Volkswirtschaft Aktuell

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1 Deka-EZB-Kompass: Ein steiniger Weg Der Deka-EZB-Kompass verzeichnete im März seinen dritten Rückgang in Folge und fiel auf ein Niveau von 24,4 Punkten. Waren es in den Vormonaten vor allem die schwächeren Konjunkturdaten, die den Kompass erneut auf Talfahrt schickten, gaben nun die Inflations- und Kostenindikatoren auf bereits niedrigen Niveaus weiter nach. Die Stabilisierung der Rohstoffpreise und der im Trend nicht mehr weiter aufwertende Euro deuten darauf hin, dass die von der Weltwirtschaft ausgehenden negativen Einflüsse auf den EZB-Kompass bald auslaufen könnten. Aber auch danach ist nicht mit einer starken Aufwärtsbewegung zu rechnen. Die Pressekonferenz zu dieser Ratssitzung dürfte im Zeichen der Nachlese zu den umfangreichen Beschlüssen der EZB vom 10. März stehen. Ein wichtiger Punkt ist dabei die Forward Guidance zur zukünftigen Zinsentwicklung. Denn vor sechs Wochen ist Präsident Draghi so verstanden worden, dass eine erneute Senkung des Einlagensatzes eher unwahrscheinlich sei, während anschließend seine Ratskollegen und auch das Protokoll der März-Sitzung ausgewogener geklungen haben. Wir gehen davon aus, dass sich Draghi nicht gegen die Markterwartungen stellen wird, die auf Sicht von zwölf Monaten einen weiteren Zinsschritt einpreisen. Ein zweites Thema dürften die Käufe von Unternehmensanleihen werden, mit denen die EZB in wenigen Wochen beginnen wird. Selbst wenn sie noch nicht alle Parameter dieses Programms ausgearbeitet haben sollte, dürfte Draghi betonen, dass sein Erfolg nicht allein am gekauften Volumen von Anleihen gemessen werden darf. 1. Die jüngsten Entwicklungen des Deka-EZB-Kompasses boten Licht und Schatten. Auf der einen Seite haben Datenveröffentlichungen seit der EZB-Ratssitzung am 10. März dazu geführt, dass die Kompasswerte für Januar und Februar nach oben revidiert werden mussten. Die Abwärtsbewegung des Kompasses seit Anfang des Jahres war damit nicht so ausgeprägt, wie es ursprünglich den Anschein hatte. Auf der anderen Seite brachte der Monat März einen neuerlichen Rückgang auf nunmehr 24,4 Punkte. Unsere Erwartungen über die zukünftige Entwicklung des EZB-Kompasses haben sich nur wenig verändert. Auf Basis von Prognosen für die zehn einfließenden makroökonomischen Indikatoren gehen wir von einem moderaten Anstieg bis Ende nächsten Jahres aus. Dahinter verbirgt sich die Vorstellung, dass sich die konjunkturelle Erholung mit ihrem bisherigen, eher moderaten Tempo fortsetzt, der Abwärtsdruck auf die Inflation von Seiten der Rohstoffpreise und der wirtschaftlichen Unterauslastung mit der Zeit aber nachlassen wird. Ein Blick auf die Historie des EZB-Kompasses in den vergangenen Jahren lässt jedoch Raum für Zweifel an dieser verhalten optimistischen Vorhersage. Auf phasenweise Anstiege folgten immer wieder Rückschläge, ausgelöst durch volatile Finanzmärkte, ein schwaches weltwirtschaftliches Umfeld oder stark sinkende Rohstoffpreise. So kam es, dass der EZB-Kompass seit seinem zwischenzeitlichen Tief im April 2013 bisher kaum zugenommen hat. Sein äußerst schwacher Aufwärtstrend seit dem Ende der Eurokrise