Woche im Fokus. Brexit: Was nun? Ausblick auf die Woche vom 27. Juni bis 1. Juli

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1 Economic Research Woche im Fokus Brexit: Was nun? 24. Juni 2016 Die Briten haben für einen Austritt aus der EU gestimmt. Wir zeigen, was das bedeuten könnte. Die Märkte haben heftig, aber bisher nicht panisch reagiert. Mittelfristig könnten sie sich erholen, wenn sich wie von uns erwartet allmählich eine saubere Scheidung mit einem Verbleib Großbritanniens im Binnenmarkt abzeichnet. Wir zeigen außerdem, dass die negativen realwirtschaftlichen Folgen für Großbritannien geringer sein werden als bei zurückliegenden Krisen. Im Übrigen kommt auch die EU nicht ungeschoren davon, weil der Brexit EU-kritische Parteien in den kontinental-europäischen Ländern weiter stärken wird. Seite 2 Großbritannien Votum gegen die EU Ergebnis der Abstimmung über die EU-Mitgliedschaft EU verlassen in der EU bleiben Quelle: BBC, Commerzbank Research Ausblick auf die Woche vom 27. Juni bis 1. Juli Konjunkturdaten: Der ISM-Index für die US-Industrie dürfte im Juni leicht gefallen sein, sich aber weiter über der 50er-Linie halten. Die Teuerungsrate im Euroraum dürfte wieder über der Nulllinie liegen und dort vorerst auch bleiben. Seite 7 Die Marktaussagen finden Sie wegen der starken Auswirkungen des britischen Referendums ausnahmsweise im Haupttext ab Seite 2. Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 11 und 12. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen ralph.solveen@commerzbank.com

2 Brexit: Was nun? Dr. Jörg Krämer Tel Die Briten haben mit überraschend deutlicher Mehrheit für einen Austritt aus der EU gestimmt. Wir zeigen, was das bedeuten könnte. Die Märkte haben heftig, aber bisher nicht panisch reagiert. Mittelfristig könnten sie sich erholen, wenn sich wie von uns erwartet allmählich eine saubere Scheidung mit einem Verbleib Großbritanniens im Binnenmarkt abzeichnet. Wir zeigen außerdem, dass die negativen realwirtschaftlichen Folgen für Großbritannien geringer sein werden als bei zurückliegenden Krisen. Im Übrigen kommt auch die EU nicht ungeschoren davon, weil der Brexit EU-kritische Parteien in den kontinental-europäischen Ländern weiter stärken wird. Ein unerwartet deutlicher Sieg für die EU-Gegner Nach einem sehr emotional geführten Wahlkampf haben sich die Briten mit unerwartet deutlicher Mehrheit für ein Verlassen der EU entschieden. Nach Agenturmeldungen stimmten knapp 52% der Wähler für einen EU-Austritt und gut 48% für einen Verbleib in der EU. Zwar war der Ausgang der Abstimmung gemessen an den Umfragen offen, aber die deutliche Erholung des Pfundes in den letzten Tagen deutet darauf hin, dass der Markt eher mit einem Verbleib Großbritanniens in der EU gerechnet hatte. Die Märkte reagieren heftig, aber nicht panisch Weil der Markt auf dem falschen Fuß erwischt wurde, hat das Pfund stark abgewertet. Aber auch der Euro und die skandinavischen Währungen kamen unter Druck. Und die typischen sicheren Häfen Yen und Franken konnten zulegen. Dennoch hat der Devisenmarkt bisher nicht panisch reagiert. EUR-GBP notiert kaum höher als im April, EUR-USD handelt über den Niveaus von Anfang März. Und auch die prozentuale Bewegung des Pfundes hat noch nicht die Größenordnung erreicht, die der SNB-Schock vom 15. Januar 2015 dem Schweizer Franken zugefügt hatte. Die Aktienmärkte in Asien und Nordamerika haben wie die Devisenmärkte heftig, aber nicht panisch reagiert. Der Nikkei büßte fast 8% ein, die US-Futures etwa 4%. Von disorderly markets kann bisher keine Rede sein. Damit ist auch kein Zustand erreicht, in dem sich die Zentralbanken schnell auf Devisenmarkt- Interventionen einigen werden. Etliche G7-Zentralbanken sind aus ordnungspolitischen Gründen oder aus Eigeninteresse gegen Interventionen. Und diejenigen, die diesem Instrument eher zugeneigt sind, dürften alleine schwerlich etwas ausrichten. Die Zentralbanken werden die gegenseitig eingeräumten Swaplinien nutzen, wenn