8. Ineffiziente Finanzmärkte Vorlesung an der Ruprecht-Karls-Universität Heidelberg WS 2007/2008

Transkript

1 8. Ineffiziente Finanzmärkte Vorlesung an der Ruprecht-Karls-Universität Heidelberg WS 2007/2008 Prof. Dr. Lars P. Feld Ruprecht-Karls-Universität Heidelberg, ZEW Mannheim, Universität St. Gallen (SIAW-HSG), CREMA Basel und CESifo München

2 Ineffiziente Finanzmärkte Die Efficient Market Hypothesis Theoretische Schwächen Empirische Schwächen Ein alternativer Ansatz Offene Probleme Ineffiziente Finanzmärkte 1

3 Literatur A. Shleifer (2004), Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press, Oxford. Ineffiziente Finanzmärkte 2

4 Die Efficient Market Hypothesis I Zentrale Aussage in der Finanzmarktökonomie Fama (1970): Die Kurse von Anlagen reflektieren alle verfügbaren Informationen immer vollständig. Ein Investor kann nicht davon ausgehen, den Markt zu schlagen. Empirisch massiv gestützt. 1. Argument: Investoren sind rational und bewerten Anlagen daher rational. Der Wert einer Anlage entspricht dem diskontierten Strom seiner erwarteten Cash Flows korrigiert um Risikoeinschätzung. Ineffiziente Finanzmärkte 3

5 Die Efficient Market Hypothesis II 1. Argument: Neue Information fließt sofort und unmittelbar in die Preise ein. Good news: Investoren reagieren sofort mit Kauf. Bad news: Investoren reagieren sofort mit Verkauf. Kurse reflektieren unmittelbar alle verfügbare Information. Sie reflektieren die fundamentalen Faktoren. In Märkten mit risikoneutralen Investoren sind Renditen nicht vorhersagbar. Sie folgen einem random walk. Ineffiziente Finanzmärkte 4

6 Die Efficient Market Hypothesis III 2. Argument: Handel von irrationalen Investoren eliminiert sich gegenseitig, ohne dass Kurse beeinflusst werden. Die Strategien irrationaler Investoren sind nicht miteinander korreliert. 3. Argument: Irrationale Investoren werden durch rationale Arbitrageure ausgebeutet, die ihren Einfluss auf Preise eliminieren. Irrationale Investoren verlassen den Markt früher oder später. Verfügbarkeit von nahen Substituten einzelner Assets Ineffiziente Finanzmärkte 5

7 Die Efficient Market Hypothesis IV Empirische Evidenz Neue Informationen sollten schnell in Kursen reflektiert werden. Unmöglichkeit, superiore Gewinne auf Basis vergangener Preise und Renditen zu machen (weak form). Unmöglichkeit, superiore Gewinne auf Basis öffentlich verfügbarer Information zu machen (semi strong form). Unmöglichkeit, superiore Gewinne auf Basis von Insider- Informationen zu machen (strong form). Ohne neue Information sollten sich die Kurse nicht ändern. Block Sales Studie von Scholes. Ineffiziente Finanzmärkte 6

8 Theoretische Schwächen I Rationalitätsannahme Noise Traders Finanzgurus Risikoeinschätzung Prospekttheorie Verlustaversion Equity Premium Puzzle: Aversion gegen Aktien Anomalien Framing. Heuristiken mit Pfadabhängigkeiten: Investor sentiment. Ineffiziente Finanzmärkte 7

9 Theoretische Schwächen II Peer Group Effekte Häufiges Benchmarking von Portfoliomanagern. Arbitrage ist risikobehaftet und beschränkt. Market to book value ratios Ende der 90er Jahre. Nahe Substitute stehen häufig nicht zur Verfügung. Noise Traders verschwinden langfristig nicht notwendigerweise aus dem Markt. Ineffiziente Finanzmärkte 8

10 Weak Form Empirische Schwächen I Zukünftige Renditen lassen sich durch vergangene Renditen erklären. Semi-strong Form kleine Aktien haben höhere Renditen als große Aktien. Januareffekt. Beide sind in den vergangenen 15 Jahren verschwunden. Hohe market to book value Portfolios haben geringere Renditen und höheres Risiko. Ineffiziente Finanzmärkte 9

11 Strong Form Empirische Schwächen II Evidenz für den Einfluss von Insidertrading. Non-information und non-reaction 1987 Crash: Fall des Dow Jones um 22.6 % ohne erkennbare neue Information. Nachrichten über das Wetter beeinflussen Orangensaft Futures, aber können nur einen kleinen Teil der Kursbewegungen erklären. Ökonomische Fundamentalfaktoren können Kursbewegungen von Aktien nur ungenügend erklären. Aufnahme von Firmen in einen Aktienindex erhöht den Kurs der Aktien nachhaltig. Ineffiziente Finanzmärkte 10

12 Behavioral Finance Ein alternativer Ansatz 1. Annahme: Arbitrage ist limitiert. 2. Annahme: Investor Sentiment als Ansatz zur Erklärung, wie Investoren ihre Einschätzung formen. Investor Sentiment Investoren bilden Vorurteile über (zukünftige Gewinne von) Firmen. Auf neue Gewinninformationen reagieren sie langsam und konservativ (Unterreaktion). Wiederholen sich diese (positiven) Informationen häufig, springen Investoren auf einen neuen Erwartungstrend (Überreaktion). Ineffiziente Finanzmärkte 11

13 Offene Probleme Von Anomalien zu Behavior. Was bestimmt Kurse von Finanzanlagen? Risikoeinschätzung Wachstumsprognosen Regeln und Richtlinien Was tun Investoren tatsächlich? Finanzierungsstrategien von Unternehmen sind bedeutsam. Rückkauf von Aktien. Staatsaktivität? Rahmenbedingungen und Corporate Governance Keine aktiveren Eingriffe. Ineffiziente Finanzmärkte 12