The Impact of Dual Class Equity on Disclosure Quality Masterarbeit Institut für Banking and Finance der Universität Zürich Lehrstuhl für Corporate Finance Prof. Dr. Alexander Wagner Studienrichtung: Fach: Banking and Finance Corporate Finance Verfasser: Ralph Ehrensperger Abgabedatum: 05.09.2013
Abstract Diese Arbeit untersucht die Auswirkungen von mehreren Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten auf die Offenlegungsqualität von Schweizer Firmen und nutzt dabei die Aktienrechtsrevision von 1991 des Schweizerischen Aktienrechts als natürliches Experiment. Die Offenlegungsqualität wird gemessen anhand der diskretionären Rückstellungen, des realen Ertragsmanagement und des Gewinn- Reaktionskoeffizienten. Die Resultate belegen, dass mehrere Aktienkategorien einen positiven Einfluss auf den Gewinn-Reaktionskoeffizienten haben. Auf die diskretionären Rückstellungen und auf reales Ertragsmanagement kann kein signifikanter Einfluss von mehreren Aktienkategorien festgestellt werden. Des Weiteren unterstützen unsere Resultate die Erkenntnis von Nguyen und Xu (2010), wonach die Aktienstruktur von Firmen endogen bestimmt wird.
i Executive Summary Problemstellung Bei einigen Schweizer Firmen sind die Stimmrechte von verschiedenen Aktien nicht proportional zum Nennwert der jeweiligen Aktien verteilt, sondern es existieren mehrere Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten. Das Verhältnis Stimmrecht pro eingesetztem Kapital variiert beispielsweise, wenn ein Unternehmen sowohl Inhaber als auch Namenaktien führt, welche beide ein Stimmrecht besitzen, aber einen unterschiedlichen Nennwert aufweisen. Eine weitere Aktienkategorie, welche ein ungleiches Verhältnis hervorruft, ist der Partizipationsschein, welcher kein Stimmrecht, aber gleichwohl Kapitalrechte besitzt. Durch eine solche zweiklassige Aktionärsstruktur ist es möglich, mit weniger als der Hälfte des Aktienkapitals dennoch über 50% der Stimmrechte zu kontrollieren. Dies ermöglicht es Investoren, Gründerfamilien oder dem Management, die Kontrolle im Unternehmen zu halten, ohne dabei die Mehrheit des Eigenkapitals bereitstellen zu müssen. Bei Firmen mit mehreren Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten verfügen Mitglieder der Geschäftsleitung und Verwaltungsratsmitglieder über durchschnittlich 60% der Stimmrechte, besitzen aber lediglich 40% der Kapitalrechte (Gompers, Ishii und Metrick (2009)). Diese Arbeit untersucht den Einfluss einer solchen Aktionärsstruktur auf die Offenlegungsqualität der Finanzkennzahlen einer Firma. Dies ist von Interesse, da die Offenlegungsqualität von Finanzkennzahlen einen Einfluss auf die Höhe der Kapitalkosten und somit auch auf die erwartete Rendite einer Aktie ausübt (Hughes, Liu und Liu (2007) und Francis, Nanda und Olsson (2008)). Nguyen und Xu (2010) zeigen in ihrer Studie, dass mehrere Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten zu weniger Ertragsmanagement führen. Bei Firmen, die von einer zweiklassigen auf eine einheitliche Aktionärsstruktur wechselten, wurden in den folgenden Jahren signifikant höhere abnormale Rückstellungen gemessen (Nguyen und Xu (2010)). Dies führen Nguyen und Xu (2010) darauf zurück, dass bei Firmen mit mehreren Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten das Management weniger Druck vom Aktionär verspürt, gewisse Ertragsziele zu erreichen. Der Druck, Ertragsmanagement zu betreiben, wird gesenkt, da das Management bei einer solchen Aktionärsstruktur meist über eine grosse Anzahl von Stimmrechten verfügt und dadurch ihre Position im Unternehmen gestärkt wird.
