Kurseffekte von Aktienrückkäufen. Eine empirische Untersuchung für den schweizerischen Aktienmarkt

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1 Kurseffekte von Aktienrückkäufen Eine empirische Untersuchung für den schweizerischen Aktienmarkt Dissertation zur Erlangung der Würde eines Doktors der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften vorgelegt der Wirtschafts- und sozialwissenschaftlichen Fakultät der Universität Freiburg in der Schweiz von Philipp Lütolf aus Luzern Genehmigt von der Wirtschafts- und sozialwissenschaftlichen Fakultät am 7. Dezember 2004 auf Antrag von Herrn Prof. Dr. Christoph Kaserer (erster Referent) Herrn Prof. Dr. Hans Wolfgang Brachinger (zweiter Referent) Freiburg (Schweiz) 2004

2 Inhalt Abbildungsverzeichnis 11 Tabellenverzeichnis 12 Abkürzungsverzeichnis 16 1 Einleitung Ausgangslage Zielsetzung und Aufbau der Arbeit Methodik der Arbeit Inhaltliche Abgrenzungen 24 2 Die institutionellen Rahmenbedingungen für Aktienrückkäufe in der Schweiz Gesetzliche Regelung des Aktienrückkaufs in der Schweiz Die steuerrechtlichen Vorschriften Die steuerlichen Folgen beim privaten Investor Die steuerlichen Folgen beim institutionellen Investor Die aktienrechtlichen Vorschriften Das Halten eigener Aktien Das Kapitalherabsetzungsverfahren Der Mindestnennwert Die börsenrechtlichen Vorschriften Die Ad-hoc-Publizität Aktienrückkäufe als öffentliche Übernahmeangebote Die Meldepflichten Schlussbemerkungen Die Aktienrückkaufstätigkeit schweizerischer Gesellschaften In der Schweiz eingesetzte Rückkaufsverfahren Der Fixpreis-Tender Der holländische Tender Der Rückkauf über eine zweite Handelslinie Der Rückkauf mit Put-Optionen Der direkte Rückkauf von einzelnen Investoren Vergleich der Rückkaufsverfahren Übersicht der in der Schweiz durchgeführten Aktienrückkäufe 51

3 Lütolf: Aktienrückkäufe in der Schweiz Der Ankündigungseffekt bei Aktienrückkäufen 59 Die Methode der Ereignisstudie 59 Die Definition des Ereignisses 66 Die zur Schätzung der normalen Renditen verwendeten Modelle.. 68 Das Marktmodell 73 Das Überrenditemodell 75 Die Schätzung von normalen und abnormalen Renditen 76 Signifikanztests und Präsentation der Ergebnisse 81 Fazit 90 Der Antizipationseffekt bei Aktienrückkäufen 96 Der Aktienrückkauf als Signaling-Instrument 107 Die Grundlagen der Signaling-Theorie 107 Aktienrückkäufe als Signale 108 Bestehende empirische Studien 111 Die Studie von Ikenberry, Lakonishok und Vermaelen (1994) 111 Die Studie von Comment und Jarrell (1991) 114 Die Studie von Li und McNally (2000) 117 Die Studie von Bhattacharya und Dittmar (2000) 119 Signaling als Rückkaufsmotiv schweizerischer Gesellschaften 122 Variablen zur Erklärung des Ankündigungseffektes 122 Die Rückkaufsprämie 124 Das Rückkaufsverfahren 125 Das Rückkaufsvolumen 136 Die Beteiligung der Insider 139 Das Rückkaufsverfahren, das Rückkaufsvolumen und die Beteiligung der Insider Die Unternehmensgrösse Die Price/Book Ratio Die abnormale Rendite vor der Ankündigung Die Branchenzugehörigkeit Lineare Mehrfachregressionsmodelle zur Erklärung des Ankündigungseffektes Logistisches Regressionsmodell zur Erklärung der Rückkaufsentscheidung Fazit 173

4 Lütolf: Aktienrückkäufe in der Schweiz Der Aktienrückkauf als Instrument zum Abbau von Agency-Kosten 175 Die Grundlagen der Theorie der Agency-Kosten 175 Bestehende empirische Studien 178 Die Studie von Li und McNally (2000) 178 Die Studie von Stephens und Weisbach (1998) 179 Die Studie von Ginglingerund L"Her (2002) 179 Die Reduktion von Agency-Kosten als Rückkaufsmotiv schweizerischer Gesellschaften 180 Variablen zur Erklärung des Ankündigungseffektes 181 Das Rückkaufsvolumen 182 Die Beteiligung der Insider 183 Der Free Cashflow 184 Die Price/Book Ratio 189 Der Free Cashflow und die Price/Book Ratio 189 Die Unternehmensgrösse 190 Der Eigenfinanzierungsgrad 191 Die Branchenzugehörigkeit 192 Lineare Mehrfachregressionsmodelle zur Erklärung des Ankündigungseffektes 192 Logistisches Regressionsmodell zur Erklärung der Rückkaufsentscheidung 203 Fazit 206 Der Aktienrückkauf als Substitut für Dividendenzahlungen Theoretische Grundlagen der Substitutionshypothese 209 Die Besteuerung alternativer Ausschüttungsformen 210 Die Flexibilität in der Anwendung alternativer Ausschüttungsformen 210 Die Kosten alternativer Ausschüttungsformen 213 Die Managementanreize alternativer Ausschüttungsformen 214 Bestehende empirische Studien 215 Die Studie von Guay und Harford (2000) 215 Die Studie von Jagannathan, Stephens und Weisbach (2000) 219 Substitution von Dividenden durch Aktienrückkäufe schweizerischer Gesellschaften 221 Die verwendeten Ausschüttungsformen 221 Die steuerlichen Bedingungen 225

5 10 Lütolf: Aktienrückkäufe in der Schweiz Die Permanenz der Cash Flows Fazit Ein Vergleich der Erklärungsansätze Lineares Mehrfachregressionsmodell zur Erklärung des Ankündigungseffektes Logistisches Regressionsmodell zur Erklärung der Rückkaufsentscheidung Fazit Schlussbemerkungen 249 Anhang 251 Literatur.- 259