UBS House View. Position im

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1 UBS House View Chief Monthly Letter Investment Office WM 21. Januar 2016 Marktrisiken Die Besorgnis über Chinas veränderte Rolle im globalen Finanzsystem, die Bedenken rund um die Robustheit des US-Wachstums und der sinkende Ölpreis beunruhigten die Anleger. Achtung, Divergenzen Einige Verzerrungen an den Märkten und in der Realwirtschaft beobachten wir derzeit sehr genau. Dazu zählen die Divergenz der beiden chinesischen Wechselkurse und die unterschiedlichen Einschätzungen zur US-Zinsentwicklung. Ausgewogene Position Mehr Volatilität rechtfertigt eine grössere Vorsicht. Aktien schätzen wir in unserer globalen taktischen Vermögensallokation einstweilen neutral ein. Die jüngsten Marktrückgänge bieten gute Einstiegsniveaus für Anleger, die bislang abgewartet haben. Vermögensallokation Wir eröffnen eine untergewichtete Position im japanischen Yen gegenüber dem US-Dollar. Ausserdem reduzieren wir japanische Aktien auf neutral und verringern unsere Untergewichtung in britischen Aktien. Divergenzen Risiko und Chance Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Das Risiko-Rendite-Verhältnis von Aktien ist unseres Erachtens derzeit ausgeglichen. Niedrige Ölpreise haben zwar noch nie eine Rezession in den USA ausgelöst, den erwarteten Schub hat das günstigere Rohöl dem US-Konsum aber auch noch nicht gegeben. Angst vor einer harten Landung in China führt dazu, dass die globalen Märkte selbst auf eine geringfügige Änderung der Geldpolitik oder kleinste Enttäuschungen in Bezug auf die Märkte oder die Daten extrem sensibel reagieren. Die Korrelation zwischen den Aktienmärkten in Shanghai und den USA hat zugenommen, und die Spurensuche nach den Auslösern der jüngsten Korrektur führt zu einer leichten Abwertung des chinesischen Yuan gegenüber dem US-Dollar um 1,5%. Die Märkte müssen diese neuen Quellen für Volatilität erst verdauen, ehe sie wieder eine klare Richtung finden können. Möglichkeiten für Über- und Untergewichtungen an den Aktienmärkten bieten sich nach wie vor, jedoch halten wir es in unserer taktischen Vermögensallokation (TAA) insgesamt für das Beste, Aktien neutral zu gewichten. Allerdings sollten die Anleger jetzt nicht ihre langfristige Anlagedisziplin aufgeben. Wir sollten nicht vergessen, dass Marktrückgänge gute Möglichkeiten bieten können, Portfolios wieder an den langfristigen strategischen Allokationen auszurichten. In diesem Schreiben gehe ich auf einige der Divergenzen ein, die wir im Hinblick auf eine fundierte Anlagepositionierung beobachten. Dazu zählen die mittlerweile zu einem weltweiten Phänomen gewordene Divergenz zwischen der Stärke des Konsums und der Schwäche im Fertigungssektor, die Divergenz zwischen der Ölproduktion und der Ölnachfrage, die zu einem massiven Preisrutsch um 75% seit Sommer 2014 geführt hat, und die Divergenzen, die bedingt durch gekoppelte Währungen an den Märkten auftauchen und ein Indiz für die aktuelle globale Instabilität sind. In den kommenden Monaten sollten die Anleger diese Divergenzen, die durch solche Verschiebungen ent stehen, genau im Blick behalten und auf weitere potenziell destabilisierende Veränderungen wie den möglichen «Brexit» aus der EU oder unerwartete Zinsänderungen der US Notenbank achten. a b Dieser Bericht wurde durch UBS AG erstellt. Bitte beachten Sie die wichtigen rechtlichen Informationen am Ende der Publikation.

