Dr. Christoph Keller, Frankfurt

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1 Collective Action Clauses aktuelle Entwicklungen bei der Restrukturierung Vortrag anlässlich des Kongresses des Bundesverbands der Unternehmensjuristen zum Thema Bank-und Kapitalmarktrecht am Dr. Christoph Keller, Frankfurt

2 Collective Action Clauses aktuelle Entwicklungen bei der Restrukturierung 1. Grundlagen 2. Entwicklung in zwei Phasen 3. klassische Mehrheitsklausel der Phase I CACs 4. Mehrheitsklauseln der Phase II CACs 5. Berechnungsbeispiele ( judex non calculat ) 6. Mehrheitsklauseln der Phase I und II am Beispiel der Umschuldung griechischer Staatsanleihen 7. Aktuelle Internationale Entwicklungen Seite 2

3 1. Grundlagen allgemeine Zielsetzung von CACs: Erhaltung der Handlungsfähigkeit eines Unternehmens trotz (breit gestreuter) Anleiheschuld zentrales rechtliches Mittel: Verfassung für die Halter einer Anleihe/aller Anleihen eines Emittenten qua Emissionsbedingungen Änderungen der Emissionsbedingungen über verbindliche Mehrheitsentscheidungen der Gläubiger (statt Einstimmigkeit) Seite 3

4 2. Entwicklung in zwei Phasen ØCAC Phase I bis 2012 = traditionelle Mehrheitsabstimmung ( series-byseries ) G 10 Empfehlungen von 2002 ( Quarles -Bericht on certain clauses) Schuldverschreibungsgesetz 2009 (= trad. ENGL CACs nach DE Recht) Greek PSI und Umschuldung von XS Bonds mit CACs nach englischem Recht ØCAC Phase II seit 2012 = zusammenfassende Mehrheitsabstimmung ( cross series - Aggregation ) Greek PSI und Umschuldung Bonds nach nationalem Recht auf Basis griechischen CAC Acts ( einstufige Aggregation ) MusterCACs der Regierungen der Euro Zone ( zweistufige Aggregation ) + Anpassung BundeschuldenwesenG, 4a ff.) Aktuell: Forderung internationaler Institutionen ( einstufige Aggregation ) Seite 4

5 3. klassische Mehrheitsklausel der Phase I ozwei Level von Änderungen : einfache und wesentliche (= Zahlungsbedingung) o wesentliche Änderungen erfordern in Versammlungen - Quorum von mind. 75% (bzw. 25% = 2. Aufruf) des ausstehd. Kapitals und - qualifizierte Mehrheit von mind. 75% des teilnehmenden Kapitals [in schriftlichen Abstimmungen mind. 75% des ausstehenden Kapitals] (75% x 75% = 56,25% bzw. 75% x 25% = 17,5%) Seite 5

6 3. klassische Mehrheitsklausel der Phase I Zentraler Schwachpunkt der Phase I CACs: keine zusammenfassende Änderung (Aggregation) der Bedingungen bei verschiedenen Anleihen desselben Schuldners möglich, Mehrheit nur Series-by-Series Seite 6

7 4. Mehrheitsklausel der Phase II Ø wesentliches Merkmal und Vorteil: ozusammenfassende aggregierte Beschlussfassung über Änderung aller erfassten Emissionen desselben Schuldners möglich Ø zwei Varianten der cross series modifications: odie progressive single step Variante odie konservative two step Variante Seite 7

8 4. Mehrheitsklausel der Phase II Progressive single step Aggregation (nur noch zusammengefasstes Quorum/Mehrheit = eine Zählung) oquorum von mindestens 75% des Nennwerts aller betroffenen ( eligible ) Anleihen omehrheitserfordernis von mindestens 75% des teilnehmenden Nennwerts aller betroffenen ( eligible ) Anleihen = Keine Mehrheit auf Ebene der Einzelanleihe mehr erforderlich Seite 8

9 4. Mehrheitsklausel der Phase II two step Aggregation (zusammengefasstes Quorum/ Mehrheit + single series Mehrheit = zwei Zählungen) oquorum von mindestens 75% des Nennwerts aller betroffenen ( eligible ) Anleihen omehrheitserfordernis von mindestens 75% des teilnehmenden Nennwerts aller betroffenen ( eligible ) Anleihen und zusätzlich o Mehrheitserfordernis von mindestens 50% der teilnehmenden Nennwerts in jeder einzelnen betroffenen ( eligible ) Anleihen Seite 9

10 5. Judex non calculat, sed advocatus.. Beispiel: vier Emissionen à 100 Mio Mindestquorum (1. Aufruf =75%), Mindestmehrheit 75%, series-by-series ISIN outst. Cap Mind.Quorum (Kap. u. %)) Mind.Ja-Stimmen (Kap. und %) I 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% II 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% III 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% IV 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% I+IV 400 Mio >300 Mio >230 Mio = Hold Out: Sperrminorität in einer der vier ISINs reicht aus Seite 10

11 5. Judex non calculat, sed advocatus.. Beispiel: vier Emissionen à 100 Mio aggregiertes Mindestquorum (1. Aufruf =75%), aggregierte Mindestmehrheit 75%, cross-series (single step), ISIN outst. Cap Mind.Quorum (Kap.,%) Mind.Ja-Stimmen (Kap.,%) I 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% II 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% III 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% IV 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% I+IV 400/ Mio >300 Mio >230 Mio = Hold Out: Sperrminorität - muss aus Gesamtkapital erworben werden Seite 11

