Frage 1: Volkswirtschaft (37 Punkte)

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1 Frage 1: Volkswirtschaft (37 Punkte) Das nachstehende Schaubild haben Sie von UBS Wealth Management erhalten (Sommer 2008). Die volatilere der beiden Kurven zeigt die Entwicklung des Wechselkurses von US Dollar (USD) und Euro (EUR), angegeben in USD per 1 EUR. Die stetigere Kurve zeigt den Wert des Wechselkurses USD/EUR, wie er von der Kaufkraftparität (Purchase Power Parity, PPP) impliziert wird. EUR-USD PPP EUR-USD a) Erläutern Sie die Theorie der relativen Kaufkraftparität (relative PPP). (3 Punkte) b) Was ist die Ursache für die graduelle Aufwärtsbewegung der PPP EUR-USD Linie von 1986 bis 2008? Antworten Sie in wenigen Worten unter Berücksichtigung, dass die relative PPP gilt. c) Während der vergangenen Dekade haben die Vereinigten Staaten von Amerika von Jahr zu Jahr ansteigende Leistungsbilanzdefizite (current account deficit) ausgewiesen. Welche Möglichkeiten gibt es für ein Land, sein Leistungsbilanzdefizit zu finanzieren? Antworten Sie in wenigen Worten. d) Führen Sie zwei Gründe an, warum ein hohes Leistungsbilanzdefizit von Analysten oftmals als Anlass zur Sorge angesehen wird. e) Die Schwankungen des Wechselkurses scheinen höher zu sein, als dies durch die wirtschaftlichen Fundamentaldaten gerechtfertigt ist. Eine Erklärung für diesen Umstand wird durch das Overshooting Model geliefert. Erklären Sie dieses Modell und seine stilisierten Annahmen im Kontext von Euro und US Dollar, indem Sie beispielsweise annehmen, dass die US Zentralbank eine überraschend hohe Wachstumsrate eines monetären Aggregates (money supply) bekannt gibt. (Hinweis: Beginnen Sie Ihre Antwort, indem Sie die Annahmen des Overshooting Model aufführen. Beschreiben Sie dann den kurzfristigen Seite 1 / 11

2 Effekt auf die Zinssätze, das Preisniveau, etc. Beschreiben Sie schliesslich die langfristigen Effekte.) (14 Punkte) f) Übermässige Volatilität der Wechselkurse führt hin und wieder zur Forderung nach mehr Stabilität im internationalen Finanzsystem. Eine Möglichkeit, dies zu erreichen, liegt in der Zuhilfenahme fester Wechselkurse. Führen Sie kurz aus und beschreiben Sie je einen bedeutenden Vorteil eines Systems fester Wechselkurse bzw. eines Systems flexibler Wechselkurse an. Seite 2 / 11

3 Frage 2: Finanzbuchhaltung (20 Punkte) Metro Group, ein deutsches Unternehmen, ist eine bedeutende Detailhandelsunternehmung. Seine konsolidierte Bilanz 2008 wurde in Übereinstimmung mit den Regeln von IFRS erstellt. Die Bilanz enthält die nachfolgenden Angaben zu immaterielle Vermögenswerte (intangible assets): Miet- und Nutzungsrechte, gewerbliche Schutzrechte und ähnliche Rechte sowie Lizenzen an solchen Rechten und Werken (davon intern generierte immaterielle Aktiven) (Einheit: in EUR Mio.) Geleistete Anzahlungen Anschaffungs- oder Herstellkosten Stand / Währungsumrechnung (Currency translation) Zugänge Konsolidierungskreis Zugänge (Additions) Abgänge (Disposals) Umbuchungen Stand Abschreibungen Stand / Währungsumrechnung Zugänge, planmässig Zugänge, ausserplanmässig Abgänge Zuschreibungen (Write-ups) 0 0 Umbuchungen Stand Ueberleitung des Buchwert Buchwert (Book value) Buchwert (Book value) Buchwert (Book value) Total a) Welches sind gemäss IFRS die Bedingungen, welche intern generierte immaterielle Vermögenswerte zu erfüllen haben, damit sie als Aktiva bilanziert werden dürfen? Nehmen Sie dabei insbesondere Bezug auf die Kosten für Entwicklung (Development costs) und die Kosten für Forschung (Research costs). b) Nehmen Sie an, dass die Steuerbehörde die Kapitalisierung von intern generierten immateriellen Vermögenswerten nicht zulässt. Wie würden die latenten Steueransprüche (Deferred tax assets) und die latenten Steuerschulden (Deferred tax liabilities) per beeinflusst? Nehmen Sie einen Einkommenssteuersatz von 40% an. (5 Punkte) c) Nehmen Sie nun an, dass unabhängig von der nach IFRS zulässigen Regelung die Entwicklungskosten für intern generierte immaterielle Aktiven der Erfolgsrechnung für die Periode, in welcher die Kosten anfallen, belastet werden. Seite 3 / 11

