Der Preis von Immobilien

Der Preis von Immobilien Dynamische Investitionsrechnung für die Immobilienbewertung Methodik und zehn Fallbeispiele Lorenzo Pedrazzini François Micheli Vorwort Christoph Ackeret Übersetzung Monika Brüninghaus Angela Tschorsnig Versus Zürich

Für Lara, Olivia, Michel, Guillaume und Grégoire, weil sich nicht berechnen lässt, wie viel sie wert sind, und weil ihre Zuneigung nicht hoch genug anzusetzen ist. Die deutsche Übersetzung wurde ermöglicht durch die großzügige Unterstützung von Colliers CSL AG, Zürich, Mitglied von Colliers International, Immobilien Management und Beratung http://www.colliers.ch Die Deutsche Bibliothek CIP-Einheitsaufnahme Pedrazzini, Lorenzo: Der Preis von Immobilien : dynamische Investitionsrechnung für die Immobilienbewertung ; Methodik und zehn Fallbeispiele / Lorenzo Pedrazzini ; François Micheli. Übers.: Monika Brüninghaus ; Angela Tschorsnig. Zürich : Versus, 2002 Einheitssacht.: Le prix des immeubles <dt.> ISBN 3-03909-004-6 Französische Originalausgabe: Lorenzo Pedrazzini François Micheli: Le prix des immeubles: 10 cas pratiques Georg Editeur, Chêne-Bourg/Genève 2000, ISBN 2 8257 0687 6 Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Versus Verlag AG, Zürich 2002 Informationen zu Büchern aus dem Versus Verlag finden Sie unter http://www.versus.ch Umschlagbild und Kapitelillustrationen: Maike E. Böhm Hamburg Satz und Herstellung: Versus Verlag Zürich Druck: Comunecazione Bra Printed in Italy ISBN 3 03909 004 6

5 Inhaltsverzeichnis Vorwort......................................................... 13 Vorbemerkung................................................... 17 Teil I Grundlagen Kapitel 1 Einleitung............................................. 23 Einführung...................................................... 24 1 Mikroökonomische Analyse von Immobilienvermögen............. 26 2 Aufbau des Buches............................................ 27 3 Aufbau der Fallbeispiele........................................ 28 Kapitel 2 Die finanzielle Bewertung von Immobilien................ 31 Vorbemerkung................................................... 32 1 Intuitiver Teil.................................................. 33 1.1 Ermittlung der wahrscheinlich vorteilhaftesten Investitionsalternativen.................................... 33 1.2 Durchführbarkeitsprüfung der ausgewählten Investitionsalternativen.................................... 33

6 Inhaltsverzeichnis 2 Kognitiver Teil................................................ 34 2.1 Bestimmung der außerordentlichen Investitionen............. 34 2.2 Herleitung der zukünftigen Zahlungsströme.................. 35 3 Analytischer Teil.............................................. 36 3.1 Geforderte Rendite........................................ 36 3.1.1 Kapitalisierung auf der Basis der Soll-Netto-Miete...... 37 3.1.2 Die sechs Risikoprämien............................. 37 3.1.3 Berechnung der geforderten Rendite anhand von Gewichtung und Kosten des Kapitals.................. 38 3.1.4 Berechnung des WACC (Weighted Average Cost of Capital).................... 39 3.2 Berechnung des Endwertes (Wiederverkaufswertes) des Objektes............................................. 39 3.3 Berechnungen........................................... 40 3.4 Entscheidung für die beste Investitionsalternative............ 43 4 Das Phänomen der»hebelwirkung«und die Maximierung der Kapitalrendite............................. 44 Zusammenfassung.............................................. 45 Teil II Fallbeispiele Fallbeispiel 1 Bewertung von Grund und Boden.................. 49 1 500 Hektar Land, das Erbe von Tante Clementine Fallbeschreibung 50 1.1 Um was für Land geht es?.................................. 52 1.2 Wert.................................................... 53 1.3 Wie finanziert man einen Kauf?............................. 54 2 Bewertung von Grund und Boden............................... 56 2.1 Marktorientiertes Verfahren................................ 56 2.2 Subtraktionsverfahren..................................... 58 2.3 Nutzungsorientiertes Verfahren............................. 59 2.4 Residualverfahren........................................ 60 2.5 Vorschlag für das methodische Vorgehen die Ermittlung des»maximalpreises«........................ 61 3 Lösung...................................................... 62 3.1 Zusammenfassung der Vorgaben zu Grund und Boden........ 62 3.2 Vergleich der Vorteilhaftigkeit zweier Investitionsalternativen.. 62 3.3 Lösung durch Vergleich der Vorteilhaftigkeit zweier Investitionsalternativen............................. 63

