Wirtschaft Sandra Hetges Die Ertragswertmethode, die DCF-Methode und das EVA-Konzept bei der Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften Darstellung und Vergleich Diplomarbeit
Darstellung und Vergleich der Ertragswertmethode, DCF-Methode und des EVA-Konzeptes zur Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften Diplomarbeit vorgelegt von Sandra Hetges Hochschule Niederrhein Fachbereich Wirtschaft Studiengang Betriebswirtschaftliches externes Studium mit Präsenzphase Wintersemester 2006/2007
Gliederung S. I. Einführung 1 II. Gang der Arbeit 2 III. Grundlagen der Unternehmensbewertung 2 1. Aufgabe der Unternehmensbewertung 2 1.1 Abgrenzung Unternehmenswert, Preis, Marktwert und Börsenkurs 3 2. Anlässe und Zwecke der Unternehmensbewertung 4 3. Entwicklung der Unternehmensbewertung 5 3.1 Objektive Unternehmensbewertung 5 3.2 Subjektive Unternehmensbewertung 6 3.3 Funktionale Unternehmensbewertung 7 3.3.1 Beratungsfunktion 7 3.3.2 Vermittlungsfunktion 8 3.3.3 Argumentationsfunktion 8 3.3.4 Steuerbemessungsfunktion 9 3.3.5 Bilanzfunktion 9 3.3.6 Vertragsgestaltungsfunktion 10 4. Funktionen nach dem IDW 10 IV. Anforderungen an die Unternehmensbewertung 11 1. Ertragsbegriffe 12 1.1 Netto-Cashflows beim (potenziellen) Eigner 13 1.2 Netto-Ausschüttungen aus dem Unternehmen 13 1.3 Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens 14 1.4 Periodenerfolge des Unternehmens 14 1.5 Residualgewinne des Unternehmens 15 1.6 Ertragsbegriff nach dem IDW S 1 15 V. Der Standard IDW S 1 16 1. Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks 16 2. Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit 16 3. Stichtagsprinzip 17 4. Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens 17 5. Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens 18 6. Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips 19 7. Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze 19
8. Vollausschüttungsannahme beim IDW S 1 a.f. 19 VI. Methoden der Unternehmensbewertung 20 VII. Ertragswertmethode 22 1. Prognose und Ermittlung der zukünftigen finanziellen Überschüsse 22 2. Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes 26 2.1 Basiszinssatz 28 2.2 Risikoprämie (Tax-CAPM) 28 2.2.1 Marktrisikoprämie 29 2.2.2 Betafaktor 30 2.2.3 Wachstumsabschlag 31 2.3 Grundlagen des Tax-CAPM 32 3. Ermittlung des Unternehmenswerts 34 3.1... ohne persönliche Ertragsteuern, 100%ige Ausschüttungsquote 34 3.2... mit typisierter persönlicher Ertragsteuer 35 IIX. DCF-Methode 36 1. Überblick 36 1.1 Abgrenzung der Unternehmenswertermittlung durch die DCF-Methode und Shareholder Value-Analyse 37 2. Equity-Ansatz (Nettoverfahren) 38 2.1. Ermittlung der Cashflows an die Eigenkapitalgeber 38 2.2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten 39 2.3 Ermittlung des Unternehmenswerts 40 3. Entity- bzw. WACC-Ansatz (Bruttoverfahren) 40 3.1 Ermittlung der Free Cashflows 42 3.2 Ermittlung der gewogenen Kapitalkosten (WACC) 42 3.2.1 Ermittlung der Eigenkapitalkosten 44 3.3.2 Ermittlung der Fremdkapitalkosten 44 3.3 Ermittlung des Marktwerts des Fremdkapitals 45 3.4 Ermittlung des Marktwerts des Gesamtkapitals 45 3.5 Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals 45 4. APV-Ansatz 46 5. Berücksichtigung des deutschen Steuersystems... 48 5.1... im Equity-Ansatz 49 5.2... im Entity-Ansatz 50 5.3... im APV-Ansatz 52
5.3.1 Marktwert des Eigenkapitals des unverschuldeten Unternehmens 52 5.3.2 Unternehmensteuereffekt 52 5.3.3 Einkommensteuereffekt 54 IX. EVA-Konzept 54 1. Die Kennzahl EVA 54 2. Notwendigkeit der Konversionen 55 3. Die Bestimmung des investierten Kapitals und des NOPAT 56 4. Ermittlung des Unternehmenswerts 57 X. Vergleich und Beurteilung der dargestellten Methoden 59 1. Vergleich der dargestellten Methoden 59 1.1 Vergleich des WACC-Ansatzes und der Ertragwertmethode anhand einer Modellrechnung 62 2. Beurteilung der dargestellten Methoden 64 2.1 Verwendung des Standard-CAPM bzw. Tax-CAPM 64 2.2 Vorgehensweisen bei der Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals (Brutto- vs. Nettoverfahren) und daraus gewonnene Informationen 65 2.3 Informationsbeschaffung und Prognoseproblem 67 2.4 Berücksichtigung rein finanzieller Größen 68 2.5 Börsenwert 69 2.6 Beurteilungen aus praktischer Sicht 69 XI. Schlussbemerkung 70
Abkürzungsverzeichnis a.a.o. am angegebenen Ort Abb. Abbildung Abs. Absatz a.f. alte Fassung AktG Aktiengesetz APV Adjusted Present Value BB Betriebsberater (Zeitschrift) BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift) bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model d.h. das heißt DAX Deutscher Aktienindex DB Der Betrieb (Zeitschrift) DBW Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) DCF Discounted Cash Flow DStR Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) EBIT earnings before interest and taxes EK Eigenkapital ESt Einkommensteuer EStG Einkommensteuergesetz etc. et cetera e.v. eingetragener Verein EVA Economic Value Added evtl. eventuell f. folgende ff. folgende (mehrere) FK Fremdkapital Fn. Fußnote gem. gemäß GewSt Gewerbesteuer ggfs. gegebenenfalls GK Gesamtkapital
HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber i.d.r. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IDW S Institut der Wirtschaftsprüfer Standard i.h. in Höhe i.s.d. im Sinne des krp Kostenrechnungspraxis (Zeitschrift) KSt Körperschaftsteuer KStG Körperschaftsteuergesetz MVA Market Value Added n.f. neue Fassung NOPAT Net Operating Profit after Taxes Nr. Nummer o.v. ohne Verfasser S. Seite sog. so genannte Tz. Textziffer u.a. und andere USA United States of America usw. und so weiter vgl. vergleiche vs. versus WACC weighted average cost of capital WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium (Zeitschrift) WISU Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift) WPg Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) z.b. zum Beispiel zzgl. zuzüglich z.zt. zur Zeit ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft zfbf Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung
Abbildungsverzeichnis S. Abb. 1 Anlässe für Unternehmensbewertungen 5 Abb. 2 Unternehmenswerte nach Funktionen 9 Abb. 3 Zusammenhang Bewertungszweck, -anlass und funktion 10 Abb. 4 Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung 12 Abb. 5 Methoden der Unternehmensbewertung 21 Abb. 6 Wertpapierlinie Standard CAPM 34 Abb. 7 Ermittlung der zu diskontierenden finanziellen Überschüsse 36 Abb. 8 Ansätze der DCF-Methode 37 Abb. 9 Bestimmung des investierten Kapitals 57 Abb. 10 Bestimmung NOPAT 57 Abb. 11 Vergleich der Methoden 61