es zu Liquiditätsengpässen käme. Mittelfristig kommt es auf die Art der Scheidung an Wie es nach dem unvermeidlichen Einbruch der Märkte am heutigen Freitag mittelfristig weitergeht, hängt vor allem davon ab, wie sich die Scheidung zwischen Großbritannien und der EU vollzieht. Laut Artikel 50 des EU-Vertrags stehen für die Trennungsverhandlungen zwei Jahre zur Verfügung, wobei die Frist im gegenseitigen Einvernehmen verlängert werden kann. Für Großbritanniens Wirtschaft kommt es in den Verhandlungen, die nach einem Votum des britischen Parlaments und einem Antrag der britischen Regierung bei der EU beginnen, vor allem darauf an, nach einem EU-Austritt den Zugang zum EU-Binnenmarkt zu behalten. Großbritannien könnte argumentieren, dass die EU auch den Nicht-EU-Ländern Norwegen, Island und Liechtenstein dieses Recht gewährt, wobei sich Großbritannien dann den Regeln des Binnenmarktes (inkl. Arbeitnehmerfreizügigkeit) unterwerfen und darüber hinaus Zahlungen an die EU zu leisten hätten. Vor der Volksabstimmung hatten Vertreter der EU für den Fall eines Brexit einen Verbleib Großbritanniens im Binnenmarkt ausgeschlossen, um so Nachahmer abzuschrecken. Allerdings hat auch die EU ein starkes Interesse an einer sauberen Scheidung: Exporte nach Großbritannien sind wichtig: Zwar gehen 47% der britischen Exporte in die restliche EU, während umgekehrt nur 7% der kontinental-europäischen EU-Exporte nach Großbritannien gehen. Aber damit ist Großbritannien immer noch der zweitwichtigste Handelspartner der EU nach den USA und vor China (Grafik 1, Seite 3). Somit hat auch die EU ein großes wirtschaftliches Interesse daran, Zölle im Warenhandel mit Großbritannien zu vermeiden und das Land im Binnenmarkt zu halten. Schließlich würden Zölle über Jahrzehnte entstandene länderübergreifende Produktionsketten empfindlich stören. Hinzu käme, dass EU-Firmen nachweisen müssten, dass ihre Produkte den britischen Standards entsprechen Juni 2016

3 GRAFIK 1: Großbritannien wichtiger Exportmarkt für EU Exporte der EU ohne Großbritannien, in Mrd Euro Marktturbulenzen vermeiden: Zeichnet sich eine schmutzige Scheidung ab, könnten die Turbulenzen an den Finanzmärkten länger anhalten. Dies könnte die EU eindämmen, wenn sie den Willen zu einer gütlichen Einigung signalisierte. Das eigene Image: Die EU hat ein tiefgreifendes Imageproblem. Immer mehr Wähler betrachten ihr Handeln als nicht demokratisch legitimiert. Wenn die EU jetzt die beleidigte Leberwurst spielt und Großbritannien die Teilhabe am Binnenmarkt verweigert, würden nicht nur EU-Kritiker Respekt vor der demokratischen Entscheidung der Briten vermissen. Das kann sich die EU eigentlich nicht leisten. Zeichnet sich allmählich eine saubere Scheidung ab, sollten sich das Pfund und die Aktienmärkte mittelfristig wieder erholen. EUR-GBP könnte in den mittleren 0,70er-Bereich zurückfallen. Brexit: Ein Vergleich mit zurückliegenden Krisen Aber auch wenn die Unsicherheit in den kommenden Tagen wieder schrittweise sinken wird, bleibt sie noch eine längere Zeit ungewöhnlich hoch. Das könnte der Realwirtschaft nicht nur in Großbritannien, sondern auch in Kontinentaleuropa schaden. Um ein Gefühl für die realwirtschaftlichen Folgen zu erhalten, schauen wir uns im Folgenden zurückliegende Krisen an: EWS-Krise: Im September 1992 kam das Pfund innerhalb des Europäischen Währungssystems (EWS) immer stärker unter Druck, weshalb die britische Regierung am 16. September 1992 entschied, das EWS zu verlassen. In der Folge wertete das Pfund gegenüber dem US-Dollar um knapp 30% ab. Das zuvor (wie heute) beträchtliche britische Leistungsbilanzdefizit verringerte sich rasant. Die Auswirkungen dieses Schocks auf die Konjunktur hielten sich allerdings in Grenzen. Vielmehr setzte die britische Wirtschaft ihre kurz zuvor begonnene Erholung von einer zweijährigen konjunkturellen Schwächephase mit unverändertem Tempo fort, auch weil beim privaten Verbrauch die deutliche Verteuerung der Importe kaum Spuren