Investment Outlook Februar 2013 Bill Gross Your Global Investment Authority Supernova der Kredite! Sie sagen, Zeit ist Geld.* Allerdings sagen sie nicht, dass dem Geld bald die Zeit ausgehen könnte. Vielleicht unterliegt unser auf der Mindestreserve basierendes Auf diese Weise endet die Welt... Nicht mit einem Knall, sondern Kreditsystem, das die weltweite mit einem Winseln. moderne Finanzwelt prägt, T.S. Eliot einem natürlichen Evolutionsprozess. Ähnlich dem Universum, das vor nahezu 14 Milliarden Jahren durch einen Urknall, den Big Bang, entstand und sich so schnell ausdehnt, dass die Wissenschaftler vorhersagen, es würde in mehreren Billionen Jahren in Form eines Big Freeze sein Ende nehmen, scheint unser derzeitiges Währungssystem eine kontinuierliche Expansion zu brauchen, um fortzubestehen. Auch könnte die im physischen Universum zu beobachtende voranschreitende Entropie auf einen ähnlichen Rückgang der Energie und der Hitze an den Finanzmärkten hindeuten. Wenn dem so ist, sollten sich Kreditgeber, Schuldner und Anleger nach den Implikationen des derzeitigen Wandels für die Wirtschaft und die Vermögensanlage erkundigen. Bevor wir uns jedoch den Zitaten T.S. Eliots in Bezug auf die mögliche Weiterentwicklung unseres Finanzsystems widmen, lassen Sie mich zunächst die Urknall -Entstehung der Kreditmärkte beschreiben und Sie somit in die Lage versetzen, ihren Wandel besser zu begreifen. In unserem modernen Mindestreserve-Bankwesen begann die Erschaffung von Krediten mit einer ersten Einzahlung und der profitablen Vergrößerung dieser Einlage durch Hebelung. Denn die Banken und sonstigen Kreditgeber verwahren nicht zu jedem beliebigen Zeitpunkt 100% ihrer Einlagen im Tresor, in Wirklichkeit behalten sie nur einen * Die Begriffe Geld und Kredit werden in diesem Investment Outlook als Synonyme verwendet. Puristen würden dies anfechten, und im Prinzip teile ich ihre Meinung, habe mich aber der Einfachheit halber sowie aufgrund der zunehmenden Homogenität beider Begriffe für die synonyme Verwendung entschieden.
geringen Anteil ein daher der Begriff Mindestreserve. Diese erste Einlage und die daraus resultierende explosionsartige Kreditvergabe in Höhe ihres zehnfachen Umfangs oder mehr sind das Äquivalent der modernen Finanzwelt zum Urknall. Wann das Ganze begann, ist zwar schwerer zu definieren als die Geburt des physischen Universums. Doch mit der Erfindung der Notenbanken etwa der US-Notenbank im Jahr 1913 und der größeren Zuversicht, dass diese als neu lizenzierte Kreditgeber der letzten Instanz der Finanz- und der Realwirtschaft unterstützend beiseitestehen würden, beschleunigte sich der Vorgang merklich. Die Geldhäuser und Notenbanken waren und bleiben bedeutende Elemente einer produktiven globalen Wirtschaft. Und dennoch waren sie mit einer inhärenten Instabilität behaftet, die eine unaufhörliche Schaffung von neuen Krediten erforderte, um sich am Leben zu halten. Wie verhielt es sich also mit den ersten Krediten auf Basis der ursprünglichen Einlage? Sie wurden sicherlich zu Zinssätzen gewährt, die der realen Wachstumsrate und der Schaffung von realem Wohlstand in der Volkswirtschaft entsprachen. Während die Kreditgeber diesen Zins als Kompensation für das eingegangene Risiko forderten, spekulierten die Kreditnehmer darauf, dass die Gewinne ihrer jungen Unternehmen die Zinskosten für