2 Einige der Divergenzen, die durch die Marktvolatilität verursacht werden, schaffen auch Möglichkeiten. Eine Vielzahl von Divergenzen beeinflusst unsere globale TAA, wie die Übergewichtungen in Aktien der Eurozone und in europäischen Hochzins- Unternehmensanleihen sowie Untergewichtungen in Aktien der Schwellenländer, in britischen Aktien und in erstklassigen Anleihen. In diesem Monat nehmen wir zwei Änderungen an unserer globalen TAA vor: Wir schliessen unsere übergewichtete Position in japanischen Aktien gegenüber britischen Aktien und eröffnen eine untergewichtete Position im japanischen Yen gegenüber dem US-Dollar. Der Dienstleistungssektor hat sich zunehmend besser entwickelt als der Fertigungs sektor. 1. Divergenz: Dienstleistungs- vs. Fertigungssektor Die erste Divergenz, die meines Erachtens beobachtet werden sollte, besteht zwischen dem Dienstleistungs- und dem Fertigungssektor (siehe Abb. 1). Dieses Phänomen ist weltweit erkennbar, am auffälligsten aber vielleicht in den USA und China, wo der Fertigungssektor in der Rezession steckt, derweil die Einzelhandelsumsätze weiter gut steigen. Dass sich der Dienstleistungssektor gut behauptet, ist zweifellos positiv. Denn zum einen steuert der Dienstleistungssektor den grössten Beitrag zur Wirtschaftsleistung der meisten Industrieländer (und zunehmend auch in China) bei, und zum anderen äussert sich sein Wachstum, da er nun einmal ein arbeitsintensiver Sektor ist, in mehr Beschäftigung, Vertrauen und Konsum, wenn er sich gut entwickelt. Die Schwäche im Fertigungssektor könnte den Dienstleistungssektor belasten. Die Anleger werden jedoch aufmerksam beobachten müssen, wie sich diese Divergenz verringert. Ich denke, wir alle wünschen uns, dass sich die Stimmung im Fertigungssektor bessert das wäre durch und durch positiv. Die Anleger sollten aber auf Indizien achten, ob die Schwäche im Fertigungssektor auch auf den Dienstleistungssektor übergreift. Eine mögliche Ansteckung könnte über die Kreditspreads erfolgen, sind die Kreditkosten in den letzten Monaten doch auch für Unternehmen ausserhalb des Energiesektors gestiegen. Wir müssen auf der Hut vor Anzeichen sein, dass sich die Kreditkosten sektorübergreifend auf die Investitionen der Unternehmen und die Neueinstellungen auswirken. 2. Divergenz: Ölangebot und Ölnachfrage Die Welt hat sich an Ölpreise von mehr als USD 100 je Barrel gewöhnt. Der Preis für Brent-Rohöl ist seit Sommer 2014 um 75% gesunken... Doch die Preise sind nun um mehr als 75% gesunken, und die Welt passt sich an oder versucht es zumindest. Diese Anpassungen schaffen Unsicherheit und Volatilität. Ob Ölkonzerne, Ölbohrunternehmen oder staatliche Energieunternehmen in den Schwellenländern sie alle haben massiv Arbeitsplätze abgebaut und die Investitionsausgaben drastisch gekürzt. Abb. 1: US-Dienstleistungssektor stark, Fertigungssektor schwächer Indexstand Die Aktivität im US-Fertigungsund US-Dienstleistungssektor weist beinahe die grösste Divergenz seit zehn Jahren auf ISM-Index Fertigungssektor ISM-Index Dienstleistungssektor Quelle: Bloomberg, UBS, Daten per 31. Dezember UBS House View Monthly Letter Februar 2016

3 ...was die Investitionsausgaben der Ölgesellschaften belastet und die Aktienmarktvolatilität angeheizt hat. Die Anleger sollten das Missverhältnis zwischen Ölangebot und Ölnachfrage sehr genau im Auge behalten. Währungskopplungen geraten aufgrund der Besorgnis über China und den sinkenden Ölpreis unter Druck. Die saudische Währung ist ein Ziel spekulativer Verkäufe geworden... Wie stark viele Volkswirtschaften auf die Investitionen und die Beschäftigung im Ölsektor angewiesen sind, hat ebenso wie die Stärke des Ölpreisrückgangs viele überrascht. Die Abschreibungen auf Investitionen, der Schuldenabbau und die r estriktiveren Kreditbedingungen werden die Preisinstabilität und die globalen Wachstumsbedenken weiter schüren, bis der Ölpreis eine Talsohle erreicht hat. Die Anleger sollten die Rohölvorräte im Auge behalten und auf Hinweise achten, ob das drastische Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage abnimmt (siehe Abb. 2). In den OECD-Ländern nähern sich die Rohölvorräte der Marke von drei Milliarden Barrel 300 Millionen Barrel mehr als der 5-Jahresdurchschnitt. Solange keine Anzeichen erkennbar sind, dass dieser Überschuss abnimmt, dürften die Unsicherheit in Bezug auf den Sektor und deren Folgen weiter Bestand haben. Die Schwellenländer dürfte das am härtesten treffen. In unserer globalen TAA sind wir daher in Aktien der Schwellenländer untergewichtet. 