Übernahmekämpfe. GesKR Lehren aus den Fällen Forbo, Unaxis, Leica und Saia-Burgess. 54 Rudolf Tschäni* / Hans-Jakob Diem**

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1 GesKR Rudolf Tschäni* / Hans-Jakob Diem** Übernahmekämpfe Lehren aus den Fällen Forbo, Unaxis, Leica und Saia-Burgess Kurzbeiträge Inhaltsübersicht 1. Überblick 2. Begrenzter Schutz des klassischen statutarischen Abwehrdispositivs 3. Opting-Out bei Gesellschaften mit Kontrollaktionären 4. Übernahmeangebot mit oder ohne vorgängige Kontaktaufnahme 5. Aufbau einer eigenen Position durch den Anbieter 6. Due Diligence 7. Abwehrmassnahmen 8. Neutralität des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft Im Jahr 2005 wurden mit den Fällen Forbo Holding AG (Forbo), Unaxis Holding AG (Unaxis), Saia-Burgess Electronics Holding AG (Saia-Burgess) und Leica Geosystems Holdings AG (Leica) innerhalb eines Jahres vier Übernahmekämpfe um Schweizer Publikumsgesellschaften ausgetragen. Die Übernahmen führten zu einer grossen Anzahl von Empfehlungen der Übernahmekommission (UEK) und einer Verfügung der Eidgenössischen Bankenkommission, welche die übernahmerechtliche Praxis in zahlreichen, teilweise umstrittenen Punkten ergänzt und präzisiert haben 1. Auf diese wird vorliegend nicht näher eingegangen. Statt dessen sollen in nicht abschliessender Weise einige allgemeine Lehren für Übernahmekämpfe gezogen werden. 1. Überblick Alle vier Übernahmekämpfe hatten einen Kontrollwechsel zur Folge. Im Fall Forbo wurde der Übernahmekampf durch ein öffentliches Kaufangebot lanciert. Effektiv erfolgreich war aber ein strategischer Investor (Michael Pieper), der mit einer Beteiligung von weniger als einem Drittel die Kontrolle über die Gesellschaft erlangte, ohne selbst ein Übernahmeangebot zu unterbreiten. Im Fall Unaxis bestand ein Opting-Out. Dies * Dr. iur. Rudolf Tschäni, Rechtsanwalt, LL.M., Lenz & Staehelin, Zürich. ** Lic. iur. Hans-Jakob Diem, Rechtsanwalt, LL.M., Lenz & Staehelin, Zürich. 1 Abrufbar unter erlaubte es den Investoren, eine Position von mehr als einem Drittel der Stimmrechte aufzubauen, ohne ein Pflichtangebot abgeben zu müssen. In den Fällen Leica und Saia-Burgess schliesslich wurden jeweils konkurrierende Offerten lanciert. Bei Leica war der Erstanbieter (Hexagon) erfolgreich, bei Saia-Burgess mit Johnson Electric der Zweitanbieter. Mit Ausnahme von Unaxis, welche durch eine Familie kontrolliert wurde, wiesen alle Zielgesellschaften eine atomisierte Aktionärsstruktur auf, das heisst, es waren keine beherrschenden Aktionäre vorhanden. Immerhin bestanden Positionen zwischen 5% und 10%, vornehmlich in der Hand von Fonds, in einem Fall (Forbo) zusätzlich in der Hand des industriellen Investors Michael Pieper. Die Übernehmer bauten zum Teil, aber nicht immer (Hexagon und Johnson Electric), vorgängig Positionen im Markt auf. Dazu gehört namentlich die Victory im Fall Unaxis (34%). Bei Saia-Burgess hatte die Erstanbieterin, Sumida, eine Position von knapp 30% aufgebaut und unterlag schliesslich mit ihrem Angebot trotzdem. Im Fall Leica war Hexagon erfolgreich, ohne vorgängig eine Beteiligung an der Zielgesellschaft zu erwerben. Bei Forbo erwarb Herr Pieper vor bzw. während des Angebots der CVC Capital Partners (CVC) eine Beteiligung unter einem Drittel, ohne in der Folge ein Angebot zu unterbreiten. 2. Begrenzter Schutz des klassischen statutarischen Abwehrdispositivs Das klassische Abwehrdispositiv einer Publikumsgesellschaft besteht in der Vinkulierung der Namenaktien mittels Prozentklausel und der Stimmrechtsbegrenzung. Der entsprechende Grenzwert liegt oft zwischen 2% und 5% der Stimmrechte. Beide Massnahmen bewirken für einen einzelnen Aktionär, und bei Vorliegen einer Gruppenklausel auch für verbundene Aktionärsgruppen, eine Begrenzung der Stimmkraft in der Generalversammlung. Manche Statuten begrenzen darüber hinaus die Zahl der Verwaltungsratsmitglieder nach oben und sehen eine gestaffelte Amtsdauer (Staggered Board) vor.

