Finanztermingeschäfte 1.1

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2 18 Teil I Termingeschäfte Termingeschäfte sind Vereinbarungen über (zumindest teilweise) in der Zukunft liegende Geschäfte. Ein Markt, auf dem solche Vereinbarungen getroffen werden, heißt dementsprechend Terminmarkt im Gegensatz zum Kassamarkt, auf dem Geschäfte direkt und ohne Zeitverzug getätigt werden. Beispiel für einen klassischen Kassamarkt ist eine Börse, auf der Aktien gehandelt werden. Man kann aber auch jeden Supermarkt als Kassamarkt bezeichnen, da hier Ware und Geld ebenfalls unmittelbar ausgetauscht werden. Ein Beispiel für ein Termingeschäft wäre hingegen, wenn ein Supermarkt bereits im Oktober Weihnachtsgänse für Dezember zu einem fixen Preis bei einem Lieferanten vorbestellt. Wir sehen an diesem Beispiel die primäre Funktion von Termingeschäften. Sie ermöglichen den Vertragsparteien größere Planungssicherheit. Der Lieferant muss sich einerseits keine Sorgen machen, ob er seine Gänse für den anvisierten Preis verkaufen kann, der Supermarkt muss andererseits weder Lieferengpässe noch plötzlich steigende Preise fürchten. 1.1 Finanztermingeschäfte In diesem Buch werden wir vornehmlich Finanztermingeschäfte und ihre Weiterentwicklungen (wie strukturierte Produkte) betrachten. Ihre Besonderheit ist, dass die Vereinbarungen lediglich Geldströme, jedoch keinen Warenaustausch beinhalten. Letztlich ist es aber oft relativ einfach, dadurch andere Termingeschäfte zu ersetzen, wie das folgende Beispiel zeigt. Ein Lebensmittelkonzern benötigt zur Herstellung seiner Produkte Rohstoffe vom Agrarmarkt (z. B. Getreide, Milch, Zucker). Um Planungssicherheit zu gewinnen und unabhängig von kurzfristigen Preisänderungen auf den Agrarmärkten zu sein, bieten sich für ihn Termingeschäfte an. Er kann nun im Voraus eine bestimmte Menge Weizen zu einem festen Preis p für einen bestimmten Tag X ordern. Dies bezeichnet man als Warentermingeschäft. Er kann aber auch stattdessen einen Vertrag mit einer Gegenpartei abschließen, der einen bestimmten Geldfluss am Tag X vorsieht und der von dem dann aktuellen Weizenpreis abhängt. Dieses Finanztermingeschäft kann so ausgestaltet werden, dass der Konzern am Tag X genau die Differenz zwischen dem dann aktuellen Weizenpreis und p erhält (bzw. zahlt, falls die Differenz negativ ist). Ist der Preis gestiegen, entsteht ein Gewinn, der genau die Mehrkosten für den nun teureren Weizen deckt. Ist der Preis gefallen, deckt die Ersparnis beim Weizenkauf genau den Betrag, der an die Vertragspartei gezahlt werden muss. Im Beispiel (vgl. Abbildung 1) nehmen wir für die Lieferung einen erwarteten Preis p von Euro an. Durch das Termingeschäft verändern sich die Gesamtkosten auch dann nicht, wenn der Preis am Ende von p abweicht.

