Emerging Europe Einschätzung der Kapitalmärkte Zentral-, Ost- und Südosteuropas Strategie der CEE Fondsmanagementbereiche der PIA März 2008
Aktuelle Entwicklung Nachdem sich die internationalen Aktienmärkte, trotz der Angst vor einer Rezession in den USA, seitwärts bewegten und auch die europäischen Anleihenmärkte, nach einer kurz andauernden Rallye zu Monatsbeginn, doch wieder etwas zurück kamen, begannen die Investoren für Währungen und Emerging Markets wieder stärker auf die Fundamentaldaten der einzelnen Länder zu schauen. Die Grundstimmung bleibt aber nach wie vor von Nervosität geprägt. Die Aktien der europäischen Schwellenländer setzten im Februar ihre allmähliche Erholung fort. Insbesondere die Rohstoffsektoren wie Energie, Metalle und landwirtschaftliche Produkte konnten vor dem Hintergrund hoher Rohstoffpreise stark an Wert zulegen. Starkes Wachstum und steigende Zinsen (und damit auch steigende Zinsdifferenz zum Euro bzw. US-Dollar Raum) in Polen und der Tschechischen Republik stärkten die Währung dieser Länder. Auch der rumänische Leu konnte im Februar zulegen, obwohl hier die Fundamentaldaten noch keine Verbesserung anzeigen. Hier waren vor allem voran gehende starke Kursverluste Grund für eine taktische Erholung der Währung. Verlierer war im Februar vor allem die türkische Lira, die nicht nur wegen des Militäreinsatzes im Nordirak und der schwachen, aber sich verbessernden Fundamentaldaten, sondern auch wegen des schwachen US-Dollars verlor (die Lira wird nach einem Währungsbasket von 50 % EUR und 50 % USD gemanagt). In Ungarn überraschte die Zentralbank mit einer Abschaffung des Währungsbandes (Schwankungsbreite von +/- 15 % um die Zentralrate von 282,35/EUR), das den Forint stark unterstützte. Trotzdem verlor der Forint gegenüber dem Vormonat 1,9 %. Die Inflationsangst in allen CEE-Märkten bewirkte das Einpreisen von weiteren Zinsanstiegen in den Anleihenkursen. Bei Hartwährungsanleihen stiegen die Spreads für die meisten Länder noch etwas an. Nur für slowakische, bulgarische, ukrainische und türkische Anleihen in Euro denominiert, konnte eine Einengung der Spreads verzeichnet werden. Die Zinsdifferenz der Anleihen der Republik Serbien sank trotz der Unabhängigkeitserklärung des Kosovos um 2 Basispunkte. Bei den russischen Firmenanleihen konnten nur Unternehmen für Stahl und Nickel von dem Boom auf Rohstoffe profitieren, ansonsten weiteten sich die Spreads von Unternehmensanleihen aus. Wir erwarten für die kommenden Monate angesichts der globalen Stimmungslage eine stark ausgeprägte Volatilität. Emerging Europe März 2008 Seite 2
Performance der Aktienbörsen in CEE Osteuropäische Aktien konnten im Februar ihre Erholung fortsetzen. Speziell die Sektoren Baustoffe und Energie entwickelten sich vor dem Hintergrund äuß erst hoher Rohstoffpreise (die im Februar Rekordniveaus erreichten) sehr stark. Der Finanzsektor wurde durch die weltweite Kreditkrise, Inflationsängste und steigende Zinsen in Mitleidenschaft gezogen und blieb daher im Vergleich zurück. Die Gewinne für das 4. Quartal ergaben ein uneinheitliches Bild. Die beste Wertentwicklung wiesen die tschechischen Aktien auf, gefolgt von russischen und polnischen Papieren, während türkische und ungarische Aktien zu den Nachzüglern zählten. Die Schwäche des US- Dollars gegenüber dem Euro egalisierte für Investoren aus dem Euroraum einen Teil der Kurssteigerungen von auf US-Dollar lautenden russischen Aktien. Tschechische Aktien zogen im Februar wieder deutlich an. Die soliden Fundamentaldaten der tschechischen Volkswirtschaft stützen den tschechischen Kapitalmarkt offensichtlich. Auß erdem notieren an der Prager Börse