2 Rudolf Tschäni / Hans-Jakob Diem Übernahmekämpfe GesKR Schon früher bestand Klarheit darüber, dass sich solche statutarischen Abwehrschranken von echten Publikumsgesellschaften, das heisst Gesellschaften mit breitem Aktionariat ohne beherrschende Aktionäre, durchaus überwinden lassen. Trotzdem waren Übernahmekämpfe relativ selten. Erinnert sei an den klassischen Fall Holvis 2, der stattfand, bevor das Börsengesetz erlassen wurde, sowie unter der Ägide des neuen Börsengesetzes an die Fälle Axantis, Baumgartner, Intersport, Big Star, Sulzer, Altin, ENR und Centerpulse/Incentive 3. Dass die Chance, die unternehmerische Kontrolle durch ein unerbetenes Übernahmeangebot oder durch den Aufbau einer grösseren Position (Unaxis) zu erlangen, im vergangenen Jahr vermehrt wahrgenommen worden ist, hat unter anderem mit veränderten wirtschaftlichen und sozio-kulturellen Umständen zu tun. Auch in den USA und in Grossbritannien war es einmal unschicklich, eine Gesellschaft gegen den Willen des im Amt stehenden Verwaltungsrates zu übernehmen. Nicht zuletzt unter dem Eindruck der Shareholder Value Diskussion und dem Druck des Verwaltungsrates, seine Haltung gegenüber den Aktionären zu rechtfertigen, sind unerbetene Übernahmen nun auch in der Schweiz nicht mehr ein für sich selbst suspektes Unterfangen. Rechtlich wird in Übernahmeangeboten das statutarische Abwehrdispositiv der Zielgesellschaft mit dem Institut der Bedingung ausgeschaltet. Dabei hat sich das im Fall Saia-Burgess enthaltene Set von Bedingungen etabliert 4. Regelmässig wird die Offerte der Bedingung unterstellt, dass anlässlich einer Generalversammlung die Vinkulierung und die Stimmrechtsbegrenzung beseitigt werden, die entsprechenden Statutenänderungen im Handelsregister eingetragen werden, vom Bieter bezeichnete Personen in den Verwaltungsrat gewählt werden, und der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft den Anbieter mit seinen Aktien im Aktienregister mit Stimmrecht einträgt. Nach der Praxis der UEK sind solche Bedingungen sowohl als aufschiebende als auch als auflösende Bedingungen zulässig. Spätestens wenn dem Anbieter über 50% der Aktien der Zielgesellschaft angedient worden sind und er sein Angebot nach Ablauf der Angebotsfrist für zustande gekommen erklärt, wird der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft in aller Regel nicht darum herum kommen, dem Aktionärswillen zum Durchbruch zu 2 Vgl. SZW 4/1995, 186 ff.; Christian Meier-Schatz, SZW 4/ 1995, 191 ff. 3 Abrufbar unter 4 Vgl. Empfehlung I Saia-Burgess Electronics Holding AG vom 15. Juli 2005, E. 2.4, 2.5 und 2.9. verhelfen und eine ausserordentliche Generalversammlung einzuberufen. Findet die Generalversammlung andererseits bereits vor Ablauf der Angebotsfrist statt, sollten die Generalversammlungsbeschlüsse mit Vorteil unter der Bedingung gefasst werden, dass das Angebot zustande kommt, was gesellschaftsrechtlich möglich ist. Ansonsten muss der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft damit rechnen, dass das Angebot scheitert und ein Dritter nach Aufhebung der Stimmrechtsschranken die Kontrolle erwirbt, ohne selbst ein Angebot zu unterbreiten. Genau so verhielt es sich im Fall der Forbo. Aus dem Gesagten lässt sich ableiten: Bei echten Publikumsgesellschaften hält das traditionelle statutarische Abwehrdispositiv Angriffen nicht mehr stand. Das rechtliche Instrumentarium, um dieses Dispositiv zu