3 1.1 Finanztermingeschäfte 19 Abbildung 1 Beispiel für ein Termingeschäft. Mögliche Szenarien Preis für die Lieferung Gewinn/Verlust durch Termingeschäft Gesamtkosten Weizenpreis steigt Euro Euro Euro Weizenpreis bleibt konstant Euro 0 Euro Euro Weizenpreis sinkt Euro Euro Euro Die Vertragspartei kann dabei entweder ein Weizenproduzent sein, der sich ebenfalls gegen schwankende Preise absichert, oder ein Spekulant, der (im Beispiel) auf fallende Preise setzt. Während es einleuchtet, dass ein solches Termingeschäft mit einem Produzenten Vorteile für beide Seiten birgt, ist es zunächst nicht klar, ob Spekulanten den Markt positiv oder negativ beeinflussen. Es gibt jedoch einige Gründe, die dafür sprechen, warum Spekulanten für die Entwicklung des Markts hilfreich sein können. Zum einen verschaffen sie dem Markt mehr Liquidität, indem sie die Zahl der Käufe und Verkäufe erhöhen, denn je mehr Akteure solche Termingeschäfte tätigen, umso einfacher ist es, einen geeigneten Vertragspartner zu finden. Zum andern aber ist hohe Liquidität auch auf standardisierten Märkten vorteilhaft, wie wir dies in den nächsten Abschnitten vorwiegend sehen werden, da sie die Preisspannen zwischen Kaufs- und Verkaufspreisen (Bid Ask Spreads) reduziert. Ein anderer Grund, warum Spekulanten die Markte zienz verbessern können, ist, dass sie oft die in den Preisen berücksichtigte Informationsmenge vergrößern. Nehmen wir an, wir haben nur drei Arten von Marktakteuren: Lebensmittelkonzerne, Landwirtschaftsgenossenschaften und Spekulanten. Der Preis, auf den sich die Ak teure bei einem Termingeschäft einigen, hängt natürlich von ihren zukünftigen Erwartungen hinsichtlich Angebot und Nachfrage ab. Sollten sich diese Erwartungen plötzlich ändern, z. B. aufgrund unerwarteter Wetterereignisse, die die Ernte beeinflussen, so wird dies zu einer raschen Anpassung der Preise für die Termingeschäfte führen. Dieser Moment der Unsicherheit kann verringert werden, wenn solche Ereignisse schon im Vorfeld korrekt eingeschätzt werden. Spekulanten haben nun ein ureigenes Inte resse daran, Informationen über solche Ereignisse zu sammeln und möglichst korrekt zu bewerten. Diese zusätzlichen Informationen können zu einer Glättung der Preise über die Zeit führen und kommen dann letztlich auch den andern Marktteilnehmern zugute.

4 20 Teil I Termingeschäfte 1.2 Was sind Futures, Forwards, Optionen, Derivate usw.? Wir können nun eine allgemeine Definition für Finanzderivate geben: Ein derivatives Finanzinstrument ist ein Finanztermingeschäft, dessen Wert sich von dem des zugrunde liegenden Basiswerts ableiten lässt und das an Terminmärkten oder im außerbörslichen Handel von Marktteilnehmern erworben und veräußert werden kann. Als Basiswerte fungieren dabei u. a. Devisen, Zinsen, Indizes, Aktien, aber auch Rohstoffe, Agrarprodukte und Edelmetalle. Dabei werden, wie wir gesehen haben, derivative Finanzinstrumente nicht nur aus einer spekulativen Motivation heraus gehandelt. Es gibt Marktteilnehmer, die ihre Risiken durch einen Vertrag absichern. Die Markte zienz wird schließlich durch Marktteilnehmer gewährleistet, die versuchen, durch Marktine zienzen risikofreie Gewinne, sogenannte Arbitragegewinne, zu erzielen. Finanztermingeschäfte (oder derivative Finanzinstrumente) lassen sich zunächst in zwei Kategorien unterteilen (vgl. Abbildung 2): in bedingte und unbedingte Termingeschäfte. Bei einem bedingten Termingeschäft räumt einer der Vertragspartner dem andern das Recht, nicht aber die Pflicht ein, an einem festgesetzten Termin ein Geschäft zu vorher festgelegten Konditionen zu tätigen. In unserem Anfangsbeispiel würde der Supermarkt das Recht erwerben, zu Weihnachten eine bestimmte Anzahl an Gänsen zu einem festgesetzten Preis zu kaufen. Vielleicht benötigt er so viele Gänse letztlich aber gar nicht, oder die Preise eines andern Lieferanten sind dann günstiger, sodass er von diesem Recht unter Umständen gar keinen Gebrauch machen wird. Ein unbedingtes Termingeschäft hingegen ist eine Verpflichtung für beide Vertragspartner. Das Weizentermingeschäft aus dem vorigen Abschnitt ist ein Beispiel dafür. Außerdem unterscheidet man börslich und außerbörslich gehandelte Instrumente. Beispiele für bedingte Termingeschäfte, die an der Börse gehandelt werden, sind Traded Options (vgl. Abschnitt 1.5) und Warrants (vgl. Abschnitt ). OTC-(Overthe-Counter-) Optionen hingegen sind nicht standardisierte Optionskontrakte, die auf individuellen Vereinbarungen zwischen zwei Vertragsparteien beruhen und daher außerbörslich gehandelt werden. Entsprechend lassen sich auch unbedingte Termingeschäfte in börslich und außerbörslich gehandelte Finanzinstrumente unterteilen. An der Terminbörse gehandelte unbedingte Termingeschäfte heißen Futures (vgl. Abschnitt 1.4.1), außerbörslich gehandelte heißen je nach Ausgestaltung Forwards oder Swaps (vgl. Abschnitte und 1.4.3). Sie sind individuelle Verträge zwischen zwei Parteien. Der außerbörsliche Handel bietet mehr Flexibilität, jedoch eine schlechtere Liquidität, denn es ist sehr viel schwieriger, mit solchen Finanzinstrumenten zu handeln. Das Beispiel eines Termingeschäfts auf den Weizenpreis, das wir in Abschnitt 1.1 betrachtet haben, ließe sich also als Forward auffassen.

5 1.2 Was sind Futures, Forwards, Optionen, Derivate usw.? 21 Strukturierte Produkte sind ein Spezialfall, denn sie stellen gewissermaßen ein Paket dar, das aus Optionen und klassischen Wertpapieren aufgebaut ist. Aufgrund ihrer Bedeutung und Vielfalt widmen wir ihnen ein ganzes Kapitel, in dem wir auch versuchen, eine präzisere Definition für strukturierte Produkte zu geben (vgl. Kapitel 3). Schließlich möchten wir an dieser Stelle auch ein anderes Anlageinstrument, die sogenannten ETFs (Exchange Traded Funds), erwähnen. Bei diesen handelt es sich zwar nicht um Termingeschäfte, sondern um börsengehandelte Anlagefonds. Es gibt jedoch Weiterentwicklungen von ETFs, sogenannte ETSFs (Exchange Traded Structured Funds), die strukturierten Produkten ähneln und daher im Rahmen dieses Buchs besprochen werden (vgl. Abschnitt 3.4.2). In den folgenden Abschnitten 1.4 und 1.5 werden wir die wichtigsten Typen von Termingeschäften und ihre Besonderheiten im Detail studieren. Dazu ist es jedoch hilfreich zu verstehen, wie diese vielfältigen Instrumente entstanden sind. Im nächsten Abschnitt geben wir daher zunächst eine historische Übersicht. Abbildung 2 Termingeschäfte. Bedingt Unbedingt Börslich Außerbörslich Börslich Außerbörslich Traded Option Warrant OTC-Option Future Swap Forward Historisches Derivate in frühen Zeiten Die Geschichte der derivativen Finanzinstrumente reicht weit zurück. Ihr Ursprung liegt in