUNG INSOLVENZRISIKO t TV FCF WACC 10% Ausfallswahrscheinlichkeit 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 1- Ausfallswahrscheinlichkeit 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% Bestandswahrscheinlichkeit 98% 96.04% 94.12% 92.24% 90.39% 88.58% 86.81% FCF nach Ausfallswahrscheinlichkeit Barwert ohne Ausfallswahrscheinlichkeit Barwert mit Ausfallswahrscheinlichkeit BETEILIGUNGS- BEWERTUNG UGB GEM AFRAC 24 6

7 BETEILIGUNGSBEWERTUNG GEM AFRAC 24 Afrac 24 Folgebewertung von Beteiligungen gem UGB Erstveröffentlichung 2014 Überarbeitung 2015 Berücksichtigung Änderungen RLÄG 2014 Überarbeitung 2018 Ergänzungen Anhang (Verwendbarkeit von Bewertungsgutachten und Anpassungen Gesetzliche Grundlagen 204 (2) UGB: Wertminderung AV 208 (1) UGB: Zuschreibung 189a Z2 UGB: Beteiligungsbewertung 189a Z3 UGB: beizulegender Wert: Betrag, den ein Erwerber des gesamten Unternehmens im Rahmen des Gesamtkaufpreises für den betreffenden Vermögensgegenstand oder die betreffende Schuld ansetzen würde; dabei ist davon auszugehen, dass der Erwerber das Unternehmen fortführt. BETEILIGUNGSBEWERTUNG GEM AFRAC 24 Veräußerungsabsicht besteht nicht Subjektiver Unternehmenswert (im Lichte des Vorsichtsprinzips) ist heranzuziehen KFS/BW 1 Rz 19: Der subjektive Unternehmenswert ist ein Entscheidungswert und wird mit Hilfe eines Diskontierungsverfahrens ermittelt. In ihn fließen die subjektiven Vorstellungen und persönlichen Verhältnisse sowie sonstige Gegebenheiten (zb Synergieeffekte) des Bewertungssubjekts ein. Synergien sind insoweit zu erfassen, als sie durch das bilanzierende Unternehmen, das zu bewertende Beteiligungsunternehmen oder direkte oder indirekte Tochterunternehmen realisierbar sind Strukturverändernde Maßnahmen können nur dann berücksichtigt werden, wenn die Durchführung der Maßnahmen hinreichend konkretisiert, beabsichtigt und ausreichend wahrscheinlich ist. 7

8 BETEILIGUNGSBEWERTUNG GEM AFRAC 24 Veräußerungsabsicht besteht Objektivierter Unternehmenswert Der objektivierte Unternehmenswert repräsentiert jenen Unternehmenswert, der sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen und risiken, der finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie der sonstigen Einflussfaktoren ergibt. (KFS BW 1, Tz 16) Bei verbindlichem Kaufangebot: Angebotspreis der Beteiligung Liquidationswert ist Wertuntergrenze, außer es bestehen rechtliche oder faktische Zwänge, das Beteiligungsunternehmen fortzuführen. Buchwert des Eigenkpaitals des Beteiligungsunternehmens kann ein wesentlicher Indikator oder Näherungswert für den Liquidationswert des Beteiligungsunternehmens sein (einzelfallabhängig u branchenabhängig). VERFAHREN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG Vorgaben des objektivierten Unternehmenswerts: Bewertungsmethodik: Marktbewertung, subsidiär Liquidationswert Sichtweise: Typisiertes Bewertungssubjekt, ausgehend vom bestehenden Unternehmenskonzept Anteilsbewertung: Indirekte Beteiligungsbewertung Berücksichtigung von Minderheitsab- oder -zuschlägen ist unzulässig. Unterschiedlicher Ausstattung von Unternehmensanteilen mit Vermögensrechten ist allerdings bei der Bewertung Rechnung zu tragen. Synergieeffekte: Nur realisierte Synergieeffekte zu berücksichtigen, die nicht durch den konkreten Bewertungsanlass entstehen. Börsenkurs: Grundsätzlich nur zur Plausibilitätsprüfung (Tz 17). Im Rahmen der Anteilsbewertung ist zu beurteilen, inwieweit der Börsenkurs als Wertuntergrenze relevant ist (Tz 150) Berücksichtigung von Transaktionskosten und transaktionsbedingten Ertragsteuerwirkungen: Grundsätzlich keine Berücksichtigung (Tz 29) 8