Inhaltsverzeichnis 7 3.3.1 Geforderter Kapitalisierungszinsfuß (erster Schritt)...... 63 3.3.2 Geschätzter Verkaufspreis pro Einheit und gesamt....... 64 3.3.3 Berechnungen (erster Schritt, Fortsetzung)............. 65 3.3.4 Ermittlung des Maximalpreises (zweiter Schritt)......... 66 3.3.5 Ermittlung der für Grund und Boden ausschlaggebenden Faktoren (dritter Schritt).............................. 67 4 Epilog........................................................ 67 5 Kritische Würdigung der Verfahren zur Bodenbewertung........... 68 Zusammenfassung............................................... 70 Fallbeispiel 2 Bewertung von Industrieland...................... 73 1 Industriegebiet Loch Crash Fallbeschreibung.................... 74 1.1 Angebote................................................. 75 1.2 Um was für ein Gelände geht es?............................ 76 1.3 Besondere Merkmale des Industriegeländes................. 77 2 Bewertungsmethodik.......................................... 78 2.1 Bewertung von Industrieland............................... 78 2.2 Verfahren................................................. 79 2.2.1 Finanzielle Berechnung des Bebauungsvorhabens...... 79 2.2.2 Berechnung des Mietpotenzials....................... 80 3 Lösung....................................................... 80 3.1 Ermittlung des WACC...................................... 80 3.2 Gesamtkosten für das Bebauungsvorhaben................... 81 3.3 Anpassung des Bodenwerts an die geforderte Mindestrendite (Ermittlung des Maximalpreises).............. 83 3.4 Anpassung der Variable»Miete«............................ 84 4 Epilog und Kommentar......................................... 85 Zusammenfassung............................................... 85 Fallbeispiel 3 Bewertung eines Immobilien-Leasings............. 87 1 Moloch Leasing AG Fallbeschreibung.......................... 88 1.1 Ein Imperium entsteht...................................... 88 1.2 Strategische Weiterentwicklung der Kart AG................. 89 1.3 Die Moloch Leasing AG macht der Kart AG einen Finanzierungsvorschlag............................... 90 1.4 Abschluss des Vertrags über das Immobilien-Leasing.......... 91 1.5 Die Moloch Leasing AG in der Krise.......................... 91

8 Inhaltsverzeichnis 2 Bewertung eines Immobilien-Leasings.......................... 93 2.1 Was genau ist ein Immobilien-Leasing?...................... 93 2.2 Formeln.................................................. 95 2.3 Bewertung des Risikos des Leasing-Gebers.................. 96 3 Lösung...................................................... 97 3.1 Vorbemerkung............................................ 97 3.2 Ursprünglich vereinbarte halbjährliche Raten................ 98 3.3 Nicht amortisierter Saldo nach Ablauf des fünften Jahres..... 99 3.4 Ermittlung der zukünftigen halbjährlichen Leasing-Raten..... 100 3.5 Geforderte Mindestrendite vom Standpunkt der Käufer aus... 101 3.6 Gegenwartswert des Leasings für die Kart AG............... 102 3.7 Maximaler Gegenwartswert des Leasings für die Baal Leasing AG................................... 103 3.8 Epilog.................................................. 103 4 Kritische Würdigung......................................... 103 Zusammenfassung............................................. 104 Fallbeispiel 4 Bewertung eines Wohngebäudes................. 107 1 Wohnhaus Uferpromenade 4 Fallbeschreibung................ 108 2 Bewertung eines Wohngebäudes.............................. 110 2.1 Entwicklung der Zahlungsströme Untersuchung und Vorschau.............................. 110 2.2 Kapitalisierungs- und Aktualisierungszinsfuß................ 111 3 Lösung..................................................... 113 4 Substanzwertmethode im Fall Uferpromenade 4 welcher Wert wird für das Grundstück angesetzt?............... 117 Zusammenfassung............................................. 119 Fallbeispiel 5 Bewertung eines Einkaufszentrums oder Industrieobjekts............................ 121 Vorbemerkung................................................. 122 1 Einkaufszentrum Pécukauf Fallbeschreibung.................. 122 1.1 Was bisher geschah..................................... 122 1.2»Wer Schulden zurückzahlt, verarmt«( Pécuchet Debtor & Co)................................ 124 1.3 Krake AG............................................... 125

