EU Asset Management. Der Weg zum europäischen Binnenmarkt für Investmentfonds. 8. Juni Volkswirtschaft beiträgt.

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1 Finanzmarkt Spezial EU-Monitor Juni 2006 EU Asset Management Der Weg zum europäischen Binnenmarkt für Investmentfonds Die Asset Management-Branche nimmt eine wichtige makroökonomische Funktion wahr, indem sie zur effizienten Kapitalallokation innerhalb einer Volkswirtschaft beiträgt. Die europäischen Fondsmärkte werden von offenen Publikumsfonds, die der OGAW-Richtlinie unterliegen, dominiert. Im Jahr 2005 verwalteten OGAW-Fonds Vermögenswerte von EUR Mrd. und verfügten damit über einen Marktanteil von 78,7%. Von der Schaffung eines Binnenmarkts für Investmentfonds ist die EU noch weit entfernt. So wurden 2003 lediglich 16,1% der Fonds grenzüberschreitend angeboten. Einer weiteren Marktintegration stehen steuerliche Hemmnisse, divergierende Notifizierungsverfahren der Mitgliedstaaten und Hindernisse für grenzüberschreitende Fusionen von Fonds im Weg. Autor Raimar Dieckmann Nikolaus Dominik Neundörfer Immo Westphal Editor Bernhard Speyer Publikationsassistenz Sabine Kaiser Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: Fax: DB Research Management Norbert Walter Der europäische Markt für Investmentfonds ist im Vergleich zum US- Markt stark fragmentiert. So haben europäische Investmentfonds im Durchschnitt eine suboptimale Größe. Als Folge können weder Anleger noch Fondsmanager von nennenswerten Skaleneffekten profitieren hat die Europäische Kommission eine Debatte zur Optimierung des gegenwärtigen OGAW-Rechtsrahmens initiiert. Obwohl diese Initiative einen Schritt in die richtige Richtung darstellt, greift sie in manchen Punkten nicht weit genug. Um die Marktintegration deutlich zu erhöhen, sollte der OGAW- Rechtsrahmen auf den folgenden Gebieten überarbeitet werden: Das gegenwärtige multiple Notifizierungsverfahren in den einzelnen Mitgliedstaaten sollte abgeschafft werden. Der grenzüberschreitende Vertrieb sollte allein auf dem Prinzip der gegenseitigen Anerkennung basieren. Um grenzüberschreitende Fondsfusionen zu erleichtern, ist die OGAW-Richtlinie um ein entsprechendes Regelwerk zu erweitern. Die Definition der Vermögenswerte für OGAW-Fonds ist zu modernisieren. Formale Anlagegrenzen sind durch die individuelle Risikokategorisierung eines jeweiligen Fonds zu ersetzen. Das Lamfalussy-Verfahren sollte auch für die OGAW-Richtlinie Anwendung finden. So könnte der Gesetzgeber den Rechtsrahmen zeitnah und in Übereinstimmung mit Marktentwicklungen anpassen. Zur Nutzung des vollen Potenzials eines einheitlichen Markts für Investmentfonds in der EU sollte die Kommission eine grundlegende Überarbeitung der OGAW-Richtlinie zumindest für die oben genannten Themen anstoßen.

2 EU-Monitor Juni 2006

3 EU Asset Management Globaler Markt für Investmentfonds EUR 14,35 Bill. in Q USA 49,1% Übriges Amerika 5,3% Sonstige 2,3% Europa 33,3% Asien/ Pazifik 10,0% Quelle: EFAMA, Investmentfonds unter dem OGAW- Rechtsrahmen dominieren Fondsvermögen in Europa Mrd. EUR andere Fonds OGAW-Fonds Quelle: EFAMA, Einleitung Die Asset Management-Branche 1 nimmt in einer Volkswirtschaft eine wichtige makroökonomische Funktion wahr, indem sie zur effizienten Kapitalallokation und zum Aufbau einer angemessenen Altersvorsorge beiträgt. So mobilisieren Investmentfonds die Ersparnisse der privaten Haushalte und lenken diese in produktive Anlagen. Ferner tragen Investmentfonds dazu bei, die finanzielle Unabhängigkeit der Bürger angesichts des zunehmenden Finanzierungsdrucks der staatlichen Rentensysteme und einer alternden Bevölkerung zu gewährleisten. Um diese Funktionen optimal wahrzunehmen, ist ein effizienter europäischer Fondsmarkt erforderlich. Allerdings konnte sich trotz der Vollendung des Binnenmarkts und der Einführung des Euro bis dato kein einheitlicher europäischer Markt für Investmentfonds herausbilden. So stellen Defizite im gegenwärtigen Rechtsrahmen und nationale Regelungen wesentliche Hindernisse für eine weitere Marktintegration dar. Angesichts eines europaweiten Fondsvermögens von über EUR 6 Bill. sind effiziente und wettbewerbsfähige Rahmenbedingungen für die europäischen Investmentfondsmärkte unerlässlich. In dieser Studie werden die ökonomischen und regulatorischen Entwicklungen untersucht und Optionen für eine weitere Marktintegration aufgezeigt. 2. Internationale Markttrends Weltweit verwalteten Investmentfonds in Q Vermögenswerte von EUR 14,4 Bill. Im Vergleich zum gleichen Zeitraum des Vorjahrs stieg das Fondsvermögen um 21,6% kräftig an. Der größte Teil des weltweiten Anlagevermögens entfällt mit 49,1% auf die USA, während Europa mit einem Marktanteil von 33,3% an zweiter Stelle folgt. Die asiatische und pazifische Investmentfondsbranche vereinen einen Marktanteil von 10,0% Der europäische Markt für Investmentfonds Im Jahr 2005 verzeichneten die europäischen Märkte für Investmentfonds ein kräftiges Wachstum von 22,8% (2004: 10,9%). Das Fondsvermögen stieg auf EUR Mrd. gegenüber EUR Mrd. im Vorjahr. Die europäischen Märkte werden von Investmentfonds, die dem OGAW-Rechtsrahmen unterliegen, dominiert. So vereinen OGAW-Fonds mit einem Fondsvermögen von EUR Mrd. einen Marktanteil von 78,7%; der verbleibende Marktanteil der sonstigen Fonds umfasst ,3% bzw. EUR Mrd. 3 Bei den Investmentfonds unter der OGAW-Richtlinie 4 (engl.: UCITS- Directive) handelt es sich um offene Publikumfonds, die in übertragbare Wertpapiere und Geldmarktinstrumente investieren. Der Terminus OGAW steht für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (engl.: UCITS: Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities). Das Ziel der OGAW-Richtlinie ist es, den grenzüberschreitenden Vertrieb von Investmentfonds zu fördern Der Begriff Asset Management wird in dieser Studie in einer engen Definition verwendet und bezieht sich auf solche Arten der Vermögensverwaltung durch Finanzdienstleister für Dritte, die dem OGAW-Rechtsrahmen unterliegen. Spezialisierte Dienstleistungen der Vermögensverwaltung für institutionelle Anleger werden in dieser Studie nicht behandelt. Vgl. EFAMA, International Statistical Release, Vgl. EFAMA Quarterly Statistical Release Nr. 24, März Richtlinie 85/611/EWG vom 20. Dezember 1985 ( OGAW-I -Richtlinie), geändert u.a. durch die Richtlinien 2001/107/EG ( Verwaltungsgesellschaft-Richtlinie ) vom 21. Januar 2002 und 2001/108/EG ( Produkt-Richtlinie ) vom 21. Januar 2002, beide als OGAW III bezeichnet. 8. Juni