4 c1) Welchen Einfluss hätte dies auf das konsolidierte Eigenkapital der Metro Group per ? (5 Punkte) c2) Welchen Einfluss (Zunahme, Abnahe, kein Einfluss) hätte dieser Vorgang auf die nachstehenden Rechnungsposten: Reingewinn (net income) Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit (cash flow from operating activities) für das Jahr Cashflow aus Investitionstätigkeit (cash flow from investing activities) für das Jahr Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente per Seite 4 / 11

5 Frage 3: Aktienbewertung und Aktienanalyse (49 Punkte) Berechnen Sie den Wert eines Unternehmens unter Verwendung des Market Value Added (MVA) Ansatzes. Basieren Sie Ihre Berechnungen auf den nachfolgenden Daten: (Einheit: EUR Mio.) 2008e 2009e 2010e 2011ff Total Aktiven (2007: 7 000) % p.a. Reingewinn nach Steuern % p.a. Nettobetriebserfolg nach Steuern % p.a. Risikofreier Zins 4% 4% 4% 4% Erwartete Aktienmarktrendite 8% 8% 8% 8% Zinssatz für Unternehmensschulden 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% Steuersatz 28% 28% 28% 28% Freier Cashflow (FCF) % Dividende ??? Verhältnis der Schulden zum Eigenkapital (Debt / equity ratio) (2007: 1.0) Beta der Aktie Wert der Schulden Ist gleich dem Buchwert (book value) der Schulden. 2008e = 2008 geschätzt 2011ff = 2011 und folgende Jahre a) a1) Welchen Diskontierungsfaktor wenden Sie an? Begründen Sie Ihren Entscheid. a2) Berechnen Sie den entsprechenden Diskontierungsfaktor. (8 Punkte) b) Der MVA-Ansatz bedient sich des Economic Value Added (EVA). Erklären Sie zuerst MVA, dann wie man zum EVA gelangt und weshalb es wichtig ist, den EVA zu erhalten. Es sind keine Berechnungen notwendig. c) Berechnen Sie die EVA s für die Jahre 2008e, 2009e und 2010e. d) Erklären Sie für den Fall der Verwendung von MVA das Vorgehen für die Ermittlung der Eigenkapitalwerte. e) Berechnen Sie den Wert des Eigenkapitals der Unternehmung per Legen Sie Ihren Berechnungen ein zweistufiges MVA Modell (two stage MVA model) zugrunde, in welchem Stufe 1 die Periode von 2008 bis 2010 und die Stufe 2 die Periode von 2011 und darüber hinaus abdecken. Prognostizieren Sie dabei für die Periode ab 2011 eine konstante Wachstumsrate der EVAs, welche der Wachstumsrate des EVA von 2010 bis 2011 entspricht. (11 Punkte) Seite 5 / 11

6 [Hinweis: Falls Sie ein Resultat aus einer der vorangehenden Fragen a) bis d) benötigen, welches Sie vorgängig nicht haben berechnen können, dann treffen Sie eine Annahme (Geben Sie dabei exakt an, welche Art von Annahme Sie getroffen haben).] f) Nehmen Sie an, dass die Bewertung des Eigenkapitals des Unternehmens mittels eines Dividend Discount Model (DDM) dasselbe Resultat erbringt, wie die Bewertung mittels Ihres MVA Modells. Wie gross muss um ein äquivalentes Resultat von DDM und MVA Modell zu erzielen die Dividendenwachstumsrate ab 2012 und darüber hinaus sein, wenn die im Jahr 2011 bezahlte Dividende derjenigen des Jahres 2010 entspricht? (8 Punkte) [Hinweis: Falls Sie ein Resultat aus einer der vorangehenden Fragen a) bis e) benötigen, welches Sie vorgängig nicht haben berechnen können, dann treffen Sie eine Annahme (Geben Sie dabei exakt an, welche Art von Annahme Sie getroffen haben).] Seite 6 / 11