ii Francis, Schipper und Vincent (2005) hingegen zeigen, dass die Offenlegungen von Bilanzabschlüssen bei Firmen, welche Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten aufweisen, weniger informativ sind als bei Firmen mit nur einer Aktienkategorie. Den geringeren Informationsgehalt der Bilanzkennzahlen führen sie auf den Glaubwürdigkeitsverlust zurück, welchen die Konzentration der Stimmrechte mit sich bringt. Fan und Wong (2002) argumentieren, dass die Glaubwürdigkeit der Bilanzkennzahlen bei Firmen mit verschiedenen Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten beeinträchtigt wird, da die Mehrheitsaktionäre die Finanzkennzahlen zu ihren eigenen Gunsten beeinflussen und sensitive Informationen besser vor der Öffentlichkeit geheim halten können. Aus der vorhandenen Literatur lassen sich zwei Hypothesen ableiten. Zum einen, dass Firmen mit verschiedenen Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten eine höhere Offenlegungsqualität aufweisen. Zum anderen, dass diese Firmen eine geringere Offenlegungsqualität haben. Da uns für den Schweizer Markt keine Studien bekannt sind, welche die Auswirkungen einer solchen Aktionärsstruktur auf die Offenlegungsqualität untersuchen, versucht die vorliegende Arbeit diese Forschungslücke zu schliessen. Auch aus internationalen Studien ist erst wenig bekannt über den Zusammenhang zwischen der Aktienstruktur und dem Ertragsmanagement einer Firma (Nguyen und Xu (2010)). Diese Arbeit soll die vorhandene Literatur erweitern. Vorgehen Die Offenlegungsqualität wird anhand von drei Modellen gemessen: Der Höhe der diskretionären Rückstellungen, dem Gewinn-Reaktionskoeffizienten und realem Ertragsmanagement. In allen drei Modellen wird untersucht, welche Auswirkungen mehrere Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten auf die Qualität der Offenlegungen ausüben. Um konsistente Resultate zu finden, wird ein natürliches Experiment basierend auf der Aktienrechtsrevision des Schweizerischen Aktienrechts von 1991 verwendet. Diese Aktienrechtsrevision hatte in den darauffolgenden Jahren einen signifikant negativen Einfluss auf den Anteil der Schweizer Firmen, welche mehrere Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten haben. Dadurch kann untersucht werden, wie sich die Offenlegungsqualität jener Firmen verändert hat, welche aufgrund dieses exogenen Schocks auf eine einheitliche Aktienstruktur gewechselt haben. Zudem können die Firmen, welche ihre Aktienstruktur während desselben Zeitraums nicht verändert haben, als Kontrollgruppe verwendet werden.
iii Für diese Untersuchung werden die Daten aller börsennotierten Schweizer Firmen für den Zeitraum zwischen 1989 und 1997 verwendet, sofern diese in der Datenbank Thomson Reuters Datastream vorhanden sind. Die Daten zur Aktionärsstruktur der Firmen werden von Nüesch (2012) übernommen, der die Daten aus dem Schweizerischen Aktienführer entnommen hat. Resultate und Beurteilung Ob sich eine Firma für mehrere Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten 1 entscheidet oder nicht, hat bei den untersuchten Schweizer Firmen keinen Einfluss auf diskretionäre Rückstellungen oder auf reales Ertragsmanagement. Gemessen anhand dieser Modelle wird die Offenlegungsqualität demnach durch den Entscheid einer Firma für oder gegen mehrere Aktienkategorien nicht beeinflusst. Ein signifikanter Einfluss von mehreren Aktienkategorien auf die Offenlegungsqualität ist anhand des Modells Gewinn-Reaktionskoeffizient erkennbar. Die Instrumentalregression zeigt, dass mehrere Aktienkategorien zu einem höheren Gewinn-Reaktionskoeffizienten führen. Ein höherer Gewinn-Reaktionskoeffizient bedeutet, dass der Aktienkurs besser durch die veröffentlichten Bilanzgewinne erklärt werden