mehrheitlich gut etablierte Unternehmen mit hohem Cashflow und hohen Dividenden. Deren Aktien sind daher von Natur aus eher defensiv. Die Aufwertung der tschechischen Krone (CZK) trug zusätzlich zur positiven Wertentwicklung der Aktien bei. Polen erwies sich als der groß e Verlierer der Jännerkorrektur, da die lokalen Investmentfonds hohe Rücknahmen zu verkraften hatten. Die Abflüsse verlangsamten sich im Februar, wodurch sich der lokale Markt wieder erholen konnte. Insbesondere in den Sektoren Baustoffe, Konsum und Bauwesen ging es dank solider Zahlen wieder aufwärts. Der Finanzsektor schwächelte, da einige Gewinnmeldungen für die Investoren enttäuschend waren. Die russischen Aktien, die am stärksten von der Entwicklung auf den Rohstoffmärkten beeinflusst werden, setzten ihren Aufwärtstrend ebenfalls fort. Allerdings blieb die Performance der meisten Rohstoffaktien unter jener der ihnen zugrunde liegenden Rohstoffe: So stiegen die Kurse der Ö lwerte weniger stark an als der Ö lpreis, was darauf hinweist, dass bei diesen Papieren noch Potential nach oben besteht. Die russische Wirtschaft ist vom Rest der Welt praktisch abgeschottet. Sie profitiert vom lebhaften privaten Konsum und hohen Inlandsinvestitionen, womit sie möglicherweise einer Konjunkturabschwächung der Weltwirtschaft trotzen kann. In Ungarn und in der Türkei verzögerte sich die Kurserholung, da sich die Volkswirtschaft dort schwächer als in anderen Ländern entwickelt. Hohe Leistungsbilanzdefizite zwingen diese Länder, auf Auß enfinanzierung zurückzugreifen, was die Volatilität der Währungen stark erhöht und bei zunehmender globaler Risikoaversion die Risikoprämien steigen lässt. Wir erwarten für die kommenden Monate angesichts der globalen Stimmungslage eine stark ausgeprägte Volatilität. Russland hat im aktuellen Umfeld die besten Fundamentaldaten vorzuweisen, doch werden die Börsen auch dort auf Grund von Befürchtungen, der entwickelten Welt könnte eine Stagflation bevorstehen, labil bleiben. Wir erwarten für die russischen Aktien dennoch eine rasche Erholung, sobald sich die Situation weltweit wieder beruhigt und die Investoren wieder mehr auf Fundamentaldaten denn auf Cashflows achten. Performance Aktienmärkte (Eurobasis) 1 Monat 1 Jahr MSCI Europa -1,1% -11,6% MSCI Osteuropa 4,1% 6,8% MSCI Ungarn -2,6% -5,2% MSCI Tschechien 8,0% 37,9% MSCI Polen 1,0% -2,0% MSCI Russland 4,8% 7,3% MSCI Türkei -1,5% 11,4% Quelle: Datastream 29.02.08 CEE KGVs anhand der 12monats Gewinnschätzungen (IBES/Datastream) MSCI World MSCI Emerging Markets MSCI Emerging Europe 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Emerging Europe März 2008 Seite 3
Rendite in % 18.0 17.0 16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 Anleihen Zentral- und Osteuropa Volkswirtschaftliche Daten Prognose 2008 BIP Wachstum Inflation Budgetsaldo Leistunsbilanzsaldo real in% in% in % d.bip in % d.bip Polen 5.2 4.2-2.9-4.9 Ungarn 3.1 4.2-4.2-4.4 Tschechien 4.8 4.4-3.0-3.3 Slowakei 7.4 2.9-2.3-2.5 Bulgarien 6.2 5.2 2.0-16.8 Russland 6.6 7.5 3.2 4 Ö sterreich 2.3 1.8-0.7 2.9 Quelle: Bank Austria Creditanstalt Economic Research Renditekurven Eastern Europe EUR Rendite CZK Rendite HUF Rendite PLN Rendite SKK Renditen RUB Rendite RON Rendite TRY Rendite 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y Laufzeit des WertpapiersQuelle: Reuters, 28.02.2008 Polen: Mit einem BIP-Zuwachs von 6,1 % im 4.Quartal 2007 bleibt Polens Wachstum recht kräftig. Leider gilt dies auch für die Inflation, die nicht nur wegen der global ansteigenden Nahrungsmittel- und Rohstoffpreisen sondern auch wegen der steigenden Inlandsnachfrage auf 4,3 % (J/J) angestiegen