Portfoliomanager Raik Hoffmann Markets Noise Reduced Fundamentale Wirtschaftslage Das fundamentale Umfeld für Aktien der Eurozone ist eigentlich so gut wie seit vielen Jahren nicht mehr. Rückenwind für die europäische Konjunktur und Unternehmensergebnisse kommt durch die Euro- Abwertung, einen Kreditzyklus, der nach vielen Jahren endlich nach oben zeigt, und die gestiegene Kaufkraft durch den Rückgang der Energiepreise. In einigen Ländern, wie z.b. Deutschland, sprechen zusätzlich noch steigende Tarifabschlüsse für eine robuste Konjunkturentwicklung. Dieses positive wirtschaftliche Szenario wird durch eine von Deflationsangst getriebene EZB (Anleihekäufe) noch zusätzlich angeheizt, was sich mittlerweile in Wachstumsraten der Geldmenge M1 von über 12% in der Eurozone widerspiegelt. Verfügbare Konjunkturzahlen deuten auf ein solides Wachstum in der Eurozone von rund 1,5% 1,5% -2% für dieses und nächstes Jahr hin. Nachdem bereits der Kreditimpuls (Veränderungsrate bei der Kreditvergabe) darauf hindeutete, dass eine weitere Beschleunigung des Wachstums eher unwahrscheinlich wurde, kann nach den jüngsten Marktturbulenzen und den zunehmenden Problemen in verschiedenen Emerging Markets wohl davon ausgegangen werden, dass das Hoch der konjunkturellen Entwicklung vorerst erreicht wurde. Aber eine aufziehende Rezession, wie es Teilbereiche des Aktienmarktes anzeigen, liegt momentan außerhalb unserer Vorstellungskraft. Im Übrigen: Rezessionen folgten in der Vergangenheit meist auf eine restriktive Geldpolitik und/oder stark steigende Rohstoffpreise. Völlig konträr zur aktuellen Situation. Nachdem die griechische Tragödie vorerst gelöst war, trat die chinesische Regierung in die Wettkampfarena und erklärte der westlichen Welt den Währungskrieg. So zumindest war die erste Interpretation des Marktes, die zu einem panikartigen Ausverkauf an den Aktienmärkten führte. Kapitalabflüsse, wie sie seit einiger Zeit in China zu beobachten sind, sollten zwangsläufig zu einer schwächeren Währung führen. Von daher ist es nur konsequent, wenn China das Fixing seiner Währung zum Dollar schrittweise lockert. Auch wenn mit Sicherheit weitere Abwertungsschritte folgen werden, wird China dies in einem graduellen Prozess stattfinden lassen. Von daher erscheint uns die oft gehörte Interpretation, dass die chinesische Wirtschaft am Rande einer Rezession steht und deswegen abwerten musste, etwas weit hergeholt, zumal Seite 1
deswegen abwerten musste, etwas weit hergeholt, zumal es durchaus auch erste positive Anzeichen aus China gibt. So ziehen die Immobilienpreise wieder leicht an, das Geldmengenwachstum steigt und Genehmigungsprozesse für Infrastrukturvorhaben (Wasser, Umwelt, städtische Infrastruktur) werden beschleunigt. Jetzt ist dies zwar noch lange keine Garantie für Erfolg, aber angesichts der immer noch vorhandenen großen finanziellen Reserven ist es auch nicht ganz unwahrscheinlich, dass China ein hard landing vorerst vermeiden kann. Mehr Sorgen bereiten da eher diejenigen Emerging Markets, deren politische Führer sich in der Vergangenheit für ihre Wirtschaftskompetenz feiern ließen (z.b. Russland, Brasilien, Venezuela), aber einzig und allein von gestiegenen Rohstoffpreisen profitierten. Strukturreformen sind eben etwas anstrengender, als mit freiem Oberkörper jagen zu gehen. Hier ist also das Tal der Tränen noch nicht durchschritten, aber wenn wie in Brasilien die Absätze von LKW s seit 2011 um 70% (!) eingebrochen sind, kann man durchaus die Frage stellen, ob es zumindest in Teilbereichen der Wirtschaft noch viel schlimmer kommen kann. Und noch eine Statistik: Die zwei größten Exportmärkte Deutschlands sind Frankreich und die USA mit zusammen mehr als 200 Milliarden Euro Exportvolumen. Damit exportiert die deutsche Wirtschaft allein in diese zwei Länder ungefähr dreimal so viel wie nach China (Exportvolumen rund 75 Milliarden Euro). Das deutsche BIP beträgt gut 2900 Milliarden Euro; die Exporte nach China steuern also rund 2,5% zum deutschen BIP bei. Damit könnte eine Verlangsamung in China durchaus das deutsche Wachstum um ein paar Zehntelprozentpunkte reduzieren, aber wichtiger ist die Entwicklung in den USA und Europa, und insbesondere in letzterem waren die Einkaufsmanagerindizes im August gar nicht so schlecht. Die solide wirtschaftliche Entwicklung und die Unterstützung von der Währungsseite wird zu weiter steigenden Gewinnschätzungen führen, auch wenn diese vielleicht etwas geringer ausfallen könnten, sollte sich die Abschwächung der Emerging Markets fortsetzen. Sukzessive auslaufende Währungs-Hedges sollten zu zusätzlichen Rückenwind bei international tätigen Unternehmen führen. Von daher erscheinen uns zu negative negative Szenarien nicht angebracht, aber da