St. Galler KB Investment-Story verzögert sich Rückstufung Banken 25. November 2013 Neu: Marktgewichten Kurs N: CHF 357.25 ZKB Schuldnerrating: AAA Bloomberg: SGKN SE TK-Symbol: SGKN Börsenkapitalisierung: CHF 1.98 Mrd Free Float: 45% Nachhaltiges Anlageuniversum: Nein 570 520 470 Andreas Brun +41 44 292 30 02 andreas.brun@zkb.ch Kennzahlen 420 370 320 N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D St. Galler KB Swiss Performance Index in CHF 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E GpA (adj.) 30.6 30.2 30.5 KGV 11.7x 11.8x 11.7x Wachstum 11.4% 1.6% 1.0% ROE (adj.) 9.0% 8.5% 8.7% Dividendenrendite 4.2% 4.2% 4.2% Cost/Income Ratio 58.2% 57.8% 54.3% Wir gehen davon aus, dass sich die Treiber unseres Investment-Case erst mit einer deutlichen zeitlichen Verzögerung positiv auf den Aktienkurs der St. Galler Kantonalbank (SGKB) auswirken werden. Konsequenterweise stufen wir die Aktien der SGKB von «Übergewichten» auf «Marktgewichten» zurück. Erstens sind wir bei unserer Umstufung auf «Übergewichten» Mitte Juni 2013 davon ausgegangen, dass sich in der zweiten Jahreshälfte 2013 eine Lösung im US-Steuerstreit für Banken der Gruppe 1 abzeichnet, wovon wir uns einen positiven Effekt auf die Banken der Gruppe 2 (u.a. SGKB) versprochen haben. Neu rechnen wir nicht mehr mit einer Lösung bis Ende Jahr, sondern gehen vielmehr davon aus, dass eine diesbezügliche Ankündigung erst im 2. Halbjahr 2014 erfolgt. Entsprechend länger lässt ein etwaiger positiver Effekt auf die SGKB auf sich warten. Zweitens haben sich die Markterwartungen in Bezug auf ein steigendes Zinsniveau um ein Jahr auf Anfang 2016 verschoben. Entsprechend dürfte das Umfeld für eine Retailbank, deren Ertrag zu gut zwei Dritteln vom Zinsergebnis abhängt, länger als erwartet anspruchsvoll bleiben. Die SGKB würde aufgrund ihrer Absicherungspolitik (Nettoposition an Payer-Swaps von über CHF 6 Mrd) von einem Anstieg der kurzfristigen Zinssätze profitieren. Die von uns propagierte Angleichung der Bewertungsmultiplikatoren an die Vergleichsgruppe SGKB weist einen Abschlag von rund 20% auf dürfte somit länger dauern, als ursprünglich erwartet. Ein Kursanstieg dürfte einhergehen mit einer steigenden Visibilität in Bezug auf den Steuerstreit, die Zinsentwicklung und die Fortschritte bei der Reduktion der Cost/Income-Ratio. Für langfristig orientierte Investoren erachten wir die Aktien der SGKB weiterhin als attraktiv.