ist. Erwartungsgemäß hob daher die Notenbank die Leitzinsen im Februar um 25 Basispunkte (Bp) auf 5,5 % an und signalisierte, dass noch weitere Schritte folgen dürften. Die Renditen von polnische Staatsanleihen stiegen allerdings um bis zu 45 Bp, da der Markt stärkere Zinsanhebungen einpreist. Aufgrund der globalen Wirtschaftsabschwächung, die bereits die US-Notenbank (Fed) zu massiven Zinssenkungen veranlasst hatte, dürften aber in Polen weniger starke Zinsanhebungen notwendig sein. S&P hat den Ausblick für polnische Staatsanleihen von stabil auf positiv gestellt. Ungarn: In Ungarn bleibt das Wachstum weiter schwach und auch wenn die Inflation von 7,4 % (Dezember) auf 7,1 % im Jänner etwas zurück gegangen ist, zeigen alle Indikatoren, dass weiterhin starker Inflationsdruck besteht. Der Markt preiste Zinserhöhungen von 68 Basispunkten ein. Nachdem die Zentralbank allerdings vorerst das Währungsband abschaffte und keine Zinserhöhung durchführte, stiegen die Renditen um bis zu 97 Basispunkte. Wir erwarten auch keine rasche Verbesserung am Anleihenmarkt, da das von der Opposition geforderte Referendum die Regierung in den nächsten Wochen unter Druck bringen könnte und Zinssenkungen ebenfalls nicht in Sicht sind. Tschechien: In Tschechien boomt die Wirtschaft (6,5 % BIP- Wachstum) und löst Druck auf die Inflation aus, die im Dezember mit 7,5 % das höchste Niveau seit 1998 erreichte. Aufgrund der Stärke der Währung, welche die Inflation in einigen Monaten wieder drücken dürfte, hebt die Notenbank die Zinsen jedoch eher langsam an. Dieses Monate erhöhte sie um 25 Bp auf 3,75 %. Offenbar aufgrund der negativen realen Renditen gingen die normalerweise stark mit dem Euroraum korrelierten CZK-Renditen nur um bis zu 11 Bp zurück. Türkei: Als einzige Zentralbank der Region nahm die türkische Zentralbank eine Leitzinssenkung um 25 Bp auf 15,25 % vor. Der Ausblick für weitere Zinssenkungen ist eher ungewiss, da zwar die hohen Realzinsen für weitere Zinssenkungen sprechen, aber das schwierige internationale Umfeld und das ambitionierte Inflationsziel der türkischen Notenbank Zinssenkungen erschweren. Emerging Europe März 2008 Seite 4
Währungen CEE Währungsentwicklung CEE (seit 1 Jahr/ 1 Monat) gegenüber Euro 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% 28.02.2007 14.03.2007 28.03.2007 11.04.2007 25.04.2007 09.05.2007 SKK 23.05.2007 06.06.2007 PLN CZK HUF TRY RUB 20.06.2007 04.07.2007 18.07.2007 01.08.2007 1M 1 Jahr Tschechische Krone 2.67% 10.27% Slowakische Krone 2.98% 5.57% Polnische Zloty 1.77% 9.56% Ungarische Forint -1.88% -3.22% Russischer Rubel -0.53% -5.66% Türkische Lira -4.54% 2.65% 15.08.2007 29.08.2007 12.09.2007 26.09.2007 10.10.2007 24.10.2007 07.11.2007 21.11.2007 05.12.2007 19.12.2007 02.01.2008 16.01.2008 30.01.2008 Source: Bloomberg 29.02.2008 13.02.2008 27.02.2008 Obwohl die internationalen Aktienmärkte sich (trotz der Angst vor einer Rezession in den USA) seitwärts bewegte, bleibt die Grundstimmung nervös. Anleger begannen wieder mehr auf die Fundamentaldaten zu achten. Starkes Wachstum und steigende Zinsen (und damit auch steigende Zinsdifferenz zum Euro bzw. US-Dollar Raum) in Polen und der Tschechischen Republik stärkten die Währung dieser Länder. Auch der Rumänische Leu konnte im Februar zulegen, obwohl hier die Fundamentaldaten noch keine Verbesserung anzeigen. Hier waren vor allem die starken Kursverluste im Jänner und im 2. Halbjahr 2007 Grund für eine taktische Erholung der Währung. Verlierer waren dieses Monat vor allem die Türkische Lira und der ungarische Forint. (siehe Tabelle) In Ungarn überraschte die Zentralbank mit der Abschaffung des Währungsbandes