DE FACTO. THEMEN Ausgabe August 2013

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1 04 DE FACTO THEMEN Ausgabe August 2013 Hintergrund Dr. Thurnes und Dr. Köpke von Aon Hewitt diskutieren tragfähige Investmentlösungen im Spannungsfeld zwischen neuen regulatorischen Anforderungen und volatilen Märkten Anlageklasse High Yields überzeugen aktuell viele institu tionelle Investoren als Anlagealternative im Niedrigzinsumfeld mit einem attraktiven Chance-Risiko-Profil Interview Christian Fuhrmann, Vorstandsmitglied der Evangelischen Zusatzversorgungskasse EZVK, über die aktuellen Herausforderungen an den Märkten und effiziente Anlagestrategien

2 Sehr geehrte Leserinnen und Leser, der übergeordnete Zweck einer Kapitalanlage ist Rendite. Und mit ihr steht es nicht zum Besten, seit viele Investoren versuchen müssen, Risikoaversion und gewünschte Ertragsziele unter einen Hut zu bekommen. Vor allem deswegen, weil die ehemals sicheren Häfen aktuell einem grundlegenden Wandel unterliegen. Doch wer den eigentlichen Sinn der Kapitalanlage nicht aus den Augen verlieren möchte, muss das Blick feld vergrößern, um neue Lösungen zu entdecken. Dies hat dazu geführt, dass zunehmend eine größere Bandbreite des Anlageuniversums sowie möglicher Strategien genutzt wird, um zusätzliche Renditepotenziale zu erschließen. Ehemalige Nischeninvestments bekommen dabei angesichts des nach wie vor anhaltenden Niedrigzinsumfelds eine völlig neue Bedeutung. Das gilt auch für Hochzinsanleihen, die sogenannten High Yields. Diese bestechen seit Jahren durch ein attraktives Chance-Risiko-Profil und überdurchschnittliche Renditen. Hochzinsanleihen haben sich nicht nur in Bezug auf die Marktbreite und -tiefe enorm entwickelt, sondern auch qualitativ kontinuierlich verbessert auch, weil im Zuge der Krise beispielsweise viele Fallen Angels, also ehemalige Unternehmen aus dem Segment Investment Grade, die High-Yield-Märkte strukturell veränderten. Heute sind High Yields eine ernst zu nehmende, facettenreich einsetzbare Anlageklasse, die für viele Investoren eine Bereicherung darstellt. Dennoch bleibt sie ein anspruchsvolles Investment, das nach hoher Expertise und breiten analytischen Ressourcen verlangt. Ein Umstand, den gerade institutionelle Investoren bei der Auswahl eines Asset-Managers bedenken sollten. Lesen Sie mehr zu den aktuellen Herausforderungen des Niedrigzinsumfelds, den Chancen neuer Strategien und den Vorzügen der Hochzinsmärkte in dieser Ausgabe von DE FACTO. Eine informative Lektüre wünscht Ihnen Ihre evi c. vogl Sprecherin der Geschäftsführung Pioneer Investments Kapitalanlagegesellschaft mbh

3 04 DE FACTO Editorial Inhalt Interview: Verpflichtungsorientierte Anlagestrategien in der Altersvorsorge High Yields als Anlagealternative im Niedrigzinsumfeld Interview: Im Renten-Portfoliomanagement sind neue Ideen gefragt Impressum de facto erscheint in einer Druckauflage von Exemplaren. Herausgeber Pioneer Investments Kapitalanlagegesellschaft mbh Arnulfstraße München Objektleitung Stefan Hölzl Redaktion Christian Furtner Rudolf Böltl Realisation Falcone Publishing, München Stand: 31. Juli Diese Broschüre ist ausschließlich für institutionelle Kunden bzw. Interessenten von Pioneer Investments bestimmt. Sofern nicht anders angegeben, beruhen die dargestellten Informationen auf Recherchen und Berechnungen von Pioneer Investments sowie auf öffentlich zugänglichen Quellen, die für zuverlässig gehalten werden, für deren Richtigkeit aber keine Garantie übernommen werden kann. Die Ansichten können sich jederzeit ändern, abhängig von wirtschaftlichen und anderen Rahmenbedingungen. Die in der Vergangenheit erzielten Erfolge sind keine Garantie für die zukünftige Entwicklung einer Anlage. Es gibt keine Gewähr, dass sich Länder, Märkte oder Branchen wie erwartet entwickeln werden. Investitionen beinhalten gewisse Risiken, darunter politische und währungsbe dingte Risiken. Die Rendite und der Wert der zugrunde liegenden Anlagen sind Schwankungen unterworfen. Dies kann zum vollständigen Verlust des inves tierten Kapitals führen. Keine Information in diesem Dokument sollte als Beratung verstanden werden. Der Pioneer Funds ist ein Fonds commun de placement mit verschiedenen, voneinander getrennten Teilfonds, aufgelegt nach luxemburgischem Recht von der Pioneer Asset Management S.A. Dieses Dokument ist kein Verkaufs prospekt und stellt kein Angebot zum Kauf oder Verkauf von Anteilen in Ländern dar, in denen ein solches Angebot nicht rechtmäßig wäre. Außerdem stellt dieses Dokument kein solches Angebot an Personen dar, an die es nach der jeweils anwendbaren Gesetzgebung nicht abgegeben werden darf. Bitte lesen Sie den Verkaufsprospekt aufmerksam, bevor Sie investieren. Dieser enthält auch weitere Risikohinweise. Die vollständigen Angaben zu unseren Fonds sind dem jeweiligen Verkaufsprospekt bzw. den jeweiligen wesentlichen Anlegerinformationen, ergänzt durch den jeweils letzten geprüften Jahresbericht und den jeweiligen Halbjahresbericht, falls dieser mit jüngerem Datum als der Jahresbericht vorliegt, zu entnehmen. Diese Unterlagen stellen die allein verbindliche Grundlage des Kaufs dar. Sie sind in elektronischer oder gedruckter Form kostenlos in Deutschland erhältlich bei der Pioneer Investments Kapitalanlagegesellschaft mbh, Arnulfstr , München. Anteile der genannten Fonds dürfen in den Vereinigten Staaten von Amerika ( USA ) sowie zugunsten von US-Staatsangehörigen nicht öffentlich zum Kauf angeboten werden. Gleiches gilt für die Hoheitsgebiete oder Besitz tümer, die der Gesetzgebung der USA unterliegen. Bildnachweis: Pioneer Investments, soweit nicht anders angegeben. Pioneer Investments ist ein Markenname der Unterneh mensgruppe Pioneer Global Asset Management S.p.A.