den Agrarmärkten. Landwirtschaftliche Ernten fallen meist nicht kontinuierlich an, sondern folgen dem Lauf der Jahreszeiten. Zudem sind die Erträge in der Regel weder quantitativ noch qualitativ voraussehbar. Daraus entsteht auf der einen Seite bei den Verkäufern das Bedürfnis nach Verstetigung der Einnahmen aus den Ernteerträgen und nach Absicherung der damit verbundenen Risiken. Auf der andern Seite entsteht bei den Käufern der Wunsch, sich gegen Lieferengpässe oder Preissteigerungen abzusichern. Es erstaunt also nicht, dass es gerade im Zusammenhang mit Landwirtschaftsprodukten sehr frühe Zeugnisse für Termingeschäfte gibt, beispielsweise auf Tontafeln aus Mesopotamien (1750 v. Chr.). Im 6. Jahrhundert v. Chr. vermerkte Aristoteles, dass Thales von Milet ein Vermögen mit Optionen auf den Betrieb von Olivenpressen machte. Im Mittelmeerraum verkauften um 1150 Bauern Futures-

6 22 Teil I Termingeschäfte Abbildung 3 Im Jahr 1728 wurde die angeblich erste Aktienoption herausgegeben. Der in der Abbildung dargestellte älteste gedruckte Optionsschein der Finanzgeschichte ist aus dem Jahr Er stammt von der Generale Keyserlijcke Indische Compagnie, der bedeutendsten Aktiengesellschaft zur Zeit der Habsburger in Belgien. Er befindet sich im Wertpapiermuseum der SIX Group in Olten ( Kontrakte auf ihre Ernten. Im 17. Jahrhundert wurden in Holland Optionen auf Tulpenzwiebeln und in Japan Reis-Forwards gehandelt. Derivate waren auch beim Platzen der Tulpen-Blase im Jahr 1637 und bei der Südsee-Bubble von 1720 im Spiel. Im Jahr 1848 schließlich wurde, zunächst zur Standardisierung der gehandelten Rohwaren, der Chicago Board of Trade (CBoT) gegründet. Schon bald entstanden die «To arrive Contracts», die Vorläufer der heute noch gebräuchlichen Futures-Kontrakte. Im Jahr 1919 ging aus dem Chicago Butter and Egg Board der Chicago Mercantile Exchange (CME) hervor, die zweite große Rohwarenbörse in Chicago. CBoT und CME wurden inzwischen zusammengelegt. Finanzderivate sind jüngeren Datums, entstanden doch Aktien (als handelbare Anteile) erst im 17. Jahrhundert die erste um 1602 in Amsterdam. Im gleichen Jahr wurde in Amsterdam die erste Wertpapierbörse ins Leben gerufen. An den Wert-

7 1.3 Historisches 23 papierbörsen gibt es schon seit Langem Termin- und Prämiengeschäfte. Bis etwa 1900 wurde an den Schweizer Börsen vorwiegend auf Termin gehandelt. Termingeschäfte entsprachen dabei den heutigen Futures, Optionen wurden als Prämien- und andere Wahl- oder Eventualgeschäfte bezeichnet. Daneben gab es auch Optionen auf Op tionsanleihen. Tabelle 1 Wichtige Finanzinnovationen. Warentermingeschäfte Aktien Finanzderivate als eigenständige Kontrakte Strukturierte Produkte (als Anlageform) 2.Jahrtausend v. Chr in Amsterdam 1970er-Jahre 1980er-Jahre in den USA, seit 1990 im deutschsprachigen Raum Der große Take-off in den 1970er-Jahren In den 1970er-Jahren nahm die Geschichte der Finanzderivate eine entscheidende Wende, die zu ihrem geradezu dramatischen Aufschwung führte. Die Entwicklung hatte ihren Ausgangspunkt in den Währungskrisen der 1960er-Jahre, die im Ende der fixen Wechselkurse gemäß dem Bretton-Woods-System gipfelten. Devisenkurs gegen den Schweizer Franken, Veränderungen in Prozenten Jan USD GBP DEM Quelle: SNB Abbildung 4 Währungsschwankungen nach dem Ende des Bretton-Woods-Systems.

