Renditequellen der Anlagemärkte

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1 Renditequellen der Anlagemärkte Analyse von Risikoprämien empirische Erkenntnisse PPCmetrics AG Dr. Diego Liechti, Senior Consultant Zürich, 13. Dezember 2013

2 Inhalt Einführung Aktienrisikoprämie Weitere Risikoprämien rund um Aktien Fazit 2

3 Einführung Grundlegende Überlegungen (1) «No risk no return» («There is no such thing as a free lunch!») 3

4 Einführung Grundlegende Überlegungen (2) Jedoch wird man nicht für jedes Risiko adäquat entschädigt! 4

5 Einführung Grundlegende Überlegungen (3) Das Ziel sollte deshalb sein, die richtigen Risiken einzugehen! 5

6 Einführung Verschiedene Sichtweisen der Renditedekomposition heute Manager Alpha Manager Alpha Manager Alpha Manager Alpha Benchmark Risikoprämien Risikoadjustierte Benchmark Quelle: MSCI (2012), eigene Darstellung 6

7 Einführung Arten von Risikoprämien Credit Term FX Carry Volatility Small Cap Real Estate Liquidity Equity Momentum Value Erwartete Rendite Risikoloser = + Zinssatz Exposure x Rendite Risikoprämie «Faktor- und Strategieprämien» oder «Smart Beta» Risikoloser Zinssatz ist tief Erwartung generell tieferer Renditen Quelle: 7

8 Aktienrisikoprämie Definition Die Aktienrisikoprämie ist eine Zusatzrendite über der risikofreien Rendite, welche Investoren verlangen, um in Aktien zu investieren. Diese Prämie ist nicht direkt beobachtbar. Drei Schätzmethoden Historische Betrachtung Befragung von Experten (Portfolio Managers, CFOs etc.) Berechnung anhand eines Modells, basierend auf Erwartungen bezüglich Unternehmensentwicklungen. Während die Befragung von Experten stark schwanken können, basieren die Berechnungen anhand eines Modells auf sehr vielen Annahmen. 8

9 Aktienrisikoprämie Historische Aktienrisikoprämie Quelle: Dimson, Marsh, Staunten und Garthwaite (2013) 9

10 Aktienrisikoprämie Historische Marktkapitalisierung Marktkapitalisierung UK USA Japan USA? Quelle: Dimson, Marsh, Staunten und Garthwaite (2013) 10

11 Aktienrisikoprämie Was kann für die Zukunft erwartet werden? (Nicht direkt beobachtbare) Erwartungen über die Aktienrisikoprämie sind bereits in den Aktienpreisen enthalten. Ist die Vergangenheit wirklich eine gute Approximation für die Zukunft? Genügen 112 Jahre wirklich? Hohe unerwartete Kapitalgewinne (Fama und French (2002)) Equity Premium Puzzle (Mehra und Prescott (1985)) Dimson, Marsh und Staunten (2013): Aktienrisikoprämie beträgt wahrscheinlich 3% bis 3.5% p.a. Zusammen mit den tiefem Zinsniveau gibt dies eine tiefe erwartete Rendite für Aktien. Somit könnten zusätzliche Renditequellen (Risikoprämien) interessant werden. 11

12 Weitere Risikoprämien rund um Aktien Übersicht (gemäss der wissenschaftlichen Literatur) Prämie Small Cap Value Momentum Liquidität Beschreibung Zusatzrendite, welche durch eine Investition in kleinkapitalisierte Aktien («Small Caps») gegenüber grosskapitalisierten Aktien («Large Caps») erwirtschaftet wird. Zusatzrendite, welche durch eine Investition in «Value» Aktien (d.h. Aktien mit hohem Buchwert/Marktwert-Verhältnis) gegenüber «Growth» Aktien (d.h. Aktien mit tiefem Buchwert/Marktwert-Verhältnis) erwirtschaftet wird. Zusatzrendite, die durch eine Investition in Aktien, die in den vergangenen Monaten relativ gesehen zu den Gewinnern gehört haben, gegenüber Aktien, welche in den vergangenen Monaten relativ gesehen zu den Verlierern gehört haben, erwirtschaftet wird. Zusatzrendite, die durch eine Investition in weniger aktiv gehandelte Anlageinstrumente, gegenüber aktiver gehandelten Anlageinstrumenten erwirtschaftet wird. Man spricht deshalb auch von einer Illiquiditätsprämie. 12