kann. Diese Erkenntnis unterstützt Hypothese 1, wonach Firmen mit mehreren Aktienkategorien ceteris paribus eine höhere Offenlegungsqualität haben. Hypothese 2, dass die Offenlegungsqualität ceteris paribus geringer wird durch mehrere Aktienkategorien, kann basierend auf dem Gewinn- Reaktionskoeffizienten verworfen werden. Mit diesen Ergebnissen stimmen wir mit Nguyen und Xu (2010) überein, welche bei Firmen mit mehreren Aktienkategorien eine bessere Offenlegungsqualität feststellen. Entgegen den Resultaten von Francis, Schipper und Vincent (2005) finden wir einen positiven Zusammenhang zwischen mehreren Aktienkategorien und dem Informationsgehalt des Bilanzgewinnes, gemessen anhand des Gewinn-Reaktionskoeffizienten. Der positive Anreiz durch den hohen Aktienanteil im Besitz des Managements, welcher mit mehreren Aktienkategorien einhergeht (Gompers, Ishii und Metrick (2009)), übersteigt gemäss unseren Resultaten den Informationseffekt. Warfield, Wild und Wild (1995) messen einen positiven Zusammenhang zwischen dem Aktienanteil des Managements und dem Gewinn- Reaktionskoeffizienten. Sie argumentieren, dass die Manager durch ihre Aktien einen hohen Anreiz daran haben, auch im Sinne des Aktionärs zu handeln. Informationseffekt hingegen 1 Im Folgenden wird mehrere Aktienkategorien mit unterschiedlichen Stimm- pro Kapitalrechten zum Teil durch mehrere Aktienkategorien abgekürzt.
iv bedeutet, dass in Firmen mit mehreren Aktienkategorien geheime Informationen besser vor der Öffentlichkeit geschützt werden können (Fan und Wong (2002)). Da wir einen positiven Zusammenhang zwischen mehreren Aktienkategorien und dem Gewinn- Reaktionskoeffizienten feststellen, unterstützt dies die Hypothese, dass bei den untersuchten Schweizer Firmen der Anreizeffekt überwiegt. Eine weitere Erklärung für die bessere Offenlegungsqualität von Firmen mit mehreren Aktienkategorien ist, dass diese Firmen besser langfristig planen können und weniger auf kurzfristige Kursschwankungen reagieren müssen. Die langfristige Planung wird ermöglicht, da Firmen mit mehreren Aktienkategorien weniger durch feindliche Übernahmen gefährdet sind und dadurch kurzfristige Aktienkursverluste in Kauf nehmen können (Nguyen und Xu (2010)). Der geringere Druck, kurzfristige Erfolgsziele zu erreichen, führt dazu, dass Manager weniger Anreize haben, Ertragsmanagement zu betreiben, wodurch die Offenlegungsqualität positiv beeinflusst wird (Nguyen und Xu (2010)). Unsere Resultate belegen zudem, dass wenn die Regression ohne das natürliche Experiment durchgeführt wird, der Schätzer für mehrere Aktienkategorien negativ verzerrt und inkonsistent ist. Durch die zusätzliche Kontrollvariable zeitliche Trends infolge neuer Gesetze und Bilanzierungsstandards können die endogenen Einflüsse, welche zu dieser negativen Verzerrung führen, verringert, jedoch nicht beseitigt werden. Weitere endogene Einflüsse, wie die Qualität des Managements, können nur schwer quantifiziert werden, weshalb der Schätzer aufgrund vergessener Variablen verzerrt ist. Um einen konsistenten Schätzer für mehrere Aktienkategorien zu erhalten, ist in unserer Arbeit die Verwendung der Instrumentalvariablen, basierend auf der Aktienrechtsrevision, erforderlich. Hypothese 2 kann im Modell Gewinn-Reaktionskoeffizient verworfen werden, und wird auch in den anderen Modellen nicht unterstützt. Hypothese 1 hingegen wird durch das Modell Gewinn-Reaktionskoeffizient bestätigt, durch die beiden anderen Modelle allerdings ebenfalls nicht bekräftigt. Gesamthaft unterstützen unsere Resultate daher die Annahme, dass mehrere Aktienkategorien die Offenlegungsqualität eher positiv beeinflussen, und belegen, dass keine negativen Auswirkungen auf die Offenlegungsqualität festzustellen sind.