8 24 Teil I Termingeschäfte Mit dem Floating, den frei schwankenden Wechselkursen, entstanden neue Risiken für die internationale Geschäftstätigkeit. Daraus ergaben sich neue Absicherungsbedürfnisse. Findige Köpfe aus dem Bereich des Rohwarenhandels übertrugen deshalb die Technik der Derivatkontrakte von den Rohstoffmärkten auf die Finanzmärkte, vorerst auf die Devisenmärkte ergriff die CME ihre Chance und gründete den Inter national Monetary Market (IMM), eine eigene Abteilung für den Handel von Devisen-Futures-Kontrakten. Damit war ein neues Zeitalter eingeläutet folgte der CBoT mit der Gründung der Tochterbörse Chicago Board Options Exchange (CBOE) für den Handel in Aktienoptionen nahm der CBoT den Handel in Zins- Futures auf. Diese Neuerungen brachten im Finanzbereich viele positive Entwicklungen, und zwar in einer Zeit, die für die allgemeine Wirtschaft wegen der Erdölkrise sehr schwierig war. Seither sind die Derivatmärkte in vielen Belangen wichtiger geworden als die Märkte für die unterliegenden Werte. «The tail wags the dog» («Der Schwanz wedelt mit dem Hund») war dafür in den 1980er-Jahren die häufigste Erklärung. Durch die zunehmende Bedeutung haben die Derivatmärkte wesentlichen Einfluss auf eine weitgehende Reform der Finanzmärkte genommen. Chicago blieb mit seinen drei großen Derivatbörsen bis Ende der 1990er-Jahre das Maß der Dinge im Derivatmarkt. Die bahnbrechende Innovation der 1970er-Jahre war also die Idee, Finanzderi vate als selbstständige Kontrakte zu behandeln. Neu an den Derivatkontrakten war die recht liche Konstruktion. Der Charakter des Derivats hatte sich bisher aus der spe zifischen Abschlussart eines Geschäfts ergeben. Nun handelte man virtuelle Kontrakte, beispielsweise Rechte auf den Bezug von Wertpapieren. Diese Kontrakte sind zwar nach Klassen und Serien standardisiert, entstehen aber nicht in einem einmaligen Emissionsvorgang, sondern «au fur et à mesure», wenn Kontrakte von einem Börsenteilnehmer geschrieben werden. Da Derivatkontrakte rechtlich einen Anspruch gegenüber dem Emittenten begründen, hing ihre Qualität grundsätzlich vom Emittenten ab und war je nach deren Schreiber mit unterschiedlichen Kreditrisiken verbunden. Damit wäre eine wichtige Komponente dieser Kontrakte nicht standardisiert. Um eine Vereinheitlichung und eine hohe Sicherheit zu erreichen, ist ein Clearinghaus als zentrale Gegenpartei für diese Kontrakte deshalb unabdingbar. 1 Finanzderivate gewannen schon früh das Interesse einzelner Wissenschaftler. Louis Bachelier stellte bereits im Jahr 1900 eine Formel für die Berechnung von Optionspreisen vor. Der Triester Mathematiker Vinzenz Bronzin entwickelte diese weiter und 1 Man spricht in der Praxis bei den Kontrakten von standardisierten, bei wertpapiermäßig emittierten Optionen von nicht standardisierten Optionen. Dies ist irreführend. Fungible Wertpapiere sind per se standardisiert. Es handelt sich um unterschiedliche Standardisierungen, entweder auf der Stufe Emission oder auf der Stufe Clearinghouse.