hinterließ (Grafik 2). Eine rasante Abwertung des Pfund und eine dadurch ausgelöste schnelle Verringerung des auch heute beträchtlichen britischen Leistungsbilanzdefizits muss also nicht unbedingt eine Rezession in Großbritannien auslösen. Verglichen mit der EWS-Krise kommt in der aktuellen Situation zwar noch die Unsicherheit über das zukünftige Verhältnis zwischen Großbritannien und der EU hinzu, was die Investitionen im UK sicherlich bremsen wird. Allerdings dürfte dies eher ein mittel- bis langfristig wirkender Faktor sein und kein Auslöser einer Rezession. Das gilt erst recht für den Euroraum, der vom Brexit weniger betroffen ist als Großbritannien. Lehman-Krise: Nach dem Kollaps von Lehman Brothers im September 2008 war die Stabilität des globalen Finanzsystems bedroht, die Grundfesten des Wirtschaftens waren erschüttert. Dieser Unsicherheitsschocks ließ in allen großen Industrieländern die Konjunktur dramatisch einbrechen. Ein Brexit ist damit nicht vergleichbar. Einige Banken mögen je nach Ausgang der Trennungsverhandlungen London den Rücken kehren, aber ein Brexit bedroht nicht die Stabilität des Finanzsystems. GRAFIK 2: EWS-Krise ohne große Folgen für britische Konjunktur Real, Veränderung gegenüber Vorquartal in Prozent USA Großbritannien China Schweiz Türkei Russland Japan V. A. Emirate Norwegen Korea September 1992: "Schwarzer Mittwoch" Bruttoinlandsprodukt Privater Verbrauch Quelle: Eurostat, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 24. Juni

4 Staatsschuldenkrise: Die Staatsschuldenkrise, die 2010 ausbrach, bedrohte die Existenz der Europäischen Währungsunion und sorgte für eine beträchtliche Unsicherheit bei Unternehmen. Das ist wohl ein wichtiger Grund dafür, dass sich die Investitionstätigkeit der Unternehmen im Euroraum von der Lehman-Krise nicht nachhaltig erholte (Grafik 3). In den Jahren 2012 und 2013 kam es zu einer leichten Rezession. Ein Brexit ist damit nur bedingt vergleichbar, weil die Risiken zumindest für den Euroraum nicht so tiefgreifend sind wie im Falle der Staatsschuldenkrise, die die Existenz der Währungsunion bedrohte. Der Brexit schafft wie die zurückliegenden Krisen Unsicherheit und ist insofern schlecht für die Wirtschaft. Allerdings stellt ein Brexit bei weitem nicht ein so großes Risiko dar wie etwa die Staatsschuldenkrise oder gar die Lehman-Pleite. Wir erwarten für den Euroraum keinen Rückfall in die Rezession. Das gilt wohl auch für Großbritannien erst recht für den Fall, dass sich allmählich eine saubere Scheidung abzeichnet. Brexit schafft Rückwind für Anti-EU-Parteien auf dem Kontinent Der Brexit stellt nicht nur ein wirtschaftliches, sondern auch ein politisches Risiko dar. Das überraschend deutliche Votum der Briten gibt den Anti-EU-Parteien in vielen EU-Ländern Rückenwind. Das trifft die EU in einer sehr schwierigen Phase. Schließlich ist sie hin und her gerissen zwischen mehr und weniger Europa. So müssten sich zumindest die Euro-Staaten eigentlich strengeren Haushaltsregeln unterwerfen oder in der Finanz- und Wirtschaftspolitik mehr Kompetenzen an Brüssel übertragen, um die Währungsunion funktionsfähig zu machen. Aber einen Aufbruch zu mehr Europa wagen die Regierungen nicht wegen der steigenden Zahl EU-kritischer Wähler und weil die Staaten kein gemeinsames Grundverständnis von Wirtschaftspolitik haben. Das Gegenteil, eine Rückabwicklung der Währungsunion zu einem reinen Binnenmarkt oder gar einer reinen Freihandelszone, erscheint ihnen erst recht zu gefährlich, auch weil es bei der Auflösung einer Währungsunion mit so vielen Mitgliedern zu einer Kapitalflucht kommen kann, die jedes Bankensystem der Welt mit ungeahnten Folgen für die Realwirtschaft sprengen würde. Aus der Angst, sich in die eine oder andere Richtung zu bewegen, ähnelt die EU immer mehr einer schlechten Ehe in den 60er Jahren, die nur deshalb hielt, weil keiner der Ehepartner den Absprung wagte. Dennoch bleibt das Restrisiko eines Zerfalls der Währungsunion real. Schließlich