überwinden, steht bereit. Ob der Anbieter erfolgreich ist, hängt von anderen Umständen ab, namentlich dem offerierten Preis. Eine Ausnahme ist allerdings anzubringen. Bei Zielgesellschaften, deren Statuten für die Aufhebung des Abwehrdispositivs «super-qualifizierte» Mehrheiten voraussetzen, kann sich eine (feindliche) Übernahme als faktisch unmöglich erweisen. Als Beispiel seien die Statuten der Balôise-Holding genannt, welche für die Abschaffung der Vinkulierung bzw. Stimmrechtsbegrenzung eine Mehrheit von 75% der in der GV vertretenen Aktienstimmen und einem Drittel aller ausgegebenen Aktien voraussetzen. 3. Opting-Out bei Gesellschaften mit Kontrollaktionären Unaxis hatte als einzige SMI-Gesellschaft eine Opting- Out Klausel eingeführt. Dies geschah zu einer Zeit, als sie unter Familienkontrolle stand und die Familie bemüht war, die Verkehrsfähigkeit ihrer Aktienposition zu erhalten. Unaxis hatte es versäumt, ein sogenanntes Opting-In zu veranlassen, als die wirtschaftliche Grundlage des Opting-Out entfallen war, das heisst nachdem die Position der Familie unter ein Drittel gefallen war. Sie erkannte im laufenden Übernahmeversuch der Victory die Gefahr zu spät und führte das Opting-In erst ein, als die unerwünschten Investoren bereits über ein Drittel der Stimmrechte erworben hatten. Zudem bestand bei Unaxis kein sonstiges statutarisches Abwehrdispositiv (Eintragungs- und Stimmrechtsbeschränkungen). Daraus kann gefolgert werden: Familienkontrollierte, an der Börse kotierte Gesellschaften, welche ein Opting-Out beschlossen haben, sollten diesen Entscheid gestützt auf sich ändernde Aktionärsverhältnisse laufend überprüfen und gegebenenfalls modifizieren. Wenn ein ungebetener Übernehmer erst einmal vor der Tür steht, kann es für ein Opting-In zu spät sein. 55

3 GesKR Rudolf Tschäni / Hans-Jakob Diem Übernahmekämpfe Übernahmeangebot mit oder ohne vorgängige Kontaktaufnahme Das Private Equity Haus CVC kontaktierte den Verwaltungsrat der Forbo mit einem Schreiben, woraus sein beabsichtigtes öffentliches Kaufangebot sowie der Preis hervorgingen, bevor es die Voranmeldung für das Angebot publizierte. Der Verwaltungsrat der Forbo machte die Absicht der CVC aus spezifischen Gründen öffentlich bekannt, worauf sich der Börsenkurs der Forbo- Aktien beträchtlich erhöhte. Nach der Bekanntgabe der Übernahmeabsicht war es aussenstehenden Dritten und auch Nahestehenden möglich, Forbo-Aktien zu kaufen. Dies nutzte Herr Pieper nach seinem Rücktritt aus dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft, um seine Position aufzubauen. Das Schicksal der CVC-Offerte entschied sich schliesslich an einer Generalversammlung, welche vor Ablauf der Angebotsfrist stattfand. Auch in jenen Fällen, in welchen der unerwünschte Übernahmevorschlag nicht öffentlich bekannt gemacht wird, hat die vorgängige Kontaktnahme in der Praxis nicht selten zur Folge, dass der Börsenkurs der Titel der Zielgesellschaft ansteigt. Dies kann das Ergebnis einer intensiveren Kommunikation mit den Investoren (Analysten) der Zielgesellschaft sein. In anderen Fällen waren grössere Handelsvolumina zu beobachten. Es drängt sich daher folgende Lehre auf: Die vorgängige Kontaktnahme durch den Übernahmeinteressenten trägt das Risiko in sich, dass der abgeneigte Verwaltungsrat der Zielgesellschaft den Übernahmevorschlag öffentlich bekannt macht oder andere Massnahmen ergreift, die den Kurs der Aktie steigen