Konkurrenz von Vollangeboten und Teilan geboten

Transkript

1 Tino Gaberthüel* Konkurrenz von Vollangeboten und Teilan geboten Qualifikation von konkurrierenden Teilangeboten im Übernahmerecht nach dem Entscheid Absolute Private Equity 105 Inhaltsübersicht I. Einleitung II. Ziele der börsenrechtlichen Regelung öffentlicher Kaufangebote 1. Terminologisches 2. Ausgangspunkt: Marktneutrale Wirkung 3. Anleger- und Funktionsschutz 3.1 Transparenz (Art. 1 BEHG, Art. 1 UEV) 3.2 Lauterkeit (Art. 1 UEV) 3.3 Gleichbehandlung der Anleger (Art. 1 BEHG, Art. 1 UEV) III. Gesetzliche Regelung konkurrierender Angebote im Allgemeinen 1. Relevante Normen 2. Zusätzliches Regelungsziel: Wettbewerb zwischen den Angeboten 3. Definition des konkurrierenden Angebots 3.1 Art. 48 Abs. 1 UEV 3.2 Ausländische Regelungen a. Deutschland b. Vereinigtes Königreich (UK) 4. Rechtsfolgen eines konkurrierenden Angebots 4.1 Art. 48 ff. UEV 4.2 Ausländische Regelungen IV. Stellt ein Teilangebot innerhalb der Angebotsfrist des Erstangebots ein konkurrierendes Angebot i.s.v. Art. 30 BEHG dar? 1. Wortlaut des Gesetzes 1.1 Zulässigkeit von Teilangeboten 1.2 Offene Regelung der Konkurrenzangebote 2. Ziele des Gesetzes 2.1 Marktneutralität 2.2 Transparenz, Lauterkeit und Gleichbehandlung 3. Fazit V. Übernahme von Absolute Private Equity 1. Sachverhalt 2. Wesentliche Erwägungen der UEK 3. Kritik am Entscheid der UEK 3.1 Konkurrenzangebote zielen nicht immer auf die Erlangung der Unternehmenskontrolle ab 3.2 Konkurrierende Teilangebote stellen kein Dilemma für Angebotsempfänger dar 3.3 Keine Wahlfreiheit und Ungleichbehandlung der Angebotsempfänger 3.4 Ungleichbehandlung der Anbieter VI. Fazit * Tino Gaberthüel ist Partner bei Lenz & Staehelin, Zürich. Ich danke Phelan Brüderlin für seine Mitarbeit bei der Vorbereitung dieses Beitrags. I. Einleitung Obwohl das Schweizer Übernahmerecht Konkurrenzangebote (bzw. Auktionsverfahren) begünstigt, fällt auf, dass seit Inkrafttreten der börsengesetzlichen Regelung der öffentlichen Kaufangebote am 1. Januar 1998 nur zehn konkurrierende öffentliche Angebote lanciert wurden. 1 Es mag verschiedene Gründe für das relativ seltene Erscheinen von Konkurrenzofferten in der Schweiz geben. 2 Ein wesentlicher Grund liegt wohl darin, dass Unternehmensübernahmen oft bereits vor dem eigentlichen öffentlichen Angebot entschieden werden, indem der Anbieter im Rahmen eines Block Trades ausserhalb der Börse eine Mehrheitsbeteiligung oder eine bedeutende Minderheitsbeteiligung erwirbt. Dadurch erlangt dieser gegenüber potentiellen Konkurrenten einen entscheidenden, meist uneinholbaren Vorsprung. 3 Im Sommer 2011 hätte es im Zusammenhang mit der Übernahme von Absolute Private Equity AG («Absolute») wieder einmal zu einem Bieterwettbewerb kommen können. Neben HarbourVest Acquisition GmbH («HarbourVest»), welche ein Übernahmeangebot für sämtliche Absolute-Aktien veröffentlicht hatte, lancierte ACP Intermediate Acquisition S.à r.l. («ACP») ein öffentliches Teilangebot für rund 20 % der Absolute-Aktien. 4 Die Absolute-Transaktion stellte insofern ein Novum im Schweizer Übernahmerecht dar, als der Konkurrent nicht die Kontrolle über Absolute erwerben, sondern seine bereits bestehende Beteiligung von rund 8,6 % auf 1 Nämlich die Angebote auf folgende Zielgesellschaften: Intersport PSC Holding AG (2000), Axantis Holding AG (2000), Sopafin, Société de participations financières (2002), Centerpulse AG/ InCentive Capital AG (2003), Leica Geosystems Holdings AG (2005), Saia-Burgess Electronics Holdings AG (2005), SIG Holding AG (2006), Bank Linth (2006) und sia Abrasives Holding AG (2008), alle abrufbar unter search/. 2 Die zehn konkurrierenden Angebote stehen 33 Pflichtangeboten und 99 freiwilligen Angeboten gegenüber. Alle Transaktionen sind abrufbar unter 3 Urs Schenker, Schweizerisches Übernahmerecht, Bern 2009, Vgl. Ziff. V.1 für eine detaillierte Darstellung des Sachverhalts. Lenz & Staehelin hat ACP beim Teilangebot für Absolute beraten.