provoziert die Handlungsunfähigkeit der EU weiteren Widerstand der Wähler. Die EU-Gegner in vielen europäischen Ländern bleiben auf dem Vormarsch (Grafik 4). Vielleicht sitzen sie in absehbarer Zeit in Wien oder Amsterdam sogar auf der Regierungsbank. Und wenn ein Land einen Austritt aus der Währungsunion wagen würde, dann wäre es eher ein Kern- als ein Peripherieland, weil Kernländer zumindest nicht das Problem von Kapitalflucht hätten. GRAFIK 3: Euroraum Staatsschuldenkrise bringt Rückschlag für Investitionen Anlageinvestitionen, in Prozent des Bruttoinlandsproduktes GRAFIK 4: Zustimmung zur EU sinkt nicht nur im UK Einschätzung der EU, Anteil der positiven Antworten ( sehr positiv oder eher positiv ) in Prozent, Umfrage des Pew Research Institutes FR DE IT SP UK Quelle: Eurostat, Commerzbank Research Quelle: Pew Research Institute, Commerzbank Research Juni 2016

5 Wichtige Veröffentlichungen vom Juni 2016 Economic Briefing: EZB OMT-Urteil begrenzt Spielraum für QE Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) hat heute die Verfassungsbeschwerden gegen das OMT- Programm der EZB abgelehnt. Allerdings sind OMT-Käufe der EZB nach Ansicht des BVerfG nur dann rechtmäßig, wenn bei den Käufen die vom Europäischen Gerichtshof gesetzten Auflagen nicht verletzt werden. Diese Auflagen für das OMT könnten auch den Spielraum der EZB bei einer zusätzlichen Ausweitung ihres aktuellen Anleihenkaufprogramms (QE) begrenzen. mehr EM Briefing: INR Rajan tritt zurück (nur auf Englisch) RBI-Gouverneur Raghuram Rajan hat unerwartet seinen Rücktritt für September verkündet. Dies ist eindeutig eine schlechte Nachricht für die INR und die indische Wirtschaft. Zudem weist sein Ausscheiden erneut auf die erhöhten politischen Risiken in den Schwellenländern. mehr EM Briefing: China Abkühlung am Immobilienmarkt durch MPA? (nur auf Englisch) Im Mai haben die Immobilienpreise in China erste Anzeichen von Schwäche gezeigt. Sowohl die Investitionen als auch die Umsätze im Immobilienbereich schwächten sich ab. Ein Grund könnte in regulatorischen Maßnahmen sein, deren Wirkung der Markt womöglich unterschätzt. So wurde kürzlich in Shanghai ein so genannter Rahmen für die makroprudenzielle Bewertung (MPA) eingeführt, der mittel- bis langfristig bedeutende Auswirkungen auf den chinesischen Immobilienmarkt haben könnte. mehr EM Briefing: CNY dürfte abwerten, nicht nur gegenüber dem USD Die zuletzt in Hinblick auf Zinserhöhungen wieder vorsichtigeren Äußerungen der Fed dürften dem CNY in den nächsten Quartalen zwar wieder Halt geben. Trotzdem dürfte die chinesische Währung gegenüber USD abwerten. Wir sehen jedoch größere Aufwärtsrisiken in Nicht-USD- Crosses wie EUR-CNY, JPY-CNY und AUD-CNY. mehr EM Briefing: China spricht endlich über sein Schuldenproblem! (nur auf Englisch) Am Nachmittag haben chinesische Regierungsstellen eine kurze Pressekonferenz zum viel diskutierten chinesischen Schuldenproblem gegeben. Damit ist China dieses aufsehenerregende Thema erstmals systematisch angegangen. Wir betrachten diesen Schritt als positiv. mehr EM Briefing: Ungarn Fragen zum Inflationsziel Das systemische Fremdwährungsexposure in Ungarn fällt nun geringer aus als noch vor einigen Jahren. Dies verringert das Risiko extremer Wechselkursschwankungen. Infolgedessen überwiegen bei den langfristigen Inflationsprognosen in Ungarn die Abwärtsrisiken. Die lokalen Marktzinsen und Anleiherenditen dürften sinken, da die offiziellen Inflationsprognosen schrittweise reduziert werden. Der EUR-HUF-Wechselkurs preist unseres Erachtens einen derartigen Ausblick jedoch bisher nicht ein und dürfte bis 2018 auf 330,00 fallen. mehr Rates Radar: Euro-Staatsanleiheangebot im dritten Quartal Viel los im Juli und nach dem Sommer (nur auf Englisch) Die meisten Staaten aus dem Euroraum liegen mit Blick auf ihre Anleiheemissionen gut im Plan. Die Schuldenverwaltungen haben in Sachen Volumen viel Boden gut gemacht und ihre Emissionen noch weiter auf lange(längere) Laufzeiten ausgerichtet. Hierbei hat Belgien seine Führungsposition zementiert. Am schwierigsten bleibt der Finanzierungsausblick für Portugal. Wir erwarten zwischen Ende Juni und Mitte Juli ein Feuerwerk am Primärmarkt. Und auch nach der Sommerpause dürfte die Aktivität hoch sein. Wir geben einen Monatsüberblick für die einzelnen Anleihen bis Ende des dritten Quartals und werfen einen genaueren Blick auf die Emissionslage sowie den Ausblick in jedem Land. mehr 24. Juni