3. Divergenz: Kopplung vs. Druck Eine dritte Divergenz, die die Aufmerksamkeit der Anleger verlangt, ist die Kluft, die derzeit an den Termin- und Zinsmärkten von Ländern mit einer gekoppelten Währung entsteht und ein Hinweis darauf ist, dass Probleme drohen könnten. Am auffälligsten ist dies gegenwärtig in Saudi-Arabien, China und Hongkong. Die Kopplung des saudi-arabischen Rial an den US-Dollar hat seit 1986 Bestand, ist unlängst jedoch infolge des massiven Ölpreisrückgangs unter spekulativen Druck geraten. Die Terminmärkte eskomptieren derzeit einen Rückgang des Rial um 2% (oder eine 20%ige Wahrscheinlichkeit eines Rückgangs um 10%) gegenüber dem US-Dollar. Die Regierung hat daher angeblich den Verkauf von Terminkontrakten und Optionen untersagt, um eine herbeigeredete Krise zu verhindern. Auch die Entkopplung der chinesischen Währung vom US-Dollar und der Übergang zu einem breiteren Währungskorb haben die Unsicherheit geschürt und die Spekulationen über eine weitere Abwertung angeheizt. Zu Monatsbeginn notierte der Offshore-Yuan zwischenzeitlich mit einem Rekordabschlag, ehe massive staatliche Interventionen, die unter anderem zu heftigen Ausschlägen der Kreditzinsen beim Offshore-Yuan führten, allen Spekulationen ein Ende setzten (siehe Abb. 3)....ebenso der Hongkong Dollar. Chinas Massnahmen wirken sich auch spürbar auf Hongkong aus, wo der USDHKD- Wechselkurs auf ein 8-Jahreshoch geklettert ist auch wenn er damit immer noch innerhalb der von der Hongkonger Währungsbehörde festgelegten Handelsspanne liegt. Abb. 2: Ölangebot steigt weiterhin schneller als die Nachfrage Globale Öldaten in Mio. Barrel pro Tag Es gibt keine Anzeichen für ein baldiges Ende der Ölschwemme ,0 2,0 1,0 0,0 1,0 2, Implizierte Veränderung der Vorräte (rechts) Nachfrage (links) Angebot (links) 3,0 Quelle: Internationale Energieagentur, UBS, Daten per 19. Januar 2016 UBS House View Monthly Letter Februar

4 Wichtig sind diese Divergenzen nicht deshalb, weil sie einfache Handelschancen bieten Positionen, die auf die Aufhebung der Währungskopplung spekulieren, werden durch mögliche massive staatliche Interventionen hochriskant, sondern weil sie uns ein Bild von der schwierigen Lage an den Märkten und der Richtung der Kapitalströme vermitteln. Solange das globale Spannungsverhältnis zwischen den Marktkräften und der staatlichen Politik fortbesteht, dürften die Märkte volatil bleiben. Auch in der Politik in Europa entstehen Divergenzen. Ein wichtiger Massstab dafür werden die Umfrageergebnisse vor dem Referendum über den EU-Verbleib Grossbritanniens sein. 4. Divergenz: Zusammenhalt in Europa Eine vierte Divergenz, die im Auge behalten werden muss, ist die jeweilige Haltung der Staaten Europas in Fragen der Integration. Die Flüchtlingskrise hat die Beziehungen in den letzten Monaten belastet und ist seit den Ereignissen der Silvesternacht in Köln ein zentrales politisches Thema in Deutschland. Die Freizügigkeit von Menschen wird infrage gestellt, damit könnte das ganze europäische Projekt gefährdet sein. Möglicherweise könnte die Lage wieder so instabil werden wie während der Griechenland-Krise. Ein wichtiges Stimmungsbarometer wird die Volksabstimmung in Grossbritannien über die EU-Mitgliedschaft sein. Dieses Referendum wird höchstwahrscheinlich noch dieses Jahr stattfinden. In unserem Basisszenario gehen wir nach wie vor davon aus, dass sich die Briten mehrheitlich für den Verbleib in der EU aussprechen werden. Allerdings