Hintergrundinformationen 2. Quartal 2014 Inform Secured High Yield: Beste Chancen im festverzinslichen Bereich
Swisscanto ein führender Asset Manager In der Schweiz ist Swisscanto einer der führenden Anlagefondsanbieter, Vermögensverwalter und Anbieter von Lösungen der beruflichen und privaten Vorsorge. Das Gemeinschaftsunternehmen der Schweizer Kantonalbanken verwaltet Kundenvermögen von CHF 51,9 Mrd. und beschäftigt 400 Mitarbeitende in Zürich, Bern, Basel, Pully, London, Frankfurt am Main und Luxemburg (Stand 31. März 2014). Als ausgewiesener Spezialist entwickelt Swisscanto qualitativ hochstehende Anlage und Vorsorgelösungen für private Anleger, Firmen und Institutionen. Als Fondsanbieter wird Swisscanto national und international regelmässig ausgezeich net. Weiter ist Swisscanto für seine Vorreiterrolle bei nach haltigen Anlagen sowie für die jährlich publizierte Studie "Schweizer Pensionskassen" bekannt. www.swisscanto.ch Blog: blog.swisscanto.ch Twitter: @swisscanto
Secured High Yield: Beste Chancen im festverzinslichen Bereich Die strengeren Vorschriften im Rahmen von Basel III eröffnen auch neue Anlagechancen. Secured High Yield Bonds bieten in den kommenden Jahren hervorragende Rendite Risiko Eigenschaften. Anleger sind in den letzten Jahren zunehmend misstrauisch geworden in Bezug auf die Frage, "wann" und nicht etwa "ob" das Zinsniveau wieder ansteigt und hinsichtlich der damit verbundenen Auswirkungen auf festverzinsliche Wertpapiere. Folglich verlagerte sich die Nachfrage in grossem Mass auf Aktienwerte, die seit 2011 erwartungsgemäss die grössten Zuflüsse für sich verbuchen konnten. Gleichzeitig war auch die in diesem Artikel als "Loans" bezeichnete Anlageklasse der Senior Secured Loans eine deutliche Gewinnerin: Bis zum ersten Quartal 2014 verzeichnete sie über 95 Wochen kontinuierlich Zuflüsse und nahm damit den zweiten Platz auf dem Siegertreppchen ein. Allerdings haben diese unerwartet hohen Zuflüsse Folgen. In diesem Artikel geht es im Kern darum, zunächst die grundlegenden, technischen und bewertungsrelevanten Argumente für Loans aufzuzeigen, zu quantifizieren und ins rechte Licht zu rücken und sie in einem zweiten Schritt mit einer ausschliesslich auf Global High Yield ausgerichteten Senior Secured Strategie zu vergleichen. Wir sind der Meinung, dass die letztgenannte Strategie den Anlegern ein besseres Risiko Ren dite Verhältnis bietet als die Anlage in Loans. Gute Gründe für Loans Die typische Begründung für eine Anlage in Loans basiert auf folgenden drei Argumenten: a) Emittenten von Loans sind streng an (in der Regel vier bis fünf) finanzielle Covenants gebunden, um sicherzustellen, dass die Unternehmen finanziell diszipliniert bleiben. b) Loans sind in der Kapitalstruktur höher angesiedelt folglich werden Anleger bei einem Ausfall bevorzugt bedient. c) Loans sind Instrumente mit variablem Zinssatz und bieten Anlegern daher natürlich Schutz vor steigenden Zinsen. Erlauben Sie uns, jede dieser Behauptungen der Anlagethese zu überprüfen. Grafik 1: Durchschnittliche Anzahl Covenants pro Loan-Transaktion 5 4 3 2 1 0 31.9.1999 2003 2007 2011 31.3.2014 Quelle: BofA Merrill Lynch Global Research, S&P LCD Der Schutz durch Covenants und sein Umfang Die Frage, ob der Schutz durch Covenants tatsächlich um fassend ist, kann eindeutig verneint werden. Die Analyse der Daten zwischen 1999 und 2005 ergab, dass die Zahl der Covenants pro Loan Transaktion durchschnittlich einen gesunden Wert von 4,1 bis 4,3 erreichte; danach sank sie in den Jahren der "Blase" von 2006 bis 2008 auf circa 3,5. Allerdings ist der Schutz durch die Covenants aufgrund der beträchtlichen Zuflüsse seit 2011 auf ein Allzeittief von durchschnittlich 2,3 gefallen (Grafik 1). Die Verschlechterung ging auf einen steigenden Anteil von Loan Emissionen zurück, die als Covenant lite oder häufiger als "Cov lite" bezeichnet werden. Zur Information: Loans mit einem beziehungsweise keinem Covenant werden als "Cov lite" eingestuft. Folglich stieg der Anteil der Cov lite Loans auf 51,6 Prozent des Index und lag damit über dem Höchststand von 35 Prozent vor dem Zusammenbruch von Lehman. 3