Lösung im Steuerstreit vertagt Nach dem Aufflammen der Spekulationen um die Höhe der Bussen im Zusammenhang mit dem US-Steuerstreit sanken die Aktien der SGKB innerhalb von weniger als einem Monat um 16% (vom 29. Mai bis 16. Juni 2013). Der Marktwertverlust von CHF 340 Mio hat uns dazu veranlasst, die Aktien hochzustufen in der Annahme, dass eine etwaige Busse diesen Marktwertverlust nicht rechtfertigt. Ausserdem erwarteten wir, dass für die Banken der Gruppe 1 in unserem Universum Credit Suisse Group und Julius Bär in der zweiten Jahreshälfte 2013 eine Lösung gefunden wird. Für die Banken der Gruppe 2, wozu wir die SGKB zählen, versprechen wir uns im Falle einer Lösung aufgrund der erhöhten Visibilität einen positiven Effekt. Da wir neu erst mit einer diesbezüglichen Ankündigung im 2. Halbjahr 2014 rechnen, verzögert sich ein gewichtiger Teilaspekt unseres Investment-Case. Negative Auswirkungen einer US-Busse sind verkraftbar Wir gehen in unseren Schätzungen davon aus, dass die St. Galler Kantonalbank im Maximum etwa CHF 800 bis 900 Mio an US-Vermögen verwaltet hat. Im Geschäftsbericht 2009 wird der Bestand an US-Vermögen mit 3% von CHF 28.1 Mrd angegeben. Dies lässt einen Spielraum von CHF 700 bis knapp 1000 Mio zu. Im Durchschnitt dürfte sich der Bestand der letzten Jahre vor den verstärkten Abbaubemühungen (ab Ende 2011) auf etwa CHF 500 Mio belaufen haben. Wir rechnen damit, dass die SGKB eine Bussenzahlung, eine Entschädigung für entgangene Steuereinnahmen des US- Staates und die Rückzahlungen der Einnahmen aus dem Geschäft mit US-Kunden leisten muss. Strafmildernd sollte zu Buche schlagen, dass die SGKB zu keinem Zeitpunkt aktiv Kundenakquisition betrieben oder Strukturen zur Steuerhinterziehung errichtet hat. Dies wird auch durch eine umfassende, extern durchgeführte Risikoanalyse belegt. Wir gehen davon aus, dass die negativen finanziellen Auswirkungen gut verkraftbar sind. Unsere Schätzungen implizieren zwar, dass der gesamte operative Gewinn 2014 durch die Busse aufgezehrt wird. Die St. Galler Kantonalbank ist mittlerweile jedoch mit genügend Kapital ausgestattet, um diesen Rückschlag tragen zu können. Wir prognostizieren für 2014 einen Überschuss über den Finma-Anforderungen von rund CHF 400 Mio (unter Einbezug des antizyklischen Kapitalpuffers von 1% bzw. CHF 60 Mio). Damit könnte auch eine etwaige Erhöhung des Kapitalpuffers auf bis zu 2.5% ohne zusätzliche Kapitalmassnahmen absorbiert werden. Entwicklung der Tier-1-Quote 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2010 2011 2012 2013E Graubündner Kantonalbank BCV Luzerner Kantonalbank Valiant St. Galler Kantonalbank Der von uns prognostizierte starke Anstieg der Kernkapitalquote (Tier 1) bis Ende Jahr auf 13.9% ist auf einen positiven Effekt aus der Umstellung auf Basel III zurückzuführen (2012: 12.6%). Deutliches Bekenntnis zu hoher Dividendenrendite Eine Dividendenkürzung erachten wir nach wie vor als unwahrscheinlich. Im Rahmen der Präsentation des Ergebnisses des 1. Halbjahres 2013 hat das Management unseres Erachtens ein deutliches Bekenntnis zur Aufrechterhaltung der Dividende in der gegenwärtigen Höhe abgegeben. Wir haben die Aussagen des Managements so aufgefasst, dass der Dividendenhöhe ein grösseres Gewicht beigemessen wird als der Dividendenausschüttungsquote (Ziel: 50 bis 70%). Die Aussagen haben uns bestärkt, an unseren Dividendenschätzungen festzuhalten. Entsprechend