Constant-Maturity-Swap (CMS) Appenzell, März 2008 Straightline Investment AG House of Finance Rütistrasse 20 CH-9050 Appenzell Tel. +41 (0)71 353 35 10 Fax +41 (0)71 353 35 19 welcome@straightline.ch www.straightline.ch
2 I. Die Geldpolitik der Zentralbanken Eines der immer wiederkehrenden Themen an der Börse ist die Angst vor einer Rezession in einem bestimmten Wirtschaftsraum. Eine Rezession liegt vor, wenn das Wirtschaftspotenzial eines Landes nicht mehr ausgeschöpft ist. Da die Ausschöpfung des Potenzials aber schwierig zu messen ist, wird eine andere Definition bevorzugt. Eine Rezession liegt gemäss dieser Definition dann vor, wenn eine Wirtschaft während zwei Quartalen nicht mehr wächst. Vergleichsbasis ist das entsprechende Quartal des Vorjahres. In Phasen, in welchen eine Rezession bevorsteht, sind die Zentralbanken gefordert. Man erwartet von ihnen zur Ankurbelung der Wirtschaft eine Zinssenkung. In einer solchen Situation ist eine Zentralbank immer in einer Zwickmühle. Hauptauftrag der Zentralbanken ist nämlich die Versorgung der Wirtschaft mit Geld und die Geldwertstabilität. Konjunkturfördernde Massnahmen stehen erst an zweiter Stelle. In Vorrezessionsphasen müssen sich die Zentralbanken deshalb entscheiden, was ihnen wichtiger ist, die Ankurbelung der Wirtschaft durch Zinssenkungen oder die Bekämpfung der Inflation mit hohen Zinsen. Die Entscheidung ist meist eine Gratwanderung. Wenn die Zentralbanken allerdings rechtzeitig reagieren, können beide Ziele gleichzeitig verfolgt werden. Eine Abkühlung der Wirtschaft führt nämlich meist zu einer Abnahme des Inflationsdruckes. Wird allerdings zu spät reagiert, kommt die Wirkung einer Zinssenkung genau dann zum Tragen, wenn sich die Wirtschaftsentwicklung erholt hat und die Wirtschaft wieder wächst, was zu inflationären Tendenzen führt. II. Zinsstrukturkurve als Indikator für den Erfolg der Geldpolitik Die Wirksamkeit der Geldpolitik der Zentralbank lässt sich u.a. an der Zinsstrukturkurve ablesen. Wenn die kurzfristigen Zinsen wegen der aggressiven Geldpolitik sinken und die langfristigen Zinsen wegen fehlender Inflationserwartungen nicht steigen, ist die Geldpolitik erfolgreich gewesen. Sollten allerdings die Inflationserwartungen zunehmen und damit die langfristigen Zinsen massiv steigen, wäre die Geldpolitik ein Misserfolg gewesen. Investitionen in der Realwirtschaft werden nämlich nicht mit kurzfristigen Geldern finanziert, sondern mit langfristigen mit einem Horizont von fünf bis zehn Jahren.