Grafik 2: Emissionen in Prozent des Gesamtmarktes 16 14 60 50 12 10 8 6 40 30 20 4 2 0 10 0 2001 2004 2007 2010 2013 Zero coupon/payment-in-kind/toggle bonds in % (linke Skala) Second-lien-Loans in % (linke Skala) Cov-lite-Loans in % (rechte Skala) Quelle: BofA Merrill Lynch Global Research, S&P LCD Diese beispiellose negative Strukturverschiebung, bei der Cov lite Loans für die Mehrheit des Loan Index stehen, wird bis wenigstens Ende 2018 / 2019 bestehen bleiben. Grund dafür ist die Tatsache, dass die Zunahme von Cov lite Loans sehr stark war und innerhalb einer relativ kurzen Zeitspanne von nur sechs Quartalen erfolgte (Grafik 2). Legen wir folglich 2013 als Basisjahr zugrunde, in dem viele Cov lite Loans in den Index aufgenommen wurden, und setzen eine Standard Endlaufzeit von fünf bis sechs Jahren an, folgt daraus, dass Cov lite Loans mittelfristig weiterhin einen Grossteil des Index ausmachen. Der eine oder andere wird sich versucht sehen, die oben genannten Behauptungen zu widerlegen, und folgende Begründung anführen: 80 Prozent der Loan Emittenten bezahlen nach etwa drei Jahren und damit lange vor der Endlaufzeit von fünf bis sechs Jahren ihre Schulden zurück. Wäre somit diese negative Mischung von Cov lite Produkten nicht nur von kurzer Dauer? Wir empfehlen den Anlegern dringend, diese Annahme auch für den kommenden Zyklus hochzurechnen. Die vergangenen Rückzahlungsquoten müssen vor dem Hintergrund analysiert werden, dass 85 bis 90 Prozent der Leveraged Loans historisch gesehen "Cov heavy" waren. Deshalb sind die Emittenten bestrebt, sich so schnell wie möglich zu refinanzieren, damit sie von tiefen Refinanzierungskosten (niedrigere Zinsspanne) profitieren können, sofern sich die Kreditkennzahlen oder die Marktbedingungen (bzw. beide) verbessert haben. Hat nun die Mehrheit der Loan Emittenten Cov lite Produkte aufgelegt, so wird der Anreiz für schnelle Rückzahlungen aus historischer Sicht beträchtlich geringer. Darüber hinaus wird das Fehlen von Covenants die Emittenten dazu ermutigen, die Schulden weniger stark abzubauen beziehungsweise in einigen Fällen diese grös sere finanzielle Flexibi l i tät sogar dazu zu verwenden, kredit finanzierte Übernahmen oder aggressive Wachstumsstrategien zu verfolgen. 4
Mögliche Folgen bei der Rückerstattung der Loans im nächsten Ausfallzyklus Die Folgen bestehen kurz und knapp darin, dass Rückerstattungen im historischen Vergleich niedrigerer ausfallen werden und der Analyse von Loans nunmehr niedrigere Annahmen zugrunde gelegt werden sollten. Kurz zur Information: In der Vergangenheit, das heisst den Jahren der "Cov heavy", beliefen sich die Loan Rückerstattungen auf 65 bis 68 Prozent. Wenn man die Daten der Vergangenheit jedoch genauer analysiert, fällt auf, dass es bei den Rückerstattungen von Covlite Loans und von Cov heavy Loans deutliche Unterschiede gibt. Wir möchten die Anleger jedoch darauf hinweisen, nicht von einer recht tiefen Erlösquote im niedrigen 40er Bereich auszugehen. Angesichts ihrer begrenzten Historie ist die bisherige durchschnitt liche Rück erstattungsquote nicht repräsentativ und stabil genug, um für einen Ausfallzyklus gelten zu können. Wir sind der Auffassung, dass Senior Secured High Yield Bonds mit einer Rückerstattungsquote von 55 Prozent ein vorsichtigerer Massstab für die Hochrechnung der Rück erstattungsquote von Cov lite Loans darstellen. Folglich ist eine Rückerstattungsquote von insgesamt maximal 60 Prozent bei der Bewertung von Loans eine eher realistischere Zukunftsprognose als die 65 bis 68 Prozent der historischen Spanne. Grafik 3: Erlösquoten von Leveraged Loans bei jeweiligen Covenant-Bedingungen Cov-lite Full Covenants Insgesamt 2000 56.75% 56.75% 2001 57.09% 57.09% 2002 62.59% 62.59% 2003 66.97% 66.97% 2004 83.41% 83.41% 2005 86.09% 86.09% 2006 66.08% 66.08% 2007 88.63% 88.63% 2008 34.80% 54.44% 53.65% 2009 38.16% 43.74% 43.18% 2010 23.35% 54.28% 50.54% 2011 55.44% 55.44% 2012 43.79% 60.81% 56.78% 2013 57.84% 68.73% 66.81% 1. Quartal 2014 57.84% 70.29% 68.21% Durchschnitt 42.63% 64.85% 64.15% Quelle: Credit Suisse, BofA Merril Lynch Global Research, S&P LCD 5