Inhaltsverzeichnis 9 2 Bewertung eines Einkaufszentrums oder Industrieobjekts......... 126 2.1 Merkmale............................................... 126 2.2 Umsatz, CAPEX, Cash-Flow und Liquidität................... 127 2.3 Kapitalisierungs- und Aktualisierungszinsfuß................ 129 3 Lösung...................................................... 130 4 Kritische Würdigung und Kommentar........................... 133 Zusammenfassung.............................................. 134 Fallbeispiel 6 Bewertung eines Hotelobjekts.................... 137 1 Kauf des Hotels Flubber Fallbeschreibung..................... 138 2 Bewertung eines Hotelobjekts................................. 142 2.1 Die Immobilie als Produktionsmittel......................... 142 2.1.1 Wertermittlung anhand des Betriebsergebnisses....... 142 2.1.2 Wertermittlung anhand des Pachtpotenzials........... 143 2.1.3 Wertermittlung anhand einer Nutzungsänderung....... 143 2.1.4 Anmerkung zu den Bewertungsgrundlagen............ 144 2.2 Gewinn-und-Verlust-Rechnung für Hotelbetriebe............. 144 3 Lösung...................................................... 145 3.1 Wertermittlung anhand des Betriebsergebnisses............. 145 3.1.1 Auswahl des WACC................................. 146 3.1.2 Berechnungsbeispiel für die Zahlungsströme.......... 147 3.2 Wertermittlung anhand des Pachtpotenzials des Hotelbetriebs. 149 3.2.1 Rendite aus Sicht des Eigentümers................... 151 3.2.2 Rendite aus Sicht des Pächters....................... 151 3.2.3 Wer ist der»gewinner«, der Eigentümer oder der Pächter?.................................. 152 3.3 Wertermittlung anhand einer Nutzungsänderung des Hotelgebäudes....................................... 153 4 Kritische Würdigung und Kommentar........................... 155 Zusammenfassung.............................................. 156 Fallbeispiel 7 Bewertung eines Erbbaurechts................... 159 1 Sichel-Straße Fallbeschreibung.............................. 160 1.1 Hoch lebe Che Bouvara!.................................. 160 1.2 Das Erbbaurecht der Sichel-Straße......................... 161 1.3 Entschädigung bei Kündigung des Erbbaurechts............. 162 2 Bewertung eines Erbbaurechts................................ 162

10 Inhaltsverzeichnis 2.1 Definition............................................... 162 2.2 Berechnungsmethode.................................... 163 3 Lösung..................................................... 166 3.1 Gesamtwert der Immobilie................................ 166 3.2 Wert des belasteten Grundstücks.......................... 167 3.2.1 Gegenwartswert der künftigen Erbbauzinsen.......... 168 3.2.2 Gegenwartswert der Immobilie zum Zeitpunkt der Rückgabe......................... 168 3.2.3 Rekapitulation des Gegenwartswerts des belasteten Grundstücks......................... 170 3.3 Wert des Erbbaurechts................................... 170 3.4 Wert des unbelasteten Grundstücks und angemessener Erbbauzins................................ 171 4 Epilog...................................................... 172 Zusammenfassung............................................. 172 Fallbeispiel 8 Bewertung einer Bauverbotsdienstbarkeit......... 175 1 Verwertung der Liegenschaft»Im Vogelsang«Fallbeschreibung. 176 2 Bewertung einer Bauverbotsdienstbarkeit...................... 179 2.1 Definition und Prinzip..................................... 179 2.2 Standpunkt des Eigentümers des begünstigten Grundstücks.. 179 2.3 Standpunkt des Eigentümers des belasteten Grundstücks.... 180 2.4 Vereinbarung der Standpunkte............................ 181 3 Lösung..................................................... 182 3.1 Wert des begünstigten Grundstücks ohne Berücksichtigung der Grunddienstbarkeit.............. 183 3.2 Wert des begünstigten Grundstücks unter Berücksichtigung der Grunddienstbarkeit............. 185 3.3 Operativer Wert der Grunddienstbarkeit von Bouvards Standpunkt aus (Minimalverkaufspreis)........ 186 3.4 Wert des belasteten Grundstücks ohne Berücksichtigung der Grunddienstbarkeit.............. 186 3.5 Wert des belasteten Grundstücks unter Berücksichtigung der Grunddienstbarkeit............. 186 3.6 Wert der Grunddienstbarkeit von Pécuchets Standpunkt aus (Maximalkaufpreis).......... 187 3.7 Einigung................................................ 187 4 Kritische Würdigung und Kommentar........................... 188 Zusammenfassung............................................. 189