6 Ausblick auf die Woche vom 26. Juni bis 1. Juli 2016 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Sonntag, 26. Juni 2016 SPA: Parlamentswahl in Spanien. Montag, 27. Juni :00 EUR Geldmenge M3 Mai Vj 4,8 4,6 Kreditvergabe Mai Vj 1,2 1,1 Dienstag, 28. Juni :30 USA BIP (3. Schätzung) 1. Q. JR, Vq 1,1 1,0 0,8 (p) 16:00 Verbrauchervertrauen (Conference Board) Jun. sb 94,0 93,0 92,6 EUR: EU-Gipfeltreffen der Staats- und Regierungschefs ( Juni) Mittwoch, 29. Juni :00 GER GfK Verbrauchervertrauen Jul. sb 10,0 9,8 # Verbraucherpreise, erste Länderergebnisse Jun. Vm Vj 0,2 0,4 0,3 0,1 11:00 EUR Wirtschaftsvertrauen (ESI) Jun. sb 104,0 104,7 Unternehmensvertrauen in der Industrie Jun. sb -3,5-3,6 Unternehmensvertrauen im Dienstleistungssektor Jun. sb 11,0 11,3 14:30 USA Einkommen der privaten Haushalte Mai Vm, sb 0,3 0,3 0,4 Ausgaben der privaten Haushalte Mai Vm, sb 0,4 0,3 1,0 Preisindex für Konsumausgaben ohne Mai Vm, sb 0,2 0,2 0,2 Nahrungsmittel und Energie 16:00 Schwebende Hausverkäufe Mai Vm, sb -2,0-1,0 5,1 Donnerstag, 30. Juni :50 JPN Industrieproduktion, vorläufig Mai Vm, sb 2,0-0,2 0,5 8:45 FRA Verbraucherpreise, vorläufig Mai Vj 0,1 0,0 9:55 GER Arbeitslose Jun. Vm, sb,tsd. -10,0-11,0 10:30 GBR Bruttoinlandsprodukt, real 1. Q. Vq 0,4 0,4 (p) 11:00 EUR Verbraucherpreise, vorläufig Jun. Vj 0,1-0,1 Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und Jun. Vj 0,9 0,8 Genussmittel, vorläufig 14:30 USA Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 25. Jun. Tsd, sb :45 Chicago Einkaufsmanagerindex Jun. sb 51,0 50,4 49,3 EUR: EZB veröffentlicht die Zusammenfassung der geldpolitischen Erörterungen vom 2. Juni (13:30 Uhr) Freitag, 1. Juli :30 JPN Verbraucherpreise ohne frische Nahrungsmittel Mai Vj -0,5-0,5-0,3 Arbeitslosenquote Mai % 3,3 3,2 3,2 1:50 Tankan, Großunternehmen, Lage 2.Q. sb Tankan, Großunternehmen, Ausblick 2.Q. sb :00 CHN PMI verarbeitendes Gewerbe Jun. sb 50,0 50,1 50,1 # GER Einzelhandelsumsätze, Volumen Mai Vm, sb Vj 1,0-3,0-0,3 2,3 9:15 SPA Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jun. sb 51,5 51,8 9:45 ITA Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jun. sb 52,5 52,4 10:00 EUR Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe, Jun. sb 52,6 52,6(p) endgültig 10:30 GBR Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jun. sb 50,0 50,1 11:00 EUR Arbeitslosenquote Mai % 10,1 10,2 16:00 USA ISM-Index (verarbeitendes Gewerbe) Jun. sb 50,7 51,4 51,3 23:00 Pkw-Absatz Jun. JR, Mio, sb 17,2 17,4 17,37 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research Juni 2016

7 Wochenausblick Konjunkturdaten: USA: Aussichten für die Industrie hellen sich auf Bernd Weidensteiner Tel GRAFIK 5: USA Gegenwind vom Dollar lässt nach ISM-Index für Exportaufträge; realer Dollarindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent ISM-Exportindex (LS) Die lange Schwächephase der US-Industrie scheint zu Ende zu gehen. So haben nicht nur die Investitionen in die Ölförderung wohl den Boden erreicht, sondern der Dollar hat sich stabilisiert, so dass der vom Devisenmarkt ausgehende Gegenwind für die Exporte abnehmen dürfte. Im Euroraum wird die Inflationsrate im Juni voraussichtlich dauerhaft den negativen Bereich verlassen. Da gleichzeitig die Kernteuerungsrate wohl den zweiten Monat in Folge leicht gestiegen ist, dürften die Deflationsängste etwas abnehmen. Seit dem vierten Quartal 2014 fällt die US-Industrieproduktion. Ein wichtiger Grund hierfür war die geringere Öl- und Gasförderung, die zum Bergbau