Grafik 4: Leverage bei Erstausgabe von Cov-lite- Loans vs. traditionelle Loans Grafik 5: Senior Loans mit deutlich höherem Anteil an notleidenden Krediten als High Yield Bonds 7 6 5 4 3 2 1 0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Anteil an notleidenden Krediten in % 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 Cov-heavy-Loans Cov-lite-Loans High Yield Bonds zu Kursen von $50 oder tiefer High Yield Bonds zu Kursen von $70 oder tiefer Leveraged Loans zu Kursen von $80 oder tiefer Quelle: Credit Suisse, BofA Merrill Lynch Global Research, S&P LCD Quelle: Swisscanto / JP Morgan / Merrill Lynch Als Gegenargument zu Gunsten von Cov lite Loans hört man häufig, dass die Emittenten eine bessere relative Qualität als bei Cov heavy Loans aufweisen und folglich aufgrund des geringeren Ausfallrisikos nicht diese strengen Restriktionen benötigen. Diese Ansicht greift zu kurz. Bewerten wir das finanzielle Risiko mit Blick auf den Verschuldungsgrad (definiert als Verhältnis von Schulden zu EBITDA), so zeigen die Ergebnisse, dass das finanzielle Leverage von Cov lite Loans zum Zeitpunkt der Entstehung durchgängig durchschnittlich 0,5-mal bis 1,0-mal höher lag als bei Cov heavy Loans (Grafik 4). Es ist offensichtlich, dass eine höhere finanzielle Verschuldung ein höheres absolutes Kreditrisiko mit sich bringt, was im Gegenzug ein steigendes Ausfallrisiko nach sich zieht. Gehen wir weiter davon aus, dass Emittenten von Covlite Loans während der Laufzeit des Loans mit geringerer Wahrscheinlichkeit ihre Verschuldung reduzieren, folgt daraus, dass der Emittent während der gesamten Laufzeit des Loans wahrscheinlich mit einem höheren Ausfall risiko behaftet bleiben wird. Tatsächlich wird in der Literatur der meisten Marktteilnehmer in der Regel auf High Yield verwiesen und die Loan Emittenten haben die Fälligkeit ihrer Schulden per Term out verlängert. Aus diesem Grund ist der Refinanzierungsbedarf in den kommenden zwei Jahren recht begrenzt, sodass sich das Ausfallrisiko bei etwa 2 Prozent p. a. und folglich deutlich unter der historischen Spanne von 3,5 bis 4 Prozent p. a. einpendeln sollte. Mich erinnern diese Worte sehr an die Jahre vor der Lehman Pleite. 6
Unsere Ausfallrisikoprognosen zur Anlageklasse Loans unterscheiden sich stark von den Ansichten der Marktteilnehmer, und wir haben unsere Einstellung diesbezüglich seit Januar 2013 nicht geändert. Wenn wir die Zahl der notleidenden Loans innerhalb des Loan Index mit dem regulären High Yield Index für den Zeitraum bis erstes Quartal 2014 (Grafik 5) vergleichen, zeigt sich, dass Loans mit 4 Prozent doppelt so häufig notleidend waren und mit 80 Cent oder weniger ge handelt wurden als die Produkte im regulären High Yield Index (2,2%) beziehungsweise Senior Secured High Yields Bonds (0% ohne CCCs) mit einem Handelskurs von unter 70 Cent. Etwa 2,5 Prozent der in Not geratenen Komponenten des Loan Index entfallen auf TXU, die grösste fremdfinanzierte Übernahme (LBO) in der Geschichte. Das Unternehmen musste am 29. April 2014 aufgrund des hohen Leverage Konkurs anmelden. In der Folge stiegen die Ausfallraten für Loans sprungartig auf 4,2 Prozent gegenüber 2,2 Prozent für reguläre High Yield Bonds. Unsere Prognose für Ausfälle regulärer High Yields liegt für 2014 bei 2,5 Prozent. Wenn wir in unseren Prognosen die Rate der notleidenden Loans an die des regulären High Yield Index anpassten, würden die Rendite und Kredit Spreads für Loans um etwa 35 Basispunkte auf 5,45 Prozent und 380 Basispunkte von 5,82 Prozent bzw. 414 Basispunkte fallen (Stand: 1. Quartal 2014). Aus diesem Grund ist es wichtig, diesen Kontext bei der Analyse der Bewertungen von