stellt die Mitglieder des EZB-Rats auf eine harte Geduldsprobe. Nach bereits mehreren Jahren mit sehr geringem Preisauftrieb beginnt die Glaubwürdigkeit des Inflationsziels zu schwinden. Damit steigt die Gefahr von Zweitrundeneffekten, die etablierte makroökonomische Beziehungen außer Kraft Deka-EZB-Kompass Am Geldmarkt eingepreiste Einlagensätze % 5,0 4,0 3,0 2,0 Prognosebereich % 0,10 0,00-0,10-0,20-0,30-0, ,0 Refisatz (l.s.) Kompass (r.s.) 0, ,50-0, Jan. 10. Mrz. -0,42-0,45-0, Jul. 2. Jun. 21. Apr. -0,49-0,53-0,53-0, Jan. 8. Dez. 20. Okt. 8. Sep. Quelle: EZB, DekaBank Quelle: Bloomberg, DekaBank:

2 setzen können. Selbst eine weiter voranschreitende wirtschaftliche Erholung bietet dann keine Garantie für wieder ansteigende Inflationsraten. Diese Risiken haben die Notenbanker dünnhäutig werden lassen, was wiederum ihre Bereitschaft gesteigert haben dürfte, auf neue makroökonomische Schocks mit entsprechend kräftigen Maßnahmen zu reagieren. Deshalb ist auch nach dem umfangreichen Paket vom März das letzte Wort zur Geldpolitik noch nicht notwendigerweise gesprochen. 2. Nachdem die Konjunkturdaten in den beiden Vormonaten einen negativen Impuls auf den EZB-Kompass ausgeübt haben, war ihr Einfluss im März weitgehend neutral. Zwar hat sich der Rückgang des Einkaufsmanagerindex nicht weiter fortgesetzt, aber das Economic Sentiment gab erneut um knapp einen Punkt nach. Stimmungsindikatoren, die zwar rückläufig sind, aber immer noch über ihren historischen Durchschnittswerten liegen, haben auch im EZB-Rat zu keinen eindeutigen Schlussfolgerungen geführt, wie das Protokoll der jüngsten Sitzung zeigt. So habe die wirtschaftliche Erholung zuletzt an Dynamik verloren, bleibe schwach und fragil, aber eine allmähliche Beschleunigung sei nach wie vor das realistischste Szenario. Auch wenn wir diese Einschätzung grundsätzlich teilen, setzen wir die Rate, mit der sich die Outputlücke einengt, mittlerweile etwas niedriger an. Ein langsamerer Abbau der wirtschaftlichen Unterauslastung ist einer von mehreren Gründen, mit einer vorerst nur geringen Beschleunigung des Preisauftriebs zu rechnen. Positive Nachrichten kamen in den vergangenen Wochen zur Industrieproduktion. Sie verzeichnete im Januar einen fulminanten Anstieg, der allerdings auch mit einer ungewöhnlich geringen Zahl an Ferientagen zu tun gehabt haben dürfte. Dies erklärt auch den deutlichen Rückgang im Folgemonat. Im mittelfristigen Trend über sechs Monate, der in die Berechnung des EZB-Kompasses einfließt, verbleibt dennoch eine leichte Zunahme der Dynamik. Quellen: Bloomberg, Macrobond, Prognosen DekaBank Aktuell Vormonat 6M-Prognose 18M-Prognose Mrz 16 Feb 16 Sep 16 Sep 17 Einkaufsmanagerindex (Composite) 53, ,9 53,1 Economic Sentiment 103,0 103,9 104,4 103,4 Outputlücke (abs. 12M-Veränderung) 0,3 0,3 0,4 0,2 Industrieproduktion (ann. 6-Mon.) 1,9 1,6 0,0-0,5 Buchkredite an priv. Sektor in % yoy 1,2 1,1 2,9 3,4 Erzeugerpreise (Kernrate) in % yoy -2,6-2,1-1,9 2,0 Importpreise (Dt.) in % yoy -6,0-5,7-1,4 2,5 Lohnkosten in % yoy 1,0 1,1 1,9 1,9 Inflationserwartungen Consensus 1,1 1,1 1,4 1,4 Preiserwartungen der Konsumenten (Saldo) 2,1 3,7 2,1 2,1 Score EZB-Kompass 24,4 