4 Verpflichtungsorientierte Anlagestrategien in der Altersvorsorge Anspruchsvolle, volatile Märkte und immer strengere gesetzliche Anforderungen fordern viele institutionelle Anleger und verlangen nach tragfähigen Lösungen. Dr. Georg Thurnes und Dr. Torsten Köpke erläutern im DE FACTO-Interview, welche Fragen sich Investoren aktuell stellen sollten, und diskutieren mögliche Antworten. Welchen aktuellen Herausforderungen müssen sich institutionelle Altersversorger heute stellen? Dr. Thurnes: Zu den schwierigsten Aufgaben zählt die Festlegung der Anlagestrategie zur systematischen, dauerhaften Erfüllung der Leistungsversprechen. Die deutschen Altersvorsorgeeinrichtungen stehen hierbei unter steigendem Druck aus verschiedenen Richtungen. Seit einigen Jahren sind die für deutsche Investoren traditionellen Anlagemärkte sehr instabil. Die anhaltende Krise der Eurozone hat die Unsicherheit weiter erhöht und echte Sorgen um das mit dem Euro verbundene Währungsrisiko verursacht. Dr. Köpke: Zusätzlich haben sich die regulatorischen Anforderungen deutlich erhöht: Altersvorsorgeeinrichtungen werden verpflichtet, eine noch umfangreichere und aufwendigere Überwachung ihrer Anlagestrategien vorzunehmen. Darüber hinaus gibt es deutliche Tendenzen für eine verstärkte europäische Regulierung der Altersvorsorgeinstitutionen, wie z.b. durch die analog zu Solvency II für Versicherungen angestrebten Regelungen für Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung. Diese führen gleichzeitig zu einer Einschränkung der Handlungsmöglichkeiten und zu einer deutlichen Erhöhung des administrativen Aufwandes durch stark ausgeweitete Berichtspflichten. Im Ergebnis stehen die Altersvorsorgeeinrichtungen vor der dringenden Notwendigkeit, sich auf die deutlich schwierigeren Rahmenbedingungen einzustellen. Dies betrifft sowohl die Festlegung der (langfristigen) Anlagestrategie als auch die (kurz- und mittelfristige) Gestaltung der praktischen Anlagesteuerung. Mit welchen Fragestellungen sollten sich institutionelle Investoren demnach verstärkt auseinandersetzen? Dr. Thurnes: In den Fokus der Diskussion sollte etwa die Frage rücken, wie man mit langfristig angelegten strategischen Asset-Allocation-Modellen erfolgreich sein kann, wenn sich die Welt um uns herum weiterhin mit hohem Tempo ändert. Und das gerade, weil sich verlässliche Konstanten der Vergangenheit zunehmend als nicht mehr stabil erweisen. Und: Wie kann man die strategische mit der taktischen Vermögensallokation kombinieren, wenn langfristige Erfolge im hohen Maße auf der Vermeidung von kurzfristigen Fehlern beruhen? Die Brisanz dieser Frage illustriert das Beispiel der Investition in italienische Anleihen, sechs Wochen bevor ihr Wert sprunghaft zurückgeht. Dr. Köpke: Man muss auch ganz pragmatisch diskutieren: Gibt es eine Möglichkeit, die Geschwindigkeit der Entscheidungsfindung zu erhöhen und gleichzeitig den langfristigen Fokus der Kapitalanlage von Altersvorsorgeeinrichtungen nicht aus den Augen zu verlieren? Welche Anforderungen müssen heutige Strategien konkret erfüllen können? Dr. Köpke: Die wiederholten raschen Veränderungen des Zinsumfelds und der relevanten Rechnungslegungsvorschriften während der letzten Jahre machen es notwendig, den Einfluss DR. GEORG THURNES Dr. Georg Thurnes, Diplom-Wirtschaftsmathematiker und Bankkaufmann, ist seit 1990 bei Aon Hewitt bzw. deren deutschen Vorgängergesellschaften tätig. Seit 1993 nimmt er eine leitende Position im Unternehmen ein, derzeit als Chefaktuar und Mitglied der Geschäftsleitung. Dr. Thurnes ist Aktuar (DAV) und IVSgeprüfter Sachverständiger für betriebliche Altersversorgung, stellvertretender Vorstandsvorsitzender der Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung e.v. (aba) sowie Vorstand des Instituts der Versicherungsmathematischen Sachverständigen für Altersversorgung e.v. (IVS).