zählt. Hierunter gelitten hat auch die entsprechende Zulieferindustrie. Im Zuge der Erholung der Ölpreise dürfte sich auch die Förderung in den USA stabilisieren. So ist in den letzten Wochen die Anzahl der aktiven Förderstellen zum ersten Mal seit geraumer Zeit wieder leicht gestiegen, so dass das Minus in der Ölindustrie im dritten Quartal deutlich kleiner ausfallen wird als in den Vorquartalen. Auch bei einem anderen Belastungsfaktor für die US-Industrie ist Besserung in Sicht. So hat der Dollar zuletzt nicht mehr aufgewertet. Seit Jahresanfang ist der handelsgewichtete reale Wechselkurs des Dollar sogar wieder gefallen. Im Mai war der Außenwert zwar noch um etwa 4% höher als ein Jahr zuvor, bis Anfang 2016 hatten diese Zuwachsraten aber noch im zweistelligen Bereich gelegen. Damit hellen sich die Perspektiven für den Exportsektor langsam wieder auf. Dies signalisiert auch der vom ISM erhobene Index der Exportaufträge, der seit März wieder über 50 liegt und damit eine Expansion in diesem Sektor anzeigt (Grafik 5). 1. Nach den bislang veröffentlichten regionalen Fed-Umfragen im verarbeitenden Gewerbe dürfte der ISM- Index insgesamt im Juni zwar wohl leicht auf 50,7 zurückgehen (Konsens 51,4). Damit läge er aber immerhin zum vierten Mal in Folge leicht im expansiven Bereich, würde also das Bild einer Stabilisierung der Industrie bestätigen. Europa: Inflationsrate im Juni wieder positiv Die Zeiten negativer Inflationsrate im Euroraum sind fürs Erste vorüber. Im Juni dürfte die Inflationsrate auf 0,1% gestiegen sein, und bis zum Jahresende dürfte sie auf 1% zulegen. Grund hierfür ist, dass der starke Rückgang der Energiepreise im zweiten Halbjahr 2015 sukzessive aus dem Vorjahresvergleich herausfällt (Grafik 6). Auch die Teuerungsrate ohne die volatilen Preise von Energie, Nahrungs- und Genussmitteln dürfte im Juni leicht gestiegen sein, und zwar von 0,8% auf 0,9%. Doch dies ist nicht der Beginn eines Aufwärtstrends. Vielmehr dürfte die Rate in den kommenden Monaten bei knapp 1% verharren. Gegen einen nachhaltig stärkeren unterliegenden Preisanstieg spricht der unverändert schwache Lohnauftrieb. Gleichzeitig lässt der Teuerungsschub durch die vorangegangene Abwertung des Euro nach. Dollar (RS, invertiert) GRAFIK 6: Euroraum Zeit negativer Inflationsrate vorüber Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent und Beitrag zur Inflationsrate in Prozentpunkten, ab Juni 2016 Prognose Commerzbank Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Energie Nahrungs- u. Genussmittel Kernrate Inflationsrate Quelle: Global Insight, Bloomberg, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, Bloomberg, Commerzbank Research 1 Der Exportindex fließt nicht in die Berechnung des ISM-Einkaufsmanagerindex ein. 17. Juni

8 Zentralbank-Monitor (1) Fed Bei ihrem halbjährlichen Auftritt vor dem Kongress hat sich Janet Yellen sehr vorsichtig gegeben. Sie bleibt mittelfristig zwar optimistisch und geht davon aus, dass die zuletzt schwächeren Jobzuwächse nur ein vorübergehender Tempoverlust sind. Die Fed oder zumindest Yellen scheint sich allerdings der Auffassung anzunähern, dass das aktuell niedrige Wachstum ein Anzeichen säkularer Stagnation ist. Dann würde der niedrige Produktivitätszuwachs andauern. Die relativ niedrige Dynamik der Investitionen interpretiert sie hierbei als Warnsignal. Im ersten Quartal lagen die privaten Investitionen außerhalb des Wohnungsbaus um 0,5% unter dem Vorjahresniveau. Der gleichgewichtige Zinssatz sei daher im historischen Vergleich niedrig. Dies stünde hinter den Projektionen der FOMC- Mitglieder, die bis Ende 2016 einen Leitzins von unter 1% und bis Ende 2017 einen von unter 2% erwarteten. Es seien also nur graduelle Leitzinsanhebungen zu erwarten. Nach dem Zick im Mai als ein FOMC-Mitglied nach dem anderen höhere Leitzinsen angedeutet hatte macht es nun wieder Zack in der Fed-Kommunikation. Bernd Weidensteiner TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q3 16 Q4 16 