sehen die jüngsten Umfragen für die EU-Befürworter nur einen Vorsprung von 5 Prozentpunkten, im September waren es noch rund 16 Prozentpunkte gewesen. Angesichts dieser Daten haben wir unsere «Brexit»-Wahrscheinlichkeit auf 20 30% angehoben. Auch diese wichtige Divergenz muss in den kommenden Monaten genau beobachtet werden. Bei einem «Brexit»-Szenario würden britische Vermögenswerte eindeutig in Bedrängnis geraten. Konjunktursorgen belasten das britische Pfund schon seit einigen Monaten. Wenn die «Brexit»-Befürchtungen zunehmen, ist eine weitere Abwertung wahrscheinlich. Und selbst bei einem geordneten Ausstieg unter günstigen Bedingungen käme es zu einer längeren Phase der Unsicherheit. Dies würde das Investitionsumfeld für eine der grössten europäischen Volkswirtschaften deutlich verschlechtern. Die Terminmärkte beurteilen die Zinssaussichten anders als die Vertreter der Fed Divergenz: Der «Dot Plot» der US-Notenbank und die Erwartungen des Marktes Nur einen Monat nach der ersten US-Leitzinserhöhung seit neun Jahren stellen einige Anleger bereits die Frage, ob sich die US-Konjunktur eine Erkältung holen könnte, denn China niest und die Ölmärkte sind angeschlagen. Die Futures-Märkte scheinen dies zu befürchten, sie preisen für dieses Jahr weniger als zwei US-Leitzinserhöhungen um 0,25 Prozentpunkte ein. Unsere Modelle decken sich weitgehend mit dieser Einschätzung. Abb. 3: Schwankende Divergenz zwischen dem chinesischen Onshore- und Offshore-Yuan CNY/CNH je USD Differenz Onshore-Offshore Staatliche Interventionen waren nötig, um die Wechselkursdifferenz in Rekordhöhe zu beseitigen ,15 0,1 0,05 0 0,05 0,1 0,15 Differenz (rechts) USDCNY-Wechselkurs USDCNH-Wechselkurs Quelle: Bloomberg, UBS, Daten per 21. Januar UBS House View Monthly Letter Februar 2016

5 ...FOMC-Mitglieder erwarten eine zügigere Straffung der Geldpolitik. Es wird schwierig sein, den Kurs der US-Notenbank abzustecken, und Anleger müssen auf die Divergenz zwischen den Erwartungen des Marktes und dem Mittelwert des «Dot Plot», also der Zinsprognosen der Mitglieder des Offenmarktausschusses der US-Notenbank achten. Laut diesem Dot Plot sind drei bis vier Zinsschritte um 0,25 Prozentpunkte zu erwarten. Sollte die US-Notenbank das Tempo der Zinserhöhungen drosseln und damit eher den Markterwartungen entsprechen, wäre dennoch absolut perfektes Kommunikationstalent erforderlich, um die Ängste vor einer US-Konjunkturabkühlung nicht zu vergrössern. Bleibt sie dagegen bei den vier Zinserhöhungen, würde sie damit dem starken US- Arbeitsmarkt Rechnung tragen. Allerdings könnte dadurch die Abschwächung in den Schwellenländern noch beschleunigt werden, denn viele dieser Länder hängen vom US-Dollar ab. Egal, wie sich diese Divergenz verringert, es wird so oder so kein voller Erfolg der Geldpolitik sein. In unserer taktischen Vermögensallokation schätzen wir Aktien neutral ein. Der Ausverkauf bietet aber auch Chancen bei ausgewählten finanziellen Vermögenswerten. Wir schliessen unsere relative Übergewichtung japanischer Aktien gegenüber britischen Titeln. Wir eröffnen eine untergewichtete Position im japanischen Yen gegenüber dem US-Dollar. Fazit Ich habe eine (nicht erschöpfende) Liste von Divergenzen besprochen, die es im Auge zu behalten gilt. Sie zeigen auf, was weltweit schief gehen könnte. Berücksichtigt man die jüngste Volatilität der globalen Aktienmärkte, so scheinen sie besonders empfindlich auf negative Nachrichten oder auf das Auftauchen neuer Divergenzen zu reagieren. Daher bleiben wir in unserer globalen TAA bei unserer neutralen Haltung gegenüber Aktien. Wir müssen aber auch die Möglichkeit in Betracht ziehen, dass sich die Dinge richtig und nicht falsch entwickeln und Anleger zu lange pessimistisch bleiben. In diesem Fall könnten sie eine Erholung verpassen. Die Wachstumssorgen der letzten Jahre haben sich rasch in Luft aufgelöst, vor allem nach den weiteren geldpolitischen Massnahmen der Zentralbanken. Wir empfehlen zwar abzuwarten, bis sich einige