growing & managing value Kilchberg, 15. Juni 2014 Auch grosse Ökonomen können irren. Oder warum Keynes und Buffett falsch liegen Seit der Gründung der ersten Börse in Amsterdam im Jahr 1611 versuchen Investoren den richtigen Ein- bzw. Ausstieg zu antizipieren und die erfolgreichen Aktien zu identifizieren. Wie so oft ist das Scheitern vorprogrammiert. Weshalb ist das Timing bei den Aktienmärkten so schwierig? Und welcher Anlagestil verspricht Erfolg? Eine relativ hohe Treffsicherheit würde man den Ökonomen zutrauen, erstellen sie doch elaborierte gesamtwirtschaftliche Analysen, die auf komplexen ökonometrischen Modellen basieren. Insbesondere der Erfinder der modernen Makroökonomie, John Maynard Keynes, müsste damit ein Vermögen an der Börse verdient haben. Dem ist aber nicht so. Tatsächlich erlitt Keynes privat mehrmals finanziellen Schiffbruch, sowohl im Devisenhandel als auch an der Börse. Der brillante Ökonom und Mathematiker musste verschiedentlich auf seine reichen Freunde zurückgreifen, die ihm finanziell aus der Patsche halfen. Auch als Schatzmeister der Fonds des King s College der Universität Cambridge versuchte Keynes sich anfänglich noch mit Konjunkturprognosen. Er investierte in diejenigen Branchen, die gemäss dem Konjunkturzyklus relativ bessere Aussichten hatten, und stieg frühzeitig aus Industriezweigen aus, die besonders unter einem Wirtschaftsabschwung leiden würden. Vom Top-down zum Bottom-up Erst nachdem Keynes den Börsenkrach im Jahre 1929 nicht kommen gesehen hatte, änderte er seine Anlagetaktik. Statt sich auf makroökonomische Daten abzustützen (Makro-Ansatz), begann Keynes Firmenkennzahlen zur Hand zu nehmen. Mit anderen Worten wandte er den Value-Ansatz an, der durch den Klassiker Security Analysis (1934) der beiden US-amerikanischen Investoren Benjamin Graham und David Dodd bekannt wurde. Dabei waren nicht so sehr seine Wirtschaftsanalysen die sich nachträglich oft als richtig herausstellten der Grund für den Misserfolg, sondern vielmehr das falsch gewählte Timing. Dies verleitete Keynes denn auch zu seinem vielzitierten Spruch: «Der Markt kann sich länger irrational verhalten, als man selbst zahlungsfähig bleibt». Value über alles? Beim Value Investing geht es um die Bewertung von Unternehmen über die Ermittlung des wirtschaftlichen Mehrwerts. Dabei wird davon ausgegangen, dass der Markt nicht immer effizient ist und so nicht immer den richtigen Preis stellt. Als Resultat kann man Aktien von unterbewerteten Firmen früh kaufen und überbewertete Aktien früh abstossen. Tatsächlich stellte sich bei Keynes nach der Umstellung auf diesen Anlagestil der Erfolg ein. So erzielte er in den 15 Jahren seiner Verantwortung für das King s College (1921 1936) eine ansehnliche Überrendite gegenüber dem Gesamtmarkt von 5,6% pro Jahr und machte die anfänglich unterdurchschnittliche Wertentwicklung mehr als wett (Chambers und Dimson, 2013). Ein anderer bekannter Investor, der sich dem wertorientierten Anlegen verschrieben hat, ist Warren Buffett. Wie Keynes waren seine Anfänge als Investor jedoch wenig erfolgreich, wenn auch aus anderen Gründen. Als seine bisher grösste Fehlinvestition gilt der Einstieg in den Textilhersteller Berkshire Hathaway im Jahre 1965, dessen Aktivitäten er schliesslich während rund 20 Jahren durchfinanzieren musste. sagebush management AG Seestrasse 104 8802 Kilchberg Switzerland