Leveraged Loans einzubeziehen. Wir nehmen an, dass die Anleger diesem zustimmen würden, da Loan Instrumente als Strukturen mit variablem Satz gegenüber möglicherweise steigenden 3-Monats-Libor- Zinssätzen ab gesichert sind. Allerdings stellen wir das Investment vor diesem Hintergrund in Frage, da, wie wir sehen werden, eine solche Absicherung aus Anlagesicht ernste Beschränkungen mit sich bringt. Unser Standpunkt: Tatsächlich sind Loans Anleihen mit variablem Satz, folglich umfassen sie ein nur sehr geringes "Zinsdurationsrisiko". Aber es sind drei Gegenargumente zu nennen. Zunächst einmal: Hat jemand bemerkt, dass ein Loan eine Endfälligkeit von durchschnittlich 5,5 Jahren aufweist? Folglich stellen wir die Frage noch einmal: Sind Anleger mit Blick auf die Gesamtrendite wirklich vor steigenden Zins sätzen geschützt? Die Antwort lautet: ganz und gar nicht. Tatsächlich bezieht sich die Kreditspread Dauer von Loans auf ein Laufzeitrisiko von 3,75 Jahren, was nur marginal besser ist als bei regulären oder Senior Secured High Yield Bonds mit einer modifizierten Laufzeitdauer von 4,4 Jahren. Wenn wir weiter davon ausgehen, dass 52 Prozent der Loans Cov lite sind (deren Anteil noch weiter steigt), ist es sehr unwahrscheinlich, dass Emittenten von Loans gewillt sind, diese vor der gesetzlichen Endfälligkeit zurückzuzahlen. Folglich stellt die Analyse der Kreditspread Dauer bis zur Fälligkeit ein recht taugliches Mittel dar, um zu bewerten, ob Loans bei steigenden Zinssätzen eine gute Absicherung sind oder nicht. Loans in Zeiten steigender Zinsen Senior Secured Loans schützen Anleger vor steigenden Zinssätzen. Diese Annahme klingt wie die letzte Bastion zur Unterstützung von Loans im historischen Kontext. Wir haben bisher erläutert und nachgewiesen, dass der finanzielle Covenant Schutz für Loan Anleger im historischen Vergleich auf einem beispiellosen Tiefstwert angekommen ist, dass die Rückerstattungsquoten "strukturell" deutlich niedriger tendieren und dass das Ausfallrisiko für Loans im Vergleich zum High Yield Bond Index inhärent höher liegt, auch wenn steigende Zinssätze im Kontext niedriger absoluter Renditen sicherlich eine fundierte Begründung für ein Investment in Loans darstellen. 7
Grafik 6: Neuemissionen erstrangiger Anleihen (Libor Floor und Anteil Anleihen mit Floor) Grafik 7: 65 70% des gesamten Loan-Volumens sind Repricings oder Refinanzierungen 100 80 60 40 20 0 12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 In % (linke Skala) Niveau des Floors in Basispunkten (rechte Skala) 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2014 (1.Quartal) 2015 (Schätzung) In % des Emissionsvolumens Quelle: S&P / LCD, JP Morgan Quelle: S&P / LCD, JP Morgan Zweitens lag der 3 Monats Libor nach der Einführung der Nullzinspolitik der Fed 2009 tatsächlich bei 0 Prozent beziehungsweise liegt derzeit bei 0,22 Prozent. In der Folge führten die Emittenten von Loans Untergrenzen für den 3 Monats Libor von 2 bis 2,5 Prozent ein. Dies bedeutet, dass die Loans mit mindestens 2 bis 2,5 Prozent bewertet werden, zuzüglich einer Marge zur Abdeckung des Ausfallrisikos. Diese Massnahme erfolgte, um sicherzustellen, dass der unbeschränkte Carry für Loans für Anleger attraktiv bleibt. Wie wir in Grafik 6 sehen können, sind die Untergrenzen für den 3 Monats Libor aufgrund der beträchtlichen Zuflüsse in den vergangenen zwei bis drei Jahren und der Fortsetzung der Nullzinspolitik der Fed eingebrochen, haben sich jedoch bei 1 Prozent stabilisiert (zum 1. Quartal 2014 exakt bei 1,06%). Was bedeutet das? Es bedeutet, dass es nur dann zu einem "realen" Gewinn relativ zu "normalen" High Yield Bonds kommt, wenn der 3 Monats Libor deutlich über 1,06 Prozent steigt. Und drittens gilt: Selbst wenn wir davon ausgehen, dass der 3 Monats Libor deutlich über 1,06 Prozent steigt, wie effektiv wäre dieser Schutz noch für die Anleger? Normalerweise und ich betone "normalerweise" sind steigende Zinssätze naturgemäss an eine Verengung