7 Frage 4: Unternehmensfinanzierung (40 Punkte) UVG Inc. ist eine Holdinggesellschaft, die an der Frankfurter Börse gehandelt wird und aus zwei grossen Unternehmensbereichen besteht. Der Bereich LKW-Transporte RACE bedient wichtige Handelswege zwischen dem Norden und dem Süden Europas. RACE hat vom Anstieg des Warenverkehrs über die letzten Jahre profitiert. Kürzlich allerdings hat RACE, wegen einiger unglücklicher Entscheide des Senior-Management auf Ebene der Holdinggesellschaft, tiefere Gewinne ausgewiesen. Darüber hinaus müssen über die nächsten zwei Jahre substanzielle Investitionen in einen neuen Fuhrpark getätigt werden. Der zweite grosse Geschäftsbereich ENJOY ist in der Reiseindustrie tätig und wird gesondert an der Börse gehandelt. Mehrere institutionelle Anleger hinterfragen die Vorteile des Betreibens dieser zwei Divisionen unter demselben Holdingdach, da ihres Erachtens keine Synergien erzeugt werden. Sie haben sich deshalb an Richard Thales, den CEO von UVG, gewandt und ein Aufbrechen (break-up) des Unternehmens verlangt. UVG hat zum aktuellen Zeitpunkt Aktien ausstehend und zahlt eine Dividende von EUR 2 pro Aktie. UVG s Aktien handeln zu EUR 80 pro Aktie und ihr Beta ist gleich 1.1. UVG s Anteil an ENJOY hat einen Marktwert von EUR 4'000'000. UVG wird zurzeit mit einem Rating von B eingestuft. Schuldtitel in dieser Rating-Kategorie von vergleichbaren Unternehmen werden zu einer Rendite von 9.5% gehandelt. Der anwendbare Steuersatz ist gleich 35%. Der risikofreie Zinssatz beträgt 4.5% und die erwartete Aktienmarktrendite wird mit 15% angesetzt. Zinszahlungen sind steuerlich absetzbar. Das Management der LKW-Division RACE hat für die nächsten Jahre die Erfolgsrechnung und die Bilanz des Unternehmensbereiches als Stand-alone -Einheit hochgerechnet. Die Hochrechnungen basieren auf der Annahme eines kontinuierlichen Wachstums des Handels zwischen Asien und Europa. Sie sind in der nachstehenden Tabelle zusammengefasst. Zusammenstellung der Financials der LKW-Divison RACE : (Einheit: EUR) Erfolgsrechnung Ertrag Betriebsausgaben Allgemeinkosten Abschreibungen EBIT Zinszahlungen EBT Steuern (35%) Reingewinn Investitionsausgaben (Capital Expenditure) Zunahme Nettoumlaufvermögen (Increase in Working Capital) Seite 7 / 11

8 a) Richard Thales hat beschlossen, die finanziellen Auswirkungen des vorgeschlagenen Break-up des Unternehmens zu beurteilen. Er analysiert die Bewertungen der Wettbewerber der LKW-Division und stellt fest, dass deren durchschnittliches Beta 1.3 beträgt. Seine Diskussionen mit Fachberatern lassen den Schluss zu, dass die Wachstumsrate der LKW-Transport-Industrie nach dem vierten Jahr auf die Wachstumsrate der Weltwirtschaft von 2.5% p.a. zurückfallen wird. a1) Berechnen Sie für das Jahr 2008 den freien Cashflow des Unternehmens (Free cash flow to the firm, FCFF), die jährliche Steuerbegünstigung (tax shield) infolge der Schuldenfinanzierung der LKW-Division und den freien Cashflow an die Aktionäre (Free cash flow to equity, FCFE). Benutzen Sie dazu die nachstehende Tabelle und füllen Sie die schattierten Zellen aus. Hinweis: Wenn die Verschuldung des Unternehmens konstant bleibt, wird der freie Cashflow an die Aktionäre (FCFE) hergeleitet, indem man die Zinszahlungen vom FCFF abzieht und den Steuereffekt (tax shield) dieser Zinszahlungen zum FCFF addiert. (Einheit: EUR) EBIT Free Cash flow to the firm (FCFF) Steuereffekt (tax shield) Free Cash flow to equity holders (FCFE) (8 Punkte) a2) Sollte Richard Thales bei der Bewertung der LKW-Division divisionsspezifische Kapitalkosten verwenden? Erläutern Sie Ihre Antwort. (5 Punkte) a3) Berechnen Sie den Wert des Eigenkapitals (Equity value) der LKW-Division (Berechnungstag: ; beachten Sie Ihre Antwort von a2). (7 Punkte) a4) Untersuchen Sie, ob die Behauptungen der erwähnten institutionellen Anleger korrekt sind, indem Sie den Wert der Synergien abschätzen. Zeigen Sie Ihre Berechnungen auf und erklären Sie. (5 Punkte) b) Trotz des Umstands, dass ein Break-up von UVG wirtschaftlich gesehen Sinn machen würde, will Richard Thales den entsprechenden Entscheid nicht vorantreiben. Dazu kommt, dass er plant um sich vor der Gefahr einer feindlichen Übernahme zu schützen den Leverage des Unternehmens zu erhöhen. Er will zusätzliche Schuldtitel ausgeben, die vorrangig zu den bereits existierenden Schuldtiteln sind, um mit dem Erlös eigene Aktien zurückzukaufen (buy-back shares). Diese Transaktionen werden UVG s Verhältnis von Seite 8 / 11