24,9 27,9 33,3 Kompassnadel auf X Grad Die EZB betrachtet die Kreditvergabe der Banken weiterhin als entscheidendes Scharnier für die Transmission ihrer Geldpolitik. Schon seit längerem verweist sie auf gesunkene Kreditzinsen und einen leichteren Zugang zu Krediten sowie zuletzt auch auf die wieder steigenden Kreditaggregate, um den Erfolg ihrer zahlreichen expansiven Maßnahmen zu belegen. Auch in Zukunft wird sie mit ihrer Politik vor allem an dieser Stelle ansetzen, denn ihre Beschlüsse vom 10. März zielen zu einem großen Teil darauf ab, die Kreditvergabe zu stimulieren. So stellt sie mit den Langfristtendern TLTRO II den Banken günstige Refinanzierung zur Verfügung und gibt ihnen darüber hinaus preisliche Anreize, mehr Kredite zu vergeben. Zudem dient der Kauf von Unternehmensanleihen, mit dem die EZB in wenigen Wochen beginnen wird, nicht nur dazu, den jeweiligen Emittenten die Finanzierung zu erleichtern. Er soll zugleich derartige Papiere für Banken weniger attraktiv machen und sie auf diese Weise drängen, mehr Kredite an kleine und mittlere Unternehmen zu vergeben. 4. Man muss jedoch kritisch hinterfragen, welche Erfolgsaussichten eine solche Politik des Credit Easing besitzt. Gemäß der jüngsten Ausgabe des Bank Lending Survey, einer vierteljährlichen Umfrage der EZB unter Geschäftsbanken zur Kreditvergabe, wurden die Kreditkonditionen für nichtfinanzielle Unternehmen und Konsumenten im ersten Quartal zwar weiter gelockert. In beiden Bereichen hat der Anstieg der Kreditnachfrage jedoch wieder nachgelassen. Dies deutet darauf hin, dass für viele Unternehmen die Verfügbarkeit von Krediten kein Engpassfaktor mehr ist und eine weitere Lockerung der Geldpolitik

3 daher fallende Grenzerträge aufweisen würde. Derartige Gedanken scheinen auch die EZB-Ratsmitglieder zu beschäftigen. Auf ihrer Sitzung am 10. März diskutierten sie das Risiko, dass die Investitionstätigkeit der Unternehmen trotz günstiger Kreditkonditionen und reichlich vorhandenen Innenfinanzierungsspielraums schwach bleiben könnte. Als mögliche Gründe wurden das hohe Ausmaß an wirtschaftlicher Unsicherheit und das geringe Potenzialwachstum genannt. Sollte sich dies als zutreffend erweisen, wäre die EZB mit den ihr zur Verfügung stehenden Mitteln kaum in der Lage, die nach wie vor träge Kreditvergabe der Banken spürbar zu beschleunigen. Kredite würden erst dann stärker nachgefragt, wenn sich den Unternehmen bessere Investitionsmöglichkeiten böten. Erfolgversprechender als eine weitere Lockerung der Geldpolitik wären dann strukturelle Reformen oder öffentliche Investitionen in die Infrastruktur. Die Geldpolitik hätte ihre Grenzen erreicht und wäre auf die Mithilfe anderer Politikbereiche angewiesen. 