Inhaltsverzeichnis 11 Fallbeispiel 9 Bewertung einer Grundschuld.................... 191 Hinweis........................................................ 192 1 Die zehn Millionen des Radschas von Goldfingmapur Fallbeschreibung............................................. 192 1.1 Um was für Schulden geht es?............................. 194 1.2 Buchhaltung und Beschreibung............................ 195 1.3 Wie gewonnen, so zerronnen.............................. 196 2 Bewertung einer Grundschuld................................. 197 2.1 Definitionen.............................................. 197 2.2 Mikroökonomischer Ansatz die»verschuldungsfähigkeit«einer Immobilie........................................... 198 2.3 Deckung des Insolvenz-Risikos............................. 201 2.4 Belehnungssatz des Kredites.............................. 202 2.5 Statistisches Ausfallrisiko................................. 202 2.6 Der WACC des Gläubigers................................. 203 3 Lösung Verwertung von Bouvards Portfolio.................... 204 4 Kommentar und Einschränkung................................ 207 Zusammenfassung.............................................. 209 Fallbeispiel 10 Bewertung eines Immobilien-Portfolios............ 211 1 Der Konkurs des Bovary Investmentfonds (BIF) Fallbeschreibung. 212 1.1 Die Monopoli-Affäre...................................... 213 1.2 Die gerichtliche Liquidation des BIF......................... 214 1.3 Zwanzig Jahre später..................................... 215 1.4 Das BIF-Portfolio......................................... 215 2 Lösung...................................................... 217 2.1 Definition und Einschränkung.............................. 217 2.2 Gewählte Methode....................................... 218 2.3 Die»richtige«Rendite..................................... 219 2.4 Ermittlung des Portfolio-Werts............................. 222 2.5 Ergebnis................................................. 223 3 Epilog....................................................... 223 4 Kritische Würdigung.......................................... 224 Zusammenfassung.............................................. 224 Schluss........................................................ 227 Literatur....................................................... 233 Stichwortverzeichnis........................................... 235

12 Inhaltsverzeichnis

13 Vorwort von Christoph Ackeret»Investment must be seen, not as a cost to be avoided, but as a direct creator of utility to be embraced.«1 Ohne Investitionen keine wirtschaftliche Zukunft. Mit Investitionen werden Nutzwerte geschaffen und die Entwicklung der Zukunft gesteuert. Wie Lester C. Thurow in seinem bemerkenswerten Buch über die Zukunft des Kapitalismus treffend bemerkt, sind dabei nicht die Kosten zu vermeiden, sondern der daraus geschaffene Nutzen zu sehen. Diese Feststellung gilt ganz besonders auch für Immobilien. In Immobilien sind weltweit viel größere Vermögenswerte als in Aktien und Obligationen gebunden. Die mit Immobilieninvestitionen zusammenhängenden Entscheidungsverfahren sind somit von größtem volks- und betriebswirtschaftlichem Interesse. Dazu gehört eine nachvollziehbare und allgemein anerkannte Methodik der Bewertung und Preisbildung von Immobilien. Die Autoren dieses Buches verstehen Immobilien als Finanzprodukte. Sie wenden für die Preisfindung von Immobilien dieselben Regeln an, die in der Finanzwirtschaft für die Kalkulation, Bewertung und Beurteilung von Investitionen und Unternehmen verwendet werden. Diese als dynamische Investitionsrechnung bekannte Methodik geht vom Grundsatz aus, dass eine Investition dann lohnend ist, wenn der zukünftige finanzielle Nutzen den gegenwärtigen Investitionsaufwand zu übersteigen verspricht. 1 Lester C. Thurow, in: The Future of Capitalism. New York 1996.