Q2 17 Konsens 0,75 1,00 1,25 Hoch 2,00 2,00 2,50 Tief 0,50 0,25 0,25 Commerzbank 0,75 1,00 1,25 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research EZB EZB-Präsident Draghi hat die Regierungen erneut dazu aufgerufen, die wirtschaftliche Erholung im Euroraum durch Strukturreformen zu unterstützen. Draghis Aussagen zeigen einmal mehr die Überzeugung der EZB, dass die getroffenen Maßnahmen ausreichen und nun deren Wirkung abgewartet werden muss. Nach Draghi wird wohl eine geraume Zeit vergehen, bis deren volle Wirkung erkennbar ist. Allerdings werde die EZB bei einer unerwünschten Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen erneut handeln. EZB-Direktoriumsmitglied Mersch sagte, er sei der letzte, der behaupten würde, man könne den Leitzins immer weiter ins Negative senken. Mersch sagte, die EZB wolle mögliche Kollateralschäden für Finanzmarktakteure und produkte ebenso vermeiden wie Angstsparen, d.h. die Bürger sparen immer mehr, weil sie befürchten, dass die Periode sehr niedriger Zinsen sehr lange anhält. Nach EZB-Präsident Draghi bestätigt das Urteil des Bundesverfassungsgerichts, dass das OMT-Programm im Einklang mit EU-Recht und dem Mandat der EZB steht. Yves Mersch verwies auf die Ankaufsobergrenze, die die EZB beim aktuellen QE-Staatsanleihenkaufprogramm festgelegt habe. Die Bedeutung dieser Grenze habe der Europäische Gerichtshof ausdrücklich hervorgehoben, als er die Rechtmäßigkeit der EZB-Maßnahmen überprüft hat. Dr. Michael Schubert TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q3 16 Q4 16 Q2 17 Konsens Hoch Tief Commerzbank Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research Juni 2016

9 Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Nachdem die britischen Wähler die Märkte mit einem Votum für einen EU-Austritt auf dem falschen Fuß erwischt haben, sind, sind die Preise britscher Vermögenswerte starl unter Druck geraten. So hat das Pfund gegenüber dem US-Dollar innerhalb von acht Stunden um 13% abgewertet. Nach den vor dem Referendum ausgearbeiteten Plänen wird die BoE bei Bedarf beträchtliche Liquidität in den Markt geben. Wir gehen davon aus, dass die Stabilisierung des Pfunbds zunächst nicht die erste Priorität der BoE sein wird, da sie kaum versuchen wird, in ein fallenbdes Messer zu greifen. Interventionen der BoE wird es erst dann geben, wenn diese aus Sicht der BoE erfolgreich sein könnten. Darum dürfte die Notenbank ihre sich derzeit auf einem Allzeithoch befindenden Währungsreserven vorerst schonen. Auch eine Zinssenkung dürfte erst einmal nicht auf der Agenda stehen. Peter Dixon Bank of Japan (BoJ) Seit der Verkündung der extrem expansiven Geldpolitik ( Quantitative und qualitative Lockerung, QQE) im April 2013 hat die Bank von Japan Staatsanleihen im Umfang von rund 50% des Bruttoinlandsprodukts gekauft. Inzwischen hält sie etwa 36% aller ausstehenden japanischen Staatsanleihen (JGB), bis Ende 2017 dürfte bei unverändertem Tempo der Käufe die Hälfte der JGBs in ihrem Besitz sein. Selbst der IWF warnt bereits, dass die BoJ ihre Wertpapierkäufe spätestens Ende 2018 zurückführen muss, um das Funktionieren des Staatsanleihenmarktes nicht zu gefährden. Trotz ihres aggressiven Vorgehens hat die BoJ ihre wesentlichen Ziele bislang nicht erreicht. Insbesondere das Vorhaben, die Inflation bis zum Ende des Fiskaljahres 2017 (März) auf 2% zu heben, erscheint zunehmend illusorisch. Im April lag die Inflationsrate in der entsprechenden Abgrenzung also ohne frische Nahrungsmittel bei -0,3%. Hierzu trägt auch die deutliche Aufwertung des Yen in den letzten Monaten bei, die größeren Inflationsdruck erst gar nicht aufkommen lässt. Der Spielraum für Gegenmaßnahmen der BoJ erscheint begrenzt. Eine Ausweitung von QQE stößt auf Schwierigkeiten (das gilt auch für die Käufe von ETF). Somit bleibt als Alibimaßnahme wohl nur eine minimale Senkung der Zinsen. Die nächste Sitzung der BoJ findet Ende Juli statt. Bernd Weidensteiner Juni