lassen und eine Übernahme verteuern. Um einen Kursanstieg zu vermeiden, bereitete Hexagon ihr Angebot auf Leica in aller Stille bis ins Detail vor, um dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft an einem Wochenende mitzuteilen, dass am Montag vor Börseneröffnung die Voranmeldung für das Übernahmeangebot veröffentlicht werde. Dies verunmöglichte es dem Verwaltungsrat der Leica selbstverständlich, vor der Voranmeldung irgendwelche (Abwehr-) Massnahmen zu treffen. Verwaltungsräte von echten Publikumsgesellschaften müssen damit rechnen, dass sie von einem ausgearbeiteten, detaillierten Übernahmeangebot überrascht werden. Um für einen solchen Fall gewappnet zu sein, sind entsprechende Vorbereitungen zu treffen und Verantwortlichkeiten festzulegen bzw. zu delegieren. Allerdings war der von Hexagon angebotene Preis offenbar zu tief, was dazu führte, dass mit Danaher ein White Knight gefunden werden konnte, welcher gestützt auf eine Due Diligence einen höheren Preis offerierte. Ähnlich erging es Sumida mit ihrem Angebot für Saia-Burgess, welches mit Johnson Electric den schliesslich erfolgreichen Konkurrenzanbieter auf den Plan rief. Die Lehre daraus: Ein Angebot ohne vorherige Kontaktnahme muss einen attraktiven Preis aufweisen. Ist dies nicht der Fall, ist mit einer Konkurrenzofferte (durch einen White Knight) zu rechnen. Gegebenenfalls kommt die Transaktion den Erstanbieter teurer zu stehen, als wenn er bereits ein attraktives Erstangebot unterbreitet hätte. 5. Aufbau einer eigenen Position durch den Anbieter Der Aufbau einer eigenen Position in Titeln der Zielgesellschaft erhöht im Allgemeinen die Erfolgsaussichten des Übernahmeinteressenten. Dies gilt vor allem dann, wenn sich die Übernahme im Rahmen einer Generalversammlung entscheidet, wie dies bei Forbo oder Unaxis der Fall war. Ein vorgängiger Aufbau kann aber auch in anderer Hinsicht von Vorteil sein. So unterstreicht er die Ernsthaftigkeit der Übernahmeabsicht. Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft wird Kontaktversuche nicht einfach abweisen können. Auch kann eine gewichtige Position potenzielle Konkurrenten unter Umständen abschrecken, ein Konkurrenzangebot zu unterbreiten. Erfolgt dennoch ein Konkurrenzangebot und unterliegt der Erstanbieter schliesslich, resultiert für ihn unter Umständen ein Gewinn, indem er seine Position dem erfolgreichen Konkurrenzanbieter andient, wie Sumida dies getan hat. Der vorgängige und laufende Aufbau einer eigenen Position ist für den Übernehmer in der Regel von Vorteil und kann unter Umständen ausschlaggebend sein. Ob sich eine grössere Position unbemerkt aufbauen lässt, hängt von den Umständen ab. Abgesehen davon, dass sich der Preis bei Käufen für den Bieter unerwünschterweise nach oben bewegt, bestehen unter dem Börsengesetz rechtliche Schranken der Offenlegungspflicht. Immerhin erlauben es diese, dass ein Investor knapp 5% der Aktien sowie zusätzlich Optionen mit einem physischen Settlement auf weitere knapp 5% der Aktien erwirbt, ohne dass dies offen gelegt werden müsste 5. Mit Optionen bestehen noch weitere Gestaltungsmöglichkeiten, wie das Beispiel Unaxis zeigt. Exemplarisch ist auch der Fall Saia-Burgess, wo es Sumida gelang, auf einen Schlag 20% der Aktien der Zielgesellschaft zu erwerben. Sumida legte ihre Position von über 20% in etwa gleichzeitig mit der Voranmeldung ihres Übernahmeangebots offen. 5 Vgl. Art. 13 Abs. 3 BEHV-EBK.