14 Vorwort Wenn die mit einer Immobilieninvestition zusammenhängenden Zahlungsströme und Risiken sachgerecht analysiert, erfasst und interpretiert werden, können Immobilien durch die Berechnung des Gegenwartswertes mit anderen Investitionen vergleichbar gemacht werden. Dies ist für die Beurteilung der Attraktivität von Investitionen in Immobilien entscheidend. Dass der Preis von Immobilien vom erwarteten zukünftigen Nutzen abhängt, leuchtet unmittelbar ein und dürfte unbestritten sein. Die Frage stellt sich, welchen Zeithorizont die Prognose zutreffend darzustellen vermag. Üblicherweise wird eine Periode von zehn Jahren im Detail untersucht. Immobilien haben aber meist viel langfristigeren Bestand, jedenfalls derjenige Teil, der die tragende Struktur umfasst. Die späteren Perioden müssen deshalb ebenfalls bezüglich Erneuerungsaufwand beurteilt werden. Auf der anderen Seite sind die Nutzungsarten häufig kurzfristiger Natur. Es scheint deshalb gewagt, eine langfristige Prognose zu machen, um die in Zukunft zu erwartenden Nutzwerte zu ermitteln und zu berechnen. Dies ist ein Einwand, der gegen die Anwendung der Methode der abgezinsten Zahlungsflüsse (Discounted Cash-Flows, abgekürzt DCF) vorgebracht wird. Diesem Argument kann die praktische Erfahrung entgegengehalten werden, dass der Zwang zum kritischen Blick in die Zukunft und die Erkenntnisse, die dabei gewonnen werden können, diesen Einwand bei einem disziplinierten Vorgehen aufwiegen. Die bauliche Flexibilität des Objektes und die Attraktivität des Standortes bezüglich der Nachhaltigkeit der Ertragskraft auch mit alternativen Nutzungen müssen besonders berücksichtigt werden. Die Ermittlung und die Interpretation der Zahlungsflüsse setzen voraus, dass die Eigenschaften von Immobilien verstanden werden. Durch die konsequente und fachlich korrekte Aufbereitung möglichst aller für die Zukunftsbeurteilung wesentlicher Zahlen, Fakten und Aspekte wird eine überprüfbare und nachvollziehbare Informationsbasis geschaffen, welche die Voraussetzung für eine sachgerechte Kommunikation und Entscheidung darstellt. Der Preis von Immobilien ist das Resultat einer Kaufentscheidung eines Investors und einer Verkaufsentscheidung eines Verkäufers. Das Spannungsfeld zwischen diesen Verhandlungspartnern wird in den Fallbeispielen dieses Buches lebensnah dargestellt. Gibt es verlässliche Indikatoren für die Preisbildung im Rahmen dieses Entscheidungsprozesses? Diese und andere Fragen werden nicht nur gestellt, sondern es werden auch praktikable Antworten erörtert. In einer Marktwirtschaft bilden sich Preise am Markt. Weil es sich bei Immobilien um beständige Güter handelt, sind Transaktionen gemessen am Bestand relativ selten. Je besser die Informationen über Geschäftsabschlüsse nach Marktgebiet, Objektkategorien und Standards

Vorwort 15 geordnet und interpretiert werden können, desto besser können sich die Marktteilnehmer orientieren. Märkte müssen somit durch die Aufbereitung von überprüfbaren Informationen geschaffen werden, sie entstehen nicht von selbst. Dies gilt gemäß der These der Autoren auch für jeden Einzelfall: Je besser es dem Käufer oder dem Verkäufer gelingt, über die wesentlichen Informationen zu verfügen, desto größer ist die Chance, den fairen Marktpreis zu erzielen. Wenn es nach der Art des Objektes schwierig ist, Vergleiche heranzuziehen, oder wenn es an aktuellen oder bekannten Beispielen mangelt, werden Annäherungsmethoden zur Wertermittlung angewendet. Die mit den Bewertungsmethoden ermittelten Zahlen sind jedoch nur bestmögliche Hinweise auf die effektiv am Markt erzielbaren Preise. Die Autoren legen deshalb größtes Gewicht auf die Darstellung der möglichen Handlungsspielräume. Immobilien sind an ihren Standort gebunden und in ein (meist eher statisches) städtebauliches Umfeld und ein (zunehmend dynamisches) geographisches Einzugsgebiet wirtschaftlich eingebunden. Der Einbezug und die Interpretation von statistischen Erhebungen und Prognosen bezüglich der Standortentwicklung gewinnen damit an Bedeutung. Kommerzielle Immobilien sind zudem auch auf international tätige Unternehmen ausgerichtet. Das Raumangebot steht damit wie seine Nutzer in einem internationalen Wettbewerb. Es sind deshalb auch internationale Standortvergleiche anzustellen. Für die Wettbewerbsfähigkeit von Standorten ist sowohl aus Sicht der Investoren wie aus Sicht der Nutzer ein funktionierender Immobilienmarkt entscheidend. Voraussetzung dazu bildet eine verlässliche Marktordnung. Wenn sie den Investoren rechtliche und finanzielle Sicherheit gewährt und die Akteure auf gewisse Regeln verpflichtet, werden die Risiken reduziert und die Werte der Investoren geschützt. Die Informationen über Immobilien und ihre Standorte sowie die Methoden ihrer Beurteilung müssen deshalb auch international anerkannten Standards genügen. Dies gilt speziell auch für die Rechnungslegung von börsenkotierten Unternehmen und für das Rating von Unternehmen und Krediten. Nach den Grundsätzen der Rechnungslegung für Investitionen gemäß IAS 40 besteht für Anlage- Immobilien neben dem Kostenprinzip das Marktwertprinzip. Für die dabei nötige regelmäßige Ermittlung und überprüfbare Darstellung eines fairen Marktwertes (Open Market Value) bildet die Analyse der erwarteten zukünftigen Zahlungsflüsse einen unerlässlichen Bestandteil. Es gilt auch hier: Je besser das Angebot verstanden wird, desto effizienter sind die Marktbeziehungen. Information und Kommunikation bilden die Grundlage für jeden erfolgreichen Marktauftritt.

