Insider-Handel, Informationsproduktion und Kapitalmarkt

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1 Wolfgang Weber Insider-Handel, Informationsproduktion und Kapitalmarkt Eine institutionenökonomische Analyse GABLER

2 Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Weber, Wolfgang: Insider-Handel, Informationsproduktion und Kapitalmarkt : eine institutionenökonomische Analyse / Wolfgang Weber. - Wiesbaden: Gabler, 1994 (Neue betriebswirtschaftliehe Forschung; Bd. 134) Zugl.: Frankfurt (Main), Univ., Diss., 1993 ISBN ISBN (ebook) DOI / NE: GT Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen der Verlagsgruppe Bertelsmann International. Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, Wiesbaden 1994 Lektorat: Claudia Splittgerber Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Höchste inhaltliche und technische Qualität unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Produktion und Verbreitung unserer Bücher wollen wir die Umwelt schonen: Dieses Buch ist auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, daß solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. ISBN

3 Geleitwort Die Ausnutzung von Informationsvorsprüngen über bewertungsrelevante Faktoren von Wertpapieren durch Kapitalmarktteilnehmer, der sogenannte Insider-Handel, ist - ausgehend vom Mutterland der Insider-Regulierung, den USA - heute bereits in vielen Ländern gesetzlichen Regelungen unterworfen. Im Zuge der Transformation der Insiderhandelsrichtlinie der Europäischen Union in deutsches Recht durch das Zweite Finanzmarktförderungsgesetz werden nunmehr auch in der Bundesrepublik Deutschland die bisher freiwilligen Insider-Regeln durch gesetzliche Regelungen abgelöst. Parallel zur weltweiten Verschärfung der Insider-Regulierung erfolgt in der Literatur eine rege Diskussion der Probleme des Insider-Handels, die ebenfalls besonders heftig in den USA geführt wird und sehr unterschiedliche Ergebnisse über potentielle negative und positive Aspekte liefert. Die juristische Sichtweise, die sich im wesentlichen auf allgemeine Fairneß-Argumente stützt, dominiert dabei bis zum Anfang der 70er Jahre. Seitdem werden in zunehmendem Maße aber auch ökonomische Aspekte untersucht, wobei die Anwendung neuer Denkmuster in der Mikroökonomie und der Betriebswirtschaftslehre die Betrachtung unvollkommener Märkte mit asymmetrischer Informationsverteilung in den Mittelpunkt rückt. In diesem Kontext hat sich der Verfasser der vorliegenden Arbeit die Aufgabe gestellt, ökonomische Argumente der Produktion von Informationen am Kapitalmarkt unter asymmetrischer Informationsverteilung zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern zu analysieren, um eine Beurteilung der Regulierungsnotwendigkeit des Insider Handels unabhängig von dem bisher verwendeten Fairneß-Argument zu ermöglichen. Von den nicht-ökonomischen Begründungen der Insider-Regulierung ausgehend, wird zunächst untersucht, ob durch Insider-Handel die Kapitalmarktfunktionen der Informations- und Allokationseffizienz verbessert oder beeinträchtigt werden und anschließend erörtert, ob Insider-Handel als eine anreizkompatible Entlohnungsform in Principal/Agent-Beziehungen Verwendung finden kann. Mit Hilfe einer im wesentlichen modell theoretischen Analyse vermag der Verfasser zu zeigen, daß die ökonomischen Auswirkungen des Insider-Handels als ambivalent zu bezeichnen sind, so daß eindeutige ökonomische Begründungen für eine Regulierung des Insider-Handels nicht möglich erscheinen. V

4 Die vom Verfasser vorgelegte Arbeit besticht sowohl durch ihren logisch einwandfreien Aufbau als auch durch ihre Schärfe und Konsistenz der inhaltlichen Diskussion. Weder in der angelsächsischen noch in der deutschsprachigen Literatur kann bisher zum Phänomen des Insider-Handels auf eine so umfassende, dem neuesten Stand der Theorie entsprechende Untersuchung zurückgegriffen werden. Für die Weiterentwicklung der ökonomischen und juristischen Forschung auf diesem Gebiet dürfte der Arbeit des Verfassers daher ebensogroße Bedeutung beizumessen sein wie für die gesetzgeberische Gestaltung sinnvoller Regulierungskonzepte des Insider-Handels. Prof. Dr. Rosemarie Kolbeck VI