4 EU-Monitor 37 Fondsvermögen nach Fondsarten Mrd. EUR Aktienfonds Gemischte Fonds Grenzüberschreitender Vertrieb wenig ausgeprägt Anzahl der Investmentfonds Rentenfonds EU USA Geldmarktfonds Quelle: EFAMA, Skaleneffekte können nicht ausgenutzt werden 0 Quelle: EFAMA, unter gleichzeitiger Gewährleistung eines hohen Niveaus beim Anleger- und Verbraucherschutz. So ist für die Auflage eines OGAW-Fonds eine Zulassung der nationalen Aufsichtsbehörde erforderlich; ferner unterliegen sie einer regelmäßigen Aufsicht der nationalen Behörde und müssen in der Anlagepolitik Beschränkungen beachten sowie Offenlegungspflichten erfüllen. Eine weitere Kontrollfunktion erfüllt die unabhängige Verwahrstelle des Fondsvermögens. Die OGAW-Richtlinie sieht vor, dass Investmentfonds nach der erstmaligen Zulassung im Heimatland mit Hilfe eines Europäischen Passes und eines Notifizierungsverfahrens im Gastland grundsätzlich in allen EU-Mitgliedsländern angeboten werden können. Das Notifizierungsverfahren im Gastland soll gewährleisten, dass Marketing und Vertrieb eines Investmentfonds den jeweils im Aufnahmeland geltenden Vertriebs- und Werbevorschriften entsprechen. Diese Prüfung ist durch die Behörden eines Gastlands innerhalb von maximal zwei Monaten durchzuführen. Das von Investmentfonds unter der OGAW-Richtlinie verwaltete Vermögen erhöhte sich 2005 um 23,3%; das verwaltete Vermögen sonstiger Fonds erzielte eine Wachstumsrate von 21%. Diese hohen Zuwachsraten sind zum einen auf die hohe Rendite der Investmentfonds zurückzuführen insbesondere Aktienfonds verzeichneten eine durchschnittliche Wertentwicklung von 27% (alle Investmentfonds erreichten im Durchschnitt eine Rendite von ca. 12%). Zum anderen konnte die Investmentfondsbranche beträchtliche Nettomittelzuflüsse erzielen. 5 Zu den sonstigen Fonds gehören in erster Linie Spezialfonds für institutionelle Anleger, Immobilienfonds, geschlossene Fonds und Pensionsfonds. 4. Ineffizienzen im europäischen Markt Innerhalb der einzelnen Mitgliedstaaten wird der OGAW- Rechtsrahmen im allgemeinen als grundsätzlich erfolgreich bewertet. Hingegen ist der grenzüberschreitende Vertrieb von OGAW- Fonds wenig entwickelt, was in erster Linie auf die zahlreichen Hindernisse im nationalem Steuerrecht, auf Barrieren in Gestalt divergierender und kostenintensiver Notifizierungsverfahren sowie auf Hindernisse für grenzüberschreitende Fondsfusionen und grenzüberschreitendes Pooling zurückzuführen ist. So wurden 2003 lediglich 16,1% der Fonds grenzüberschreitend angeboten. 6 Im Vergleich zu den USA sind die europäischen Fondsmärkte durch eine starke Fragmentierung gekennzeichnet. Während in den USA 2004 insgesamt Investmentfonds zugelassen waren, sind in der EU Fonds aufgelegt trotz eines insgesamt deutlich geringeren europäischen Marktvolumens. Dieses Verhältnis spiegelt sich auch in der durchschnittlichen Fondsgröße wider: So verfügte 2004 ein durchschnittlicher Investmentfonds in der EU nur über ein Fünftel des US-Volumens, das sich auf durchschnittlich EUR 740 Mio. belief; in der EU betrug die durchschnittliche Fondsgröße lediglich EUR 143 Mio. Diese Zahlen verdeutlichen, dass europäische Fonds über eine suboptimale Größe verfügen. Potentiell mögliche Skaleneffekte können daher nicht ausgeschöpft werden. Hieraus resultieren relativ höhere Kosten für Fondsmanagement und verwaltung, die letzt- 5 6 Vgl. EFAMA Quarterly Statistical Release Nr. 24, März Ohne Fonds, die von einem nationalen Anbieter in einem anderen Mitgliedsland zur Zulassung angemeldet werden, aber im Herkunftsland vertrieben werden sollen Juni 2006