4 Rudolf Tschäni / Hans-Jakob Diem Übernahmekämpfe GesKR Von Bedeutung in diesem Zusammenhang ist zudem das Thema der Gruppe. Erwerben mehrere Parteien gleichzeitig Positionen, welche für sich selber nicht meldepflichtig sind bzw. nicht zu einer Angebotspflicht führen, so stellt sich die Frage, unter welchen Voraussetzungen eine melde- bzw. angebotspflichtige Gruppe angenommen und diese Positionen zusammen gerechnet werden müssen. An sich besteht für Zwecke der Offenlegungspflicht eine weite Definition der Gruppe 6. Hinsichtlich der Angebotspflicht ist diese etwas enger 7, doch für die involvierten Parteien trotzdem beachtlich. Allerdings sind die praktischen Schranken im Auge zu behalten. Zu erwähnen ist namentlich der Entscheid in der Sache Forbo, wo sich die UEK im Wesentlichen auf die Ausführungen der betroffenen Parteien abstützte, ohne diese separat zu überprüfen. Gestützt darauf gelangte sie zum Ergebnis, dass Herr Pieper und die anderen Investoren, welche vor bzw. während des Angebots der CVC ihre Positionen aufbauten, keine angebotspflichtige Gruppe bildeten Due Diligence Entschliesst sich der Investor bzw. Anbieter, eine Beteiligung zu erwerben bzw. ein Übernahmeangebot zu unterbreiten, ohne vorgängig mit der Zielgesellschaft in Kontakt zu treten, bedeutet dies für ihn, dass er bei der Zielgesellschaft keine Due Diligence durchführen kann. Der Investor bzw. Anbieter trägt dann das Risiko, dass der bezahlte Preis nicht dem von ihm angenommenen tatsächlichen Wert der Zielgesellschaft entspricht. Dieses Risiko haben Victory bei Unaxis, Hexagon bei Leica und Sumida bei Saia-Burgess jeweils auf sich genommen. Im Unterschied dazu unterzog CVC die Forbo vor der Veröffentlichung der Voranmeldung einer Due Diligence. Aus dem Grundsatz der Gleichbehandlung der Interessenten, welchen sich der Verwaltungsrat von Forbo auferlegte, resultierte jedoch eine bedeutende Zeitverzögerung, bis CVC ihr Angebot publizieren konnte. Dies beeinträchtigte die Erfolgsaussichten der CVC, da den industriellen Investoren mehr Zeit zur Verfügung stand, um ihre Positionen aufzubauen. Tatsächlich besteht eine klare Verpflichtung des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft, anderen Interessenten die gleiche Due Diligence zuzugestehen, nur dort, wo die anderen Interessenten bereits eine Übernahmeofferte abgegeben haben 9. Trotzdem ist das Risiko gross, dass wie im Fall Forbo der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft ein Auktionsverfahren durchführt, wenn er kontaktiert wird und zum Schluss gelangt, dass die Zielgesellschaft zu verkaufen ist, selbst wenn der erste Interessent noch kein formelles Angebot abgegeben hat. Ein Übernahmeinteressent wird die Vorteile einer Due Diligence, namentlich die Möglichkeit, in seinem Angebot einen höheren Preis anbieten zu können, dem Risiko einer frühzeitigen Auktion und eines Preisanstiegs nach vorgängiger Kontaktaufnahme der Zielgesellschaft gegenüberstellen. In diesem Zusammenhang ist der Handlungsspielraum von Private Equity-Häusern allerdings stark eingeschränkt, weil für sie der Kauf einer Zielgesellschaft