5 Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Februar 1994 vom Fachbereich Wirtschaftswissenschaften der Johann Wolfgang Goethe - Universität, Frankfurt am Main, als Dissertation angenommen. Mein besonderer Dank gilt meiner verehrten akademischen Lehrerin und "Doktormutter", Frau Prof. Dr. Rosemarie Kolbeck, für die vielf:iltige Unterstützung der Entstehung dieser Arbeit. Nicht nur ihr Interesse am Fortgang des Promotionsvorhabens, sondern vor allem auch die hervorragenden Arbeitsbedingungen an ihrem Lehrstuhl haben sehr viel zum Gelingen beigetragen. Herrn Prof. Dr. Bemd Rudolph danke ich für die Übernahme des Zweitgutachtens sowie die stete Diskussionsbereitschaft und wichtige Anregungen zur Gestaltung der Arbeit. Des weiteren danke ich den jetzigen und früheren Kolleginnen und Kollegen am Lehrstuhl für betriebliche Finanzwirtschaft für Hilfe und Aufmunterung. Besonderen Dank schulde ich hierbei meiner langjährigen Kollegin Martina Krumb, mit der die Zusammenarbeit großen Spaß gemacht hat. Kat ja Helbig danke ich dafür, daß sie meine Betreuung von der Diplomarbeit nahtlos bis zur Promotion fortgesetzt hat. Von den Hinweisen und kritischen Anmerkungen von Frau Prof. Dr. Eva Terberger konnte ich sehr profitieren. Viel bedeutete mir die freundschaftliche Unterstützung von Sabine Kress. Nicht zuletzt durch ihre Hilfe in der Schlußphase hat sie einen wichtigen Beitrag zum Gelingen der Arbeit geleistet. Bei der Fehlersuche hat mir ebenfalls Corinna von Au geholfen. Auch hierfür bedanke ich mich. Last but not least gilt mein Dank dem Gabler-Verlag, insbesondere Frau Claudia Splittgerber, für die gute Zusammenarbeit bei der Veröffentlichung sowie der Interessengemeinschaft Frankfurter Kreditinstitute für die großzügige finanzielle Förderung der Drucklegung. Wolfgang Weber VII

6 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis... Tabellenverzeichnis... Verzeichnis der verwendeten Symbole... Verzeichnis der Abkürzungen... XV XVII XIX XXI A. Einleitung Problemstellung Gang der Untersuchung B. ~egründungen für eine Regulierung des Insider-Handels - Ubersicht und erste Analyse Nicht-ökonomische Begründungen der Insider-Regulierung Anlegerschutz als Legitimationsgrundlage von Insiderregelungen Ziele und Elemente des Anlegerschutzgedankens Individualschutz der Anleger - die Schädigungshypothese Funktionenschutz - Beeinträchtigt der Insider-Handel die Funktionsfähigkeit der Wertpapiermärkte? Rechtfertigung der Notwendigkeit ökonomischer Analyse von Informationswirkungen C. Insider-Handel und Kapitalmarkteffizienz -Schädigung durch Beeinträchtigung der Kapitalmarktfunktionen? Informationen und Finanzmärkte - ein Überblick Informationen als ökonomisches Gut - Eigenschaften und Bewertungsprobleme Abgrenzung der betrachteten Informations-Kategorien Das Problem der optimalen Allokation von Ressourcen zur Produktion von "Wissen" Privater Wert von Informationen und der Anreiz zur Überproduktion von "foreknowledge" am Kapitalmarkt IX