Seite 2/5 Sein eigentlicher Erfolg begann zwei Jahre später mit der Umwandlung von Berkshire Hathaway in eine Beteiligungsgesellschaft, in der er seine verschiedenen Investitionen bündelte, die er aus den Gewinnen des Hemdenherstellers finanzierte. Dieser Strategiewechsel sollte bald grossen Erfolg zeitigen. War die Aktie von Berkshire Hathaway vor 50 Jahren noch 11 USD Wert wurde sie Ende April 2014 zu mehr als 190'000 USD gehandelt (vgl. Grafik 1). Dies entspricht einer durchschnittlichen jährlichen Wertsteigerung von mehr als 21%. Grafik 1: Berkshire Hathaway vs. S&P 500 Quelle: Bloomberg Achtung Gefahr! Diese Beispiele zeigen, dass der Erfolg des Value- Ansatzes von einem (sehr) langfristigen Anlagehorizont abhängt und von Marktineffizienzen ausgeht, die es überhaupt erst ermöglichen, unterbewertete Firmen zu finden. Und wie beim Makro-Ansatz ist beim wertorientierten Anlegen der richtige Einstiegszeitpunkt für den Anlageerfolg entscheidend. Dass man bei beiden Strategien grössere Klumpenrisiken eingehen muss, was der Risikodiversifikationsidee widerspricht («Don t put all your eggs in one basket»), scheint ebenfalls offensichtlich. Jedenfalls haben sowohl Keynes als auch Buffett jeweils grössere Anteile an Unternehmen gekauft. Ist Indexing die Lösung? Sogenannte Indexfonds sollten das Problem des Timings lösen, aber auch die Frage des Anteils der einzelnen Aktien im Portfolio beantworten, indem sie in die einem repräsentativen Börsenindex zugrundeliegenden Aktien nach Marktkapitalisierung gewichtet investieren und danach passiv nachbilden. Die erste Strategie, die auf einem Index basierte, wurde 1971 von Wells Fargo für die Pensionskasse des Reisegepäckherstellers Samsonite lanciert. In der Empirie zeigte sich jedoch seither, dass kapitalgewichtete Indizes wie der S&P 500 oder der Eurostoxx nicht effizient sind und dass Investoren damit zu wenig für das eingegangene Risiko erzielen oder ein zu hohes Risiko für das Erreichen der erwarteten Rendite eingehen (Haugen und Baker, 1991). Der Hauptgrund liegt darin, dass grosskapitalisierte Firmen einen zu grossen Anteil am Gesamtindex haben. So machen die fünf grössten Firmen im Schweizer Index SMI beispielsweise rund 60% aus, und die Vereinigten Staaten repräsentieren mehr als die Hälfte des globalen Aktienindex MSCI World (vgl. Grafik 2). Dieses Bild sieht auch bei den Schwellenländern nicht besser aus. Dort haben die fünf grössten Aktienmärkte (Brasilien, China, Südafrika, Südkorea, Taiwan) einen Anteil von rund 65% am MSCI Emerging Markets Index. Grafik 2: SMI und MSCI World Aus diesen Gründen wurde vermehrt auf Anlagestrategien gesetzt, die den Aktienmarkt lediglich passiv nachverfolgen. In effizienten Märkten könne man das Marktportfolio sowieso nicht nachhaltig schlagen, was den Makro- sowie Value-Ansätzen natürlich direkt entgegensteht. Trotz diesen Nachteilen verfolgen die meisten (risikoaversen) Pensionskassen (PK) diese passive Indexierungsstrategie. Dies hat vor allem damit zu tun, dass das Ziel oft in der Maximierung des «Information Ratio» und nicht in derjenigen des «Sharpe Ratio» relativ zur kapi-
Seite 3/5 talgewichteten Benchmark ist. Es ist für Pensionskassen tatsächlich oft wichtiger, mit der Anlage möglichst nahe an einer Benchmark zu sein und somit einen kleinen «Tracking Error» zur Benchmark aufzuweisen, als eine Anlagestrategie zu fahren, die gegenüber der Benchmark-Rendite eine niedrigere Volatilität aufweist, ausgedrückt in einem höheren Sharpe Ratio. Somit hindert die Vorgabe einer kapitalgewichteten Benchmark und der Fokus, nicht negativ davon abzuweichen, die PK-Verwalter daran, die Anlagemöglichkeiten auszunutzen und deren Risikoprämien abzuschöpfen. «Smart Beta» eine smarte Idee Eine effiziente Alternative zu kapitalgewichteten Indizes versprechen «Smart Beta»-Strategien. Ausgehend