2 Tino Gaberthüel Konkurrenz von Vollangeboten und Teilangeboten 106 knapp 30 % der Absolute-Aktien zu erhöhen beabsichtigte. Die Übernahmekommission («UEK») entschied, dass das Teilangebot von ACP nicht als konkurrierendes Angebot im Sinne der börsenrechtlichen Regeln qualifiziere. In einem ersten Teil dieses Beitrags werden die Ziele der Regelung öffentlicher Kaufangebote in Erinnerung gerufen (Ziff. II) und die wesentlichen Bestimmungen über konkurrierende Angebote zusammengefasst (Ziff. III). In einem weiteren Teil wird der Frage nachgegangen, ob Teilangebote konkurrierende Angebote i.s.v. Art. 30 BEHG darstellen sollten (Ziff. IV). Schliesslich werden die wesentlichen Überlegungen der UEK in Sachen Absolute kritisch hinterfragt (Ziff. V). II. Ziele der börsenrechtlichen Regelung öffentlicher Kaufangebote 1. Terminologisches Der Begriff «öffentliche Kaufangebote» (darauf bezieht sich das Gesetz, wenn es von «Angeboten» spricht 5 ) wird oft gleichgesetzt mit dem Terminus «Übernahmeangebote». Dies ist unpräzise, wird doch letzterer vom Schweizer Gesetzgeber weder definiert noch verwendet. Ein «Übernahmeangebot» zielt, das impliziert schon das Wort «Übernahme», auf den Kontrollerwerb, also den Erwerb von Aktien im Umfang von mehr als 50 % der Stimmrechte ab. Der Begriff «öffentliches Kaufangebot» ist breiter, denn er beinhaltet keine solche Qualifizierung, sondern bezeichnet generell jedes öffentliche Angebot zum Kauf von Beteiligungspapieren. 6 Während jedes Übernahmeangebot also gleichzeitig auch ein öffentliches Kaufangebot ist, gilt dies nicht umgekehrt. 7 Dieser Beitrag verfolgt eine konsequente Abgrenzung der Begriffe in der Hoffnung, zu erhöhter Klarheit in den berührten Rechtsfragen beizutragen. 2. Ausgangspunkt: Marktneutrale Wirkung Aus den Materialien zum BEHG geht hervor, dass die gesetzliche Regelung öffentlicher Kaufangebote marktneutral wirken soll. Der Gesetzgeber beabsichtigte we 5 Vgl. Art. 3 UEV. 6 Vgl. Art. 2 lit. e BEHG. 7 Im deutschen Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) wird diese Unterscheidung ebenfalls gemacht: So sind die allgemeinen Regeln des Rechts zum Erwerb von Wertpapieren im dritten Abschnitt des WpÜG ( 10 28) enthalten. Gewissermassen als besonderer Teil dazu enthält der vierte Abschnitt ( 29 34) Sonderregeln für Übernahmeangebote, welche auf die Erlangung der Kontrollmehrheit an der Ziel gesellschaft gerichtet sind. der die Förderung noch Erschwerung von Kauf- und Übernahmeangeboten Anleger- und Funktionsschutz Die in Art. 1 BEHG formulierten Gesetzeszwecke, Schutz der Anleger und Funktions fähigkeit der Märkte, bedeuten im Wesentlichen, dass sowohl das individuelle als auch das kollektive Vertrauen in die Lauterkeit der Wertschriftenmärkte im weitesten Sinne zu gewährleisten sind. 9 Oft genanntes Endziel ist die Sicherstellung der Entscheidungsfreiheit der Investoren. 10 Dieser Regelungszweck soll durch verschiedene Prinzipien realisiert werden, die sich teilweise überschneiden: 3.1 Transparenz (Art. 1 BEHG, Art. 1 UEV) Die Sicherung und Förderung von Transparenz ist das wichtigste Mittel zur Erreichung eines im Sinne des Vertrauensschutzes verstandenen Anleger- und Funktionsschutzes. 