5 dieser Veränderungen auf den Wert von Aktiva und Passiva in einem deutlich kürzeren Zeitraum als bisher in die Berechnungen einzubeziehen. Da beide von den konkreten Bedingungen der betrachteten Institution abhängen, ist hierfür ein hoch spezialisierter Ansatz erforderlich. Da viele deutsche Anleger wesentliche Teile ihres Vermögens in strukturierten festverzinslichen Anlagen mit Emittentenrisiko investiert haben, ist die Fähigkeit zu deren laufender Analyse und Bewertung ebenfalls unerlässlich. Im Ergebnis führt die beschriebene Entwicklung zu erhöhten Anforderungen an die laufende Steuerung. Governance-Strukturen werden durch die Geschwindigkeit und das Ausmaß der Marktbewegungen enorm gefordert. Drei Ds kennzeichnen dabei die Veränderungen bezüglich der Festlegung und Umsetzung der Asset-Allocation-Strategie: De-Risking, Diversifikation und Dynamik. Dr. Thurnes: Auch leiden traditionelle ALMs oft unter der großen Zeitspanne zwischen dem Projektauftakt und der endgültigen Entscheidung zur Festlegung der zukünftigen Anlagestruktur. Bis zur abschließenden Implementierung der ausgewählten Instrumente und Asset-Manager vergeht weitere wertvolle Zeit. Das sich rasch ändernde Umfeld macht es jedoch erforderlich, die strategische Entscheidungsfindung interaktiv zwischen dem Investor und dem (meist externen) Berater zu organisieren. Die angestrebten Ergebnisse der ALM-Simulationen wie z.b. Aussagen zum stärkeren Investment in Risikoanlagen oder zum Einsatz von Instrumenten zur Reduzierung des Anlagerisikos sollten gleichzeitig mit anderen Faktoren im Entscheidungsfindungsprozess berücksichtigt werden können. DR. TORSTEN KÖPKE Dr. Torsten Köpke ist Leiter des Investment Consulting von Aon Hewitt in Deutschland und Mitglied der Geschäftsleitung. Die Qualifikationen und Erfahrungen von Dr. Köpke umfassen die strategische Asset Allocation, das Research über und die Auswahl von Asset-Managern sowie die laufende Betreuung einer Vielzahl von institutionellen Kunden aller Größenordnungen und Institutionentypen, sowohl mit nationalem als auch mit internationalem Hintergrund. Welche Bausteine neuer Strategien sehen Sie als mögliche Erfolgsfaktoren? Dr. Thurnes: Erhöhte Diversifikation der Risikoanlagen und eine gelungene Ausrichtung der Anlagen auf die zu erfüllenden Verpflichtungen bestimmen wesentlich die Zielerreichung der Altersvorsorgeeinrichtung. Um effektiv diversifizieren zu können, hat es einen Trend in Richtung globaler Aktien und alternativer Anlageklassen Hedgefonds, Immobilien usw. gegeben. Einige dieser Anlagearten sind weit weg von traditionellen Investments (z.b. Infrastrukturinvestitionen), während andere (z.b. Senior Loans) recht nah an gewohnten Instrumenten sind. Auch die hohe und stetig steigende Nachfrage nach High-Yield-Anleihen zeigt, dass frühere Sparteninvestments heute eine wichtige Rolle im Portfolio spielen können. Dr. Köpke: Eine weitere wichtige Option ist die Fähigkeit, die Anlagestruktur zu ändern, wenn das Ziel z.b. der langfristige Deckungsgrad der Verpflichtungen erreicht worden ist. Dies ist besonders entscheidend, wenn drastische Veränderungen am Kapitalmarkt eintreten und Entscheidungen rasch getroffen werden müssen, damit ein günstiges Zeitfenster ausgenutzt werden kann. Die Logik dahinter ist, dass man nur so lange eine Wachstumsstrategie einsetzen sollte, wie es der Deckungsgrad erfordert. Sobald sich der Deckungsgrad verbessert hat, können niedrigere Zielrenditen angestrebt werden zur Verringerung des Anlagerisikos. Vielen Dank für das interessante Gespräch! INFOBOX Zusammenfassung Schnelle Veränderungen des Zinsumfelds und anderer Marktfaktoren verlangen angesichts hoher regulatorischer Anforderungen nach der Fähigkeit des Investors, deren Auswirkungen auf das Portfolio und die darin enthaltenen Werte zeitnah zu erfassen und zu bewerten. Erst dann lassen sich geeignete taktische und strategische Maßnahmen ableiten. Dabei erfordern tragfähige Lösungen in der Asset- Allocation vor allem die Umsetzung dreier Faktoren: De-Risking, Diversifikation und Dynamik. Eine besondere Rolle spielt dabei aktuell u.a. die Erweiterung des Anlageuniversums um alternative Anlageklassen, z.b. Hedgefonds, Immobilien oder High-Yield-Anleihen. DE FACTO 04/August 2013 Interview 4 5

6 Oliver Bilal, Geschäftsführer Pioneer Investments, Deutschland Der Markt für High Yields hat sich in den letzten Jahren quantitativ wie qualitativ enorm entwickelt. Hochzinsanleihen können aktuell wegen ihrer vergleichsweise hohen Renditechancen ein wichtiger Portfoliobaustein sein!