7 1.2. Die Kommunikationsfunktion von Preisen als Ausgangsbasis zur Beurteilung des Insider-Handels Die Funktionsfähigkeit des Marktmechanismus bei asymmetrischer Informationsverteilung Die Aufdeckung privater Informationen durch das Preissystem bei rationalen Erwartungen Optimale Allokation von Informationen durch Verkauf und Eigennutzung Insider-Handel und die Informationseffizienz des Kapitalmarktes Reaktionen der uninformierten Marktteilnehmer auf das Vorhandensein von Insidern Das Argument der Schädigung der Outsider durch Verteilungseffekte Ein Beispiel negativer Verteilungswirkungen: Preisstellungdurch Market-Maker und der bid-ask-spread Die Existenz einer "Insider-Trading-Steuer" unter Beachtung der Informationsfunktion der Aktienkurse Die Effizienz unterschiedlicher Handelsmechanismen bei Vorhandensein von Informationsrisiken Die Frage nach der Erhöhung der Kapitalkosten durch Insider-Handel als erster Hinweis auf die Probleme sich überlagernder Effekte Strategisches Verhalten von Insidern - Zweifel an der Verbesserung der Informationseffizienz des Marktes Anreize zur Zurückhaltung von Informationen versus Kommunikation durch Preise Strategisches Handeln von Insidern mit Monopolstellung Strategisches Verhalten einer Gruppe von Insidern Kosten der Informationsbeschaffung, unterschiedliche Informationsqualität und Markteffizienz Beeinträchtigung der Preiseffizienz durch manipulative Nutzung von Informationen - ein relevantes Argument? Insider-Handel und Informationseffizienz - ein Zwischenergebnis x

8 3. Auswirkungen von Insider-Handel auf das Investitionsniveau Gegenläufige Effekte der vorzeitigen Auflösung von Unsicherheit bei der Betrachtung der Kapitalallokation Die Bedeutung eines funktionierenden Transmissionsmechanismus zwischen Preisen und Investitionen am Beispiel des Ansatzes von Leland Überblick über den Modellansatz Die Bestimmung des Gleichgewichts bei rationalen Erwartungen a) Elemente des herzuleitenden Gleichgewichts b) Die Herleitung der Nachfragefunktionen c) Das Angebot an Aktien d) Das Gleichgewicht bei rationalen Erwartungen Vergleich von Märkten mit und ohne Insider-Handel Ein Wohlfahrtsvergleich von Märkten mit und ohne Insider-Handel bei unterschiedlicher Sensitivität der Investitionen Ergänzungen und Einschätzung der Ergebnisse Vergleich der Ergebnisse mit anderen statischen Ansätzen Adverse selection - Risiken und das Unterinvestitions-Problem Pareto-Verbesserungen durch Publikation von Informationen Auswirkungen informationsbedingter Risikoverlagerungen auf das Investitionsniveau Das Zusammenspiel von asymmetrischer Informationsverteilung und Kapitalkosten bei dynamischer Betrachtungsweise Reaktionen von Investoren mit begrenztem Zeithorizont Reaktionen von Investoren mit unbegrenztem Zeithorizont Asymmetrische Informationsverteilung, Informationseffizienz und Investitionsniveau - ein uneindeutiger Zusammenhang XI

9 D. Insider-Handel - eine anreizkompatible Entlohnungsform in Principal/Agent-Beziehungen? Definition und Abgrenzung des Teilproblems Insider-Handel als Entlohnungsform in Principal/Agent- Beziehungen Insider-Handel als Anreiz zu untemehmerischem Verhalten Insider-Handel als Mittel der Risikokompensation Die Analyse des Insider-Handels im formalen Agency-Modell - Investitionsentscheidungen als BeispieL Die Grundstruktur der formalen Agency-Analyse Ein Agency-Modell zur Beurteilung von Insider-Handel am Beispiel von Investitionsentscheidungen Der Aufbau des betrachteten Ansatzes Projektauswahl und Unternehmenswert bei verbotenem Insider-Handel Projektauswahl und Unternehmenswert bei erlaubtem Insider-HandeL Vergleich der optimalen Entlohnungsschemata Ergänzungen und Einschätzung der Ergebnisse Leistungsanreize des Managements und Insider-HandeL Insider-Handel von Managern, Informationseffizienz und die interne Effizienz von Unternehmen Auswirkungen des Insider-Handels von Managern auf die Produktion von Informationen Anwendung der Kapitalmarkt-Argumente auf das Teilproblem Insider-Handel als Signaling-Mechanismus für den Kapitalmarkt Takeover-Aktivitäten und Insider-HandeL Mögliche Auswirkungen auf den Informationsfluß im Unternehmen XII