ohne vorgängige Due Diligence aus verschiedenen Überlegungen (Verantwortlichkeit gegenüber den Investoren, Finanzierung durch Banken kaum erhältlich) praktisch nicht in Frage kommt. Sodann haben sich Private Equity-Funds in ihren konstituierenden Dokumenten oft selbst die Verpflichtung auferlegt, keine unfreundlichen Übernahmen durchzuführen. Private Equity-Häuser können dieses Hindernis nur dadurch überwinden, dass sie dem Verwaltungsrat der Zielgesellschaft vorgängig ihr Interesse bekunden und dieses unter dem Vorbehalt einer Due Diligence mit einem hohen Preis verknüpfen. Ganz allgemein stellt sich die Frage, weshalb gewisse Anbieter bzw. Investoren in der Lage sind, die Kontrolle zu übernehmen oder ein Übernahmeangebot abzugeben, ohne eine vorgängige Due Diligence durchzuführen. Offensichtlich und nicht weiter vertieft zu werden braucht die Tatsache, dass bei Publikumsgesellschaften heute ein grosser Teil der relevanten Daten im Markt öffentlich zugänglich ist. Darüber hinaus ermöglicht es die Praxis der UEK dem Anbieter, sich gegen negative Entwicklungen oder nicht öffentlich bekannte negative Tatsachen bis zu einem gewissen Grad durch eine No Material Adverse Change Bedingung (MAC) abzusichern 10. Der Anbieter hat ferner theoretisch die Möglichkeit, den Angebotspreis aufgrund negativer Due Diligence-Erkenntnisse zu reduzieren. Diese Möglichkeit ist als Folge der einschränkenden Praxis der UEK im Fall Zimmer/Centerpulse/InCentive bis auf weiteres allerdings stark eingeschränkt 11. Dementsprechend haben weder Hexagon noch Sumida ihr Angebot mit einem Preisanpassungsvorbehalt versehen. Allerdings hat Sumida ihr Angebot anfänglich unter die Bedingung gestellt, dass sie zu einer marktüblichen Due Diligence zugelassen wird. Die UEK hat diese Bedingung in der Folge jedoch für unzulässig erklärt Vgl. Art. 15 BEHV-EBK. 7 Vgl. Art. 27 BEHV-EBK; BGE 130 II 530 ff. 8 Vgl. Empfehlung Forbo Holding AG vom 3. Juni Vgl. Art. 48 UEV-UEK; Rudolf Tschäni/Hans-Jakob Diem, Die Pflichten des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft bei Übernahmeangeboten, in: Tschäni (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VII, Zürich 2005, 62 f. 10 Vgl. z.b. Empfehlung Leica Geosystems Holdings AG vom 22. Juni 2005, E Vgl. Empfehlungen Centerpulse AG und InCentive Capital AG vom 11. Juni 2003, jeweils E Vgl. Empfehlung I Saia-Burgess Electronics Holding AG vom 15. Juli 2005, E

5 GesKR Rudolf Tschäni / Hans-Jakob Diem Übernahmekämpfe 58 Der Anbieter kann sich mittels öffentlich zugänglicher Informationen und Bedingungen im Angebot (MAC-Klausel) bis zu einem gewissen Grad gegen das Risiko einer fehlenden Due Diligence schützen. Der Anbieter hat jedoch keine Möglichkeit, die Zielgesellschaft mittels entsprechender Bedingung zu einer Due Diligence zu zwingen. Selbst wenn der Anbieter zu einer Due Diligence zugelassen wird, sind die Möglichkeiten, den im Angebot vorgesehenen Preis aufgrund negativer Due Diligence-Erkenntnisse nachträglich zu reduzieren, bis auf weiteres begrenzt. Ist der Übernahmekampf mittels eines Erstangebots lanciert, wird