7 INFOBOX High Yields als Anlagealternative im Niedrigzinsumfeld Wie selten zuvor haben in jüngster Vergangenheit alternative Assetklassen eine Schlüsselrolle in den Portfolios institutioneller Anleger gespielt, wie auch das Beispiel der als High Yields bezeichneten Hochzinsanleihen zeigt. Denn diese überzeugen aktuell mit einem sehr guten Chance-Risiko-Verhältnis. Zusammenfassung Die Märkte für Hochzinsanleihen haben sich vor allem seit der Finanzmarkt- und Bankenkrise strukturell verändert. Durch die hohe Zahl sogenannter Fallen Angels, also im Zuge der Krise herabgestufter international renommierter Top-Unternehmen, hat sich die Qualität des Segments insgesamt erhöht. Die restriktive Vergabe von Bankkrediten an Firmen hat zudem die Emission von Anleihen befeuert, was die Hochzinsmärkte in den USA und Europa weiter quantitativ gestärkt hat. Mit einem deutlichen Spread zu vergleichsweise niedrig verzinsten Staatsanleihen führender Industrienationen können High Yields für dringend benötigte Rendite in institutionellen Portfolios sorgen in den letzten Jahren brachten Hochzinsanleihen durchschnittlich zwischen 8 und 10 % im Jahr. Dabei war die Volatilität geringer als in anderen Anlageklassen, z.b. Aktien. Bis vor wenigen Jahren galten High-Yield-Anleihen in Europa als explizites Nischeninvestment. Wenige Unternehmen nutzten diese Art der Kapitalbeschaffung ohne klassischen Bankkredit, und auch Anleger investierten selten in diese als spekulativ geltende Assetklasse und wenn, dann nur wohl dosiert. In jüngster Zeit änderte sich dieses gewohnte Szenario allerdings, bedingt durch zwei Faktoren: Zum einen suchten viele Unternehmen in Zeiten der Kreditklemme nach neuen Wegen der Finanzierung, weil die Kreditvergabe durch die Banken nur sehr restriktiv erfolgte. Zum anderen brauchten viele Investoren ein Investment, das schlicht in der Lage war, für Rendite zu sorgen. So konnten mit High Yields in den letzten Jahren im Schnitt zwischen 8 und 10% Jahresrendite erzielt werden. Die Volatilität war dabei nur halb so hoch wie bei Aktien. Auch die Anlageklasse selbst unterlag im Zuge der Krise einem inneren strukturellen Wandel: Denn nun umfasste sie auch viele hochkarätige, weltweit renommierte Unternehmen, die in den Turbulenzen der Märkte durch die Ratingagenturen von Investment Grade auf High Yield herabgestuft wurden. Diese sogenannten Fallen Angels trugen maßgeblich zum Wachstum des Hochzinssegments bei. US-Markt ist besonders breit und ausgereift In den USA ist der High-Yield-Markt seit jeher reifer und größer, doch auch dort trugen die jüngsten Krisenjahre zu seiner weiteren Emanzipierung bei. Investoren profitieren deshalb heute von einer Reihe an Vorteilen: Als größtes Marktsegment bietet dieser ausgereifte Markt auch in schwierigen Marktphasen eine ausreichende Markttiefe, hohe Liquidität und eine insgesamt ausgewogene Volatilität. Doch High Yields bleiben ein anspruchsvolles Investment auch für erfahrene Marktakteure: Im Zuge des Emissionsrekords der Unternehmen auf dem US-Markt sollte man aktuell als Asset-Manager sehr selektiv vorgehen, erläutert Andrew Feltus, der bei Pioneer Investments die US- und Glo bal- Strategie für High Yields verantwortet. Deshalb erhöhen wir gerade sehr konsequent die Kreditqualität unserer Hochzinsportfolios. Auch wenn Feltus nicht mehr mit hohen zweistelligen Jahresrenditen rechnet, wie sie in jüngster Vergangenheit vorkamen, bewertet er die Chancen für US-High-Yields insgesamt weiterhin positiv: Gerade für Unternehmensanleihen im High-Yield-Sektor sehen wir mittel- bis Lösungsansätze Eine Beimischung von High Yields kann das Chance-Risiko-Profil im Portfolio verbessern und damit für höhere Renditen ohne höhere Volatilität sorgen. Doch bleibt der Hochzinsmarkt anspruchsvoll und verlangt nach einer entsprechenden Expertise und hohen Research-Kapazitäten. Dies sollten Investoren bei der Auswahl eines Asset Managers besonders beachten, ebenso wie dessen Fähigkeit, durch aktives Management einen Mehrwert zu realisieren. Bei Pioneer Investments sorgt ein fundierter Investmentprozess, der Bottomup- und Top-down-Analyse kombiniert, seit Jahren für einen sehr guten Track Record im Segment High Yields. DE FACTO 04/August 2013 Strategie 6 7