der Kreditspreads gekoppelt, da sich die makroökonomischen Bedingungen verbessern und die Ausfälle gering sind. Nehmen wir an, dass dies weiterhin der Fall ist. Die Loan Anleger verfügen über begrenzten Kündigungsschutz, da mehr als 90 Prozent der Titel im Index tatsächlich innerhalb von 18 Monaten zu einem Kassa preis von 101 oder 102 kündbar sind. Grafik 7 zeigt, dass genau dies seit 2011 passiert. Das Repricing (d. h. eine Verringerung der Kreditspreads) verdoppelte sich innerhalb des Loan Index auf einen Wert von 65 bis 70 Prozent. Folglich führt ein Ertrag nicht unbedingt zu einer vergleichbaren Gesamtrendite für den Anleger. Die Kündigungserträge für Loans beliefen sich im Januar 2013 auf 6,5 Prozent, während die Gesamtrendite für das Jahr trotz der beträchtlichen Verengung der Kreditspreads bei nur 5,3 Prozent lag. 8
Grafik 8: Secured High Yield Bonds auch bei steigenden Zinsen attraktiv 10-jährige US-Staatsanleihen Zinsveränderung in Basispunkten (minus = sinkende Zinsen) Gesamtrendite 10-jähriger US-Staatsanleihen Rendite Secured High Yield Index (ohne CCC) Rendite JPM Leveraged Loan Index (inkl. CCC) 2007 68 9.76% 2.56% 1.99% 2008 181 20.20% 30.13% 29.60% 2009 162 8.76% 56.40% 52.87% 2010 54 8.27% 13.44% 9.87% 2011 142 16.96% 0.73% 1.54% 2012 12 4.17% 19.80% 9.74% 2013 127 7.73% 8.52% 5.33% Letzte 12 Monate 88 4.30% 9.34% 4.07% Quelle: Swisscanto, JP Morgan, Bloomberg, 31.03.2014 Somit sind die Loan Anleger nur geschützt, "falls" der 3 Monats Libor in einer sehr kurzen Zeitspanne steigt (d. h. weniger als ein Jahr), sodass sie gegen steigende Zinssätze abgesichert sind. Wir haben ebenfalls die Gesamtrendite des Leveraged Loan Index (einschliesslich CCC) für zwölf Monate mit unserer massgeschneiderten Secured High Yield Benchmark (ohne CCC) seit 2007 verglichen und sind zum Ergebnis gelangt, dass die Senior Secured High Yield Benchmark den Loan Index in Zeiten steigender Erträge für zehnjährige Staatsanleihen dauerhaft überflügelte. Dies ist dadurch zu erklären, dass das Segment Senior Secured High Yield gegenüber Loans einen Ertrag von +2,5 Prozent generierte und somit in Zeiten steigender Renditen bei Staatsanleihen als ein besserer Anlagepuffer fungierte. Grafik 9: Käufer von Senior Loans 2002 2007 Q1 2014 Finanzgesellschaften 7% 3.5% 0.70% Versicherungsgesellschaften 5% 3.0% 5.50% Hedgefonds (distressed) & High Yield Fonds Auf Loans spezialisierte Fonds 1% 26.5% 9.50% 20% 9.0% 25.0% CLO 67% 58.0% 59.3% Quelle: S&P LCD Geringere Volatilität von Loans gegenüber High Yield Bonds Loans weisen historisch gesehen höhere Sharpe Ratios auf, was häufig als Argument für ihre Attraktivität angeführt wird. Allerdings haben wir aus Erfahrung als grundlegende Finanzregel gelernt, dass eine geringe Volatilität nicht unbedingt ein geringes Risiko impliziert. In der Ausrichtung der Anleger können Anhaltspunkte für das bestehende und derzeitige Volati litätsprofil gefunden werden. Loans werden mehrheitlich von strukturierten Anlageinstrumenten, namentlich CLO (Collateralized Loan Obligations), gehalten. CLO machen derzeit rund 60 Prozent der Käuferbasis aus. Diese Instrumente kaufen Loans, halten sie und führen selten einen Sekundärhandel durch, es sei denn, sie sehen sich innerhalb ihres Instruments mit Herabstufungen beim Kreditrating oder mit Ausfällen konfrontiert. Folglich geht die Marktliquidität relativ gesehen zurück, was einer geringeren tatsächlichen Volatilität entspricht. 9