10 Research-Kontakte ( Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) Dr. Christoph Balz (USA, Fed) Peter Dixon (Großbritannien, BoE) Dr. Michael Schubert (EZB) Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) Bernd Weidensteiner (USA, Fed) Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) Christoph Rieger (Leiter) Michael Leister (Leiter Zinsen) Rainer Guntermann Peggy Jäger Markus Koch David Schnautz Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) Marco Stöckle (Leiter Credit) Ulrich Leuchtmann (Leiter) Thu-Lan Nguyen (G10) Antje Praefcke (G10) Esther Reichelt (G10) Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) Elisabeth Andreae Alexandra Bechtel Melanie Fischinger (LatAm) Tatha Ghose (Osteuropa) Charlie Lay (Südasien) Hao Zhou (China) Eugen Weinberg (Leiter) Daniel Briesemann Carsten Fritsch Dr. Michaela Kuhl Barbara Lambrecht Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) Andreas Hürkamp Markus Wallner Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: FX Strategy: Aktienstrategie: Emerging Markets: Cross Asset: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt) FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt) Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer Juni 2016

11 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsproduktund Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher möglicherweise nicht den Einschränkungen der FINRA Rule 2241 in Bezug auf die Kommunikation mit einem betroffenen Unternehmen, öffentliche Auftritte und den Handel mit Wertpapieren im Bestand eines Analysten. Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden. Wenn nicht anders angegeben, beziehen sich die Kurse der in diesem Dokument erwähnten Wertpapiere auf den Schlusskurs oder Spread des letzten Handelstages, die Schwankungen unterliegen können. Mögliche Interessenkonflikte Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen ( Commerzbank ) und Mitarbeitern in Bezug auf die Emittenten oder Finanzinstrumente; die in diesem Dokument analysiert werden, zum Ende des dem Veröffentlichungszeitpunkt diesem Dokument vorangegangenen Monats*: Für Angaben zu den in Kompendien genannten Unternehmen bzw. den von den Analysten der Commerzbank analysierten Unternehmen folgen Sie bitte diesem Link: *Die Aktualisierung dieser Informationen kann bis zu 10 Tage nach Monatsende erfordern. Disclaimer Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Commerzbank. Die Commerzbank übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an Eligible Counterparties und Professional Clients. Sie richtet sich nicht an Retail Clients. Ausschließlich Eligible Counterparties und Professional Clients ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für Retail Clients an. USA: Die Commerz Markets LLC ( Commerz Markets ) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen 24. Juni

12 Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument ) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschafts-raumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur ( SFA") gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von professionellen Anlegern" im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine Aufforderung gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich an professionelle Anleger gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar. Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch] Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association. Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. Commerzbank AG Alle Rechte vorbehalten. Version 9.25 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt Commerzbank AG London Commerzbank AG New York Commerz Markets LLC Singapore Commerzbank AG Hong Kong Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße Frankfurt PO BOX Gresham Street London, EC2P 2XY 225 Liberty Street, 32nd floor, New York, NY , Robinson Road, #12-01 Singapore th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: Tel: Tel: Tel: Tel: Juni 2016