8 langfristig sehr viele positive Signale, etwa gute Fundamentaldaten und niedrige Ausfallrisiken. Dies gelte vor allem vor dem Hintergrund der weiterhin lockeren Geldpolitik der weltweiten Zentralbanken. Aber auch europäische High Yields sind mittlerweile eine spannende Anlagealternative. Denn mit einem Gesamtwert von rund 220 Mrd. Euro und über 400 Emittenten ist der Euromarkt zwar kleiner als der amerikanische, doch hat sich seine Größe in den letzten drei Jahren verdoppelt. Zudem hat sich seit der Lehman Pleite und der ihr folgenden Kreditklemme der Zugang zu besicherten vorrangigen Schuldverschreibungen, sogenannten Senior Loans, erleichtert. Zuvor konnten nur Banken in nennenswertem Umfang auf diese Instrumente zugreifen, während Fondsmanagern und anderen Investoren meist nachrangige Papiere geringerer Qualität angeboten wurden. Europäische High Yields werden immer attraktiver Dabei hat sich in den letzten Jahren auch die Qualität der europäischen High-Yield-Anleihen im Schnitt erhöht auch dies ein Effekt, der durch die hohe Zahl der Fallen Angels befeuert wurde: Rund ein Drittel des beliebtesten Euro-High Yield-Index entfällt auf Unternehmen mit einem Kreditrating von BB also dem höchsten Rating innerhalb des High-Yield-Marktes. In den USA Eine Beimischung von High Yields zu einem Aktienportfolio kann für höhere Renditen bei geringerer Volatilität sorgen Wertentwicklung p.a. (15 Jahre) in % 5% 4% 3% 2% 100% HY 80 % HY und 20 % Aktien 60 % HY und 40 % Aktien 40 % HY und 60 % Aktien 20 % HY und 80 % Aktien sind es rund 40%. Die riskanteren Emittenten mit einem Kreditrating von CCC machen am Euromarkt nur etwa 5%, in den USA hingegen circa 15% aus. Viele Experten sind überzeugt, dass auch Rentenfonds mit Fokus auf europäische High Yields im Vergleich zu einem typischen US- oder Global-High-Yield-Ansatz wettbewerbsfähige Renditen ohne übermäßige zusätzliche Volatilität erzielen können Voraussetzungen bleiben aber fundierte Marktkenntnis und ein stringenter Investmentprozess. Die meisten Marktbeobachter sind zuversichtlich, dass sich die Suche nach Rendite durch die Investoren fortsetzen und die Emissionstätigkeit von der Nachfrageseite her angekurbelt werden wird. Zudem sollten der Kreditfinanzierungsbedarf und ein weniger flexibler Kredit markt die 100% Aktien 1% Standardabweichung p.a. (15 Jahre) In den letzten 15 Jahren hat die Anlageklasse Global High Yield quantitativ und qualitativ bessere Renditen gebracht als das Segment Globale Aktien. Quelle: Morningstar Direct, 30. April Global-High-Yield-Morningstar-Kategorie: Europe OE High Yield Bond; Global-Equity- Morningstar-Kategorie: Europe OE Global Large-Cap Blend Equity ANDREW FELTUS, CFA Senior Vice President und Portfolio Manager am Standort Boston, verantwortet die US- und Global-Strategie im Segment High Yields. Feltus verfügt seit 1991 über Investmenterfahrung und ist seit 1994 für Pioneer Investments tätig. Er studierte quantitative Ökonomie und Philosophie an der Tufts University und ist CFA Charterholder. Sein Team managt u.a. die Global High Yield- und die U.S. High Yield-Strategie. Emittenten in Richtung Anleihen drängen. Vor diesem Hintergrund könnte der Spielraum für die Verlagerung der Refinanzierung von Krediten hin zu Anleihen in den nächsten drei Jahren nach Branchenschätzungen zu einem Bruttoemissionsvolumen zwischen 135 Mrd. und 180 Mrd. US-Dollar führen. High Yields als leistungsstarke Ergänzung des Aktienportfolios Gerade institutionelle Anleger leiden besonders unter der Renditeschwäche klassischer Anleihen, waren diese doch über Jahrzehnte das dominierende Basisinvestment. Dieses Renditeproblem wird noch durch den Umstand verschärft, dass die mögliche Aktienquote im Zuge der Krise oft gesenkt und streng reglementiert wurde. Welche Rolle können demnach High Yields im Portfolio spielen? Können sie Aktien teilweise ersetzen oder sinnvoll ergänzen? Fest steht: In den letzten 15 Jahren hat die Anlageklasse Global High Yield höhere und qualitativ bessere, da weniger volatile, Renditen produziert als die Anlageklasse Global Equity (s. Grafik). Eine Beimischung von High-Yield-Anleihen in einem globalen Aktienportfolio führte im gleichen Zeitraum zu einem besseren Chance-Rendite-Verhältnis. Dies zeigt die wichtige Rolle, die High Yields gerade in einem volatilen Umfeld spielen können. Dies liegt auch daran, dass High Yields zwei Schlüsselfaktoren besitzen, die es bei Aktien nicht gibt: Die Fristigkeit einer Anleihe kann die