Grafik 10: High Yield Secured Bonds überzeugend im Vergleich zu Senior Secured Loans Wichtige Messgrössen per 30. April 2014 Global High Yield Secured Index (exkl. CCC) Laufende Rendite 7.1% 4.6% US Senior Loans Index (inkl. CCC) Yield to Maturity 6.0% 5.8% (inkl. TXU) Final Maturity <=5.6 Jahre 5.3 Jahre Credit Spread Duration to Maturity 4.55 Jahre 3.8 Jahre Call Protection >NC3 4 @104 <=NC1 2 @101 Spread to Worst gegenüber Treasury 378 Basis punkte 414 Basispunkte Financial Leverage 4.1 4.5 Ø Emittenten Kredit Rating B+ B/B+ Ø Benchmark Kredit Rating B+ B+ Zinsrisiko tief tief (FRN Struktur) Liquidität (bid / offer) 1.0 pts 1.5 pts Ausfallraten Konsens (für 2014) 0.5% 4% Erlösquote 55% 60% 60% Kombinierte Ausfallerwartung 0.23% 1.6% Quelle: Swisscanto / Merrill Lynch / JP Morgan In den vergangenen zwei Jahren stammten beträchtliche Zuflüsse jedoch hauptsächlich von Loan Investmentfonds, die nun einen Anteil von rund 24 Prozent der gesamten Anlageklasse ausmachen, was rund doppelt so hoch ist wie der historische Durchschnitt. Einen sehr kleinen Anteil der verbleibenden 15 Prozent teilen sich institutionelle Anleger und Anleger in Hedge Fonds. Zwangsläufig ist davon auszugehen, dass die vergangene (d. h. geringere) Volatilität wegen der Mischung der Anleger in der Zukunft wahrscheinlich nicht mehr möglich sein wird, da die Anlageklasse durch die Portfoliostrukturierung der Einzelanleger Schwankungen ausgesetzt wäre. Im Vergleich zum High Yield Markt ist die Anlegerbasis sehr diver sifiziert und setzt sich zusammen aus Invest mentfonds, institutionellen Anlegern und Hedge Fonds mit einem geringen Anteil von CLO. Wir vertreten jedoch eine eher gegenteilige Meinung: Wenn zehnjährige Staatsanleihen einen Gewinn von 3,5 Prozent erzielten, was unserer Ansicht nach in den kommenden zwölf Monaten der Fall sein dürfte (es sei denn, auf geopolitischer Ebene käme es zu bedeutenden Vorkommnissen), würde sich die grosse Trendwende zugunsten von Staatsanleihen auswirken. Da Loans einen effektiven Ertrag (und wir betonen keine Rendite) von etwa 4,25 Prozent bieten, würden die Anleger mit Recht die Argumentation eines Investments in Loans mit Blick auf die Portfoliostrukturierung in Frage stellen. Mit einem recht illiquiden Markt (Loan Fonds bieten im besten Fall eine vierzehntägige Liquidität) und einer unzureichend diversifizierten Anlegerbasis droht hohe Volatilität, wenn sich die Zuflüsse in der Zukunft umkehren. High Yield einschliesslich Senior Secured High Yield Bonds (ohne CCC) bietet einen Ertrag von etwa 7 Prozent. Wir führen diesen Aspekt nicht weiter aus, er soll dem Leser als Ausgangspunkt für seine Über legungen dienen. 10
Immer mehr Secured Bonds statt Secured Loans Als Hintergrundinformation sei kurz angemerkt, dass wir bei unserer Suche nach Wertschöpfung innerhalb des "leveraged" Finanzmarkts (Loans und High Yield Bonds) die positive strukturelle Verlagerung hin zur Emission von Senior Secured High Yield Bonds feststellten, die nach dem Zusammenbruch von Lehman zunehmend Loans ersetzten. Heute umfasst dieses Untersegment über 500 Titel Emissionen und mehr als 350 Emittenten, ist über 13 Sektoren diversifiziert und weist eine Marktkapitalisierung von über USD 400 Milliarden auf. Derzeit macht dieses Untersegment 34 Prozent des regulären High Yield Markts aus. Um die Vorteile von Secured High Yield noch stärker zu nutzen, entfernten wir mit CCC bewertete Bonds aus diesem Untersegment und verglichen es mit Loans (Grafik 10). Die Ergebnisse sind erstaunlich. Bei fast allen Kriterien (ob Ertrag, Rendite, Spread per Fremdkapitalverhältnis, Ausfallquote, Ausfallverlust und Liquiditätsprognose) schnitten die Senior Secured High Yield besser ab. Nur bei der Erlösquote schnitten die High Yield Bonds schlechter ab, da es sich de facto um Cov lite Instrumente handelt. Wir gehen in unseren Berechnungen von einer geringeren Erlösquote von 55 Prozent aus im Vergleich zu 60 Prozent für Loans. Es ist eindeutig, dass eine leicht tiefere Erlösquote mehr als ausge glichen wird durch ein deutlich geringeres Ausfallrisiko aufgrund des Ausschlusses der CCC Kategorie, die in der Regel für 80 Prozent aller Ausfälle verantwortlich ist (Grafik 11). Angesichts der Tatsache, dass die notleidende Komponente von Senior Secured High Yield (ohne CCC) bei unbedeutenden 0 bis 0,2 Prozent im Vergleich zu 4 Prozent bei den Loans liegt, gehen wir beim Senior Secured High Yield Index von einer Ausfallquote von schlimmstenfalls 0,5 Prozent aus (im Vergleich zu 4%). Deutlich geringere Ausfallquoten bedingen niedrigere absolute Verlustprognosen. Grafik 11: Gleiche Rendite bei deutlich tieferem Ausfallrisiko durch Ausschluss von CCCs Quelle: Moody s, Credit Suisse 11