vom Capital Asset Pricing Model (Sharpe, 1964), das nur eine aktienspezifische Variable, nämlich die Sensitivität gegenüber der Gesamtmarktrendite (genannt: «Beta»), beschreibt (vgl. Grafik 3), erweiterten Eugene Fama und Kenneth French (1993) das Modell um zwei weitere Faktoren: Bewertung («Value») und Grösse («Size»). Die Aktienrendite hänge nicht nur vom Gesamtmarkt, sondern auch von der Bewertung und der Marktkapitalisierung eines Unternehmens ab. Aktien, während der «Size»-Faktor den Umstand beschreibt, dass Aktien von kleinkapitalisierten Firmen («Small Caps») langfristig mehr Rendite abwerfen als Aktien grosser Firmen («Large Caps»). Im Laufe der Zeit wurden noch weitere Faktoren ermittelt wie z.b. die Vorjahresperformance einer Aktie (vgl. Grafik 4). In Ergänzung zum Dreifaktorenmodell von Fama und French hat Mark Carhart den kurzfristigen Momentum-Effekt, der durch die Unter- bzw. Überreaktion des Marktes erklärt wird, in die Gleichung seines Vierfaktorenmodells eingebaut (1997). Konkret rechnet das Momentum die Differenzrendite zwischen Portfolios mit hoher und niedriger Vorjahresperformance («Winners Minus Losers»). Wie bei den vorgängig beschriebenen Faktoren wird der Anleger also auch beim Momentum mit einer Risikoprämie entschädigt (Ang, Goetzmann und Schaefer, 2009). Grafik 4: Faktorprämien Grafik 3: Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ein Institut, das sich sehr stark für das faktorbasierte Anlegen interessiert und umfassende Studien dazu in Auftrag gegeben hat, ist der norwegische Staatsfonds. Genauer besagt der «Value»-Faktor, dass «günstige» Aktien mit niedrigem Kurs-Buchwert-Verhältnissen («Price-to-Book») besser abschneiden als «teure» Minimum-Varianz als Lösung? Eine besonders interessante Smart-Beta-Strategie bieten die sogenannten «Minimum-Varianz»-Portfolios, die auf einem fünften Faktor, nämlich «Low Volatility» basieren. Hier wird keine Rendite, sondern die Volatilität der einzelnen Aktien zur Gewichtung geschätzt, mit dem Ziel, das tiefstmögliche Risiko zu erzeugen. Mit diesem Ansatz wird die Problematik des Timings entschärft und das Risikobudget erhöht (vgl. Grafik 5). Tatsächlich erzielen diese Portfolios ein hohes Beta gegenüber dem Faktor
Seite 4/5 «Low Volatility» (Baker, Bradley und Wurgler, 2011). Die Argumentation ist, dass Aktientitel mit niedrigerer Volatilität in verschiedenen Marktphasen besser abschneiden als Wertpapiere mit grossen Preisschwankungen. Grafik 5: Minimum Varianz Portfolio Warum eine Prämie für niedrige Volatilität? Es ist sicherlich schwierig, eine niedrige Volatilität gegenüber dem Gesamtmarkt als Risikofaktor zu sehen bzw. für Aktien mit tiefer Volatilität eine Prämie zu erhalten. Das lässt sich aber gut erklären. Gemäss Frazzini und Pedersen (2011) hinken Low-Volatility- Strategien in (stark) positiven Marktphasen dem jeweiligen Marktindex hinterher. Um die «Underperformance» wettzumachen, müsste man die Strategie hebeln («Leverage»), was aber bei vielen institutionellen Investoren wie Pensionskassen nicht erlaubt ist. Ausserdem ziehen viele Investoren die Wachstumsaktien mit «Fantasie» den langweiligen Titeln von Firmen mit konstanten Cashflows und tiefer Verschuldung vor. Der fehlende Glamour der Aktien mit tiefer Volatilität führt somit zu einem niedrigeren Preis, was mindestens zu einer höheren risikoadjustierten Rendite führt. Zwar tendieren Minimum-Varianz-Strategien wie der Value-Ansatz oder Indexfonds ebenfalls zu Klumpenbildungen und somit zu wenig diversifizierten Anlageportfolios. Man kann diese Tücken aber mit der Einführung von Maximalgrössen pro Titel