9 BETEILIGUNGSBEWERTUNG GEM AFRAC 24 Anhang Vergleich Bewertungskonzepte KFS BW 1: Objektivierter UW, subjektiver UW, Schiedswert IFRS: Fair Value gem IFRS 13 (erzielbarer Betrag abzgl. Verkaufskosten). Gem AFRAC 24 näher am objektivierten Unternehmenswert. Unterschied: Bewertung nach dreistufiger Bewertungshierarchie Unterschied: Anpassungen des Cashflow aus Marktsicht Value in Use gem IAS 36 (Nutzungswert). Gem AFRAC 24 näher am subjektiven Unternehmenswert. Unterschied: Planungshorizont spez. Regelungen IAS 36 BASISZINSSATZ, MARKTRISIKOPRÄMIE, AKTUELLE PARAMETER 9

10 ERMITTLUNG DES KAPITALISIERUNGSZINSSATZES Berücksichtigung des Risikos durch einen Risikozuschlag GK = Höhe des Risikozuschlages (z)? Individuelle Ermittlung (subjektive Festsetzung) Marktorientierte Ermittlung mittels Capital Asset Pricing Model (CAPM) ~ CF ~ CF t t = t t t= 1 (1 + k) t= 1 (1 + ir + z) Marktorientierte Ermittlung mittels Peergroup CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM) Funktionsweise des CAPM Ermittlung der Eigenkapitalkosten: k e = risikoloserzins + Marktrisikoprämie BetaFaktor i + r MRP β Mindestrendite, die auch bei risikoloser Veranlagung generiert werden könnte (Basiszinssatz) Prämie für höheres Risiko des Marktes gegenüber risikoloser Veranlagung Marktrendite Basiszinssatz Maß dafür, wieviel Marktrisiko mit der zu bewertenden Investition übernommen wird. Unter Annahme vollständiger Diversifizierung nur übernommenes Marktrisiko relevant 10

11 BASISZINSSATZ UND MARKTRISIKOPRÄMIE GEM KFS BW 1 Basiszins (104) Bei der Bestimmung des Basiszinssatzes ist von einer risikolosen Kapitalmarktanlage auszugehen. Der Basiszinssatz ist unter Berücksichtigung der Laufzeitäquivalenz zum zu bewertenden Unternehmen aus der zum Bewertungsstichtag gültigen Zinsstrukturkurve abzuleiten. Marktrisikoprämie (105) Zur Höhe der Marktrisikoprämie wird auf die einschlägigen Empfehlungen der Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung des Fachsenats für Betriebswirtschaft und Organisation verwiesen. BASISZINSSATZ Derzeitige Konvention in Ö: Zukunftsorientierte Ableitung des Basiszinses Aus Zinsstruktur deutscher Bundesanleihen zum Bewertungsstichtag Spot Rate mit einer Laufzeit von 30 Jahren bei unbegrenzter Lebensdauer als einheitlicher, im Zeitablauf konstanter Basiszins Zinsstrukturkurve per 30. September ,0% Spot rate in % 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 1,15% -0,5% -1,0% Jahre β0 β1 β2 β3 τ1 τ2 Spot rate per ,5047-2,4226-2,131 0,7762 2,3811 0,2987 1,15% Quelle: Deutsche Bundesbank 11