5 EU Asset Management Durchschnittliches Fondsvermögen EU OGAW (Mio. EUR) USA (Mio. USD) Grünbuch als nützlicher Ausgangspunkt 0 Quelle: EFAMA, endlich die Nettorenditen der Endanleger schmälern. Unter der Annahme, dass die OGAW-Fonds das durchschnittliche Volumen von US-Fonds erlangen könnten, wäre die Realisierung von jährlichen Kosteneinsparungen von EUR 5 Mrd. möglich. 7 Dieses Potenzial unterstreicht, von welcher Bedeutung ein angemessenes rechtliches Rahmenwerk für die Schaffung eines echten Binnenmarkts für Investmentfonds in der EU ist. Die Hauptgründe für die derzeit hochgradige Fragmentierung liegen in der unterschiedlichen steuerlichen Behandlung von Investmentfonds in den einzelnen Ländern sowie in aufsichtsrechtlichen Hindernissen zwischen den Mitgliedsländern. Diese hindern die Fondsbranche daran, ihr volles Potenzial in ganz Europa auszuschöpfen. Grenzüberschreitender Vertrieb, grenzüberschreitende Fondsfusionen sowie das grenzüberschreitende Pooling von Investmentfonds könnten dazu beitragen, eine höhere Markteffizienz durch Skaleneffekte zu erzielen. 5. Das Grünbuch der Kommission Die Europäische Kommission hat mit der Veröffentlichung eines Grünbuchs im Juli 2005 eine Debatte zur Optimierung des gegenwärtigen OGAW-Rechtsrahmens initiiert. Das Grünbuch beinhaltet verschiedene Überlegungen zur Steigerung der Markteffizienz und zur Verbesserung der OGAW-Richtlinie. Die Schwerpunkte bilden die Vereinfachung des grenzüberschreitenden Notifizierungsverfahrens, die Definition der zum Erwerb zugelassenen Assetklassen ( eligible assets ), die Erleichterung von grenzüberschreitenden Fondsfusionen und der Anlegerschutz. Während des Konsultationsprozesses reichten mehr als 120 Interessengruppen eine Stellungnahme ein. Die Kommission verfügt somit über eine solide fachliche Grundlage, um weitere politische Vorschläge zur Überarbeitung der OGAW-Richtlinie zu erarbeiten. Als Reaktion auf das Grünbuch der Kommission veröffentlichte das Europäische Parlament einen Initiativbericht zur Verbesserung des gegenwärtigen rechtlichen Rahmens (sogenannter Klinz-Bericht). 8 In erster Linie empfiehlt der Klinz-Bericht die Vereinfachung des grenzüberschreitenden Notifizierungsverfahrens, die Überarbeitung der Vorgaben für den vereinfachten Prospekt und die Abschaffung von steuerlichen Hindernissen für grenzüberschreitende Fondsfusionen und das Pooling von Fonds. Beide Initiativen bilden eine sehr gute Grundlage, um verschiedene Handlungsoptionen zur Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit und der Markteffizienz der europäischen Investmentfondsmärkte zu evaluieren. Insbesondere sollten die Mängel im Rechtsrahmen, die einer weiteren Marktintegration entgegenstehen, entschlossen beseitigt werden. Zu den wichtigsten offenen Diskussionspunkten zählen insbesondere die folgenden vorrangig zu lösenden Aspekte. 6. Kernthemen 6.1 Das grenzüberschreitende Notifizierungsverfahren Das grenzüberschreitende Notifizierungsverfahren dient der Überprüfung, ob die Vertriebsstrukturen eines grenzüberschreitenden Fonds mit den Vorgaben der OGAW-Richtlinie sowie den im jeweiligen Land geltenden Vermarktungs- und Werbevorschriften im Ein- 7 8 Vgl. Heinemann, F. (2003) Der Bericht steht unter //EP//NONSGML+REPORT+A DOC+PDF+V0//DE&L=DE&LEVEL=2&NAV=S&LSTDOC=Y auch in deutscher Sprache zur Verfügung. 8. Juni

6 EU-Monitor 37 Defizitäre Umsetzung Erhebliche Kosten für Fondsmanager Grundlegende Überarbeitung erforderlich Zweistufiger Ansatz erforderlich klang stehen. Die OGAW-Richtlinie gewährt der jeweiligen nationalen Behörde für diese Prüfung eine Frist von höchstens zwei Monaten. In der Praxis hat sich das Anzeigeverfahren in zahlreichen Fällen als wesentliches Hindernis für eine zeitnahe und erfolgreiche grenzüberschreitende Vermarktung von Investmentfonds erwiesen. So werden die Anforderungen für das Anzeigeverfahren nicht einheitlich interpretiert; zum Beispiel verlangen einige nationale Behörden weitere Informationen, Übersetzungen der eingereichten Dokumente und zuweilen die Benennung eines lokalen Repräsentanten. 9 Diese Erfahrungen verdeutlichen, dass sich das Notifizierungsverfahren in vielen Fällen zu einem zusätzlichen Zulassungsverfahren entwickelt hat und somit deutlich über den Regelungsinhalt der OGAW- Richtlinie hinausgeht. Ferner wird die Länge des Verfahrens die OGAW-Richtlinie sieht einen Zeitraum von maximal zwei Monaten vor regelmäßig überschritten. In einem globalen Marktumfeld ist für viele Marktteilnehmer die Zweimonatsfrist bereits deutlich zu lang; sie verhindert z.b., dass Werbekampagnen für neue Fonds gleichzeitig in ganz Europa durchgeführt werden können. Hinzu kommt erschwerend, dass andere europäische Richtlinien, wie z.b. die Prospektrichtlinie, für vergleichbare Anlageprodukte gar kein separates Notifizierungsverfahren für den grenzüberschreitenden Vertrieb verlangen. Diese Ausführungen verdeutlichen, dass das ursprüngliche Ziel des Anzeigeverfahrens häufig nicht erreicht wird. Die Lage wird noch zusätzlich dadurch verschärft, dass die direkten Kosten des Notifizierungsverfahrens für die gesamte Investmentfondsbranche Schätzungen zufolge über EUR 20 Mio. pro Jahr betragen. 10 Es ist daher unerlässlich, den grenzüberschreitenden Vertriebsprozess grundlegend zu überarbeiten. Im Gegensatz zu anderen Anlageprodukten, die gemäß der Prospektrichtlinie rasch im Markt platziert werden können (vgl. Abschn. 7.4), benötigt der pan-europäische Vertrieb von Investmentfonds aufgrund der Mängel des Zulassungsverfahrens sehr viel mehr Zeit. Fondsgesellschaften erleiden somit beachtliche Wettbewerbsnachteile. Da diese Mängel in der OGAW-Richtlinie selbst verankert sind, können sie durch die derzeitigen Bemühungen des Ausschusses der EU-Wertpapieraufsichtsbehörden (CESR, Committee of European Securities Regulators) um eine Einigung über harmonisierte Grundsätze für die Anwendung des Anzeigeverfahrens nicht behoben werden. Daher ist ein zweistufiger Ansatz sinnvoll. Kurzfristig sollte die Kommission weiter darauf dringen, dass CESR Lösungen ausarbeitet, die das Notifzierungsverfahren spürbar vereinfachen. Dieser Ansatz wird auch in den Antworten zum Grünbuch der Kommission zum Ausbau des europäischen Rahmens für Investmentfonds weitgehend befürwortet. Das für Ende 2006 erwartete Weißbuch der Kommission sollte dessen ungeachtet Vorschläge für eine grundlegende Überarbeitung des grenzüberschreitenden Vertriebsprozesses beinhalten. Es wäre am sinnvollsten, das gegenwärtige Anzeigeverfahren durch ein grenzüberschreitendes Vertriebssystem zu 9 Der Richtlinie zufolge müssen den Behörden des Gastlands nur eine Bescheinigung seitens der Behörden des Herkunftslands, der zufolge der OGAW die Vorschriften der Richtlinie erfüllt, die Satzung, Angaben zu den Vertriebsmodalitäten, der vollständige und der vereinfachte Prospekt und der Jahresbericht sowie der anschließende Halbjahresbericht vorgelegt werden. 10 Vgl. EFAMA / IMA, (2005). A harmonised, simplified approach to UCITS registration 6 8. Juni 2006