die Kreditaufnahme übersteigen würden. In vielen Fällen glückte dies auch. Es versteht sich jedoch von selbst, dass die Wirtschaft insgesamt nicht schneller wachsen konnte als die realen Zinssätze, die an die Kreditgeber zu entrichten waren, in Kombination mit den beinahe zweistelligen Renditen, die Eigenkapitalgeber für die Aufrechterhaltung des Anfangskapitals forderten es die Wirtschaft denn, sie erhielte Zugang zu zusätzlichen Krediten, um ihre Rechnungen zu begleichen. In gewisser Weise dient der Folksong Sixteen Tons hierfür als Metapher: Another day older and deeper in debt mahnt er, nur dass kaum einer der Akteure im Kreditsystem seine Implikationen verstand. Der Ökonom Hyman Minsky verstand sie sehr wohl. Ausgehend von der zunehmenden Verschuldung lief sein ausgeklügeltes Wirtschaftsmodell auf eine allmähliche Entwicklung in Richtung dessen hinaus, was er als Ponzi-Finanzierung beschrieb. Zunächst, so argumentierte er, würde das System nur geringe Kredite aufnehmen und sich im Großen und Ganzen selbst tragen ein Zustand, den er als Hedge -Finanzierung bezeichnete. Anschließend würden die Akteure mutiger werden, sich stärker verschulden und in den Modus einer spekulativen Finanzierung übergehen, in dem für eine Rückzahlung der bestehenden Kredite bei Fälligkeit weitere Kredite aufgenommen werden müssen. Die Endphase oder auch Ponzi -Finanzierung tritt schließlich ein, wenn bereits weitere Kredite nötig sind, um lediglich den zunehmend belastenden Zinsverpflichtungen nachzukommen, was letztlich mit einer Beschleunigung der Inflation einhergeht. Bei diesem Konzept, das Minsky vor nahezu einem halben Jahrhundert kurz nach der explosiven Entkopplung des Dollars vom Gold im Jahr 1971 entwickelte, handelte es sich in erster Linie um ein zyklisches, geschlossenes Modell, bei dem es mittels Rezession zu einem Neubeginn des Kreislaufs kam, sobald die Verschuldung des Systems in ausreichendem Maße reduziert war. So war es damals. Vielleicht überstieg die hyperbolische und nicht lineare langfristige Steigerung der Kreditschöpfung, die in den USA gemäß 2 Februar 2013 Investment outlook
Schaubild 1 seither zu beobachten war, seine Vorstellungskraft. (In anderen Industrieländern ging diese Entwicklung ähnlich vonstatten.) Und obwohl es zyklische Phasen des Schuldenabbaus gab, waren diese nie sehr ausgeprägt nicht einmal während der Ära Paul Volcker von 1979 bis 1981. Als Minsky seine Theorie in den frühen 70er-Jahren formulierte, beliefen sich die ausstehenden Kredite in den USA auf insgesamt 3 Billionen US-Dollar. Inzwischen ist diese Summe auf monströse 56 Billionen US-Dollar angewachsen, Tendenz steigend, und erfordert immer mehr Brennstoff ein Supernova-Stern, der sich kontinuierlich ausdehnt, sich im Zuge dessen allerdings zunehmend selbst verschlingt. Jeder zusätzliche Dollar an Krediten scheint immer weniger Hitze zu erzeugen. In den 1980er-Jahren waren vier Dollar an neuen Schulden nötig, um ein reales BIP-Wachstum von einem Dollar zu erreichen. Im Verlauf des vergangenen Jahrzehnts waren es 10 Dollar, und seit 2006 sind 20 Dollar nötig, um zu demselben Ergebnis zu gelangen. Im Stadium 2013 fließt die Ponzi-Finanzierung von Minsky Ausstehende US-Kredite (in Billion US-Dollar) 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 EXPLOSION DER SUPERNOVA Gesamtschulden US-Kreditmarkt Quelle: Flow of Fund Accounts der US-Notenbank Schaubild 1 (Kredite beinhalten alle Haushalts-, Unternehmensund Staatsschulden) 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 zunehmend an die Kreditgeber und Marktspekulanten und immer weniger in die Realwirtschaft. Diese Neue Normalität der Kredite ist ebenso entropisch wie das physische Universum, und die Hitze beziehungsweise das reale Wachstum, das heutzutage durch eine weitere Kreditaufnahme entsteht, wird von Jahr zu Jahr geringer: Derzeit liegt es bei 2%, verglichen mit einem historischen Wert von 3,5% während der vergangenen 50 Jahre, und dürfte kümftig sogar noch weiter schrumpfen. Doch die Gläubiger schaffen nicht nur immer weitere anämische Kredite, während ihre Sixteen Tons auf zweiunddreißig und schließlich auf vierundsechzig anwachsen. Zur gleichen Zeit lähmen die heutigen Niedrigzinsen die Sparer und die Geschäftsmodelle, die auf Basis der ehemals positiven Realrenditen und höheren Margen bei der Kreditvergabe entwickelt wurden. Denn die Nettozinsmargen der Banken schrumpfen, die Verbindlichkeiten der Versicherungsunternehmen bedrohen ihr Eigenkapital, und die unterfinanzierten Pensionspläne erfordern höhere Beiträge der Betriebe, sofern die Regulierungsbehörden nicht einschreiten. Dies hat eine allmähliche Erosion des realen Wachstums zur Folge, da Personalabbau, Schließungen von Bankfilialen und Unternehmenskonsolidierungen mit einem geringeren Bedarf an Arbeitskräften und weiteren Betriebsanlagen einhergehen. Die ursprüngliche Magie der Kreditschöpfung verliert an Kraft, wirkt in einigen Fällen sogar destruktiv und beginnt, die Kreditmärkte sowie einzelne Bereiche der Realwirtschaft, die mit ihrer Hilfe geschaffen wurden, zu verschlingen. Wer ein stärker modellbasiertes historisches Beispiel für die negativen Unter die ausstehenden Kredite fallen sämtliche Staats- und Unternehmensanleihen sowie die Schuldenlast der Haushalte und Privatpersonen. Darin nicht enthalten ist die Schatten -Verschuldung, die sich schätzungsweise auf 20 bis 30 Billionen US-Dollar beläuft. Investment outlook Februar 2013 3
Auswirkungen der Nullzinsen benötigt, braucht sich nur einmal die Entwicklungen im modernen Japan vor Augen zu führen. Denn mit Zinssätzen, die sich während des vergangenen Jahrzehnts oder länger an der Nullgrenze aufhielten, sowie einer stark rückläufigen Investitionsquote in Produktionsanlagen und Betriebsmittel liefert das Land einen eindeutigen Nachweis, wie Schaubild 2 verdeutlicht: eine Supernova des japanischen Kreditmarkts, der explodiert und sich anschließend selbst vernichtet. Auch in anderen Ländern wie den USA könnten das Geld und die Kredite abkühlen und in Zeitnot geraten. Anlagestrategie Wenn dem so ist, stellt sich folgende Frage: Wie viel Zeit bleibt dem Geld / den Krediten noch, und welche Konsequenzen ergeben sich daraus für die weitere Vermögensanlage bis zu diesem Zeitpunkt? Nun, zunächst muss ich zugeben, dass meine Supernova-Metapher eher instruktiv als wörtlich zu verstehen ist. Das Ende des globalen Finanzsystems steht uns noch nicht unmittelbar bevor. Und dennoch ist die entropische Beschreibung äußerst anschaulich. Denn heutzutage fließt das Geld zunehmend in Spekulationen an den Märkten statt in produktive Innovationen. Um die Dynamik und die Langlebigkeit unseres Systems zu erhalten, gewinnt der