5. Die Preise auf vorgelagerten Produktionsstufen sind unverändert stark nach unten gerichtet. So sinken die Erzeugerpreise von Vorleistungsgütern Monat für Monat in Größenordnungen von -0,3 % bis -0,5 % mom, und ihre Jahresrate, die in den EZB-Kompass einfließt, dürfte demnächst aufgrund von Basiseffekten noch weiter ins Negative abrutschen. Ähnlich verhält es sich bei den deutschen Importpreisen. Ihr starker Rückgang im Februar war breit basiert und keinesfalls allein dem niedrigen Ölpreis geschuldet. Mittelfristig könnte dieser Abwärtstrend jedoch zu Ende gehen, denn die Weltmarktpreise von Rohöl und anderen Rohstoffen scheinen ihre Talsohle durchschritten zu haben und der effektive Wechselkurs des Euros hat in den vergangenen Wochen per Saldo zumindest nicht mehr aufgewertet. Aber auch wenn der Abwärtsdruck von Seiten der globalen Einflussfaktoren nachlassen sollte, ist zunächst nicht mit einer deutlichen Belebung des Preisauftriebs zu rechnen. Denn trotz der robusten Inlandsnachfrage generiert auch die Binnenwirtschaft kaum Preisdruck. So war der geringe Anstieg der Lohnkosten einer der Gründe für den Mitarbeiterstab der EZB, im März seine Vorhersagen auch für die Kerninflation nach unten zu revidieren. 6. Trotz der umfangreichen Maßnahmen, die die EZB am 10. März beschlossen hat, und des wieder nach oben gerichteten Ölpreises haben die an den Finanzmärkten eingepreisten langfristigen Inflationserwartungen in den vergangenen Wochen tendenziell nachgegeben. Die latente Sorge zahlreicher EZB-Ratsmitglieder vor negativen Zweitrundeneffekten dürfte daher bestehen geblieben sein. Die in den EZB-Kompass eingehenden Indikatoren für die Inflationserwartungen zeichnen jedoch ein etwas moderateres Bild. Von Consensus Economics befragte Volkswirte haben ihre Prognosen für die Inflation in diesem und im kommenden Jahr im März weiter nach unten revidiert, dann im April aber unverändert gelassen. Mit 1,4 % liegt die für das Jahr 2017 erwartete Inflationsrate zwar unter den Zielvorstellungen der EZB, aber nicht unbedingt besorgniserregend niedrig. Auch die Preiserwartungen der Konsumenten sind zuletzt wieder gesunken, befinden sich aber immer noch innerhalb ihres in den vergangenen Jahren beobachteten Schwankungsintervalls. Alles in allem dürften die niedrigen Inflationserwartungen damit ein wichtiges Thema für die Notenbanker bleiben, ohne dass von ihnen derzeit ein akuter Handlungsbedarf ausgehen würde. 7. Es dürfte dem EZB-Rat ein wichtiges Anliegen sein, die Finanzmärkte und die breite Öffentlichkeit davon zu überzeugen, dass der geldpolitische Handlungsspielraum auch nach den umfangreichen Maßnahmen vom 10. März noch nicht erschöpft ist. Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass in der vergangenen Woche mit Bundesbankpräsident Weidmann und seinem niederländischen Amtskollegen Knot zwei ausgewiesene Falken den expansiven Kurs der EZB verteidigt haben. Ein Motiv für diese Wortmeldungen dürfte gewesen sein, eine Situation wie nach der Ratssitzung im Dezember zu vermeiden, als der Eindruck entstanden war, dass Präsident Draghis Pläne einer ambitionierten Lockerung durch einen Teil des EZB-Rats ausgebremst worden seien. Aber geldpolitischer Handlungsspielraum setzt nicht nur eine gewisse Einigkeit unter den Notenbankern voraus, sondern auch die Verfügbarkeit geeigneter Instrumente. Deshalb wird sich Präsident Draghi auf der bevorstehenden Pressekonferenz auch hierzu äußern müssen. Sowohl Weidmann als auch Knot ließen eine gewisse Skepsis gegenüber noch größeren Wertpapierkäufen erkennen und auch das Protokoll der jüngsten Sitzung deutete darauf hin, dass die Kritiker