7 EU Asset Management ersetzen, das in vollem Umfang auf gegenseitiger Anerkennung ohne zusätzliche Notifizierung im Gastland basiert. Signifikante ökonomische Vorteile bleiben ungenutzt Vorteile für Anleger Handlungsoptionen 6.2. Grenzüberschreitende Fusionen von Investmentfonds Die OGAW-Richtlinie enthält keine Bestimmungen zu grenzüberschreitenden Fusion von Investmentfonds. Im Gegensatz zur Zusammenlegung von nationalen Investmentfonds ist die grenzüberschreitende Fusion von Investmends deutlich schwieriger zu bewältigen. So bestehen in den einzelnen EU-Ländern jeweils unterschiedliche steuerliche und unternehmensrechtliche Vorschriften. Zum Beispiel fallen in zahlreichen Mitgliedsländern bei einer grenzüberschreitenden Fondsfusion Steuern an. Angesichts dieser Hemmnisse wurden bis dato nur wenige grenzüberschreitende Fondsfusionen vorgenommen (z.b. Fusionen von belgischen mit luxemburgischen Fonds und irischen OEICs mit luxemburgischen Fonds). Verschiedene Studien gehen davon aus, dass durch reibungslose grenzüberschreitende Fondsfusionen ein jährliches Einsparvolumen zwischen EUR 3,1 Mrd. und EUR 8,6 Mrd. für die gesamte Investmentfondsbranche erzielt werden könnte. 11 Diese Zahlen verdeutlichen in einer beeindruckenden Weise, dass die Überarbeitung des rechtlichen Rahmenwerks sowohl für die Anleger als auch für die Fondsmanager beträchtliche Vorteile bringen würde, wenn auf diesem Wege das durchschnittliche Fondsvolumen in der EU durch grenzüberschreitende Fusionen gesteigert werden kann. Darüber hinaus würde für Anleger eine bereinigte Produktpalette die Fondsauswahl erleichtern und die Anlagestrategie einzelner Fonds transparenter machen. Ferner ist es von entscheidender Bedeutung, die Vergleichbarkeit und Transparenz von grenzüberschreitenden Fonds zu erhöhen, um die Rendite der jeweiligen Fonds besser beurteilen zu können. Derzeit werden z.b. die Renditen in einigen Ländern nach Steuern berechnet, während andere Mitgliedstaaten ein Vorsteuerrendite verwenden. Von einem einheitlichen Ansatz würden sowohl Endverbraucher als auch die internationalen Fondsanbieter profitieren. Die Markteffizienz könnte durch die Realisierung von Skaleneffekten erhöht werden, und Fondsgesellschaften könnten betriebliche Abläufe und Verwaltungstätigkeiten kostengünstiger gestalten, welches letztlich eine positive Auswirkung auf die Rendite hätte. Eine rechtliche Lösung ließe sich erreichen, indem in die bestehende OGAW-Richtlinie ein Regelwerk für grenzüberschreitende Fondsfusionen eingearbeitet würde. Derartige Bestimmungen sollten den Begriff der grenzüberschreitenden Fusion rechtlich definieren, die Rolle der Aufsichtsbehörden bestimmen sowie die Verfahren zur Bewertung der Vermögensgegenstände und zur Festsetzung von Austauschquoten festlegen. Ferner sollten Bestimmungen zum Notifizierungsverfahren, zu Anlegerinformation und zu Stimmrechten aufgenommen werden. Die steuerlichen Effekte von grenzüberschreitenden Fusionen müssen neutralisiert werden. Dieses sollte in einer begleitenden Richtlinie zur Besteuerung von Fondsfusionen erreicht werden. 11 Vgl. Invesco (2005), Benefits of an integrated European Fund Management: Cross-border merger of funds, a quick win? 8. Juni