gehen wir unverändert davon aus, dass die SGKB im Vergleich zu den von uns abgedeckten Kantonalbanken weiterhin eine attraktive Ausschüttung ausweist. Einzig die BCV ist trotz des anhaltenden Trends sich verschärfender Kapitalvorschriften in der komfortablen Situation, dank ihrer bereits hohen Kapitalausstattung in den kommenden Jahren beinahe den gesamten Gewinn ausschütten zu können und gleichzeitig ihre Dividendenrendite von einem sehr hohen Niveau aus weiter steigern zu können. Vergleich der Dividendenrenditen* 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% LUKB GKB Valiant SGKB BCV 2011 2012 2013E 2014E * berechnet mit Kursen per 22.11.2013 2 Zürcher Kantonalbank St. Galler KB 25. November 2013
Verkauf der Hyposwiss auf lange Sicht positiv Durch den Teilverkauf des grenzüberschreitenden Vermögensverwaltungsgeschäfts (Hyposwiss ohne Markt Deutschland), der Ende Juni 2013 angekündigt wurde, vollzieht die SGKB eine fundamentale Strategieanpassung. Für eine Kantonalbank von der Grössenordnung der SGKB erachten wir den Schritt als sinnvoll, denn um alle bisherigen Ländermärkte langfristig profitabel betreiben zu können, fehlt der Bank die jeweilige kritische Grösse. Den Rückzug aus diesen Märkten erachten wir für die SGKB als die sinnvollere Alternative zu einer vorwärts gerichteten Akquisitionsstrategie. Letztere hätte die Nachhaltigkeit der Ausschüttungsquote wegen der schrumpfenden Kapitalausstattung infrage gestellt, insbesondere unter Berücksichtigung der drohenden US-Steuerbusse. Durch die eingeschlagene Strategie und den damit einhergehenden Fokus können die zur Verfügung stehenden Mittel konzentrierter in den Heimmarkt investiert werden, um dem zunehmenden Konkurrenzkampf entgegenzuwirken (Rückbesinnung der Grossbanken auf den Heimmarkt, Ausbau der Präsenz der Commerzbank im Firmenkundengeschäft in der Schweiz). Dank Synergieeffekten und einer Reduktion der Komplexität nach dem Teilverkauf der Hyposwiss dürfte die Cost/Income- Ratio von 57.9% im 1. Halbjahr 2013 bis 2015 auf rund 50% sinken können. Damit sollte sich die SGKB in dieser Beziehung wieder der BCV angleichen. Ein mit den Branchenführern vergleichbarer Wert um 45% dürfte aufgrund der im Vergleich dazu markant höheren Sachkosten pro Mitarbeiter noch nicht möglich sein. Cost/Income-Ratio* ausgewählter Retailbanken 65% 60% 55% 50% 45% 40% 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E BCV LUKB SGKB GRKB Valiant * exkl. Abschreibungen Relativer Bewertungsabschlag bleibt konstant hoch Wir haben unsere Ertragsschätzungen der Jahre 2014 bis 2016 wegen des verzögert erwarteten Zinsaufschwungs und einer leicht reduzierten Handelsertragsschätzung um 1 bis 2% leicht reduziert, was sich unterproportional auf die Gewinnschätzungen ausgewirkt hat. Trotzdem weist das Kurs/Gewinn-Verhältnis der SGKB (ZKB-E 2014: 11.7x) gegenüber der Vergleichsgruppe unverändert einen hohen Abschlag von über 20% auf. Auch das Kurs/Buch- Verhältnis 2014 von 0.95x liegt deutlich unter dem Durchschnitt der von uns abgedeckten Kantonalbanken (BCV 1.2x, LUKB 1.3x, GKB 1.4x), während die adjustierte Eigenkapitalrendite der SGKB knapp dem Durchschnitt der Vergleichsgruppe entspricht. Bewertungsmultiples ausgewählter Kantonalbanken* ZKB-E 2014 KBV KGV ROE SGKB 0.95* 11.7* 8.3%* BCV 1.22 14.0 8.8% LUKB 1.31 16.0 8.6% GKB 1.36 16.9 8.2% Ø Kantonalbanken** 1.21 14.7 8.5% *Berechnungen ohne Einbezug von Schätzungen zur