10 5. Insider-Handel im Vergleich mit anderen Entlohnungsformen Jahresabschlußbezogene Entlohnung durch Prämiensysteme Kapitalmarktbezogene Entlohnungsformen Vorteile durch flexible Entlohnung mit Insider-Gewinnen? Die Entlohnung durch Aktien und Aktienoptionen Insider-Handel als Teil des Gehaltspaketes von Managern - ein Fazit E. Das Fehlen eindeutiger ökonomischer Antworten und die Notwendigkeit einer gesetzgeberischen Entscheidung Coase-Theorem und "survival of the fittest": Argumente für die Nicht-Regulierung des Insider-Handels außerhalb privater Arbeitsverträge? Das Coase-Theorem als beliebter Ausgangspunkt rechtsökonomischer Analyse Survival des Insider-Handels - die Begründung für seine Effizienz? Effizienz beobachtbarer Institutionen - Postulat der Rechtsökonomie und Zweifel der Finanzierungstheorie Konflikte zwischen öffentlichem Interesse und den Interessen der UntelT!~hmensbeteiligten als Beispiele für dysfunktionales"uberieben" von Insider-HandeL Ineffizienzen von Verhandlung und Wettbewerb - Mögliche Rechtfertigung staatlichen Eingriffs zur Regulierung des Insider-Handels Die Regulierung des Insider-Handels am Beispiel der USA Gesetzliche Grundlagen der Verfolgung von Insiderdelikten Theorie der Insider-Regulierung: Konzepte und Beurteilung Das Konzept des gleichen Informationszugangs (equal access theory) XIII

11 2.2.2 Die Bedeutung der Treuepflicht (fiduciary duty theory) Der gegenwärtige Stand der Rechtsprechung: Die Veruntreuungstheorie (misappropriation theory) Das amerikanische Insiderkonzept: Eine unübersichtliche Kombination von Ansätzen Die Konzeption der EU-Insiderhandelsrichtlinie Gesamtbeurteilung der vorhandenen Regulierungsansätze vor dem Hintergrund der ökonomischen Ergebnisse F. Schlußbetrachtung Anhang Literaturverzeichnis XIV

12 Abbild ungsverzeichnis Seite Abbildung 1: Das Wohlfahrtsniveau im Modell von Leland in Abhängigkeit von der Flexibilität der Investitionen 110 Abbildung 2: Verhältnis von Preis und Anteil der Insider an der Gesamtzahl der Marktteilnehmer im statischen Modell mit "dummen" Outsidern von Dennert 127 Abbildung 3: Verhältnis von Preis und Anteil der Insider an der Gesamtzahl der Marktteilnehmer im statischen Modell mit Liquidity Trading und rationalen Outsidern von Dennert 130 Abbildung 4: Investitionsentscheidung und optimale Vertragswahl bei Anreizproblemen 166 Abbildung 5: Handlungsablauf im Ansatz von Caillaud und Jullien 198 XV

13 Tabellenverzeichnis Seite Tabelle 1: Fehlende Manipulationsmöglichkeit bei Gleichverteilungvon Käufen und Verkäufen 65 Tabelle 2: Manipulation durch uninformierte Marktteilnehmer 65 Tabelle 3: Niedrigeres Wohlfahrtsniveau durch Insider-Handel bei Inflexibilität der Produktion 108 Tabelle 4: Angleichung des Wohlfahrtsniveaus bei geringer Flexibilität der Produktion 109 Tabelle 5: Steigerung des Wohlfahrtsniveaus durch Insider-Handel bei flexibler Produktion 110 Tabelle 6: Steigerung des Wohlfahrtsniveaus durch InsidelWissen außerhalb der Unternehmung 113 XVII