16 Vorwort Dieses Buch richtet sich an alle, die sich mit Immobilien-Investitionen und den damit zusammenhängenden wirtschaftlichen Entscheidungsmechanismen befassen müssen oder befassen wollen. Die wirtschaftliche Bedeutung der Immobilien-Investitionen verdient und erfordert ein angemessenes Verständnis der makro- und mikroökonomischen Zusammenhänge. Die anschauliche Sprache der Autoren, die hervorragend gelungene Übersetzung und die sorgfältige Ausstattung durch den Verlag machen die Lektüre zu einem Vergnügen. Zürich, im Februar 2002 Christoph Ackeret Die Übersetzung dieses Buches in die deutsche Sprache wurde ermöglicht durch Colliers International in der Schweiz. Colliers ist eine globale Partnerschaft von Immobiliendienstleistungsunternehmen mit weltweiter Tätigkeit und lokaler Verwurzelung. In 255 Büros in 51 Ländern auf allen Kontinenten setzen 9000 Fachleute lokales Immobilien-Fachwissen ein, wo immer die Kunden es benötigen. Colliers erkannte als einer der ersten Anbieter von Dienstleistungen für kommerzielle Immobilien die Wichtigkeit von lokalem Wissen in einem globalen Zusammenhang und übernahm eine Pionierrolle in der Vernetzung von Immobiliendienstleistern. Schon 1986 schlossen sich Firmen in Asien, Kanada und den Vereinigten Staaten von Amerika zusammen, um sachgerechte und hochwertige Dienstleistungen an mehrfachen Standorten zu erbringen. Diese Tradition von weltweiter Tätigkeit und lokaler Verwurzelung begründet die spezielle Methodik von Colliers im Geschäft mit kommerziellen Immobilien. (Siehe auch http://www.colliers.com.)

17 Vorbemerkung Wer sich mit Immobilienwirtschaft beschäftigt, setzt sich auf der einen Seite mit einem»hohen Fach«auseinander, nämlich der Finanztheorie, die stets eng mit dem Sachenrecht als Teilgebiet der Rechtslehre verknüpft ist. Im Sachenrecht haben älteste bodenrechtliche Gepflogenheiten ihren Niederschlag gefunden. Es ist damit Träger bewährter»weisheiten«aus der Vergangenheit. Auf der anderen Seite steht als»niederes Fach«(das deshalb nicht weniger wichtig ist) die Anwendung der Theorie auf den konkreten Einzelfall möglicherweise gar der schwierigere Teil, die Umsetzung des Regelwerks in die Praxis also. In der Praxis werden die Grenzen sichtbar, die der Theorie gesetzt sind, und es zeigt sich, wo Abhängigkeiten bestehen und wo nicht. Wegen der Risiken, die mit der Umsetzung von Regeln in die Praxis unvermeidlich verbunden sind, und wegen der Fülle von Kombinationsmöglichkeiten, die im Einzelfall denkbar sind, ist der Versuch einer systematischen Abhandlung eigentlich von vornherein aussichtslos. Dies sagt uns auch unser gesunder Menschenverstand, eine Tugend, die sich einer Kodifizierung, Zuordnung, Systematisierung und insbesondere der Verordnung entzieht. Ganz im Gegensatz zur Logik. Aber eine Erörterung dieses Themas würde hier zu weit führen. Trotz aller nicht zu leugnenden Relativität sind diszipliniertes Vorgehen und distanzierte Betrachtung unerlässlich, gerade weil die Ergebnisse von Schätzungen, Bewertungen und aus-

