Finanzanalyse und Untemehmensbewertung

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1 Finanzanalyse und Untemehmensbewertung Von Dr. Klaus Spremann o. Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Universität St. Gallen und Direktor am Schweizerischen Institut für Banken und Finanzen R.Oldenbourg Verlag München Wien

2 UNTERNEHMENSBEWERTUNG Inhaltsverzeichnis Übersicht 1. Prolog Finanzwirtschaft Kennzahlen Bewertungsmodelle Bewertungsmodelle II Dividenden, Wachstum, KGV DCF und WACC Steuern Diskontierung Replikation Diskontierung Kapitalkosten Analyse-Techniken Informationseffizienz Random-Walk Anhang 475

3 F I N A N Z A N A L Y S E U N D Gliederung 1. Prolog Zum Inhalt Für wen das Buch gedacht ist Inhaltlicher Aufbau Warum "finanzielle'' Analyse? Zwei oder drei Parameter? Finance Hinweise zu Fachliteratur Literatur Fachzeitschriften Berufsvereinigungen Dank und noch ein Wort Finanzwirtschaft Kapital Sachkapital und Wissenskapital Finanzkapital Liquidität Realwirtschaft und Finanzwirtschaft Unternehmenswert Berufsfelder Bereiche Report, Research und Portfoliomanagement Analysten-Meeting Investment Consulting Finanzmarkt als Institution Börse Größenordnung Devisenmärkte Bond-Flows und Equity-Flows Fragen Kennzahlen Buchwert und Marktwert Aktie Sekundärmarkt Markt-, Buch-, Liquidations-und Wiederbeschaffungswert Goodwill oder Intellektuelles Kapital? M/B-Kennzahl Überschüssige Liquidität Governance Gewinn Gewinn und EPS Cashflow ökonomischer Gewinn EVA Umsatz und Branchenentwicklung Diversifikation über Branchen 119

4 UNTERNEHMENSBEWERTUNG 3.3 ROE und KGV Der Return-On-Equity Das Kurs-Gewinn-Verhältnis Price-Earnings-Growth Ratio Payout-Ratio Value-Stock oder Growth-Stock? Ergänzung und Fragen Rendite Sicherheit Wachstum M/B< Fragen Bewertungsmodelle Wert und Preis Vorbemerkung Definitionen Paradigmen Vier klassische Paradigmen Bilanz Edgar L. Smith Ertragswert Multiples Markenwert Wachstum Fragen Bewertungsmodelle II Vier neuere Paradigmen DCF-Methode Kapitalkosten Corporate-Governance Realoptionen Wissenskapital Wissensmanagement Eine Synthese Fundamentaldaten Welche Methode wann? Trends Ergänzungen und Fragen Der Market-Value-Added Teil Der Market-Value-Added Teil Verschuldungskapazität Fall: Startup.com Simulation Fragen Dividenden, Wachstum, KGV Wachstum Die Summe einer unendlichen Folge von Zahlungen Arten des Wachstums Innenfinanziertes Wachstum Investivaufwand und Autonome Wertsteigerung Was ist zu diskontieren? 216

5 F I N A N Z A N A L Y S E U N D 6.2 Dividenden-Wachstums-Modell Unsichere Dividenden Erwartungsbildung Das Gesetz iterierter Erwartungen Innenfinanziertes Wachstum ist irrelevant Wachstum durch Gewinnthesaurierung Eine Rechnung Zum KGV Zusammenfassung KGV Ergänzungen und Fragen Warumist Wachstum wichtig? Rendite für Neuinvestitionen Ist der Wert in Dividenden verankert? Fragen DCF und WACC Leverage Rekapitulation Dividende = Freier Cashfiow? Leverage-Effekt WACC (ohne Unternehmenssteuer) Barwert und Kapitalisierungswert Was der Kapitalisierungswert bedeutet Zwei Gruppen von Kapitalgebern WACC im ersten Jahr WACC für t= Zinszahlungen können unsicher sein! WACC für die Folgejahre Nochmals die Denksportaufgabe Zwischenergebnis Endbedingungen Der endliche Horizont Verschuldungsprozesse Ergänzungenen und Fragen Zusammenfassung Unternehmensbewertung bei lückenhaften Informationen Fragen Steuern WACC, APV, MlLES und EZZEL Steuern Tax-Shield APV-Ansatz, WACC-Ansatz und Miles-Ezzel-Formel Spezialfall konstanter Kapitalkosten Auf der Suche nach einer Formel Der Fall der ewigen Rente Zweiter Spezialfall: eine Periode Ergänzungen und Fragen Drei Hauptergebnisse Kein Vergleich unterschiedlicher Steuersätze möglich Was bleibt? Fragen 314

6 UNTERNEHMENSBEWERTUNG 9. Diskontierung Replikation Vorbereitung Risikozuschlag und Risikoprämie Warum über die Diskontierung nachdenken? Idee: Diskontierung durch Replikation Replikation Das Prinzip Konkretisierung Ableitung der Diskontierungsformel für t=l Beispiele für die Diskontierungsformel (t=l) Die Diskontierungsformel für t > Erläuterungen Fallstudie Ergänzungen und Fragen Axiome Sicherheitsäquivalent Bewertung durch den Markt Fragen Diskontierung Kapitalkosten Kapitalkosten Kapitalkosten bei t=l Die Kapitalkosten beit> Gleichförmige Kapitalkosten Konstante Kapitalkosten? Steigende Kapitalkosten? Welches Risiko bei welchen Kapitalkosten? Die sehr weite Zukunft Lognormalverteilung Proportionale Entnahmen Replikation der Dividenden Diskontierung des Ausfallrisikos Der Barwert bei Default Fallbeispiel Default als Option Ergänzungen und Fragen Ergebnisse Fragen Analyse-Techniken Fundamentale und Technische Analyse Wertrelevante Informationen Fundamentaldaten Technische Analyse Chart-Analyse Kritik Faktor-Modelle Grundlagen Varianz-Dekomposition Tracking-Error Erzeugung der Korrelationsstruktur Multifaktor-Modelle Wie die Faktoren wählen? 390

7 10 FINANZANALYSE UND APT Ergänzungen und Fragen Die Keynes-Metapher Diskontierung oder Multiple? Fragen Informationseffizienz Grundlagen Gründe für Beratung Markt ist informationseffizient Markt ist nicht-informationseffizient SCHREDBLSEKER Vom Laien bis zum Insider Bewertungsvorgang Informierte Uninformierte Laien Insider Informationsgleichgewicht GROSSMANund STIGLTTZ Folgerung Ergänzungen und Fragen Effizienz-Begriffe Dynamische Ineffizienz und Preisblasen Overshooting BLANCHARD und WATSON Fragen Random-Walk Das Puzzle Die Fundamentalisten Rationalität versus Zufälligkeit ROBERTS Typologie FAMA Chart-Analyse Data-Mining Die Verbundthese Prozesse und Tests Random-Walk Vorbereitung der Brownschen Bewegung Der Run-Test Variante des Run-Tests Varianz-Schranken Ergänzungen und Fragen Jüngere Ergebnisse Brownsche Bewegung Fragen Anhang 475