Anstieg der Vermögenspreise zunehmend an Bedeutung, nicht mehr nur eine reine Erzielung von Renditen oder Carry. Das Investmentbanking, das vor nur einem Jahrzehnt die Entwicklung kleiner Betriebe sowie den Übergang zu öffentlichen Märkten förderte, wird nun durch jene spekulative Verschuldung und Ponzi-Finanzierung dominiert, vor der Minsky einst warnte. Unsere kreditbasierten Finanzmärkte und die durch sie gestützte Wirtschaft sind also hoch verschuldet, fragil und zunehmend entropisch ihnen gehen die Zeit und die Energie aus. Und zu welchem Zeitpunkt wird dem Geld endgültig die Zeit ausgehen? Der Countdown beginnt, wenn vorhandene Anlageoptionen mit zu hohen Risiken für zu geringe Erträge einhergehen; wenn die Gläubiger sich zugunsten anderer Alternativen, wie Barmittel oder Sachwerte, von den Kapitalmärkten abwenden. ICH WIEDERHOLE: DER COUNTDOWN BEGINNT, WENN VORHANDENE ANLAGEOPTIONEN MIT ZU HOHEN RISIKEN FÜR ZU GERINGE ERTRÄGE EINHERGEHEN. INVESTITIONEN IM SINKFLUG Prozent (%) 30 28 26 Japanische Investitionen als % vom BIP 24 22 20 18 19,56 16 14 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Quelle: IWF, PIMCO Schaubild 2 Prozent (%) 30 28 US-Investitionen als % vom BIP 26 24 22 20 18 16 14 15,48 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 4 Februar 2013 Investment outlook
Erste Anzeichen für die Kapitalgeber wären demnach: 1.) zu geringe Renditen für langlaufende Anleihen in Anbetracht des Durationsrisikos, 2.) zu enge Spreads in Anbetracht des Ausfallrisikos und 3.) zu hohe KGVs in Anbetracht des Risikos für das Wachstum. Nicht augenblicklich, sondern im Laufe der Zeit werden die gehaltenen Anleihen im übertragenen und gelegentlich auch im wörtlichen Sinne durch Geld unter der Matratze oder auch durch Sachwerte (Gold, Diamanten) in einem Tresor ersetzt. Des Weiteren könnten auch andere Anleihenmärkte interessant werden, die in alternativen Währungen handeln. Während die heimischen Anleihen und die Supernova-Hitze zugunsten alternativer Anlagen aufgegeben werden, kommt es in den nationalen Systemen zwangsläufig zum Schuldenabbau. Denn sofern die Notenbanken und kreditgewährenden Geschäftsbanken mithilfe ihrer Billionen an Dollar, Euro oder Yen kein reales oder wenigstens nominales Wachstum erreichen, wird sich das Risiko einer Entropie am Anleihenmarkt erhöhen. Dabei spielt das Element der Zeit eine zentrale Rolle, da die Anleger und Spekulanten, die das System aufrechterhalten, dies nicht notwendigerweise bis in alle Ewigkeit tun werden. Bei PIMCO stellen wir uns häufig die Frage, was wir noch tun können; welche Anlagen wir noch tätigen können, um den Folgen der finanziellen Repression und den negativen Realzinsen zu entgehen, die sich derzeit einem Wert von -2% annähern. Möglichkeiten gibt es viele: liquide Instrumente als Schutz gegen eine preistreibende Expansion oder auch das genaue Gegenteil etwa langlaufende US-Staatsanleihen, um von einer deflationären Phase zu profitieren, Sachwerte oder Schwellenländeraktien. Einer unserer Kollegen aus dem Investment-Komitee schwört darauf, sich Land in Neuseeland zu kaufen und in See zu stechen. Die meisten von uns sind dazu jedoch nicht in der Lage, ebenso wenig wie Sie. Tatsache ist, dass PIMCO sowie nahezu alle professionellen Vermögensverwalter in vielen Fällen durch Indizes beschränkt sind, was auch für die Duration