8 EU-Monitor 37 Derzeitiger Ansatz zu statisch Formale Anlageobergrenzen überholt Unterschiedliche Anwendung der geltenden Vorschriften Grundlegende Überarbeitung Transparenz der Risiken erforderlich 6.3. Zulässige Anlagegegenstände ( eligible assets ) und formale Anlageobergrenzen In ihrer aktuellen Fassung will die OGAW-Richtlinie Anlegerschutz insbesondere auch durch die Beschränkung der zulässigen Anlagegegenstände für Fonds und durch die Aufstellung quantitativer Anlageobergrenzen für bestimmte Assetklassen erreichen. Die OGAW- Richtlinie wendet damit ein Konzept des Anlegerschutzes an, das seit dem ursprünglichen Inkrafttreten der Richtlinie 1985 gilt. Mit Hilfe formaler Regelungen soll sichergestellt werden, dass Anleger grundsätzlich in die Lage versetzt werden, Risiken und Arten der Vermögenswerte nachzuvollziehen. Seit Mitte der 80er Jahre hat sich die Fondswelt jedoch grundlegend verändert. Vor zwanzig Jahren war die Produktpalette von Fonds dominiert, die entweder in Aktien, Anleihen oder Geldmarktinstrumente investierten und einen bestimmten geografischen Anlageschwerpunkt hatten. Heute fragen Anleger eine sehr viel umfangreichere Palette an Vermögenswerten und Anlagestilen nach, die häufig nicht mit den formalen Regelungen der OGAW-Richtlinie zusammenpassen. Zudem erfüllt der derzeitige, formale Ansatz bei modernen Fonds nicht mehr das Ziel des Anlegerschutzes. Das nach traditionellen Verfahren gemessene Risiko kann bei Fonds, die den geltenden Anforderungen nicht entsprechen, bei entsprechender Auswahl der Vermögenswerte sehr viel niedriger sein als bei Fonds, die diese Anforderungen vollständig erfüllen. Man kann sogar die Auffassung vertreten, dass die derzeitigen Anforderungen die Anleger in die Irre führen: es könnte der Eindruck entstehen, dass Fonds, die diese Auflagen erfüllen, keinesfalls mit einem hohen Risiko behaftet seien. Genau dies kann jedoch durch formale Anlagebeschränkungen nicht sicher gestellt werden. Diese These lässt sich zumindest im Rückblick am Beispiel von Internet-Fonds, die vor dem Jahr 2000 aufgelegt wurden, gut belegen. Die Anwendung der geltenden formalen Vorschriften auf moderne Produkte hat auch dazu geführt, dass die Regelungen von den einzelnen Behörden unterschiedlich ausgelegt werden. Daher haben einige Behörden Fondsarten, die in anderen EU-Mitgliedsländern zugelassen wurden, nicht akzeptiert und die entsprechenden Fonds im Rahmen des oben dargelegten Anzeigeverfahrens abgelehnt. Was das Anzeigeverfahren betrifft, ist das Problem in der Richtlinie selbst angelegt und dürfte daher nicht durch die anhaltenden Bemühungen von CESR und der EU-Kommission um die Schaffung einheitlicher Umsetzungsregelungen in diesem Bereich gelöst werden. Daher sollte das für Ende 2006 erwartete Weißbuch der EU- Kommission eine Überarbeitung der entsprechenden Regeln in der OGAW-Richtlinie anstoßen. Das Ziel sollte dabei sein, sie durch einen modernen Ansatz zum Anlegerschutz zu ersetzen. Ein moderner Ansatz sollte das Risiko des einzelnen Fonds beachten und sich nicht auf formale Obergrenzen stützen. Vielmehr sollte das jeweilige Risikoniveau eines Fonds dem Anleger durch ein System der Risikokategorisierung transparent gemacht werden. In diesem Zusammenhang sollten alle Einschränkungen für bestimmte Arten von Finanzinstrumenten einschließlich der Frage, ob diese Instrumente börsennotiert sind aufgehoben werden. Stattdessen sollte nur vorgesehen werden, dass der Fonds so investieren muss, dass die beiden Grundprinzipien des OGAW-Modells erfüllt sind: Liquidität (der Fonds muss den Anlegern das Recht zur Rückgabe 8 8. Juni 2006

9 EU Asset Management Neuer Ansatz sollte alternative Asset-Klassen berücksichtigen Vorteile der Anwendung des Lamfalussy-Verfahrens Flexible und zeitnahe Regulierung von Anteilen in einer Art und Weise einräumen, die die Bedingungen für offene Fonds erfüllt) und objektive Bewertung der Anteile. Die Risikokategorisierung der Fonds könnte auf dem Value at Risk- Ansatz und der Volatiität beruhen; die Risikoklasse könnte dann in den Berichten des Fonds angegeben und vom Rechnungsprüfer des Fonds bestätigt werden. Ein solcher Ansatz würde gleichzeitig eine überzeugende und konsequente Lösung für die ebenfalls im Grünbuch der EU-Kommission von 2005 aufgeworfene Frage darstellen, ob und wie so genannte alternative Investments z.b. Hedgefonds und Private-Equity- Anlagen auf europäischer Ebene zu behandeln sind. Soweit diese Asset-Klassen die oben genannten Kriterien erfüllen, sollte es OGAW-Fonds gestattet werden, in sie zu investieren, vorausgesetzt, dass das aus derartigen Anlagen resultierende Risiko offen gelegt wird. Andere mögliche Ansätze zur Schaffung eines europaweiten regulatorischen Regimes für diese Asset-Klassen z.b. eine parallele Richtlinie für Fonds, die in diese Vermögenswerte investieren, oder ein europäisches System für Privatplatzierungen würden keine optimalen Ergebnisse liefern und lediglich Schwierigkeiten in der Praxis verursachen. Insbesondere würde keiner dieser Ansätze die Frage beantworten, in welchem Umfang OGAW dann in diese Vermögenswerte investieren könnten. Dies hat bereits bei Anlagen in Hedgefonds-Indizes in der Praxis zu beträchtlichen Problemen geführt. Es erscheint auch zweifelhaft, ob ein System für Privatplatzierungen geschaffen werden könnte, ohne die wichtigsten Regelungen zu harmonisieren. Eine derartige Harmonisierung würde jedoch faktisch eine parallele Richtlinie für Fonds schaffen, die in diese Vermögenswerte investieren Überarbeitung der OGAW-Richtlinie im Einklang mit dem Lamfalussy-Verfahren Das Lamfalussy-Verfahren, welches im Jahr 2000 vom sogenannten Rat der Weisen entwickelt wurde (s. Textbox), wird gegenwärtig nicht auf die OGAW-Richtlinie angewandt. Der europäische Fondsmarkt kann daher derzeit nicht von den Vorteilen des Lamfalussy- Verfahrens profitieren. Zu diesen zählen die höhere Flexibiltät und die Möglichkeit zur zeitnahen Anpassung der Regulierung in Reaktion auf veränderte Marktusancen. So wird vom europäischen Gesetzgeber nur noch der rechtliche Rahmen vorgegeben; die technischen Durchführungsbestimmungen werden im Rahmen eines modifizierten Komitologieverfahrens verabschiedet. Die Anwendung des Lamfalussy-Verfahrens auf die OGAW- Richtlinie würde im Fondsbereich eine stärker prinzipienorientierte Gesetzgebung erlauben. Der OGAW-Rechtsrahmen könnte somit schneller und flexibler an Marktentwicklungen angepasst werden. Die bisherigen Erfahrungen mit den drei Lamfalussy-Gremien haben dieses in der Praxis bereits verdeutlicht. Bei einer Einführung des Lamfalussy-Verfahren müsste voraussichtlich eine größere Zahl der Bestimmungen der OGAW- Richtlinie verändert werden. Doch würden sich die Änderungen auf die Herausarbeitung der Grundprizipien aus den gegenwärtigen Regelungen beschränken. Es kann daher davon ausgegangen werden, dass hierfür über die zugrundeliegenden Inhalte politisch neu nicht entschieden werden müsste. 8. Juni