einer stark expansiven Geldpolitik selbst mit einer erneuten Senkung des Einlagensatzes besser leben könnten als mit einer weiteren Aufstockung der Anleihekäufe. Dies wirft Fragen zur Forward Guidance auf, denn Draghis Ausführungen am 10. März zur Bankenprofitabilität waren so verstanden worden, dass eine weitere Senkung des Einlagensatzes eher unwahrscheinlich sei und der Fokus der Geldpolitik fortan auf unkonventionellen Maßnahmen liegen würde. Wir gehen davon aus, dass Präsident Draghi am Donnerstag eine erneute Senkung des Einlagensatzes nicht kategorisch ausschließen wird. Er dürfte aber auch betonen, dass die EZB auf diese oder andere potenzielle Maßnahmen nur zurückgreifen wird, falls sich der wirtschaftli-

4 che Ausblick schlechter entwickelt als erwartet. Dies sollte die Markterwartungen, die einen weiteren Zinsschritt um 10 Basispunkte auf Sicht der nächsten zwölf Monate antizipieren, weitgehend unverändert lassen. 8. Ein weiteres Thema der Pressekonferenz dürften die Käufe von Unternehmensanleihen werden, mit denen die EZB im Juni beginnen will. Hier sind viele operative Fragen bislang ungeklärt, unter anderem welche Anleihen grundsätzlich für den Ankauf in Frage kommen, wie die EZB dabei mit sehr kleinen Emittenten umgehen wird und wie die Umsetzung der Käufe vonstattengehen wird. Auf keinen Fall wird sich Draghi dabei auf bestimmte monatliche Volumina festlegen. Vielmehr dürfte er betonen, dass sich die gewünschten Marktwirkungen und Synergieeffekte zu anderen unkonventionellen Maßnahmen bereits mit relativ überschaubaren Käufen erzielen lassen könnten. Autor: Kristian Tödtmann Tel.: 069/ , Disclaimer: Diese Informationen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für eine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht. Auch eine Übersendung dieser Information stellt kein Angebot, Einladung oder Empfehlung dar. Diese Information ersetzt nicht eine (Rechts-, Steuer- und / oder Finanz-) Beratung. Jeder Empfänger sollte eine eigene unabhängige Beurteilung, eine eigene Einschätzung und Entscheidung vornehmen. Insbesondere wird jeder Empfänger aufgefordert, eine unabhängige Prüfung vorzunehmen und/oder sich unabhängig fachlich beraten zu lassen und seine eigenen Schlussfolgerungen im Hinblick auf wirtschaftliche Vorteile und Risiken unter Berücksichtigung der rechtlichen, regulatorischen, finanziellen, steuerlichen und bilanziellen Aspekte zu ziehen. Es handelt sich bei dieser Information um unsere im Zeitpunkt der Veröffentlichung aktuellen Einschätzungen. Die Einschätzungen können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Die hier abgegebenen Einschätzungen wurden nach bestem Wissen und Gewissen getroffen und stammen oder beruhen (teilweise) aus von uns nicht überprüfbaren, allgemein zugänglichen Quellen. Eine Haftung für die Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit der gemachten Angaben und Einschätzungen, einschließlich etwaiger rechtlichen Ausführungen, ist ausgeschlossen. Diese Information inklusive Einschätzungen dürfen weder in Auszügen noch als Ganzes ohne schriftliche Genehmigung durch die DekaBank vervielfältigt oder an andere Personen weitergegeben werden.