12 5. Judex non calculat, sed advocatus.. Beispiel: vier Emissionen à 100 Mio Mindestquorum (1. Aufruf =75%), Mindestmehrheit 75%, cross series (two step) ISIN outst. Cap Mind.Quorum (Kap.,%) reduz. Mind.Ja-Stimmen (Kap.,%) I 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% >37,5Mio/>50% II 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% >37,5Mio/>50% III 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% >37,5Mio/>50% IV 100 Mio >75 Mio/>75% >56,25 Mio/>75% >37,5Mio/>50% I+IV 400 Mio >300 Mio >230 Mio = Hold Out: Sperrminorität in einer ISIN (allerdgs. höherer Betrag) reicht aus Seite 12

13 5. Judex non calculat, sed advocatus.. Beispiel: vier Emissionen à 100 Mio Mindestquorum (1. Aufruf =75%), Mindestmehrheit 75%, Beispiel einer erfolgten Abstimmung ISIN outst. Cap Quorum (Kap. u. %)) Votes pro (Kap. und %) I 100 Mio 80 Mio/>75% 55 Mio/<75% II 100 Mio 60 Mio/<75% [40 Mio/<75%] III 100 Mio 70 Mio/<75% [65 Mio/>75%] IV 100 Mio 95 Mio/<75% 90 Mio/>75% I+IV 400 Mio 305 Mio (>75%) 240 Mio (>75%) Seite 13

14 6. Mehrheitsklauseln der Phase I und II - Umschuldung griechischer Staatsanleihen Øzwei Komplexe : oanleihen nach griechischem Recht ( GR-ISINs, nominal knapp 180 Mrd., verteilt auf 93 ISINs) und oanleihen nach i.w. englischem Recht ( XS-ISINs, nominal knapp 30 Mrd., verteilt auf 42 ISINs) Seite 14

15 6. Mehrheitsklauseln der Phase I und II - Umschuldung griechischer Staatsanleihen ØGriechenlandbonds (engl. Recht) mit Phase I CACs: Ø keine Möglichkeit zur aggregierten Zählung ØGriechenlandbonds (nat. Recht) = nachträgliche Einführung von Phase II CACs Ø Möglichkeit zur (single step) aggregierten Zählung Seite 15

16 6. Mehrheitsklauseln der Phase I und II - Umschuldung griechischer Staatsanleihen GR-Anleihen XS-Anleihen Nennwert ca. 177 Mrd. ca. 29 Mrd. Zahl der ISINs Zahl der voll umgeschuldeten ISINs Anteil Ja Stimmen (% aus Nominalkap.) 85,8 % 69,0 % Anteil Nein Stimmen, die gleichwohl an der Umschuldung teilnehmen (% aus Nominalkap.), verbleibender, nicht umgeschuldeter Nennwert (=Hold Out Volumen) 14,2 % ca. 10% (genauer Anteil unbek., verteilt auf die 20 voll umgetauschten ISINs) 0 Mrd. ca. 6 Mrd. Dr. Christoph Keller, R, Frankfurt am Main Seite 16

17 7. Aktuelle internationale Entwicklungen seit 2012 EFC CACs (seit in Regierungsanleihen der Euro Zone, s. Art 12 Abs. 3 ESM-Vertrag) modular = ad hoc Wahlrecht des Emittenten zwischen Ø Versammlung oder Ø schriftlicher Abstimmung und Ø singleseriesabstimmung (Q= 66,67%/MH =75% bzw. 66,67%) Ø oder cross series - two step aggr. (SiSe-MH=66,67% bzw. 50%) Teillösungen möglich (= Wahlrecht des Emittenten, cross series Abstimmung nur für Teilmenge von Emissionen durch zu führen) In DE abgesichert durch Sondergesetz, Art 4a BundeschuWG, 1 Abs. 2, S. 2 SchuVG nf (Bund, Staaten der Euro Zone DE Recht) Seite 17

18 7. Aktuelle Internationale Entwicklungen seit 2012 ICMA Modellklauseln von 8/14 bzw. 5/15 (NY und engl. Recht) modular (Wahlrecht des Emittenten) mit Ø(klassischer) series by series Abstimmung (Mehrheit von 75%9 Ø(progressiver) single step aggregation (Mehrheit von 75%) Ø(konservativer) two step aggregation (Mehrheiten von 66,67%/50%) Schwäche: ØMehrheiten werden aus dem ausstehenden Kapital berechnet ØRechtliche Problematik der single step aggregation = Akzeptieren einer fremden Mehrheit ex ante!!! Konditionierung der Zustimmung über komplexe Uniformly Applicable Condition Definition IWF über 70 Emissionen von Staaten verwenden schon enhanced CACs Emissionsprogramm der LRentenbank enhanced CACs Seite 18

19 7. Aktuelle Internationale Entwicklungen seit 2012 Österreichisches HAA/HETA Folgegesetz:.. (4) Der Erwerb der Schuldtitel erfordert, dass 1. jedes Angebot jeweils von zumindest einem Viertel des Gesamtnominales der vom Angebot erfassten Schuldtitel angenommen wird und 2. dadurch auch eine qualifizierte Mehrheit von zumindestzwei Drittel des kumulierten Gesamtnominales der von allen Angeboten erfassten Schuldtitel zustimmt.. (5) Nach Eintritt der Bedingungen des Abs. 4 können die Inhaber von Schuldtiteln von den unmittelbar aufgrund eines Gesetzes zur Haftung verpflichteten Rechtspersonen den die Ausgleichszahlung übersteigende Ausfall, den die Inhaber von Schuldtiteln beim Rechtsträger nach 1 erleiden, nicht mehr fordern. Seite 19

20 Collective Action Clauses aktuelle Entwicklungen bei der Restrukturierung VIELEN DANK FÜR IHRE AUFMERKSAMKEIT! Seite 20