Stärkeres Wachstum als beim regulären High-Yield-Markt Eine zu vernachlässigende Ausfallwahrscheinlichkeit, insgesamt ähnliche Erlösquoten und 3 Prozent höhere Erträge (nicht Renditen) im Vergleich zu Loans klängen doch geradezu nach einem Hauptgewinn ohne Risiko, merken Anleger oft an. Um diesem Eindruck zuvorzukommen, sei zunächst einmal er klärt, dass es bei der Anlage in High Yield und Loans nichts umsonst gibt. Es geht vielmehr um die Frage des rela tiven Werts und darum, ob dieser relative Wert dauerhaft bestehen bleiben kann. Nach unserer Meinung handelt es sich hierbei "nicht um eine zyklische, sondern um eine langfristige Renditechance" für Anleger. Zur Veranschaulichung der Langfristigkeit dieses Trends sei angemerkt, dass nach dem Zusammenbruch von Lehman mehr Senior Secured High Yield Bonds emittiert wurden. Dieser Zusammenbruch hatte weltweit zur Stützung von Banken, zu einem eingefrorenen CLO Markt und zusätzlichem Regulierungsdruck wie beispielsweise durch Basel III geführt. Diese Gegebenheit zwang Unternehmen, die ausschliesslich vom Kre ditmarkt abhängig waren, Mittel auf dem High Yield Markt zu beschaffen und dabei ähnliche und stabilere Sicherheitspakete als bei den Loans zu schnüren, und das mit zu sätzlichen Erstemissionsprämien. Wir möchten dies am Beispiel des spanischen Transportunternehmens Avanza S.A. veranschaulichen. Der Preis, den Avanza zahlen musste, um den High Yield Bond Markt zum ersten Mal "anzuzapfen", ist leicht nachvollziehbar. Der Preis für den Senior Secured Bond des Unternehmens belief sich auf einen 5 Jahres Swap plus 650 Basispunkte beziehungsweise einen Coupon von 7,5 Prozent im Vergleich zur Zahlung des 3 Monats Euribor plus 475 Basispunkte (bzw. 4,9% insgesamt) für den Loan. Solch eine hohe Kreditprämie von 175 Basispunkten ist nicht die Norm, in zahlreichen ähnlichen Fällen bewegt sich dieser Satz jedoch durchschnittlich zwischen 50 und 100 Basispunkten. Seit Ende 2012 haben die massiven Entschuldungs Aktivitäten insbesondere in den USA und die Rückkehr der CLOs auf die Märkte den Druck verringert; allerdings wird Basel III bis zu seiner vollständigen Implementierung im Januar 2019 langfristig weiterhin Gegendruck aufbauen. Folglich haben sich die Emissionen von Senior Secured High Yield Bonds etabliert, sodass auch für die kommenden vier bis fünf Jahre von einem schnelleren Wachstum als beim regulären High Yield Markt auszugehen ist. Genau dies haben wir mit dem Begriff einer "langfristigen Renditechance" bezeichnet, die die Anleger wahrnehmen sollten, wenn sie sich aufgrund der sich strukturell verschlechternden Anlageprognose von Loans abwenden. Das Risiko Rendite Profil von Senior Secured High Yield (ohne CCC) sollte bei einem Anlageentscheid im Bereich Global High Yield und Loans nicht ignoriert werden. Grafik 12: Erstemittenten müssen eine Prämie bezahlen Beispiel: Avanza S.A. (öffentlicher Transport) Unternehmensbilanz Vor Basel III Nach Basel III Rang Mio. Rang Mio. 1. Cash 58 1. Cash 63 2. Senior Revolving Facility 0 2. Senior Revolving Facility 0 3. Senior Loans Rendite auf Verfall 4.9% 485 3. Senior Secured Bonds Rendite auf Verfall 7.5% 315 4. Finance Leases 53 4. Subordinated Notes 175 5. Finance Leases 53 Nettoverschuldung 538 542 Rendite auf Verfall ist 2.6% höher Position in der Bilanz bleibt gleich (Senior Loan) Quelle: Swisscanto Research / Angaben des Unternehmens 12