13 Weitere Risikoprämien rund um Aktien Historische Small Cap-Prämie 1'000' '000 10'000 1' Berechnungen PPCmetrics AG; Datenquelle: Kenneth R. French, US Daten 13 Dez 26 Dez 29 Dez 32 Dez 35 Dez 38 Dez 41 Dez 44 Dez 47 Dez 50 Dez 53 Dez 56 Dez 59 Dez 62 Dez 65 Dez 68 Dez 71 Dez 74 Dez 77 Dez 80 Dez 83 Dez 86 Dez 89 Dez 92 Dez 95 Dez 98 Dez 01 Dez 04 Dez 07 Kumulierte Rendite in CHF ( = 100, log skala) Dez 10 Aktien (gesamt) Small (Keinste Firmen 30%) Large (Grösste Firmen 30%)

14 Weitere Risikoprämien rund um Aktien Historische Value-Prämie 1'000' '000 10'000 1' Berechnungen PPCmetrics AG; Datenquelle: Kenneth R. French, US Daten 14 Dez 26 Dez 29 Dez 32 Dez 35 Dez 38 Dez 41 Dez 44 Dez 47 Dez 50 Dez 53 Dez 56 Dez 59 Dez 62 Dez 65 Dez 68 Dez 71 Dez 74 Dez 77 Dez 80 Dez 83 Dez 86 Dez 89 Dez 92 Dez 95 Kumulierte Rendite in CHF ( = 100, log skala) Dez 98 Dez 01 Dez 04 Dez 07 Dez 10 Aktien (gesamt) Growth Firmen Value Firmen

15 Weitere Risikoprämien rund um Aktien Historische Momentum-Prämie 100'000'000 10'000'000 1'000' '000 10'000 1' Berechnungen PPCmetrics AG; Datenquelle: Kenneth R. French, US Daten 15 Dez 26 Dez 29 Dez 32 Dez 35 Dez 38 Dez 41 Dez 44 Dez 47 Dez 50 Dez 53 Dez 56 Dez 59 Dez 62 Dez 65 Dez 68 Dez 71 Dez 74 Dez 77 Dez 80 Dez 83 Dez 86 Dez 89 Dez 92 Dez 95 Dez 98 Dez 01 Dez 04 Dez 07 Dez 10 Kumulierte Rendite in CHF ( = 100, log skala) Aktien (gesamt) Momentum (Schlechteste 10% Performer) Momentum (Beste 10% Performer)

16 Weitere Risikoprämien rund um Aktien Investition in illiquide Aktien 1'100 1' Berechnungen PPCmetrics AG; Datenquelle: Robert Stambaugh s Website, US Daten 16 Dez 67 Dez 70 Dez 73 Dez 76 Dez 79 Dez 82 Dez 85 Dez 88 Dez 91 Dez 94 Dez 97 Dez 00 Kumulierte Rendite ( = 100) Dez 03 Dez 06 Dez 09 Dez 12 Liquidität (10% illiquideste Aktien - 10% liquideste Aktien)

17 Weitere Risikoprämien rund um Aktien Historische Performance Aktien (gegenüber T-Bills) Small Cap (gegenüber Large Cap) Value (gegenüber Growth) Momentum (gegenüber Low Performance Aktien) Liquidität (gegenüber liquiden Aktien) ( ) Return (ann.) 6.07% 2.29% 4.12% 6.88% 4.66% Volatility (ann.) 18.78% 11.32% 12.28% 16.49% 12.25% Sharpe Ratio Max. Drawdown % % % % % Korrelationen Aktien 1.00 Small Cap Value Momentum Liquidität Berechnungen PPCmetrics AG; Datenquelle: CRSP, BFS, Bloomberg, Kenneth R. French 17

18 Ein Aufruf zur Vorsicht 1. Die Vergangenheit muss nicht der Zukunft entsprechen! 2. Verschiedene Risikoprämien haben keine sinnvolle ökonomische Erklärung. Anomalien, welche verschwinden? (Schwert (2003)) 3. Transaktionskosten werden nicht berücksichtigt. 4. Es sind Risikoprämien, d.h. kurzoder mittelfristig können diese negativ sein. 18

19 Fazit Achten Sie darauf, wo sie Risiken eingehen! 19