3 III. Bildung von Zinserwartungen Zu einem bestimmten Zeitpunkt können konkrete Erwartungen über die Entwicklung der Geldpolitik und über die resultierenden Zinsentwicklungen gebildet werden. Diese Erwartungen können auf dem Finanzmarkt mit konkreten Anlageinstrumenten umgesetzt werden. Wie so oft geschieht dies entweder zur Absicherung einer bestehenden Position oder mit dem Ziel, einen Gewinn zu erzielen, ohne dass eine Position abgesichert werden müsste. Nehmen wir an, ein Anleger ist der Meinung, dass die extensive Geldpolitik der USA nicht erfolgreich sein wird. Er geht also davon aus, dass sich die Inflationserwartungen über kurz oder lang erhöhen. Dies würde nach seiner Anschauung dazu führen, dass aufgrund der extensiven Geldpolitik wohl die kurzfristigen Zinsen in den USA sinken, dass im Gegensatz dazu aber die langfristigen Zinsen erheblich steigen werden. Er rechnet also mit einer steiler werdenden Zinsstrukturkurve der amerikanischen Zinsen. Als Indikator für die kurzfristigen Zinsen nehmen wir den 3-Monats-Libor, als Indikator für die langfristigen Zinsen eine 10-jährige Staatsanleihe oder einen 10-jährigen Swap-Satz. IV. Umsetzung der Zinserwartungen Im Grunde genommen rechnet der Anleger also mit einer Zinsstrukturkurve, welche immer steiler wird. Umsetzen kann er diese Erwartung, indem er den kurzfristigen 3-Monats-Libor gegen den 10-Jahres-Swap-Satz tauscht. Er verkauft den erst am Zinstermin feststehenden kurzfristigen 3-Monats-Libor und kauft den erst am Zinstermin feststehenden 10-Jahres-Swap-Satz. Dieses Geschäft heisst Constant-Maturity-Swap (kurz: CMS). Dabei wird das in der Zukunft liegende Zinsniveau des «kurzen Endes» gegen das in der Zukunft liegende Zinsniveau des «langen Endes» getauscht. Eine Bank wird dieses Geschäft natürlich nur gegen einen Abschlag an den langfristigen Zinsen machen.
4 V. Beispiel Nehmen wir ein konkretes Beispiel. Der 3-Monats-Libor in USD betrage derzeit 3.05%, der 10-Jahres-Swap-Satz 4,35%. Die Bank wird beim Eingehen des Geschäfts einen Abschlag von rund 1.45% vom Swap-Satz verlangen. Zudem ist das Anlagevolumen festzulegen. Das Geschäft kann zusammengefasst werden mit: 3-Monats-Libor (zahlt der Anleger) gegen 10-Jahres-Swap (bekommt der Anleger) minus 1.45% (zahlt der Anleger). Gehen wir zunächst davon aus, dass diese Vereinbarung für ein Jahr auf einem Anlagevolumen von USD 1.0 Mio. abgeschlossen wird, wobei der Zinstermin am Ende der Laufzeit liegt. Nehmen wir weiter an, dass die Erwartungen des Anlegers aufgehen und die langfristigen Swap-Zinsen tatsächlich auf 6.2% steigen, während die kurzfristigen auf dem Ausgangsniveau verharren. Der Gewinn des Anlegers berechnet sich dann wie folgt: Bank Bank zahlt variabel Bank erhält variabel Bank erhält Abschlag USD 62 000 Anleger Anleger erhält variabel Anleger bezahlt variabel Anleger zahlt Abschlag USD 62 000 Verlust der Bank USD 17 000 Gewinn des Anlegers USD 17 000 Allerdings können sich die Verhältnisse auch anders entwickeln. Es können z.b. die kurzfristigen Zinsen auf dem Ausgangsniveau verharren, die langfristigen aber wegen fehlenden Inflationserwartungen auf 3.6% sinken. Dann realisiert der Anleger einen Verlust.
5 Bank Bank zahlt variabel Bank erhält variabel Bank erhält Abschlag USD 36 000 Anleger Anleger erhält variabel Anleger bezahlt variabel Anleger zahlt Abschlag USD 36 000 Gewinn der Bank USD 9 000 Verlust des Anlegers USD 9 000 VI. Zusammenfassung Mit Constant-Maturity-Swaps kann auf eine Änderung der Zinsstrukturkurve und damit auf den Erfolg oder Misserfolg der Politik einer Notenbank spekuliert werden. Vorausgesetzt sind gute Kenntnisse der fundamentalen Wirkungsgrössen. Neben der Spekulation macht das Geschäft natürlich auch dann Sinn, wenn Geldmarkt- und Obligationenanlagen gegen Zinsänderungen immunisiert werden sollen.