9 Fremd- zu Eigenkapital (debt-to-equity ratio) von 0.5 auf 1.0 erhöhen. Nehmen Sie an, dass das Beta der Schuldtitel null ist. b1) Ermitteln Sie, ob diese Finanzierungsentscheide den Shareholder Value erhöhen, indem Sie UVG s gewichtete Kapitalkosten (WACC) vor und nach Abschluss dieser Transaktionen vergleichen. Zeigen Sie Ihre Berechnungen auf. (10 Punkte) b2) Richard Thales zieht die Refinanzierung durch. Als Resultat steigt der Aktienkurs während der Kurs der ausstehenden Bonds auf 95% des Nominalwertes fällt. Die Bonds haben eine Restlaufzeit von 4 Jahren und einen jährlichen Coupon von 9.5%. Berechnen Sie die Fremdkapitalkosten basierend auf dieser Beobachtung und interpretieren Sie Ihr Resultat. (5 Punkte) Seite 9 / 11

10 Frage 5: Rechnungslegung (34 Punkte) Unternehmen A kaufte am X1 100% der Aktien von Zweigunternehmen S zu einem Preis von EUR 10 Millionen. Die Werte der identifizierbaren Vermögenswerte und Schulden von S zum Zeitpunkt der Akquisition sind in der nachstehenden Tabelle aufgeführt. Käufer A erstellt seinen konsolidierten Finanzbericht in EUR und nach den Regeln von IFRS. Identifizierbare Vermögenswerte und Schulden von S Buchwert (Book value) per X1 (in EUR Mio.) Beizulegender Zeitwert (Fair value) per X1 (in EUR Mio.) Immaterielle Vermögenswerte (Intangible assets) Sachanlagen Kurzfristige Vermögenswerte (Current assets) Finanzverbindlichkeiten (Financial liabilities) a) Berechnen Sie den Goodwill, der aus der Akquisition von S entsteht. Nehmen Sie an, die Rechnungswährung (functional currency) von S sei EUR. b) Erklären Sie, wie eine Wertminderung (impairment loss) des Goodwill aus einem Unternehmenszusammenschluss zu erfassen und zu bemessen ist. c) Treffen Sie für die drei nachstehenden Aufgaben (c1, c2 und c3) die folgenden Annahmen: Die Rechnungswährung von S ist der US Dollar (USD) und die in obiger Tabelle aufgeführten Zahlen sind in USD (der von A bezahlte Akquisitionspreis für S bleibt aber mit EUR 10 Millionen unverändert). c1) Berechnen Sie den Goodwill, der aus der Akquisition von S resultiert. Am X1 betrug der Wechselkurs EUR/USD 1.50 (1 EUR = 1.5 USD). c2) Geben Sie in nachstehender Tabelle den Einfluss der Akquisition von S auf die konsolidierte Bilanz von Unternehmen A per X1 an. Nehmen Sie an, dass A die Akquisition der Aktien S mit Bankkrediten finanziert habe. (10 Punkte) Einfluss der Akquisition von S auf die konsolidierte Bilanz von A per X1 Goodwill Andere immaterielle Vermögenswerte Sachanlagen Kurzfristige Vermögenswerte Finanzverbindlichkeiten Eigenkapital davon: Einbehaltene Gewinne Betrag (in EUR Mio.) Seite 10 / 11

11 c3) S hat im Jahr X1 aus Verkäufen an Drittparteien einen Reingewinn von USD 2 Millionen erzielt. Dies hat zu einem gleich grossen Anstieg der kurzfristigen Vermögenswerte geführt. Alle übrigen Posten veränderten sich nicht gegenüber dem X1. Nehmen Sie nun an, dass der Wechselkurs EUR/USD am X1 2.0 betrage und dass der durchschnittliche Wechselkurs für das Jahr X1 bei 1.6 lag. Geben Sie in nachstehender Tabelle die Veränderungen in der konsolidierten Bilanz von A per X1 gegenüber den entsprechenden Beträgen X1 an. (10 Punkte) Veränderungen in der konsolidierten Bilanz von A per X1, verglichen mit den Werten per X1. Goodwill Andere immaterielle Vermögenswerte Sachanlagen Kurzfristige Vermögenswerte Finanzverbindlichkeiten Eigenkapital davon: Einbehaltene Gewinne Betrag (in EUR Mio.) Seite 11 / 11