der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft abwägen müssen, ob er einem ins Auge gefassten White Knight eine Due Diligence gewähren will oder nicht. Im Fall Leica hat die UEK nicht überraschend bestätigt, dass auch der unfreundliche Erstanbieter Anspruch auf eine Due Diligence hat, wenn sie dem Zweitanbieter gewährt wurde. Dementsprechend konnte Hexagon eine Due Diligence vornehmen und gestützt darauf ihr Angebot erhöhen, nachdem dem White Knight (Danaher) eine Due Diligence gewährt worden war. Dies im Unterschied zum Fall Saia-Burgess, in welchem die Johnson Electric keine Due Diligence durchführte. Damit war die Möglichkeit gewahrt, dem Erstanbieter (Sumida) eine Due Diligence zu verweigern. Sumida erhöhte denn auch den Preis nicht mehr, sondern gab bei. 7. Abwehrmassnahmen Im Börsengesetz ist der Grundsatz vorgesehen, dass Rechtsgeschäfte, mit welchen der Aktiv- oder Passivbestand der Zielgesellschaft in bedeutender Weise verändert würde, ab der Veröffentlichung des Angebots nur durch die Generalversammlung beschlossen werden dürfen 13. Die Abwehrmassnahmen des Verwaltungsrats sind mit dieser Regel beträchtlich eingeschränkt. Nach der im Fall Leica geäusserten Ansicht der UEK stellen auch Aktienrückkäufe unzulässige Abwehrmassnahmen dar, sofern sie erheblich ausfallen und während des Angebots ausserhalb eines Generalversammlungsbeschlusses beschlossen bzw. ausgeführt werden. Darüber hinaus hat die UEK in den Fällen Saia-Burgess und Leica auch an die Ankündigung einer Rückkaufsabsicht durch den Verwaltungsrat der Zielgesellschaft für den Fall, dass das Angebot nicht zustande kommt, hohe Anforderungen gestellt. Namentlich muss das Rückkaufsprogramm innerhalb von sechs Wochen seit dem definitiven Scheitern des abgelehnten Übernahmeangebots lanciert werden. Der Verwaltungsrat muss in seinem Bericht den Beginn und die detaillierten Bedingungen des Rückkaufprogramms verbindlich festlegen. 13 Art. 29 BEHG, konkretisiert in Art. 34 ff. UEV-UEK. Im Fall Unaxis versuchte der Verwaltungsrat im letzten Moment, über eine Generalversammlung das Opting- In einzuführen. Damit sollte das statutarisch vorgesehene Opting-Out wieder rückgängig gemacht werden, womit der Erwerber von mehr als einem Drittel der Stimmrechte ein Pflichtangebot hätte unterbreiten müssen. Zwar verabschiedete die Generalversammlung den gewünschten Beschluss, doch entfaltete dieser seine Wirkung erst mit Eintrag ins Handelsregister. Bis zu diesem Zeitpunkt hatten die Investoren laut Auffassung der UEK bereits über ein Drittel der Stimmrechte erworben, sodass sie vom Opting-In nicht mehr berührt wurden. Die möglichen Abwehrmassnahmen des Verwaltungsrats im laufenden Übernahmeverfahren sind durch Gesetz und Praxis der UEK beträchtlich eingeschränkt. Die Einberufung der Generalversammlung, mit welcher Abwehrmassnahmen beschlossen werden, ist zudem in der Regel keine erfolgsversprechende Vorkehrung, da sie regelmässig zu spät greifen wird. Sodann hat die UEK und ihr folgend die Eidgenössische Bankenkommission im Fall Saia-Burgess klärend festgehalten, dass das übernahmerechtliche Verbot