der angesprochenen Divergenzen verringert haben, bevor allzu grosse kurzfristige Risiken eingegangen werden. Für längerfristig orientierte Anleger könnte die aktuelle Verkaufswelle jedoch auch Gelegenheiten bei ausgewählten finanziellen Vermögenswerten schaffen. Jetzt könnte für vorausschauende Anleger genau der richtige Zeitpunkt gekommen sein, um ihre Barmittel anzulegen, insbesondere dann, wenn sie in Relation zu ihrem langfristigen Leitindex oder Referenzindex unterinvestiert sind. Taktische Positionierung Wir ändern in unserer globalen TAA unsere Positionierung zum Thema der japanischen «Reflation». Wir schliessen unsere relative Übergewichtung japanischer Aktien gegenüber britischen Titeln. Die Inflation in Japan hat zuletzt nachgelassen, und wir gehen davon aus, dass dieses Jahr die Gewinnwachstumsaussichten des Marktes nach dem zweistelligen Zuwachs des Vorjahres verhaltener ausfallen werden. Britische Aktien könnten dagegen vom Gewinnauftrieb durch das schwächere britische Pfund und von einer allfälligen Bodenbildung bei den Ölpreisen profitieren. Allerdings rechnen wir nach wie vor damit, dass die Bank of Japan weitere Massnahmen zur Deflationsbekämpfung ergreifen wird, insbesondere angesichts des Ölpreisverfalls. Daher glauben wir, dass der Zeitpunkt für eine Untergewichtung des japanischen Yen gegenüber dem US-Dollar jetzt günstig ist. Insgesamt stehen wir Aktien neutral gegenüber. Dabei sind wir in der Eurozone übergewichtet und in Grossbritannien und den Schwellenländern untergewichtet. UBS House View Monthly Letter Februar

6 Wir bleiben in europäischen Hochzins-Unternehmensanleihen übergewichtet. Wir halten an der übergewichteten Position in der norwegischen Krone gegenüber dem Euro fest. Bei Unternehmensanleihen halten wir an unserer Übergewichtung europäischer Hochzinspapiere fest. Die Verschuldung dieser Unternehmen hält sich in Grenzen, und eine Ausweitung der Spreads halten wir angesichts der Verbesserung der Fundamentaldaten für nicht gerechtfertigt. Die Verkaufswelle in den USA eröffnet Gelegenheiten für längerfristige Anleger, doch der jüngste Preisrutsch bei Öl dürfte die Ausfallquoten bei den am stärksten verschuldeten Produzenten steigen lassen. Wir prognostizieren, dass sich die Ausfallquote in den USA dieses Jahr auf 5,5% erhöhen wird. Am Devisenmarkt halten wir weiterhin eine übergewichtete Position in der norwegischen Krone gegenüber dem Euro. Die Märkte scheinen trotz einer Kerninflation von 2,9% nach wie vor von einer weiteren geldpolitischen Lockerung durch die norwegische Zentralbank auszugehen. Norwegen leidet zwar unter dem tiefen Ölpreis, eine weitere Lockerung der geldpolitischen Zügel ist unseres Erachtens jedoch nicht erforderlich. Dagegen sind die Chancen gestiegen, dass sich die Europäische Zentralbank zu einer Zinssenkung gezwungen sieht, vor allem, wenn die Inflationsentwicklung enttäuschend verläuft. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Für Kommentare wenden Sie sich bitte an: Erkenntnisse vom UBS Investor Forum An diesen monatlich stattfindenden Treffen lädt das Chief Investment Office (CIO) Meinungsführer ein, über die wichtigsten Themen zu diskutieren, die für die Finanzmärkte relevant sind, und die UBS House View kritisch zu hinterfragen. In diesem Monat diskutierten wir über die Ursachen für den schlechtesten Start in ein neues Jahr, den die Aktienmärkte jemals verzeichnet haben, und den Ausblick auf das restliche Jahr Die Hauptgründe dafür waren für die Anleger die Sorgen aufgrund geldpolitischer Interventionen in China und der Ölpreiseinbruch. Auch Bedenken wegen des globalen Wachstums beeinträchtigten ihre Stimmung. Die meisten unserer Gäste waren der Meinung, dass die Volatilität wahrscheinlich anhalten wird. Das fundamentale Umfeld in den grössten Volkswirtschaften werde jedoch stark bleiben und Risikoanlagen das ganze Jahr über Unterstützung bieten. 6 UBS House View Monthly Letter Februar 2016

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