18 Vorbemerkung gefeilten Berechnungen vorläufig sind. Einen definitiven Preis gibt es mithin nicht. Wie oft haben sich theoriefeste Finanzfachleute als klägliche, bestenfalls mittelmäßige Geschäftsleute erwiesen, sobald sie in Produktion, Handel und Vertrieb mit der Realität konfrontiert wurden. Und wie viele große Industriebosse haben gerade mal einen noch dazu nicht gerade glänzenden Volksschulabschluss vorzuweisen. Aber da schweifen wir auch schon vom Thema ab! Es ist immer bequemer, über etwas zu reden, als selbst etwas zu tun. Dass Theoretiker Theorie und Praxis, Lehrsätze und (Un-)Vermögen gerne streng auseinander halten, ist eine banale Feststellung, die ebenso sinnlos ist, wie die Frage nach der Henne und dem Ei damit zu beantworten, der Hahn sei als Erster da gewesen. Oder sich die Frage zu stellen, ob das Ei aus Gold oder aus Papier war! Wobei es zu bedenken gilt, dass die Azteken Gold als Baustoff verwendeten und die Japaner Papier. Womit wir wieder beim Thema wären. Inwiefern lässt sich also, ausgehend von statischen oder dynamischen Bewertungsmethoden und deren Verknüpfung was oft genug noch mehr Verwirrung stiftet, im Vorfeld einer Transaktion der Wert einer Immobilie in Form eines Schätzpreises ermitteln? Der Schätzpreis deckt sich kaum je mit dem beim Geschäftsabschluss erzielten Preis. Und warum ist das so? Weil eben zwischen der Überzeugung, dass eine Analyse zutreffend ist, und dem tatsächlichen Transaktionsverlauf kein Kausalitätsverhältnis besteht. Denn zwischenzeitlich haben beide Seiten, von denen jede für eine gut fundierte Theorie steht, eine höchst widersprüchliche Diskussion geführt. Der Verkäufer möchte teuer verkaufen und gibt das Gegenteil vor; dem Käufer geht es um einen günstigen Preis, wobei auch er von sich das Gegenteil behauptet. Die Verhandlungspsychologie (oder die»kunst«, das Gegenteil vorzulügen, was wahrhaft eine Kunst ist!) zieht je nach Verhandlungsgeschick des einen oder des anderen oder auch beider Verhandlungspartner Abweichungen zwischen dem theoretisch ermittelten Preis und dem Preis, der letztlich bezahlt wird, nach sich. Auf einem Markt, der nicht effizient ist, taucht dieses Phänomen bei allen Arten von Geschäftsabschlüssen auf, unabhängig davon, wer die Geschäftspartner und wie umfangreich oder vielschichtig die Vermögensgegenstände sind. Mit anderen Worten: Mehr oder minder große Abweichungen zwischen dem Schätzpreis und dem letztendlich vereinbarten Preis treten unabhängig davon auf, ob ein Bauer einem anderen Bauern einen Acker verkauft oder ob ausgebuffte Großinvestoren millionenschwere Gesellschaften kaufen und verkaufen.