5 Jan 01 71,2 Jan 05 44,6 Jan 09 10,3 Jan 13 25,3 Feb 01 66,7 Feb 05 43,2 Feb 09 7,3 Feb 13 21,7 Mrz 01 58,9 Mrz 05 42,0 Mrz 09 5,3 Mrz 13 21,0 Apr 01 54,7 Apr 05 40,0 Apr 09 4,2 Apr 13 18,2 Mai 01 52,1 Mai 05 39,7 Mai 09 3,6 Mai 13 19,1 Jun 01 50,5 Jun 05 42,1 Jun 09 3,5 Jun 13 20,2 Jul 01 45,0 Jul 05 44,0 Jul 09 4,0 Jul 13 22,3 Aug 01 40,6 Aug 05 42,6 Aug 09 5,7 Aug 13 24,9 Sep 01 35,8 Sep 05 46,9 Sep 09 6,5 Sep 13 25,8 Okt 01 30,4 Okt 05 49,6 Okt 09 9,8 Okt 13 25,7 Nov 01 27,3 Nov 05 52,5 Nov 09 15,0 Nov 13 25,3 Dez 01 26,8 Dez 05 56,3 Dez 09 21,7 Dez 13 26,5 Jan 02 28,8 Jan 06 58,5 Jan 10 27,4 Jan 14 28,3 Feb 02 28,5 Feb 06 61,6 Feb 10 31,7 Feb 14 27,4 Mrz 02 29,6 Mrz 06 63,1 Mrz 10 38,9 Mrz 14 26,4 Apr 02 32,1 Apr 06 66,9 Apr 10 47,5 Apr 14 27,3 Mai 02 32,0 Mai 06 71,0 Mai 10 50,3 Mai 14 27,5 Jun 02 31,4 Jun 06 72,1 Jun 10 52,1 Jun 14 26,5 Jul 02 31,7 Jul 06 72,7 Jul 10 53,8 Jul 14 26,9 Aug 02 31,2 Aug 06 73,0 Aug 10 54,3 Aug 14 24,4 Sep 02 30,6 Sep 06 71,6 Sep 10 53,8 Sep 14 23,9 Okt 02 32,7 Okt 06 71,2 Okt 10 53,7 Okt 14 24,2 Nov 02 31,8 Nov 06 70,9 Nov 10 55,5 Nov 14 23,3 Dez 02 29,7 Dez 06 69,9 Dez 10 57,3 Dez 14 22,7 Jan 03 29,5 Jan 07 67,4 Jan 11 62,5 Jan 15 22,5 Feb 03 30,1 Feb 07 65,8 Feb 11 66,1 Feb 15 24,9 Mrz 03 28,4 Mrz 07 65,8 Mrz 11 67,7 Mrz 15 27,6 Apr 03 26,6 Apr 07 64,8 Apr 11 66,3 Apr 15 29,3 Mai 03 23,7 Mai 07 64,8 Mai 11 63,1 Mai 15 30,0 Jun 03 21,1 Jun 07 66,9 Jun 11 58,5 Jun 15 30,2 Jul 03 21,4 Jul 07 65,7 Jul 11 54,7 Jul 15 30,0 Aug 03 22,8 Aug 07 67,3 Aug 11 51,0 Aug 15 28,4 Sep 03 24,8 Sep 07 65,7 Sep 11 45,8 Sep 15 27,0 Okt 03 26,8 Okt 07 65,6 Okt 11 42,4 Okt 15 26,1 Nov 03 31,2 Nov 07 66,1 Nov 11 39,9 Nov 15 26,8 Dez 03 32,0 Dez 07 65,9 Dez 11 38,3 Dez 15 27,2 Jan 04 34,0 Jan 08 65,2 Jan 12 35,1 Jan 16 26,2 Feb 04 36,3 Feb 08 65,5 Feb 12 32,3 Feb 16 24,9 Mrz 04 37,3 Mrz 08 64,2 Mrz 12 31,6 Mrz 16 24,4 Apr 04 41,0 Apr 08 62,2 Apr 12 29,9 Mai 04 45,3 Mai 08 61,7 Mai 12 27,6 Jun 04 46,6 Jun 08 59,0 Jun 12 24,5 Jul 04 48,9 Jul 08 55,1 Jul 12 23,1 Aug 04 47,4 Aug 08 50,6 Aug 12 25,5 Sep 04 46,1 Sep 08 46,0 Sep 12 27,0 Okt 04 47,4 Okt 08 38,6 Okt 12 28,4 Nov 04 45,9 Nov 08 25,6 Nov 12 28,2 Dez 04 43,7 Dez 08 15,1 Dez 12 27,6 Quelle: DekaBank Datenhistorie EZB-Kompass