10 EU-Monitor 37 Das Lamfalussy-Konzept Bei dem Lamfalussy-Konzept handelt es sich um ein modifiziertes Komitologie-Verfahren, das auf einem vierstufigen Ansatz beruht. Es soll das Gesetzgebungsverfahren beschleunigen und die Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden der einzelnen Mitgliedsländer fördern. Das Lamfalussy-Verfahren wurde ursprünglich für den Wertpapierbereich eingeführt und im Jahr 2004 auf den Bankensektor, Pensionsfonds und auf die Versicherungsbranche ausgedehnt. Das Lamfalussy-Verfahren hat sich seit seiner Einführung als nützliches Verfahren zur Förderung der Konvergenz der nationalen Aufsichtspraktiken in der EU und als wertvoller Beitrag im Hinblick auf eine Verbesserung der Flexibilität und eine Beschleunigung des Gesetzgebungsverfahrens erwiesen. Die neue Architektur mit den drei Level-3-Ausschüssen CESR, CEBS und CEIOPS hat die Grundlage für eine verstärkte Zusammenarbeit der nationalen Aufsichtsbehörden geschaffen. Auf der ersten Stufe verabschieden die EU-Institutionen Richtlinien oder Verordnungen, die von der Kommission vorgeschlagen und im Rahmen der Mitentscheidung von Europäischem Parlament und Ministerrat verabschiedet werden. Auf Stufe 1 werden Rahmenvorschriften verabschiedet, während die Durchführungsbestimmungen auf Stufe 2 festgelegt werden. Auf Stufe 2 werden Durchführungsmaßnahmen zur Umsetzung des auf Stufe 1 festgelegten Rahmens beschlossen. Im Allgemeinen kann die Kommission technische Umsetzungsmaßnahmen verabschieden, aktualisieren oder verändern, nachdem sie dem entsprechenden Ausschuss auf Stufe 2 Vorschläge vorgelegt hat. Dieser Ausschuss besteht aus Vertretern der nationalen Finanzministerien unter dem Vorsitz der EU-Kommission. Bevor Maßnahmen auf Stufe 2 verabschiedet werden, holt die Kommission den Rat des verantwortlichen Ausschusses auf Stufe 3 dazu ein, wie die technischen Umsetzungsdetails auf Stufe 2 geregelt werden sollten. Die drei Ausschüsse auf Stufe 3 CESR, CEIOPS und CEBS bestehen aus Vertretern der nationalen Aufsichtsbehörden. Die Umsetzungsmaßnahmen der Stufe 2 ändern die auf Stufe 1 verabschiedete Rahmengesetzgebung nicht. Auf Stufe 3 stellen die drei Ausschüsse eine konsequente und einheitliche Umsetzung und Anwendung des europarechtlichen Sekundärrechts in den Mitgliedsländern sicher. Die Ausschüsse auf Stufe 3 dienen auch als praktisches Forum für den Informationsaustausch und die Zusammenarbeit der Aufsichtsbehörden. Die Mitglieder können sich auf nicht verbindliche Leitlinien und Prinzipien einigen. Ziel der Stufe 3 ist es, eine zunehmende Konvergenz der nationalen Aufsichtspraktiken zu erreichen. Auf Stufe 4 wird die Umsetzung der rechtlichen Regelungen überwacht. Bei Nichtbeachtung kann die Kommission ein Vertragsverletzungsverfahren vor dem Europäischen Gerichtshof anstrengen. Pooling steigert das durchschnittliche Volumen eines Fonds 7. Weitere regulatorische Verbesserungen Das Grünbuch der Kommission zum Ausbau des europäischen Rahmens für Investmentfonds spricht neben den bereits erwähnten Maßnahmen noch diverse andere Punkte an, die die Effizienz am europäischen Fondsmarkt fördern könnten, insbesondere durch Senkung der Kosten, die aufgrund der nicht optimalen durchschnittlichen Größe der Fonds entstehen. Im Folgenden werden einige dieser Punkte angesprochen. Im Vergleich zu den im vorstehenden Abschnitt diskutierten Maßnahmen sind die ökonomischen Vorteile der folgenden Initiativen jedoch weniger eindeutig zu benennen. Darüber hinaus würde eine Umsetzung dieser Maßnahmen in einigen Fällen zu beträchtlichen praktischen Schwierigkeiten führen Grenzüberschreitendes Pooling von Fonds Bei einem Pooling von Anlagevermögen legen mehrere Fonds ihre Fondsvermögen zusammen, so dass diese gemeinsam verwaltet werden. Die einzelnen Fonds bleiben jedoch rechtlich selbstständig. Dabei ist ein virtuelles grenzüberschreitendes Pooling ebenso möglich wie ein Pooling im Rahmen einer Master-Feeder-Struktur. Von einem solchen Vorgehen würden sowohl die Fondsmanager als auch die Anleger profitieren, da bei einem größeren durchschnittli Juni 2006