9 Volatilität des Investments reduzieren und fungiert zudem als Money back -Option. Denn solange kein Default vorliegt, wird am Ende der Laufzeit das gesamte investierte Kapital zurückgezahlt. Damit sind diese Anleihen weniger anfällig für einen plötzlichen Schock an den Märkten als Aktien. Auch wird der Coupon nicht willkürlich gezahlt wie etwa die Dividende einer Aktie und dient somit als Sicherheitsnetz, das die Kalkulierbarkeit der Rendite erhöht. Und: Coupons sammeln sich kontinuierlich an und helfen so, die Preisvolatilität zu glätten und potenzielle Kapitalverluste auszugleichen. Hauseigenes Research kann Defaultrate senken Defaultrate in % 15 % 10 % 5 % 0 % Pioneer Funds Euro High Yield Euro-High-Yield-Markt (Schätzung von Moody's) Herausforderungen verlangen nach Expertise Historisches Beispiel: Das Credit Research von Pioneer Investments konnte im Portfolio des Pioneer Funds Euro High Yield den Anteil der Kreditausfälle deutlich unter der Rate im Gesamtmarkt halten. Quelle: Pioneer Investments, Moody s (Stand: 15. Januar 2013) Investoren sollten aber beachten, dass wegen der generell signifikanten Korrelation zwischen Hochzinsanleihen und Aktien High Yields die Dividendenpapiere nicht zwingend ersetzen können und sollen. Doch wenn sie sie beimischen, dürfen Anleger positive Effekte von Hochzinsanleihen auf ihr Portfolio erwarten. Dennoch birgt die aktuelle Marktsituation auch spezifische Risiken, etwa einen möglichen Rückgang der US-Wirtschaftsleistung. Wir glauben allerdings eher, dass die US-Konjunktur positiv überraschen und die Notenbank die Zinsen früher als erwartet anheben wird, erläutert Experte Andrew Feltus. Die größten Risiken bestehen momentan aber in der europäischen Staatsschulden- und Bankenkrise sowie in politischen oder militärischen Konflikten. Vor allem, weil dies potenziell zu einer hohen Nachfrage nach Qualität im Markt führen könnte, was wiederum die Hochzinsmärkte belasten könnte. Strategie entscheidet über Erfolg Je größer die Herausforderungen, desto wichtiger werden Expertise, personelle und analytische Ressourcen sowie die Strategie. Investoren mit Interesse an diesem spannenden Segment sollten demnach Dienstleister mit ausgewiesener und belegter Erfahrung im Bereich High- Yield-Anleihen wählen. So zeigt das Beispiel des Pioneer Funds Euro High Yield, dass der flankierende Einsatz eines leistungsfähigen Credit Research hilft, Rohdiamanten in einem vom Markt wenig beachteten Untersegment zu finden. Ein weiterer positiver Effekt ist, dass Defaults wesentlich besser vermieden werden können als im zugrunde liegenden Index (s. Grafik).Mit einem fundierten Investmentprozess, der Bottom-up- und Top-down-Analyse kombiniert, sind die beiden erfahrenen High-Yield-Teams rund um Andrew Feltus (U.S. und Global High Yield-Strategie) sowie Yerlan Syzdykov (Euro High Yield-Strategie) seit Jahren erfolgreich und bieten standardisierte wie maßgeschneiderte Lösungen für eine Vielzahl anspruchsvoller Investoren. Die Teamerfolge belegen, dass Hochzinsanleihen vielen Investoren helfen können, ihre Renditeziele zu erreichen. YERLAN SYZDYKOV verantwortet mit seinem Team den Bereich High-Yield- und Emerging Markets-Bonds am Standort London, und damit die europäisch fokussierte Euro High Yield-Strategie. Bevor Yerlan Syzdykov im Jahr 2000 zu Pioneer Investments kam, arbeitete er bei Bancroft in Paris als Investmentanalyst. Zuvor war er bei verschiedenen Unternehmen in London und Paris im Emerging-Markets Bereich tätig. Yerlan Syzdykov begann seine Laufbahn als Aktienanalyst bei Renaissance Capital in Moskau, nachdem er 1997 einen MBA-Abschluss erworben hatte. DE FACTO 04/August 2013 Strategie 8 9

10 Im Renten-Portfoliomanagement sind neue Ideen gefragt Christian Fuhrmann, Vorstandsmitglied der Evangelischen Zusatzversorgungskasse EZVK, im DE FACTO-Interview über Strategien im Niedrigzinsumfeld, Reglementierung und Freiheit im Portfoliomanagement, die Rolle der Benchmark sowie die aktuellen Herausforderungen an den Märkten. Herr Fuhrmann, welchen Investmentansatz haben Sie mit Ihrer Anlagestrategie in den letzten zehn Jahren verfolgt? Die EZVK wächst stetig, das heißt, unsere Verpflichtungen sind sehr langfristig. Danach richten wir natürlich auch unsere Strategie aus. Wir verfolgen dabei einen klaren Ansatz, der sich aber nicht wesentlich von dem anderer institutioneller Anleger unterscheidet. Wir legen den Fokus vor allem auf drei Ziele: Diversifikation, gründliche Analyse und antizyklische Investitionsentscheidungen. Können Sie Ihr Vorgehen bitte im Detail erläutern? In unserer Asset Allocation verfolgen wir eine möglichst breite Diversifikation, und zwar auch innerhalb der einzelnen Assetklassen. Dies