Börse kurzfristig eben zum Großteil auch Psychologie ist, sind nochmalige Rücksetzer nicht ausgeschlossen, bis etwas größere Klarheit darüber herrscht, dass China eine Rezession vermeiden kann. Aber solche Situationen bieten dem langfristigen Investor eben auch nochmal eine Einstiegschance, auf die man vorher vergeblich gewartet hat. Pricing & absolute Bewertung des Aktienportfolios Vor dem Hintergrund des oben beschriebenen Szenarios scheinen uns Aktien, die nach der weiteren Korrektur zum Teil sehr günstig geworden sind, weiter als die bevorzugte Asset-Klasse. Dabei sind insbesondere Aktien, bei denen nicht alles ganz rund läuft (Unsicherheit wegen China, Restrukturierungen) auf teils sehr niedrige Bewertungsniveaus gefallen, die defacto eine Rezession einpreisen. Bei rund 1,5% Realwachstum in der Eurozone sind Staatsanleihen weiterhin uninteressant. Gleiches gilt für bonitätsstarke Unternehmensanleihen. Zum Teil ist es schon bizarr, wenn Unternehmen z.b. für mehrjährige Wandelanleihen mit negativer Rendite und mehr als 50% Wandlungsprämie problemlos Käufer finden. Selektiv ergeben sich aber bei kleineren Unternehmen aus der zweiten Reihe interessante Opportunitäten, die wir gezielt nutzen. Momentan ist der DAX mit einem KGV von rund 11,5 ungefähr 1 Punkt günstiger als der EuroStoxx bewertet, obwohl er dazu noch über das bessere Gewinn-Momentum verfügt. Der Hauptgrund dafür liegt in der Unsicherheit über die Entwicklung wichtiger Auslandsmärkte wie z.b. China begründet, worunter beispielsweise der im DAX hochgewichtete Automobilsektor leidet. Von daher finden wir weiterhin überdurchschnittlich viele günstig bewertete Aktien am deutschen Aktienmarkt. Da die Zinsen höchstwahrscheinlichihrenbodengefunden haben, werden Kurssteigerungen in der Zukunft primär über das Gewinnwachstum und nicht mehr über ei Seite 2
über das Gewinnwachstum und nicht mehr über eine Ausweitung der Bewertungs-multiples kommen müssen. Fondspositionierung in den 4-Value- Dimensionen Markttechnik Jetzt haben die erwähnten Divergenzen ereignisbedingt doch etwas schneller und früher zu einer Auflösung nach unten geführt. Einmal mehr hat sich gezeigt, dass die Regulierungswut der vergangenen Jahre zu einer starken Abnahme der Marktliquidität geführt und Marktbewegungen entsprechend verstärkt werden. Wenn dies dann noch in der Urlaubszeit passiert, ist der Sturm perfekt. Die Charttechnik sieht entsprechend bescheiden aus, die Presse ist voll von Todeskreuzen, und die Psychologie tut ein Übriges. Der Markt ist noch nicht überverkauft genug, so dass fundamentale Aspekte wahrscheinlich wenig Gehör finden. Vor dem Hintergrund der unklaren Nachrichtenlage ist eine V-förmige Erholung zwar nicht unmöglich, aber doch wenig wahrscheinlich. Somit kann ein Test oder auch ein erneutes Unterschreiten der Tiefs nicht ausgeschlossen werden. Equities - 1. und 2. Dimension Im August haben wir Airbus komplett verkauft und eine Position in Grammer erworben. Aufgrund temporärer Probleme im Bereich Landmaschinen und beim LKW-Absatz in Brasilien hat sich die Aktie vom Hoch halbiert und handelt mittlerweile nahe Buchwert bei unveränderten mittelfristigen Perspektiven. Die Sektor- und Länderallokation ist im Wesentlichen eine Funktion des Stock-Pickings. Allerdings haben wir den Finanzsektor bewusst höher gewichtet, weil die anziehende Kreditvergabe plus steigende Zinsen diese Werte tendenziell begünstigen sollte, was sich im zweiten Quartal bereits klar zeigte. Zusätzlich handeln diese Werte zum Teil noch deutlich unter Buchwert. Asset Allocation - 3. Dimension Aufgrund des oben beschriebenen positiven Hintergrunds bleiben wir vorerst weiter relativ hoch in Aktien investiert, zumal viele Werte sehr niedrige Bewertungen aufweisen und zum Teil noch unter Buchwert notieren. Staatsanleihen erscheinen uns weiterhin nicht attraktiv. Seite 3
Opportunitäten - 4. Dimension Wir suchen laufend nach Opportunitäten, die uns bei einem besseren Risikoprofil nahe an unsere Zielrendite von 10% bringen. So konnten wir im April eine Anleihe von Heidelberger Druckmaschinen AG mit einem Kupon von 8% leicht unter Pari kaufen, was uns ein besseres Chance/Risikoprofil versprach als ein Investment in die Aktie. Auch wenn wir damit leicht unter unserer Zielrendite liegen, sollte sich dies in einer niedrigeren Volatilität des Portfolios positiv niederschlagen. Ausblick Aktuell sehen wir keinen großen Handlungsbedarf im Portfolio. Da wir wie zuvor aufgeführt keine Rezession erwarten und viele Aktien in unserem Portfolio auf sehr niedrigen Bewertungen handeln, halten wir an unserer Positionierung fest bzw. werden selektiv sich bietende Gelegenheiten zur Aufstockung nutzen. Seite 4
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