11 EU Asset Management chen Fondsvolumen Skaleneffekte realisiert und so die Transaktionskosten gesenkt werden können. In diesem Zusammenhang könnten sowohl die Front-Office-Kosten (z.b. Ausführung von Transaktionen) als auch die Back-Office-Kosten (z.b. Eigentumsübertragung der Vermögenswerte) gesenkt werden. Verschiedene rechtliche, steuerliche und aufsichtsrechtliche Hemmnisse verhindern jedoch bisher noch die wirksame Umsetzung eines grenzüberschreitenden Fondspoolings. Zudem erscheinen beträchtliche Investitionen zur Verbesserung der IT- Systeme unvermeidlich, was die Fondsindustrie daran hindern dürfte, rasch Vorteile aus dem Pooling zu erzielen. EU-Pass für Depotbanken Vorläufige Bewertung Weiterhin Defizite in der Praxis 7.2. Verwahrfunktionen und Depotbank Bislang erfordert das OGAW-Rahmenwerk, dass die Depotbank im selben Mitgliedsland ansässig sein muss wie die Fondsgesellschaft bzw. der Fonds. Es war somit nicht möglich, eine Depotbank in einen anderen Mitgliedstaat zu beauftragen. Die Einführung eines Europäischen Passes für Depotbanken würde hingegen die Durchführung von derartigen Dienstleistungen ermöglichen. Zu den Aufgaben der Depotbank gehört es, die Wertpapiere eines Fonds zu verwahren und sicherzustellen, dass die Vermögenswerte im Einklang mit den jeweils geltenden Vorschriften verwaltet werden. Die OGAW-Richtlinie legt keine Einzelheiten in Bezug auf die Verwahrfunktion fest. Das Grundkonzept gilt zwar für die gesamte EU, es bestehen jedoch unterschiedliche Auffassungen im Hinblick auf die Einzelheiten. Zudem sind die Haftung und Entschädigung der Anleger derzeit auf europäischer Ebene nicht einheitlich gestaltet. Ein ebenso unterschiedliches Bild zeigt sich bei den Ansätzen für die Kontrollfunktion. Derzeit lassen sich die direkten Auswirkungen aus der Einführung eines EU-Passes für Depotbanken, die z.b. in Form von Kostensenkungen aufgrund des schärferen Wettbewerbs an die europäischen Anleger weitergegeben werden könnten, nur schwer quantifizieren. Klar ist, dass ein weiteres Hindernis für die Einführung eines solchen EU-Passes existiert: Es müssten die Verwahr- und Kontrollfunktion im Rahmen der OGAW-Richtlinie harmonisiert werden. Kurzfristig könnte es daher einfacher sein, zunächst lediglich die grenzüberschreitende Übertragung reiner Verwahrfunktionen zu gestatten EU-Pass für Verwaltungsgesellschaften Theoretisch gestattet es die OGAW-Richtlinie Fondsmanagern bereits, über eine Filiale bzw. im Rahmen der Dienstleistungsfreiheit einen OGAW-Fonds, der in einem anderen Mitgliedsland ansässig ist, zu managen. So benötigt eine Verwaltungsgesellschaft nur die einmalige Zulassung in ihrem Heimatland im Einklang mit der einschlägigen Vorschrift der OGAW-Richtlinie. In der Praxis konnten Verwaltungsgesellschaften diese Möglichkeit jedoch bisher nicht nutzen. Im gegenwärtigen Rechtsrahmen kommt vielmehr nur eine Delegation bestimmter Aufgaben in Betracht. Trotz der theoretischen Vorteile eines EU-Passes für Kapitalanlagegesellschaften wie z.b. der Kostensenkungen, die durch die Vermeidung von duplizierten Prozessen und Ressourcen entstehen (Angestellte, Verwaltung, Auslagerung und rechtliche Kosten) träfe die Einführung eines vollständigen EU-Passes für Kapitalanlagegesellschaften auf beträchtliche Schwierigkeiten. Im Hinblick auf die Besteuerung ist es z.b. unklar, wo ein Fonds faktisch angesiedelt 8. Juni

12 EU-Monitor 37 ist, wenn ein Fondsanbieter im Ausland tätig wird. Zudem gibt es noch keine gemeinsame Regelung der Frage, welche Aufgaben einer Kapitalanlagegesellschaft zwingend im Herkunftsland verbleiben müssen. Hier müsste zwischen den Aufsichtsbehörden eine umfassende Konvergenz und Harmonisierung in Bezug auf die Aufgaben der Kapitalanlagegesellschaften und die Festellung des zu versteuernden Einkommens erzielt werden. Wettbewerbsverzerrungen Rolle der Prospektrichtlinie Verzerrungen auf der Produktionsebene Level Playing Field gefordert 7.4. Wettbewerbsgleichheit mit konkurrierenden Produkten Sowohl auf der Vertriebs- als auch auf der Produktionsseite bestehen für OGAW-Fonds Wettbewerbsnachteile gegenüber anderen Anlageprodukten wie Lebensversicherungen, Zertifikaten, Derivaten und strukturierten Produkten. Diese Verzerrungen im Wettbewerb haben erhebliche Auswirkungen auf die benötigte Zeit zur Markteinführung eines Produktes, und damit auch auf den erfolgreichen Vertrieb. Auf der Vertriebsebene sind dabei vor allem unterschiedliche Offenlegungsvorschriften, eine unterschiedliche steuerliche Behandlung in den einzelnen Ländern und das Nicht-Erfordernis einer Depotbank zu nennen. Im Vergleich zu konkurrierenden Produkten unterliegen die OGAW-Fonds einer hohen Regulierungsintensität des Vertriebsprozesses. So ermöglicht z.b. die Prospektrichtlinie den grenzüberschreitenden Vertrieb ohne zusätzliche Notifizierung in den Mitgliedstaaten, d.h. es ist lediglich die einmalige Zulassung im jeweiligen Heimatland erforderlich. Die OGAW-Richtlinie dagegen räumt den Gastländern immer noch große Mitsprachemöglichkeiten bei dem grenzüberschreitenden Vertrieb von Fonds ein. Auf Produktionsebene zeichnen sich Investmentfonds durch eine hohe Transparenz aus, da sowohl ein vollständiger als auch ein vereinfachter Prospekt, jährliche und halbjährliche Fondsberichte und Informationen zu Kosten, Performance, Anlagezielen und Risiken veröffentlicht werden müssen. Damit gehen die Informationsanforderungen über diejenigen für konkurrierende Finanzprodukte hinaus. Allerdings bringt diese relativ hohe Transparenz auch einen hohen Anlegerschutz mit sich, so dass sich die OGAW als qualitativ hochwertige Marke am Markt etabliert haben. In zahlreichen Kommentaren zum Grünbuch der Kommission zum Ausbau des europäischen Rahmens für Investmentfonds wurde die Kommission dazu aufgerufen, bei der Überarbeitung der OGAW für Lösungen zu sorgen, mit deren Hilfe die Wettbewerbsverzerrungen zugunsten konkurrierender Finanzprodukte abgebaut werden können. Insbesondere die Nachteile für OGAW, die aus nationalen Produktzulassungsvorschriften herrühren, sollten in Richtung der für konkurrierende Produkte geltenden Standards gelockert werden. Gleiche Wettbewerbsvoraussetzungen für alle Finanzprodukte würden letztlich den Wettbewerb stärken und zur Schaffung eines einheitlichen Finanzmarktes beitragen, von dem sowohl die Anleger als auch der Fondssektor profitieren würden. 7.5 Vereinfachter Prospekt Bei der Überarbeitung der OGAW-Richtlinie im Jahr 2002 wurde die Verpflichtung eingeführt, neben dem vollständigen Fondsprospekt auch einen so genannten vereinfachten Prospekt zu veröffentlichen. Da zahlreiche Anleger vor einer Investitionsentscheidung nicht den vollständigen Prospekt lesen, obwohl dieser ihnen ja gerade bei der Entscheidungsfindung helfen soll, wurde der vereinfachte Prospekt entwickelt, damit die Anleger zumindest die wesentlichen Informationen in einem sehr viel kürzeren Dokument erhalten Juni 2006