von Abwehrmassnahmen grundsätzlich erst ab dem Zeitpunkt der Veröffentlichung der Voranmeldung bzw. des Angebots gilt. Wie der Fall am Beispiel der Einführung von Kontrollwechselklauseln in Management-Verträgen zeigt, überprüft die UEK auf Abwehr gerichtete Massnahmen ungeachtet ihres Zeitpunkts jedoch recht weitgehend darauf hin, ob sie mit dem Gesellschaftsrecht übereinstimmen. Stellt sie eine ihrer Auffassung nach offensichtliche Verletzung des Gesellschaftsrechts fest, ist die UEK bereit, auch gegen «Vorratsmassnahmen» einzuschreiten, zumindest dann, wenn sie in einem zeitlichen Konnex zu einem konkreten Übernahmekampf stehen. Massnahmen des Verwaltungsrates oder der Geschäftsleitung, welche bei objektiver Betrachtung geeignet sind, eine unerwünschte Übernahme zu erschweren oder zu verhindern, können im Abwehrkampf unter Umständen auch dann keinen Bestand haben, wenn sie vor einem konkreten Angebot beschlossen und implementiert wurden. Dispositionen mit dem Management für den Fall eines Kontrollwechsels werden mit Vorteil schon bei der Neueinstellung oder aber zu einem Zeitpunkt getroffen, zu dem kein Übernahmeinteressent vor der Türe steht. 8. Neutralität des Verwaltungsrates der Zielgesellschaft Wie die Fälle Saia-Burgess und Leica zeigen, wird der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft vor allem bei Übernahmeangeboten immer mehr in eine neutrale Positi-

6 Rudolf Tschäni / Hans-Jakob Diem Übernahmekämpfe GesKR on gedrängt. Dies gilt insbesondere dann, wenn eine Zweitofferte erfolgt. So lehnten die Verwaltungsräte von Saia-Burgess und Leica beide Erstofferten ab. Beide empfahlen darauf den White Knight (Danaher und Johnson). Als Hexagon das Angebot erhöhte, empfahl der Verwaltungsrat weder das eine noch das andere Angebot, begab sich also in eine neutrale Stellung. Bei Saia-Burgess verzichtete der Erstanbieter auf eine Erhöhung des Angebots. Bei Forbo war es ab der Unterbreitung des Übernahmeinteresses durch CVC das Ziel des Verwaltungsrates, durch eine öffentlich ausgetragene Auktion vor dem eigentlichen Angebotsstadium ein möglichst hohes Angebot zu erhalten. Der Druck, eine neutrale Haltung einzunehmen bzw. den Preis in die Höhe zu treiben, entsteht schon aufgrund des Shareholder Value Ansatzes sowie der Tatsache, dass die Aktien relativ schnell in die Hände von Arbitrageuren bzw. Hedge Funds wechseln, welche (einzig) die Optimierung des Preises im Auge haben. Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft wird damit zum Arrangeur von Auktionen bzw. zum Sucher eines White Knight. 59 Der Verwaltungsrat der Zielgesellschaft wird bei konkurrierenden Übernahmeofferten zunehmend in eine neutrale Position gestellt. Er arrangiert die Übernahme mit dem Ziel der Preisoptimierung. Interessen anderer Stakeholder treten im Übernahmekampf in den Hintergrund. Mit dem vermehrten Auftreten von Hedge Funds und anderen Arbitrageuren dürften Abwehr- bzw. Übernahmekämpfe, die nicht primär über den Preis, sondern über andere Argumente (z.b. Bewahrung der Schweizer Identität der Zielgesellschaft) geführt werden, der Vergangenheit angehören.