9 1.3 Historisches 25 publizierte 1908 eine Formel, die mit derjenigen von Black und Scholes beinahe identisch ist. Mangels praktischer Anwendung gerieten diese Arbeiten jedoch wieder in Vergessenheit. Fisher Black und Myron S. Scholes legten 1970 ihren Aufsatz mit einem Bewertungsmodell für Optionen vor. Erst 1973 allerdings wurde die Arbeit veröffentlicht, nachdem die Praxis sich um Optionen vermehrt zu kümmern begann und zudem sich auch Robert Merton in die Diskussion einschaltete. Das Bewertungsmodell von Black-Scholes sollte später die Finanzmarkttheorie revolutionieren. Im Jahre 1997 wurde Scholes und Merton Black war inzwischen verstorben dafür der Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften zugesprochen. Der Siegeszug der Derivate kann nicht isoliert betrachtet werden. Vielmehr ist es die Kombination und Interaktion von Derivatisierung, Automatisierung und Deregulierung (wahrlich ein Trio infernal), die in den 1970er-Jahren in enger gegenseitiger Verzahnung massive Strukturveränderungen in den Finanzmärkten bewirkten, gleichzeitig aber auch eine stürmische Expansion herbeiführten. Wie bei der Derivatisierung sind die entscheidenden Ereignisse der Deregulierung in den 1970er-Jahren festzumachen. Zum 1. Mai 1975 verfügte die SEC (Securities and Exchange Commission, die Börsenaufsichtsbehörde der USA) die Aufhebung der fixen, branchenweit geregelten Brokergebühren (Commissions, Courtagen). Das bedeutete für die Brokerindustrie ein kleines Erdbeben. Broker warnten auch vor der Deregulierung und den verheerenden Folgen für die Börsenkundschaft. Faktisch ging es in den ersten Jahren dieser Deregulierung aber vor allem um die Zerschlagung von Kartellen. Von der Abschaffung von Regeln zum Schutz der Anleger konnte keine Rede sein. 2 Vorerst konzentrierte sich diese Entwicklung noch auf die USA. Immerhin wurde aber auch bereits 1975 in der Schweiz die Courtagekonvention für amerikanische Wertpapiere an die neuen Verhältnisse angepasst. Doch blieb es grundsätzlich bei geregelten Mindestgebühren, die die Banken ihren Kunden für Börsengeschäfte in Rechnung stellten. In Europa konnten sich die traditionellen Kartelle noch ein gutes Jahrzehnt halten. Erst die englische Börsenreform von 1986, die als Big Bang in die Finanzgeschichte einging, brachte auch in London die fixen Kommissionen auf Finanzdienstleistungen zum Verschwinden. Gleichzeitig fiel auch das Monopol der Broker auf die Börsenmitgliedschaft. Banken wurden neu zum Börsengeschäft zugelassen. Bald darauf erreichte die Reformwelle auch den europäischen Kontinent kamen in Paris nicht nur die fixen Kommissionen und das Monopol der «Agents de change» zu Fall; gleichzeitig wurde auch der traditionelle A-la-Criée-Handel geschleift und durch ein elektronisches Handelssystem ersetzt. 2 Gelegentlich wird auch die Aufhebung der fixen Wechselkurse als Teil der Deregulierung betrachtet.

10 26 Teil I Termingeschäfte Die Börsenbanken der Schweiz versuchten in den 1980er-Jahren (zusammen mit zahlreichen andern Konventionen), ihre Courtagekonvention durch mehrere Revisionen zu retten, mussten sie aufgrund des starken Drucks der Wettbewerbskommission Ende 1990 aber schließlich doch aufheben. Die Auflösung der Börsenkartelle führte zu einem Einbruch der Ertragsverhältnisse im traditionellen Börsengeschäft. Das brachte eine Veränderung der gängigen Geschäftsmodelle mit sich, war es doch bisher normal gewesen, dass die Vermögensverwaltung und die damit verbundene Beratung weitestgehend durch die Börsencourtagen bezahlt wurden. Die Situation für die Börsen wurde allerdings durch zwei Entwicklungen entschärft: einerseits durch das starke Wachstum der Wertpapierumsätze (nicht zuletzt als Folge des Derivatgeschäfts), und andererseits dadurch, dass das neue Derivatgeschäft dank seiner Komplexität höhere Gebühren erlaubte. Die Deregulierung bzw. Dekartellisierung führte also dazu, dass die Börsenfirmen in das sich besser rentierende Derivatgeschäft auswichen. Wichtig für die rasche Entwicklung der Finanzderivate war aber auch der gleichzeitige stürmische Fortschritt in der Computertechnologie. Hier sind ebenfalls einige wichtige Meilensteine in den 1970er-Jahren geschaffen worden kam der erste elektronische Taschenrechner auf den Markt gerade rechtzeitig, um dem Black- Scholes-Modell überhaupt eine