13 EU Asset Management Auslegung der nationalen Behörden weicht voneinander ab Korrekturbedarf Trotz einer Empfehlung der EU-Kommission zum Inhalt eines vereinfachten Prospekts haben die nationalen Behörden die jeweiligen Regeln jedoch unterschiedlich ausgelegt. Dies gilt sogar für so wichtige Punkte wie die Offenlegung der Gesamtkostenquote (Total Expense Ratio, TER). Darüber hinaus ist der vereinfachte Prospekt durch weitere regulatorische Anforderungen sehr viel länger und technischer in seinen Beschreibungen geworden, als bei seiner Einführung geplant war. Um das ursprüngliche Ziel des vereinfachten Prospekts erreichen zu können, sollten die entsprechenden Regelungen der OGAW-Richtlinie so geändert werden, dass der vereinfachte Prospekt nur die grundlegenden Informationen enthält, in seiner Länge beschränkt wird und in nicht fachspezifischer Sprache abgefasst wird. Gleichzeitig sollten die inhaltlichen Anforderungen für den vereinfachten Prospekt detailliert festgelegt werden. Eine solche Standardisierung würde es den Anlegern erleichtern, die ihnen mitgeteilten Informationen zu verstehen und letztlich auch Produkte aus verschiedenen Mitgliedsländern besser vergleichen zu können. 8. Fazit und Ausblick Der europäische Fondsmarkt erreicht derzeit nicht sein volles Potenzial, so dass Anlegern und Fondsmanagern beträchtliche Vorteile entgehen. In verschiedenen Bereichen kann die mangelnde Integration des Marktes eindeutig auf Defizite des bestehenden OGAW- Rechtsrahmens zurückgeführt werden. Dies gilt insbesondere für das grenzüberschreitende Notifizierungsverfahren, die zulässigen Vermögensgegenstände, grenzüberschreitende Fondsfusionen und die Tatsache, dass das Lamfalussy-Verfahren nicht angewendet wird. Insbesondere Letzteres würde die Flexibilität der Gesetzgebung erhöhen und flexible und zeitnahe Änderungen der OGAW- Richtlinie in Reaktion auf Marktentwicklungen ermöglichen. Die anhaltenden Bemühungen von CESR und der EU-Kommission um eine Harmonisierung der Anwendung der OGAW-Richtlinie durch die nationalen Behörden sind kurzfristig hilfreich. Sie reichen jedoch nicht aus, um die genannten Mängel der OGAW-Richtlinie in ihrer derzeitigen Fassung zu beheben. Selbst wenn tatsächlich alle geplanten Verbesserungen im geltenden rechtlichen Regelwerk durchgeführt werden könnten (was in der Praxis abzuwarten bleibt, insbesondere angesichts der in der Vergangenheit gemachten Erfahrungen mit dem Notifizierungsverfahren), hätte die Fondsindustrie unter der geltenden Richtlinie immer noch Wettbewerbsnachteile gegenüber anderen, vergleichbaren Anlageprodukten, die anderen europarechtlichen Vorschriften unterliegen. Dadurch werden die Auflegung und der Vertrieb innovativer Fondsprodukte behindert und letztlich die Anlagemöglichkeiten für die europäischen Verbraucher beschränkt. Obwohl die OGAW-Richtlinie erst 2002 angepasst wurde, weist der rechtliche Rahmen erhebliche Defizite auf, die die Entwicklung eines einheitlichen europäischen Markts für Investmentfonds behindern. Um das volle Potential eines integrierten Markts für Investmentfonds zu entfalten, sollte die Kommission in ihrem für Ende 2006 erwarteten Weißbuch eine grundlegende Überarbeitung der OGAW-Richtlinie ankündigen. In diesem Rahmen sollte auch das Lamfalussy- Verfahren auf das OGAW-Rahmenwerk angewendet werden, um die gegenwärtigen Wettbewerbsnachteile der Fondsbranche gegenüber konkurrierende Anlageprodukte zu beseitigen. 8. Juni

14 EU-Monitor 37 Da die vollständige Überarbeitung der OGAW-Richtlinie wohl frühestens 2010 oder 2011 in nationales Recht implementiert werden könnte, kann die Auffassung vertreten werden, dass die vollständige Überarbeitung nur einen mittelfristigen Lösungsweg darstellt. Als pragmatische, kurzfristige Lösung sollten die Bemühungen von CESR und der EU-Kommission zur Behebung der Mängel des geltenden rechtlichen Rahmenwerks daher verstärkt werden. Raimar Dieckmann ( , Nikolaus Neundoerfer ( , Immo Westphal ( , Juni 2006

15 EU-Monitor Finanzmarkt Spezial EU Asset Management Der Weg zum europäischen Binnenmarkt für Investmentfonds Finanzmarkt Spezial, Nr Juni 2006 Vorfälligkeitsentschädigung verträgt keine Beschädigung Finanzmarkt Spezial, Nr Mai 2006 EU-Retail Banking N Fortsetzung der europäischen Finanzmarktintegration Finanzmarkt Spezial, Nr Mai 2006 Auslandserträge europäischer Banken: Einheit in Vielfalt Finanzmarkt Spezial, Nr Januar 2006 Transatlantische Finanzmarktintegration: Mehr Ehrgeiz nötig Finanzmarkt Spezial, Nr Januar 2006 Zahlungsverkehr EU-weit: Die Grundlagen müssen stimmen Finanzmarkt Spezial, Nr Oktober 2005 EU-Richtlinie zur Zinsbesteuerung kurz vor der Ziellinie Finanzmarkt Spezial, Nr Juni 2005 Post-FSAP-Agenda: Chance zur Vollendung der europäischen Finanzmarktintegration Finanzmarkt Spezial, Nr Mai 2005 Unsere Publikationen finden Sie kostenfrei auf unserer Internetseite Dort können Sie sich auch als regelmäßiger Empfänger unserer Publikationen per eintragen. Für die Print-Version wenden Sie sich bitte an: Deutsche Bank Research Marketing Frankfurt am Main Fax: Copyright Deutsche Bank AG, DB Research, D Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlageberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In den USA wird dieser Bericht durch Deutsche Bank Securities Inc., Mitglied der NYSE, NASD, NFA und SIPC, genehmigt und/oder verbreitet. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Die Informationen in diesem Bericht stellen keine Anlageberatung dar. Druck: Druck-und Verlagshaus Zarbock GmbH & Co. KG Print ISSN: / Internet bzw. ISSN:

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