Vorbemerkung 19 Jede aus der Theorie abgeleitete Anweisung, jede Planung wird auf den Kopf gestellt durch die Beweggründe für den Geschäftsabschluss, durch Informationsvorsprung oder -verzug zugunsten oder zulasten eines der Gegenspieler und durch die Dringlichkeit, zum Abschluss zu kommen. Ist man sich dessen bewusst, dann hat man verstanden, dass jenseits aller Theorien die ja nichts anderes sind als kodifizierte Beobachtungen, zulässige oder hingenommene Darstellungsformen das Umfeld des Geschäftsabschlusses der Faktor ist, der für den Preis den entscheidenden Ausschlag gibt. Hieraus die Feststellung ist mehr als platt leiten sich nicht nur die Strategien ab, sondern taktische Konzepte, denen gemeinsam ist, dass gute Vorbereitung die fast absolute Gewähr dafür bietet, einen guten Preis zu erzielen. Improvisieren ist dann nur ein Bluff unter Profis, letztlich nur ein Trick. Dies soll in vorliegendem Buch anschaulich dargestellt werden. Jedes der nachfolgend an- und ausgeführten Fallbeispiele demonstriert, dass die Vorbereitung bei Verkaufsverhandlungen ausschlaggebend ist und damit auch die Beschaffung und Verwertung von Informationen als unmittelbare Konsequenz daraus. Im Rahmen einer gelassenen Analyse der Argumente und Gegenargumente sollen die Darstellungen kritisch (aber in Maßen, sonst überzieht man in die andere Richtung) geprüft und damit ihre Tragweite eingegrenzt, möglicherweise auch beschnitten werden. In keinem Fall sollen sie für ungültig erklärt werden. Si vis pacem, para bellum (wenn du den Frieden willst, bereite den Krieg vor). Dahinter steht nicht das Bedürfnis, künstlich irgendwelche Widersprüche aufzuspüren. Ausgehend von gemeinen (im Sinne von allgemein anerkannten) oder trivialen (im Sinne von bequemen) Überlegungen, ist es unsere Absicht, die Schwachpunkte der Methoden zu benennen, um im Bedarfsfall an dem Punkt neu ansetzen zu können, bis zu dem man sich sicher wähnte. Der Streit um des Kaisers Bart, der den Gegensatz zwischen Substanzwert (als»statische Bewertungsmethode«) und Ertragswert (»dynamische Bewertungsmethode«) zum Thema hat, ist, wie wir zeigen werden, völlig überholt. Beide Bewertungsverfahren sind jeweils nur in Kombination miteinander sinnvoll. Durchblick im Sinne von Einsicht in die Sache entsteht aus dem Widerstreit von Argumenten und Vorstellungen. Beim Schreiben und beim Aufbau des vorliegenden Buches haben wir bewusst die Konfrontation gesucht. Jeder von uns beiden Autoren hat jeweils für»seine«fallbeispiele die Rohfassung geschrieben und dazu eher einen Lösungsvorschlag unterbreitet als eine Lösung vorgegeben. Erstaunlicherweise ging der Text nur wenige Male zwischen uns hin und her. Auf diese Art ergaben sich die Auswahl der Themen, die Form der Fallbeispiele,

20 Vorbemerkung die Struktur der einzelnen Teile des Buches und der Ablauf der Darstellungen. Quasi mehr oder minder von selbst. Vier Augen, eine Feder und Zeit für ein paar»immobilienbewertungen«: das sind unserer Meinung nach die idealen Voraussetzungen, um das Zustandekommen eines Bewertungspreises zu erklären. Die vorgestellten Fälle sind durchaus ernst zu nehmen. Fehlerbehaftete makro- und mikroökonomische Bewertungen können Ursache für den Verlust natürlich auch für den Gewinn immenser Werte sein. Weltweit werden die größten Transaktionen im Immobiliensektor getätigt. Dies war so, ist so und wird auch in Zukunft so sein. Gründe genug, um die zehn Fallbeispiele in diesem Buch zu rechtfertigen. Jedem Beispiel liegt ein Fall aus den letzten fünf Jahren zugrunde. Aus Vorsicht und aufgrund der uns selbst auferlegten Zurückhaltung verweisen wir an dieser Stelle auf den allgemein bekannten Spruch, der so klug wie unnütz ist und von Possenreißern aller Zeiten mit Unschuldsmiene vorgetragen wird:»jede Ähnlichkeit mit tatsächlichen Vorkommnissen oder Ereignissen ist rein zufällig.«das vorliegende»possenstück«hingegen ist keineswegs ein unschuldiges Machwerk. Unschuld kann nämlich genauso gut ein Laster wie eine Tugend sein. Diesen Luxus haben wir uns beim Schreiben der nachstehenden Zeilen jedenfalls versagt. Dennoch war uns daran gelegen, sie lebendig und nützlich zu gestalten. Der beispielbezogene Ansatz ist unseres Erachtens die beste Möglichkeit, verschiedene methodische Vorgehensweisen zueinander in Bezug zu setzen. So kommt am wenigsten Langeweile auf, nicht wahr? Wenn die Leser uns das bescheinigen könnten, wären wir für unsere Mühe doppelt belohnt. Evires und Landecy, im Mai 1999 1 Lorenzo Pedrazzini François Micheli 1 Anlässlich der Drucklegung des französischen Originaltextes.