sollte sich langfristig auszahlen. Im Fokus stehen Anleihen, wir investieren aber auch in Sachwerte oder Immobilien. Rund zwei Drittel des Portfolios sind dabei Rentenanlagen, etwa 17% Aktien. Mit ca. 15% ähnlich groß ist das Segment der alternativen Anlagen, in dem Immobilien dominieren. Grundsätzlich verfolgen wir die Philosophie, nur in Anlagearten zu investieren, die wir gründlich analysiert haben und auch verstehen. Bei Allokationsentscheidungen versuchen wir antizyklisch vorzugehen. Beispielsweise haben wir 2009 den Anteil der Credits erhöht, weil die Spreads auseinandergelaufen sind. Darüber hinaus geben wir unseren Managern in ihren Anlageaufträgen definierte Freiheiten, achten aber gleichzeitig auf eine intensive Kommunikation, um die Auswirkungen auf die Anlagestruktur beurteilen zu können. Unabhängig davon müssen alle Aktivitäten im Rahmen unserer strategischen Bandbreiten bleiben. Haben die jüngsten Krisenjahre Ihre persönliche Investmentphilosophie beeinflusst? Man muss heute ganzheitlich denken. Die strategische Asset Allocation folgt klar einer logischen Systematik, aber alle Modelle müssen hinterfragbar bleiben. Habe ich grundsätzlich überhaupt funktionierende Märkte? Zum Beispiel gab es bei der jüngsten Fed-Ankündigung, unter bestimmten Voraussetzungen den Grad der expansiven Geldpolitik zu reduzieren, unmittelbar danach einen starken Anstieg der Korrelationen vieler Assetklassen. Wir sind derzeit nicht in einem normalen Umfeld, weil die Notenbanken Maßnahmen treffen, die historisch noch nie da waren. Die Dinge können oft nicht mehr kapitalmarkttheoretisch analysiert und gelöst werden. Deshalb sollten auch Kapitalmarktakteure gesellschaftspolitische Entwicklungen stärker berücksichtigen, da die Politik aktuell und voraussichtlich noch für eine längere Zeit erheblichen Einfluss auf die Märkte hat und haben wird. Diese Beobachtung zwingt zur Demut und erfordert die Bereitschaft, sich im strategischen Denken mit mehreren Szenarien zu beschäftigen. Wie gelingt es der EZVK angesichts des anhaltenden Niedrigzinsumfelds, ihre Verpflichtungen zu finanzieren? Wir verfolgen strikt unseren Diversifikationsansatz, der sich auch schon vor der Finanzkrise bewährt hat. Dabei kommt uns zugute, dass wir im Hinblick auf unseren Versorgungsauftrag eine langfristige Zielverzinsung erreichen müssen, aber nicht unbedingt in jedem Jahr eine bestimmte Mindestverzinsung. Diese Freiheitsgrade versuchen wir im Sinne unserer Versicherten und der beteiligten Arbeitgeber zu nutzen. Haben Sie Ihren Investmentansatz in jüngster Zeit dahingehend konkretisiert? Ja, wir haben auf die schwierige Marktsituation reagiert, vor allem im Rentenbereich. Hier sollte nun bei Renditeniveaus von 1 + x die Boden bildung erreicht sein. Deshalb geben wir unseren Asset-Managern absolute Ziele, die über einen längeren Zeitraum erreicht werden müssen das lässt mögliche Schwankungen durchaus zu. Allerdings darf die durchschnittliche Kreditqualität im Schnitt nicht signifikant verschlechtert werden. Das heißt, unsere Asset-Manager können beispielsweise bei der Duration auch gegen null gehen, um das Zinsänderungsrisiko zu reduzieren. Wie kommunizieren Sie, wo die Grenzlinie zwischen strategischer Vorgabe und taktischer Freiheit liegt? Uns ist der intensive Dialog mit unseren Asset-Managern eminent wichtig. Gerade große Häuser sind in ihren internen Analyse- und Risikomanagementprozessen oftmals stark an klassischen Benchmarks orientiert, woraus sich Zielkonflikte zwischen unseren Anforderungen und der Umsetzung ergeben können. Wir hatten gelegentlich Fälle, bei denen uns der Portfoliomanager verstanden hat, nicht aber seine Organisation. Das kann dann zum Problem werden. Sind reine Benchmark-Konzepte heutzutage noch zeitgemäß? Wir bevorzugen eine Mischung aus benchmarknahen und benchmarkfreien Konzepten. Bei Bonds bin ich beispielsweise kein Anhänger von Benchmark-Konzepten. Da gibt es quasi einen strukturellen Fehler, da in den Indizes diejenigen Emittenten überwiegen, die die meisten Schulden haben. Eine qualitative Benchmark wäre m.e. hier sinnvoller. Deshalb definieren wir ein Anlageuniversum und eine Obergrenze für einzelne Schuldner. Wir schließen mit unseren Asset-Managern langfristige Zielvereinbarungen, die mit diesem Anlageuniversum erreicht werden sollen. Inzwischen haben wir alle Bond-Mandate weitgehend von den klassischen Benchmark-Indices freigestellt. Bei Aktien hingegen verfolgen wir gemischte Strategien.