sinnvolle Anwendung zu ermöglichen. Die damals gängigen Computermodelle hatten noch nicht die Real-Time-Kapazitäten, die der Optionenhandel forderte. Erst 1976 entwickelten Steve Jobs und Steve Wozniak den ersten PC. Man kann sagen, Finanzderivate, wissenschaftliche Erkenntnisse, praktisches Know-how sowie die erforderliche Computertechnologie entwickelten sich seit den 1970er-Jahren Hand in Hand. Diese Gleichzeitigkeit schuf das Entwicklungspotenzial für die neuen Instrumente. Eine Eigenheit des Derivatmarkts sind die vielen Abhängigkeiten zwischen den verschiedenen Instrumenten. Bei Aktien hatte jeder Titel seinen eigenen Markt. Zwar beeinflussten sich die Märkte für verschiedene Aktien gegenseitig, aber die Einflüsse waren nicht zwingend und in ihrer Größe unbestimmt. Derivate dagegen haben eine direkte, rechnerisch präzise festgelegte Verbindung zu ihrem unterliegenden Wert. Dies bedeutet, dass jede auch noch so kleine Kursveränderung des Basiswerts zu einer entsprechenden Wertveränderung des Derivats führt (und umgekehrt). Derivathändler müssen also jederzeit den Markt sowohl ihrer Derivate als auch der unterliegenden Werte verfolgen, und sie benötigen die technologische Infrastruktur, um jederzeit beobachten zu können, wenn sich zwischen den beiden Kursentwicklungen Arbitragefenster öffnen. Kein Wunder, dass sich mit der Entwicklung der Derivate auch ein neuer Händlertyp etablierte: jung, elektronisch versiert, unkonventionell. Die traditionellen Börsenhändler sprachen abschätzig von den Turnschuhtradern.

11 1.3 Historisches 27 Von Chicago nach Europa Die Wertpapierbörsen in den USA verfolgten die Entwicklung in Chicago vorerst mit viel Skepsis und Argwohn. Die säuberliche Trennung zwischen Wertpapier- und Rohstoffmarkt, die sich auch in getrennten Aufsichtsbehörden manifestierte, wurde von den aggressiven Warenhändlern aus Chicago immer mehr unterlaufen. Theoretische Erkenntnisse, praktisches Know-how sowie die technologischen Möglichkeiten entwickelten sich rasch weiter. Besonders wichtig war die Erkenntnis der Replizierbarkeit von Optionen durch festverzinsliche Obligationen und Aktien. Dies führte in den 1980er-Jahren zu den synthetischen Derivaten, zu Techniken wie der Portfolio Insurance (Absicherung eines Portefeuilles, insbesondere durch Hedging mittels Optionen auf Indizes). Im Handel kam es zum Program Trading, 3 bei dem Börsenaufträge unter bestimmten vorprogrammierten Bedingungen automatisch durch einen Computer ausgelöst wurden. Zu diesem Zweck mussten die eigenen Bestände laufend elektronisch nachgeführt werden. Ferner wurden elektronische Datenströme über Börsenkurse, Indizes usw. laufend aktualisiert. Die Handelsprogramme nahmen diesen Input und berechneten die zutreffenden Marktdispositionen. Der Programmhandel bediente sich insbesondere elektronischer Handelssysteme, die in den 1980er-Jahren allmählich aufkamen. Die im Jahre 1971 gegründete NASDAQ entwickelte beispielsweise ein solches System für den Handel kleiner Aufträge (SOES, Small Order Execution System). Die konventionellen Händler beschimpften die neuen Programmhändler als SOES-Banditen, was die Stimmungslage zwischen den Händlergenerationen treffend charakterisiert. Die europäischen Börsen sahen vorerst weniger Grund zur Sorge, weil viele seit Langem einen schwunghaften Handel auf Termin und auch in Optionen und Prä mien pflegten. Die Schweizer Börsen hatten als Folge der Entwicklungen in Chicago bereits 1975 ihre Termingeschäfte von zwei auf drei Monate ausgedehnt (Abschlüsse auf Ende des laufenden, des nächsten und nun auch des übernächsten Monats). Auch wurden seit 1973 immer wieder Optionsanleihen emittiert und kotiert. Ziemlich rasch reagierten die Niederländer, die 1978 in Amsterdam die EOE (European Options Exchange) gründeten, dies wohl in der Hoffnung, aus Amsterdam das Chicago Europas zu machen. Immerhin war die Aufbruchsstimmung in gewisser Weise auch in der Schweiz zu spüren wurde in Genf die Swiss Commodity Futures Association (heute Swiss Futures and Options Association, SFOA) gegründet. Mitglieder waren zu Beginn vorwiegend Vertreter ausländischer (amerikanischer) Rohwarenhandelsfirmen. Dass sie die Schweiz als europäischen Standort wählten, hatte wie so oft vor allem regula- 3 Heute oft «algo trading» als Kurzform für «algorithmic trading» genannt.