US-Busse; ** Ø aus BCV, LUKB, SGKB, GKB Damit ist die SGKB in unserem Kantonalbankenuniversum zwar am attraktivsten bewertet. Solange wir aber in Bezug auf die Steuerbusse noch keine Klarheit haben und die positiven Effekte auf die Kosten noch nicht sichtbar sind, gehen wir nicht mehr davon aus, dass sich der relative Bewertungsabschlag kurzfristig verringert. Zinserhöhung in weite Ferne gerückt Auch die Erwartungen in Bezug auf eine Zinserhöhung haben sich in den letzten Wochen weiter in die Zukunft verschoben. Die Geldpolitik der Industrienationen ist noch weit von einer Normalisierung entfernt und dürfte expansiv bleiben. Die Erwartungen bezüglich eines Zinsanstiegs haben sich in der Schweiz von 2015 auf 2016 verschoben (während der Markt beim Fed und bei der EZB eine Zinserhöhung Mitte 2015 erwartet). Die SGKB würde aufgrund ihrer Absicherungspolitik im Hypothekargeschäft von einem Anstieg der kurzfristigen Zinssätze stark profitieren. Die Nettoposition an Payer-Swaps (Zahlung eines fixen Zinses gegen Erhalt einer kurzfristigen variablen Zinszahlung) ist hoch (CHF 6.6 Mrd per Ende Juni 2013; dies entspricht bei einem Anstieg der Zinsen um 10 Bp einer Zinsertragssteigerung von CHF 16.5 Mio p.a. oder 5.4%). Wir gehen ausserdem davon aus, dass bei einem Anstieg der Zinskurve um weniger als 50 Bp die Verzinsung der Kundengelder nicht angepasst werden würde, was zu einer Verbesserung der gegenwärtig negativen Passivzinsmarge führen würde. Das Umfeld für Retailbanken dürfte wegen des länger als erwartet anhaltenden Niedrigzinsumfelds weiterhin anspruchsvoll bleiben. Unternehmensbeschreibung Die SGKB wurde 1868 gegründet und agiert als Universalbank in den Kantonen St. Gallen und Appenzell Ausserrhoden mit insgesamt 37 Geschäftsstellen. Seit dem Jahr 2001 ist die Bank an der Börse SIX kotiert. Der Kanton St. Gallen hält als Mehrheitsaktionär 54.8% des Aktienkapitals. Nach dem Verkauf eines Grossteils des Offshoregeschäfts wird die SGKB ab 2014 ihre Geschäftsaktivitäten auf den Heimkanton, die deutschsprachige Schweiz und das grenznahe Deutschland konzentrieren.
Swot-Analyse Stärken Die Staatsgarantie und das solide Rating verleihen Sicherheit. Kantonalbank mit vergleichsweise grosser Ertragsdiversifikation. Im Bankenquervergleich geringes operatives Risiko vor allem im Kreditgeschäft. Hohe Transparenz schafft Vertrauen. Chancen Die Erträge würden von einem Zinsanstieg deutlich profitieren. Konzentration der Mittel auf den Wirtschaftsraum Nordostschweiz und das angrenzende Deutschland. Neugeldentwicklung dürfte sich nach der Neuausrichtung stabilisieren. Komplexitätsreduktion sollte zu starker Kostensenkung führen. Schwächen Als Retailbank stark abhängig vom Zinsumfeld. Für die Marktführerin im Kanton St. Gallen ist das Wachstumspotenzial begrenzt. Nachhaltige Vermögensabflüsse auch im verbleibenden Offshore- Banking aufgrund steuergesetzlicher Veränderungen. Risiken Unabwägbarkeiten im US-Steuerstreit. Risiko eines allgemein starken Rückgangs der Immobilienpreise mit negativen Folgen für die Kreditrückstellungen. Ertrags- und Margenentwicklung Ertragsaufteilung 2014E 290 70% 280 67% 9% 270 260 250 240 230 220 64% 61% 58% 55% 52% 49% 46% 26% 65% 210 43% 200 1H072H071H082H081H092H091H102H101H112H111H122H121H13 Ertrag in CHF (linke Skala) Cost/Income-ratio (rechte Skala) 40% Zinsertrag Kommissionsertrag Handels- und übriger Ertrag 4 Zürcher Kantonalbank St. Galler KB 25. November 2013