12 BASISZINSSATZ ERMITTLUNG DER MARKTRISIKOPRÄMIE Empfehlung der AG UB Vergangenheitsorientiert Durchschnittsbildung aus historischen Renditen Ø historische Rendite von Aktien Ø historische Rendite von Staatsanleihen = Ø historische Marktrisikoprämie Zukunftsorientiert Befragung von Experten Ableitung aus impliziten Marktrenditen (implizite Marktrisikoprämie) Problembereiche u Limitationen: - Muss realistische Opportunität abbilden - Methodenabhängig - Abhängig vom gewählten Zeitraum - Basiszins zukunftsorientiert/vergangheitsorientiert - Zeitkonstanz Problembereiche u Limitationen: - Muss realistische Opportunität abbilden - Methodenabhängig - Nur kurzfristige Analystenschätzungen verfügbar, Wachstumsannahmen - Verwerfungen an den Börsen schlagen durch 12

13 EMPFEHLUNG DER AG UB FÜR DIE MARKTRISIKOPRÄMIE Wirtschaftstreuhänder frei eine Beurteilung zu treffen. Anhaltspunkte für die Höhe der erwarteten MRP können aus Erhebungen zu impliziten MRP gewonnen werden. Ermittlung: Differenz zwischen der erwarteten (impliziten) Rendite eines Aktienportfolios (implizite Marktrendite) und dem Basiszinssatz. Orientierung an einer nominellen Marktrendite von 7,5% bis 9% empfohlen (bei Basiszinssatz von 1,12% (6/2018): 6,38%-7,88%) (bisher 12/ /2012:4,5%-5%, 01/ /2012: 4,5%-5,5%, 10/ /2017: 5,5%-7%) Empfehlung FAUB in D: Methodenpluralismus, Empfehlung MRP vor pers St. ihv 5,5% bis 7,0% (gilt unverändert) MODELLE ZUR ERMITTLUNG IMPL MRP Grundüberlegung der impliziten (Markt-)Renditen!" #, $% '()*+,-(. /0(/,- 12 3) 44).5)*5,5-6(0 Unterschiedliche Modelle Residualgewinnmodelle : 7Ü : = 7Ü 91 : ; = Dividendendiskontierungsmodelle Gewinnkapitalisierungsmodelle 13

14 IMPLIZITE MARKTRISIKOPRÄMIE (JKU/Value-Trust Studie) IMPLIZITE MARKTRISIKOPRÄMIE STUDIENVERGLEICH Marktrendite 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% Studienvergleich 2014 HJ HJ HJ HJ 2018 JKU/Value Trust KPMG Marktrisikoprämie.de 2014 HJ HJ HJ HJ 2018 JKU/Value Trust 8.40% 7.30% 8.30% 8.10% 8.20% 8.30% 8.10% 8.80% KPMG 9.30% 8.90% 9.50% 9.10% 8.00% 8.00% 8.20% 8.50% Marktrisikoprämie.de 9.31% 8.89% 8.34% 8.89% 7.96% 7.46% 7.46% 8.40% 14

15 IMPLIZITE MARKTRENDITEN STUDIENVERGLEICH Implizite Marktrendite in % 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% marktrisikoprämie.de - AT Value Trust/finexpert/JKU - AT KPMG - AT Baumüller/Kroner - AT Studien zu impliziten Marktrenditen Österreich Autoren Untersuchungszeitraum Marktportfolio Quelle Berg/Heigermoser/Kaserer/Kittlauss/Willershausen 12/ /2018 aktuell 35 Unternehmen CF 2017, S KPMG 12/ /2018 ATX-Prime Baumüller/Kroner 09/ /2013 ATX RWZ 2014, S Value Trust/finexpert/JKU 12/ /2017 ATX HISTORISCHE MARKTRENDITEN ATX: arithmetisches Mittel 9,0%, geometrisches Mittel 6,4% 15

16 DANKE FÜR DIE AUFMERKSAMKEIT Univ.-Prof. Dr. Ewald Aschauer Institut für Unternehmensrechnung und Wirtschaftsprüfung Visit our Website: 16