11 CHRISTIAN FUHRMANN Vorstandsmitglied, Evangelische Zusatzversorgungskasse (EZVK). Christian Fuhrmann, seit Juli 2007 Vorstandsmitglied der EZVK und verantwortlich für die Ressorts Kapitalanlagen sowie Finanz- und Rechnungswesen, war vor seiner Bestellung in den Vorstand bereits seit 1998 Leiter der Abteilung Kapitalanlage und für das Management der Kapitalanlagen der kirchlichen Versorgungskasse zuständig. Herr Fuhrmann führt den Vorsitz im Arbeitskreis Vermögensanlage der Arbeitsgemeinschaft kommunale und kirchliche Altersversorgung (AKA) e.v. und ist darüber hinaus Mitglied im Fachausschuss Kapitalanlage der Arbeitsgemeinschaft für betriebliche Altersversorgung e.v. (aba). Des Weiteren bekleidet Herr Fuhrmann Mandate in gesetzlich zu bildenden Aufsichtsräten und vergleichbaren Kontrollgremien. Der 42-jährige gelernte Bank- und Diplomkaufmann übte vor seinem Einstieg bei der Kasse Tätigkeiten im Bereich des Aktien- und Rentenresearch bei einer deutschen Privatbank aus. INFOBOX Zusammenfassung Die EZVK verfolgt in erster Linie eine langfristige Anlagestrategie, die kurzfristige Renditeschwankungen erlaubt. Hauptsäulen der Strategie sind Diversifikation, fundierte Analyse und antizyklisches Investieren. Von Benchmark-Konzepten hat sich die EZVK im Bereich Bonds gelöst, für Aktien setzt der kirchliche Investor auf einen benchmarkorientierten Alpha-Ansatz und einen vermögensverwaltenden Ansatz, der die Abweichung von der Benchmark erlaubt. Auf aktives Asset Management vertraut die EZVK vor allem im Bereich Durationssteuerung und Emerging Markets. Christian Fuhrmann, Vorstandsmitglied der EZVK, ist überzeugt, dass die politische Situation künftig eine besonders wichtige Rolle für die Entwicklung an den Märkten spielen wird. Wir unterscheiden bei Aktien einen benchmarkorientierten Alpha-Ansatz und einen eher vermögensverwaltenden Ansatz, der sich mittels einer Investitionsgradsteuerung stärker von der Benchmark lösen darf. Welchen Mehrwert bietet für Sie ein aktiver Asset-Manager und welche Anforderungen haben Sie an diesen? Für uns bringen aktive Asset-Manager, z.b. im Bereich Durationssteuerung oder Emerging Markets, einen echten Mehrwert. Immer wenn Marktbewegungen vorteilhaft genutzt werden können, wie jüngst bei spanischen und italienischen Anleihen, profitieren wir naturgemäß besonders von einer entsprechenden Expertise vor allem wenn diese von einer klaren Fundamentalanalyse flankiert wird. Wo lauern für Sie die größten Gefahren für das zweite Halbjahr 2013? Für uns ist ein wesentliches Thema, dass wir in einer Welt leben, in der die Assetpreise, vor allem bei Renten, durch die Notenbankpolitik nach oben getrieben wurden. Wer seine Allokation längerfristig durchgehalten hat, wurde belohnt. Nun wird die mögliche Zinswende zum Problem für die Assetpreise. Die US-Notenbank hat mit den jüngsten diesbezüglichen Äußerungen den Markt bereits getestet. Aber mit Sicherheit drehen nicht alle Notenbanken gleichzeitig den Geldhahn zu. Vielmehr wird es unterschiedliche Strategien des Ausschleichens aus der offensiven Geldmarktpolitik geben. Deshalb erwarten wir zunächst eine volatilere Seitwärtsbewegung. Für Aktien sind wir aber dennoch eher optimistisch. Eine Reihe politischer Fragen könnten sich zudem im zweiten Halbjahr auf die Märkte auswirken: Wer gewinnt die Bundestagswahl? Wie wird es hierzulande mit der Eurokrise weiter gehen? Im Süden müssen wir bereits eine Reformmüdigkeit feststellen. Die Frage ist: Wie gehen diese Länder die Reformen an? Aber auch die Situation in den Emerging Markets muss beobachtet werden, da sich das dortige Wachstum aktuell abzuschwächen scheint. Und natürlich die übergeordnete Frage: Was passiert, wenn ein exogener Schock kommt? Denn die geldpolitischen Maßnahmen sind inzwischen weitgehend ausgereizt. Wie schützen Sie Ihr Portfolio gegen plötzliche Turbulenzen? Wie gesagt setzen wir vor allem auf Diversifikation. Es gibt keinen umfassenden Schutz gegen kurzfristige Extremereignisse. Aber langfristig spielen Schwankungen eine weniger große Rolle. Wichtig ist, dass ich bei kurzfristigen Schwankungen nicht gleich meine komplette Strategie in Frage stelle. EZVK Die Evangelische Zusatzversorgungskasse (EZVK) gehört zu den vier Zusatzversorgungskassen der evangelischen Kirchen in Deutschland. Sie ist im Auftrag der Arbeitgeber zuständig für die betriebliche Altersversorgung für die nicht verbeamteten Arbeitnehmerinnen und Arbeitnehmer des kirchlichen und diakonischen Dienstes. Neben einer Pflichtversicherung bietet sie den Beschäftigten zusätzliche Möglichkeiten der freiwilligen Altersvorsorge. Ende 2012 betreute die EZVK rund Versicherte bei insgesamt über einzelnen Arbeitgebern. DE FACTO 04/August 2013 Interview 10 11

12 Ertrag in Sicht. Wer auf Erfolgskurs bleiben möchte, muss eine neue Richtung einschlagen. Als globale Investmentgesellschaft bieten wir Ihnen auch im aktuellen Niedrigzinsumfeld überzeugende individuelle Portfoliolösungen an und sorgen so für Rückenwind. Erfahren Sie mehr: / Der Anruf ist in Deutschland gebührenfrei. Pioneer Investments ist ein Markenname der Unternehmensgruppe Pioneer Global Asset Management S.p.A.

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