14 Verzeichnis der verwendeten Symbole A erwarteter Preis a Anteil der Manager am Endwert des Unternehmens B Preiseinfluß des Ertragsschocks e b Anteil der Insider an den ausstehenden Aktien C Preiseinfluß der Liquidity Trader q.) Kosten funkti on D Platzhalter d' 1 Nachfrage der Insider do Nachfrage der Outsider E(.) Erwartungswert e Ertrags-Zufallsvariable F FixgehaIt G Gehalt GE Geldeinheiten GK Grenzkosten g Handelsgewinne H Informationsmenge der Outsider h Genauigkeit (Kehrwert der Varianz) Investition IK Informati onskosten IT erlaubter Insider-Handel J Informationsmenge der Insider Investitionsertrag K Konsum k Anzahl professioneller Marktteilnehmer Faktor in Nutzenfunktion des Emittenten M Platzhalter m Faktor in Nutzenfunktion der Liquidity-Trader NT verbotener Insider-Handel n Platzhalter p Preis PA Briefkurs (Ask) PB Geldkurs (Bid) XIX

15 Q q R r S s U(.) u V v W w X x y y Z z a f3 ö y Tl P e L a(.) v 1t A. l: 0 "H 'L Mindestemissionsbetrag Emissionsbetrag Risikoaversionskoeffizient Rendite Informationsmenge des Market-Makers Faktor in Nutzenfunktion der Outsider Nutzenfunktion Ertrags-Zufallsvariable Aktien-/Unternehmenswert Wahrscheinlichkeit (Ertrag) Vermögen Faktor in Nutzenfunktion der Insider Gesamtentlohnung der Manager Anzahl Aktien Menge von Investitionen, bei denen IT vorteilhaft ist Vektor der allgemein bekannten Parameter ZieIvariable Sensitivität der ReaIinvestitionen Gewichtungsfaktor heutiger/zukünftiger Kurse anteiliger Kursgewinn der Manager Wahrscheinlichkeit des Verkaufs durch Liquidity-Trader Ertrags-Zufallsvariable Risikoaversionskoeffizient, JA., a -Nutzenfunktion Ertrags-Zufallsvariable Zeitpräferenz Ertrags-Zufallsvariable Anteil der Insider an den Marktteilnehmern Standardabweichung Nachfrage der Liquidity-Trader Gewinn Qualität Varianz Durchschnitt hoch niedrig XX

16 Verzeichnis der Abkürzungen Anm. Art. best. bzgl. bzw. CAPM c.p. ders. d.h. dies. Diss. DM et al. etc. EU evtl. EWG f. F&E Hrsg. hrsg. Ld.R. IBIS ITSA ITSFEA Jg. Kap. KWG NASDAQ NO./Nr. NYSE Anmerkung Artikel bestimmt bezüglich beziehungsweise Capital Asset Pricing Model ceteris pari bus derselbe das heißt dieselbe(n) Dissertation Deutsche Mark et alii (und andere) et cetera Europäische Union eventuell Europäische Wirtschaftsgemeinschaft folgende Forschung und Entwicklung Herausgeber herausgegeben in der Regel Integriertes Börsenhandels- und Informations-System Insider Trading Sanctions Act Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act Jahrgang Kapitel Gesetz über das Kreditwesen National Association of Securities Dealers Automated Quotation System Nummer New York Stock Exchange XXI

17 o.a. o. Jg. RICD S. SEA SEC sog. u.a. U.S. USA usw. u.u. v. Verf. VgI. Vol. z.b. oben angeführt ohne Jahrgang Racketeering Influenced and Corrupt Drganizations Act Seite Securities Exchange Act Securities and Exchange Commission sogenannt unter anderem Uni ted States Supreme Court Reports Uni ted States of America und so weiter unter Umständen versus Verfasser Vergleiche Volume zum Beispiel XXII