und die Risiken gilt. Wir sind in einer Welt tätig, die in erster Linie auf Krediten basiert, und während diese an Energie verlieren, sollten wir und unsere Kunden ihre Entropie zur Kenntnis nehmen und uns entsprechend mit niedrigeren Renditen auf Anleihen, Aktien, Immobilien und Derivatstrategien abfinden, die voraussichtlich nicht im zweistelligen Bereich liegen werden. Dennoch können sich die Anleger ihrem entropischen Schicksal nicht einfach fügen. Zwar mag die Zeit knapp werden, doch Zeit ist immer noch Geld, wie das bekannte Sprichwort sagt. Wie kommt man also an welches? (1.) Positionierung für eine künftige Inflation: Das Endstadium einer Supernova-Kredit-Explosion dürfte eher mit einer Inflation anstelle einer Deflation einhergehen, wobei die Inflationsrate höher sein wird als die Wachstumsrate. Bei Anleihen: Erwerb von Inflationsschutz in Form von langlaufenden inflationsgesicherten US-Staatsanleihen (TIPS); Verkürzung der Laufzeiten und Duration; keine konträre Haltung zu jener der Notenbanken ihnen beim Erwerb jener Papiere zuvorkommen, die sie zu kaufen beabsichtigen; Einbeziehung von Staatsanleihen anderer Länder mit positiven Realzinsen (unter anderem aus Mexiko, Italien und Brasilien). Investment outlook Februar 2013 5
(2.) Akzeptanz eines verhaltenen Realwachstums: Lockere Geldpolitik und Nullzinsen bergen negative Folgen. Umschichtung auf Währungen und Wertpapiermärkte in Ländern mit geringerer Verschuldung und weniger hyperbolischen Kreditsystemen. Unter den möglichen Kandidaten sind Australien, Brasilien, Mexiko und Kanada. (3.) Anlage in globale Aktien mit stabilem Cashflow, die historisch niedrigere, aber dennoch relativ attraktive Renditen bieten dürften. (4.) Teilweiser Übergang von Finanz- auf Sachwerte, sofern möglich: Allokation in greifbare Werte wie Gold oder andere Rohstoffe alles, was sich nicht ebenso schnell reproduzieren lässt wie Kredite. Denken Sie bei dieser Umstellung an PIMCO. Wir fungieren als Global Investment Authority und stellen Ihnen gerne unsere Produktpalette zur Verfügung. (5.) Kenntnis der Eigentumsrechte und Beschlagnahmepolitik sämtlicher Regierungen. (6.) Anerkennung des Supernova-Charakters unseres derzeitigen Kreditsystems. Zu einem bestimmten Zeitpunkt wird sich das Bild wandeln. Auch wenn die Zeit knapp wird: Sie ist immer noch Geld. Zusammenfassung der Kredit-Supernova 1.) Wieso geht unserem Kreditmarkt der Brennstoff aus? a) Bei einer Wachstumsrate von mehreren Billionen pro Jahr konnte das reale Wirtschaftswachstum einfach nicht mithalten. Es fließt mehr Geld in Zinszahlungen als in zukunftsgerichtete Investitionen. b) Die aus den quantitativen Lockerungen und der Kreditschöpfung resultierenden Nullzinsen haben negative und positive Konsequenzen. Die historischen Geschäftsmodelle könnten negativ beeinträchtigt werden, und die Investitionsausgaben könnten sinken. c) Man beachte das historische Beispiel Japans. 2) Welche Möglichkeiten sollte ein Anleger in Betracht ziehen? a) Streben nach Inflationsschutz bei Anleiheninstrumenten / Verkürzung der Duration. b) Erhöhung des Engagements in Sachwerte / Rohstoffe / Aktien mit stabilem Cashflow. c) Inkaufnahme geringerer künftiger Renditen bei der Portfolioplanung. William H. Gross Managing Director 6 Februar 2013 Investment outlook
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