12 28 Teil I Termingeschäfte torische Gründe. In den meisten europäischen Ländern wurden Derivate als Glücksspiele betrachtet. Diese waren zwar meist erlaubt, jedoch stark reguliert. In der Schweiz waren Glücksspiele zwar ganz verboten, doch wurden Derivate nicht als Glücksspiele betrachtet, womit eine Überregulierung fehlte. Insofern bot die Schweiz gute Voraussetzungen für die Entwicklung des Derivatgeschäfts. Die SFOA führte bereits 1979 die erste internationale Derivatkonferenz durch. Die traditionell auf dem Bürgenstock bei Luzern durchgeführte Konferenz entwickelte sich bald zum wichtigsten Treffpunkt der Derivatindustrie außerhalb der USA. Im Jahr 1982 wurde in London die LIFFE (London International Financial Futures Exchange) gegründet, 1985 OM in Stockholm, 1986 MATIF (Marché à Terme des Instruments Financiers) in Paris. Erst 1988 nahm in der Schweiz die SOFFEX (Swiss Options and Financial Futures Exchange) den Handel auf, 1989 die MEFF in Spanien und 1990 endlich die DTB (Deutsche Terminbörse). Für die Gründung der DTB war die Entwicklung in der Schweiz entscheidend. Daher wollen wir diese zunächst etwas detaillierter betrachten. Bei den schweizerischen Banken und Börsen reiften in den frühen 1980er-Jahren umfangreiche Reformpläne. Dabei ging es 1982 im Rahmen der neu gegründeten CTB (Commission Tripartite Bourses 4 ) vorab um Maßnahmen zur E zienzsteigerung des bestehenden Börsenhandels. Längerfristig ging es aber auch um die vollständige Automatisierung des Wertpapierhandels, um dessen örtliche Konsolidierung und vorerst weniger dringlich um die Entwicklung einer Derivatkontraktbörse. Die 1983 abgelieferte Vorstudie dazu stieß bei den Banken auf breites Interesse sowie lebhafte Zustimmung. Der wachsende Einfluss der Derivate aufs Finanzgeschäft machte sich immer deutlicher bemerkbar. Der Innovationsgeist nährte sich in den 1980er-Jahren nicht zuletzt auch vom Obligationenmarkt, der insbesondere unter dem Einfluss des Eurobondmarkts mit vielen Neuerungen aufwartete, so beispielsweise ab 1986 mit Optionsanleihen, deren Optionen zum Bezug von Aktien Dritter berechtigten. Die erste derartige Emission in der Schweiz war diejenige des neu gegründeten Kantons Jura mit Optionen auf Aktien der jurassischen Kantonalbank. Im gleichen Jahr kam es auch zur Emission von Obligationen mit einer Option zum Bezug weiterer Optionen. Der Phantasie schienen kaum Grenzen gesetzt. 4 Es gab damals sieben sogenannte Effektenbörsen in der Schweiz, in der Reihenfolge ihrer Bedeutung in Zürich, Genf, Basel, Lausanne, Bern, St. Gallen und Neuenburg. In der CTB schlossen sich die Börsen von Zürich, Genf und Basel zusammen, um verschiedene grundlegende Neuerungen zu realisieren.