durch das der Forint +/- 15 % um die Zentralrate von 282,35/EUR schwanken durfte. Der Währung wurde damit die Möglichkeit gegeben stärker aufzuwerten. Mit dieser Maß nahme stieg der Forint kurzfristig. Trotzdem verliert der Forint gegenüber dem Vormonat 1,9 %. Die Gründe der Währungsschwäche liegen bei dem anhaltenden geringen Wachstum, gepaart mit starker Inflation und einem Budgetdefizit, das zwar in der Tendenz konsolidiert, trotzdem auf hohem Niveau liegt. Ungarn wird als eines jener Länder eingestuft, das die generelle Wirtschaftsabschwächung schwerer verkraften wird. Wesentlich besser entwickelte sich der polnische Zloty, der nicht nur durch steigende Leitzinsen, sondern auch durch starke Fundamentaldaten (hohes BIP-Wachstum, niedriges Leistungsbilanzdefizit) unterstützt ist. Tschechien: Auch im Februar setzte die tschechische Krone (CZK) ihren Höhenflug gegenüber dem Euro fort. Die höher als erwartete Inflation und damit weitere Zinserhöhungen verliehen der CZK Rückenwind. In der Slowakei steigt die Inflation mit 3,8 % (J/J), die Zentralbank sieht allerdings nicht die Notwendigkeit die Zinsen zu erhöhen. Die Investoren spekulieren darauf, dass die slowakische Krone vor dem Eurobeitritt noch etwas aufwertet und so die Inflation für die folgenden Monate etwas eindämmt. Ob der Eurobeitritt tatsächlich kommt, wird spätestens am 7. Juli von Europäischer Zentralbank (EZB), Europäischer Kommission, dem ECOFIN, der slowakischen Regierung und der slowakischen Nationalbank beschlossen. Aus heutiger Sicht werden die Aufnahmekriterien ausreichend erfüllt. Türkei: Da die Türkei viel Portfoliokapital anzieht, ist die türkische Lira gegenüber Änderungen im Risikoappetit der Anleger besonders empfindlich und korrigierte daher zunächst stärker. Der Einmarsch in den Irak, aber vor allem der schwache USD schwächten die Währung um 4,5 %. Emerging Europe März 2008 Seite 5
Pioneer Investments Austria Redaktion und Fachbeiträge: Mag. Peter Bodis, CFA Mag. Mariusz Adamiak, CFA Mag. Margarete Strasser Mag. Franz Schardax Fondsmanager Aktien CEE Fondsmanager Aktien CEE Fondsmanagement Renten Global & CEE Fondsmanagement Renten Global & CEE Kontakt: Mag. Angelika Varga Marketing, PR & New Media, angelika.varga@pioneerinvestments.com Emerging Europe März 2008 Seite 6
Disclaimer Diese Unterlage wurde als zusätzliche Information und nur im Hinblick auf das nicht öffentliche Angebot an Anteilen oder Reportingaktivitäten der vorgenannten Fonds erstellt und stellt weder ein Angebot noch eine Empfehlung oder Aufforderung dar, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen oder in Indices oder Märkte zu investieren, auf die Bezug genommen wird, noch soll diese Unterlage die Basis für Verträge, Verpflichtungen oder Informationen bilden oder auf diese Unterlage in Verbindung mit Verträgen oder Verpflichtungen oder Informationen Bezug genommen werden. Alle Einschätzungen oder Feststellungen stellen unseren Meinungsstand zu einem bestimmten Zeitpunkt dar und können ohne Verständigung abgeändert werden. Die Informationen, Einschätzungen oder Feststellungen in dieser Unterlage wurden aufgrund von Informationen aus Quellen erstellt oder man gelangte zu diesen aufgrund von Informationen aus Quellen, die nach bestem Wissen als verlässlich eingestuft wurden. Es wird jedoch weder ausdrücklich noch implizit eine Aussage oder Zusicherung über die Richtigkeit oder Vollständigkeit abgegeben. Pioneer Investments Austria übernimmt daher keine Haftung für jeglichen Verlust, der direkt oder indirekt aus der Verwertung jeglicher in diesem Dokument enthaltenen Information entsteht. Emerging Europe März 2008 Seite 7