relativ einfach umgehen, ohne dafür die Erträge opfern zu müssen. Damit wird bei der Zusammensetzung der Portfolios eine Optimierung erreicht, die den kapitalgewichteten Indizes überlegen ist. Das lässt sich auch anhand der Zahlen belegen: Während der S&P 500 in der Zeitspanne von 2004 bis 2013 eine Jahresrendite von 7,4% bei einem Risiko von 14,6% p.a. erreichte, konnten mit der Minimum-Varianz-Strategie in den USA 8,1% p.a. bei einem Risiko von 10,1% p.a. erwirtschaftet werden. Somit hat die Minimum- Varianz-Strategie nicht nur eine risikoadjustierte, sondern auch eine absolut gesehen höhere Rendite erzielt. Dieses Phänomen bezeichnet man denn auch als Volatilitätsanomalie. Fazit Es zeigt sich, dass Versuche, das richtige Timing zu treffen wie beim Makro- oder Value-Ansatz, oft tränenreich enden (müssen) und der Erfolg sehr oft mit relativ grossen Klumpenrisiken «erkauft» wird. Auch mit der passiven Index-Strategie fährt man nicht besser, da die gängigen Aktienindizes mit der Übervertretung von grosskapitalisierten Firmen den Markt nicht effizient abbilden. Das faktorbasierte Anlegen hingegen bietet eine systematische und risikogerechte Anlagemöglichkeit, die zu einer effizienteren Gewichtung der einzelnen Titel führt. Von allen Faktoren hat sich jedoch der Faktor «Low Volatility» als interessanteste Lösung für die Aktiengewichtung herausgestellt. Mit der Minimum-Varianz-Strategie erzeugt man tatsächlich ein besseres Resultat bei niedrigerem Risiko als mit herkömmlichen Strategien. Von Dr. Adriano B. Lucatelli Chairman und Lehrbeauftragter Universität Zürich
Seite 5/5 Literatur Ang, Andrew, William Goetzmann und Stephen Schaefer: «Evaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund Global», December 2009 (www.regjeringen.no). Baker, Malcolm, Brendan Bradley und Jeffrey Wurgler: «Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly», Financial Analysts Journal, Vol. 67, No. 1 (2011: 40 54). Carhart, Mark: «On Persistence in Mutual Fund Performance», Journal of Finance, Vol. 52, No. 1 (March 1997: 57 82). Chambers, David, und Elroy Dimson: «Retrospectives: John Maynard Keynes, Investment Innovator», Journal of Economic Perspectives, Vol. 27, No. 3 (Summer 2013: 213 228). Fama, Eugene, und Kenneth French: «Common risk factors in the returns on stocks and bonds», Journal of Financial Economics, Vol. 33, Issue 1 (February 1993: 3 56). Frazzini, Andrea, und Lasse Pedersen: «Betting against Beta», Swiss Finance Institute Research Paper Series, No 12 17, 2011. Graham, Benjamin, und David L. Dodd: Security Analysis (McGraw-Hill, 1934). Haugen, Robert, und Nardin Baker: «The Efficient Market Inefficiency of Capitalization-Weighted Stock Portfolios», The Journal of Portfolio Management, Vol. 17, No. 3 (Spring 1991: 35 40). Sharpe, William: «Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk», Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (September 1964: 425 442). Disclaimer: Der vorhergehende Artikel vertritt ausschliesslich die Meinung des Autors. Dieser übernimmt keinerlei Gewähr für die Aktualität, Korrektheit, Vollständigkeit oder Qualität der bereitgestellten Informationen. Haftungsansprüche gegen den Autor, welche sich auf Schäden materieller oder ideeller Art beziehen, die durch die Nutzung oder Nichtnutzung der dargebotenen Informationen bzw. durch die Nutzung fehlerhafter und unvollständiger Informationen verursacht wurden, sind grundsätzlich ausgeschlossen. Der Autor behält sich ausdrücklich vor, Teile des Textes zu verändern, zu ergänzen, zu löschen oder die Veröffentlichung zeitweise oder endgültig einzustellen.