Da die Argumente für Senior Secured High Yield (ohne CCC) im Vergleich zu Loans sehr überzeugend sind, fällt der Vergleich mit regulären High Yield Produkten (inklusive ungesicherte und CCC) noch deutlicher aus. Wir möchten dieses Thema nicht überstrapazieren, verweisen jedoch noch einmal auf die offensichtlichen Fakten in Grafik 13. Jeder Leser mag zu eigenen Schlussfolgerungen gelangen. Die durchschnittlichen Renditeerwartungen für Global High Yield und Loans liegen für 2014 bei 3,5 bis 5 Prozent. Aus diesem Grund möchten wir mit zwei Fragen an unsere Anleger abschliessen. Möchten Sie 4,5 bis 5 Prozent generieren, indem Sie in den regulären High Yield Index investieren, der 65 Prozent unbesicherte Bonds und 12 Prozent der Kategorie CCC enthält, oder sich die besagten 4,5 bis 5 Prozent sichern, indem Sie keine CCC Bonds und zu 100 Prozent Senior Secured Bonds halten? Oder möchten Sie doch lieber eine bessere Rendite erzielen als die 3,5 Prozent mit Loans, indem Sie CCC Bonds, einen höheren Leverage, einen fragwürdigen Zinssatzschutz und ein durch die Umkehr der Zuflüsse bedingtes höheres Liquiditätsrisiko meiden? Für uns ist die Antwort eindeutig: Die Anlage in Global High Yield Senior Secured ex CCC bietet die besten Chancen. Grafik 13: High Yield Secured Bonds mit Vorteilen gegenüber klassischen High Yield Bonds per 30. April 2014 Global High Yield Secured Index (exkl. CCC) Laufende Rendite 7.1% 6.5% Yield to Maturity 6.0% 5.3% Regular Global High Yield Index (inkl. CCC) Final Maturity <=5.6 Jahre 5.5 Jahre Credit Spread Duration to Maturity 4.55 Jahre 4.50 Jahre Call Protection >NC3 4 @104 <=NC3 4 @103.5 Spread to Worst vs Treasury 378 Basispunkte 347 Basispunkte Financial Leverage 4.1 4.2 Ø Emittenten Kredit Rating B+ B+ Ø Benchmark Kredit Rating B+ B+ Zinsrisiko tief tief Liquidität (bid / offer) 1.0 pts 1.0 pts Ausfallraten Konsens (für 2014) 0.5% 2.5% Erlösquote 55% 60% 40% Kombinierte Ausfallerwartung 0.23% 1.5% Quelle: Swisscanto / Merrill Lynch 13
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Impressum Herausgeber Redaktionsteam Autoren dieser Ausgabe Grafiken / Tabellen Erscheinung Internet Abonnemente und Bestellungen Swisscanto Asset Management AG, Europaallee 39, 8021 Zürich Andreas Fuchs (Redaktion) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Dr. Thomas Liebi (Chefökonom) Shahzada Omar Saeed, Leiter High Yield Roland Hausheer, Senior Portfolio Manager Informationen und Grafiken ohne Quellenhinweis stammen von Datastream und Bloomberg oder sind eigene Berechnungen / Darstellungen der Swisscanto Asset Management AG Quartalsweise Die Publikation ist im pdf Format verfügbar unter www.swisscanto.ch / assetmanagement sales_services@swisscanto.ch Swisscanto Asset Management AG, Zürich Die Publikation ist für die Verbreitung in der Schweiz bestimmt und richtet sich nicht an Anleger in anderen Ländern. Sie dient ausschliesslich zu Ihrer Information und ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzprodukten. Obwohl die Informationen und Meinungen aus zuverlässigen Quellen stammen, kann die Swisscanto Asset Management AG die Richtigkeit, Vollständigkeit sowie Aktualität der gemachten Angaben nicht garantieren. Die Informationen in dieser Publikation dienen lediglich zu Informationszwecken. Im Weiteren können die Informationen und Ansichten sowie die Preis und Kursangaben laufend ändern. Diese Werbemitteilung wurde nicht unter Einhaltung der Vorschriften zur Sicherstellung der Unabhängigkeit von Finanzanalysen erstellt und unterliegt auch nicht dem Verbot des Handels im Anschluss an die Verbreitung von Finanzanalysen. Die mit (LU) bezeichneten Fonds sind Fonds luxemburgischen Rechts, für die in der Schweiz die Basler Kantonalbank, Spiegelgasse 2, 4002 Basel, Zahlstelle ist. Zu allen Fonds können die veröffentlichten Dokumente (Verkaufsprospekt, vereinfachter Verkaufsprospekt oder wesentliche Anlegerinformationen und Vertragsbedingungen in jeweils aktuellen Fassungen sowie letzte Jahres und Halbjahresberichte) unter www.swisscanto.ch kostenlos bezogen werden; ebenso in Papierform bei der Swisscanto Asset Management AG, Nordring 4, Postfach 730, 3000 Bern 25, die für luxemburgische Fonds die Vertreterin ist, sowie bei allen Geschäftsstellen der Kantonalbanken in der Schweiz und bei der Bank Coop AG, Basel.
SC2 5001d 06.14