Finanzzahlen St. Galler Kantonalbank 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Bilanz in CHF Mio Bilanzsumme 24 382 26 074 27 638 27 761 27 933 28 732 Veränderung in % 3.7% 6.94% 6.00% 0.44% 0.62% 2.86% Total Eigenkapital 1 830 1 863 1 934 1 990 1 910 2 004 Veränderung in % 1.87% 1.81% 3.81% 2.89% 4.03% 4.95% BIZ Tier 1 Ratio in % 12.8% 12.3% 12.6% 13.9% 13.2% 13.5% Kreditportfolio 19 879 21 271 22 360 22 850 23 474 24 163 Veränderung in % 7.43% 7.01% 5.12% 2.19% 2.73% 2.93% Risikokosten in % 0.02% 0.02% 0.04% 0.02% 0.04% 0.06% Kundenvermögen (AuM) in CHF Mrd* Total Kundenvermögen 42.2 37.5 38.2 34.6 35.9 37.8 Veränderung in % 3.04% 11.23% 1.80% 9.42% 3.87% 5.23% Erfolgsrechnung in CHF Mio Erfolg Zinsgeschäft 287 289 313 306 304 309 Veränderung in % 9.73% 0.73% 8.38% 2.3% 0.72% 1.78% in % Geschäftsertrag 58.6% 60.5% 62.5% 62.7% 65.1% 64.0% Erfolg Dienstleistungsgeschäft 158 145 138 136 122 132 Veränderung in % 3.3% 8.1% 4.83% 2.0% 10.38% 8.2% in % Geschäftsertrag 32.4% 30.4% 27.6% 27.8% 26.1% 27.2% Erfolg Handelsgeschäft 36.8 38.7 45.4 40.8 36.7 37.4 Veränderung in % 6.9% 5.2% 17.5% 10.3% 10.0% 2.0% in % Geschäftsertrag 7.5% 8.1% 9.1% 8.4% 7.9% 7.7% Übriger ordentlicher Erfolg 7.3 4.7 4.34 5.4 4.3 5.0 Veränderung in % 44.1% 36.3% 7.0% 24.5% 20.31% 16.19% in % Geschäftsertrag 1.5% 1.0% 0.9% 1.1% 0.9% 1.0% Total Geschäftsertrag netto 489 478 502 488 466 483 Veränderung in % 6.6% 2.4% 5.0% 2.8% 4.4% 3.6% Geschäftsaufwand inkl. Abschreibungen 292 301 292 282 253 254 Veränderung in % 1.1% 3.2% 3.1% 3.5% 10.2% 0.5% Cost/Income Ratio in % (exkl. Abschreibungen) 56.5% 60.3% 55.7% 55.2% 51.6% 50.1% Cost/Income Ratio in % (inkl. Abschreibungen) 59.7% 63.1% 58.2% 57.8% 54.3% 52.7% Wertberichtigungen und Rückstellungen 3.3 4.6 9.7 3.4 9.4 14.5 Saldo a.o. Posten 6.4 10.5 7.9 15.0 200.0 0.0 Vorsteuergewinn 200 182 208 217 4 214 Veränderung in % 13.3% 9.0% 13.9% 4.7% na na Steuern 34.9 29.7 37.8 37.8 0.6 36.4 Steuersatz in % 18.0% 17.3% 18.9% 17.4% 17.0% 17.0% Gewinn nach Steuern 166 153 170 180 3 178 Goodwill 19.2 16.9 18.6 40.5 0.0 0.0 Reingewinn (ausgewiesen als Konzerngewinn) 146 136 151 139 3 178 Veränderung in % 13.0% 7.2% 11.5% 8.1% na na Adjustierter Reingewinn** 166 153 170 167 169 178 Veränderung in % 14.5% 7.8% 11.4% 1.6% 1.0% 5.2% Eigenkapitalrendite in % (ROE) 9.1% 8.3% 9.0% 8.5% 8.7% 9.1% Bewertungskennzahlen KGV 11.7x 11.85x 11.7x 11.1x Preis/Buchwert 1.02x 1.00x 1.04x 0.99x Preis/Buchwert (ohne Goodwill/Immaterielle) 1.05x 1.00x 1.04x 0.99x Dividendenrendite 4.20% 4.20% 4.20% 4.20% Daten pro Namenaktie in CHF Eigenkapital 330 336 349 359 344 361 Veränderung in % 1.9% 1.8% 3.8% 2.9% 4.0% 5.0% Eigenkapital (ohne Goodwill/Immaterielle) 315 325 341 359 344 361 Reingewinn 26.4 24.5 27.3 25.1 0.5 32.1 Veränderung in % 13.0% 7.2% 11.5% 8.1% na na Reingewinn (adjustiert) 29.8 27.5 30.6 30.2 30.5 32.1 Veränderung in % 14.5% 7.8% 11.4% 1.6% 1.0% 5.2% Dividende 18.0 15.0 15.0 15.0 15.0 15.0 Ausschüttungsquote in % 68.2% 61.3% 55.0% 59.8% na 46.8% Kapitalstruktur Nennwert Anzahl Aktien Börsenkap. Free Float TK-Symbol Val.-Nr. Namenaktie CHF 70.0 5.55 Mio CHF 1.98 Mrd 45.2% SGKN 1 148 406 Mehrheitsaktionär: Kanton St. Gallen 54.8% * Restatement im Jahr 2011 mit Ausbuchung von Custody-Assets ** bereinigt um Abschreibungen Goodwill Zürcher Kantonalbank St. Galler KB 25. November 2013 5
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