11 Dies gilt besonders mit Bezug auf die Regelung öffentlicher Kaufangebote. Ziel ist die Schaffung transparenter und fairer Bedingungen, welche den Aktionären der Zielgesellschaft einen Entscheid in voller Kenntnis des Sachverhalts ermöglichen. 12 Eine umfassende Information des Marktes erlaubt die Bildung einer fundierten Meinung, was die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die Höhe eines Angebots dem tatsächlichen Wert des Kaufobjektes entspricht. 13 Zusätzlich ist sicherzustellen, dass die Entscheidung des Anlegers ohne übermässigen Zeitdruck erfolgen kann. 14 Nur so können die Entscheidungsfreiheit der Aktionäre gewahrt und gleichzeitig auch deren Vermögenswerte geschützt werden Lauterkeit (Art. 1 UEV) Das Lauterkeitsprinzip richtet sich an sämtliche Verfahrensbeteiligte, d.h. sowohl an die Anbieterin als auch an die Zielgesellschaft und die Angebotsempfänger. Alle Beteiligten sind zu einem fairen Verhalten verpflichtet und müssen den Grundsatz von Treu und Glauben einhalten. Alle im Rahmen von öffentlichen Kaufangeboten 8 AmtlBull NR vom 15. Juni 1994, 1052, Bericht zum Vorentwurf der Expertengruppe zum Vorentwurf des BEHG, Sonderdruck März 1991, 66. Siehe auch BGE 133 II 81, E Botschaft zum BEHG, BBl 1993, 1383 ff. 10 Rudolf Tschäni/Jaques Iffland/Hans-Jakob Diem, Öffentliche Kaufangebote, 2. Aufl., Zürich 2010, N 10; Schenker (FN 3), Botschaft zum BEHG, BBl 1993, Botschaft zum BEHG, BBl 1993, 1389; Art. 1 UEV. 13 Jakob Höhn/Christoph G. Lang/Severin Roelli, Öffentliche Übernahmen, Basel 2011, N Henry Peter/Sonja Blaas/Lukas Roos, Ausgewählte Aspekte des Übernahmerechts: sneaking tactics, level playing field und Auktionspflicht, SZW 2010, Tschäni/Iffland/Diem (FN 10), N 10.

3 Tino Gaberthüel Konkurrenz von Vollangeboten und Teilangeboten GesKR zur Verfügung gestellten Informationen müssen wahr und vollständig sein Gleichbehandlung der Anleger (Art. 1 BEHG, Art. 1 UEV) Die Gleichbehandlung der Aktionäre stellt eines der wichtigsten Prinzipien der Lauterkeit dar und ist für das Recht der öffentlichen Kaufangebote wegweisend. 17 Es ist gleichzeitig ein Mittel zur Gewährleistung der Entscheidungsfreiheit der Aktionäre der Zielgesellschaft und ein Ziel für sich selbst. 18 Der Gleichbehandlungsgrundsatz entfaltet Wirkung sowohl für einzelne Angebote als auch in Konkurrenzsituationen. Ersteres manifestiert sich beispielsweise in der Best Price Rule 19, letzteres im Wahlrecht der Anleger bei konkurrierenden Angeboten. 20 freiheit der Angebotsempfänger verstanden 25 und spiegelt sich auch in Art. 30 BEHG. 26 Damit ein Wettbewerb zwischen verschiedenen Anbietern entstehen kann, wollen die börsenrechtlichen Bestimmungen zwischen den Anbietern ein sog. level playing field und damit ein effizientes und wertmaximierendes Auktionsverfahren gewährleisten. 27 Vor diesem Hintergrund ist auch die Gleichbehandlung der Anbieter, welche in Art. 49 UEV ausdrücklich verankert ist, zu verstehen. 28 Für die Realisierung der positiven Effekte des Bieterwettbewerbs ist eine aktuelle Konkurrenzsituation nicht zwingend erforderlich. Bereits die Möglichkeit von Wettbewerb führt zu höheren Angebotspreisen, da der Erstanbieter seinen Angebotspreis so festlegen muss, dass er nicht gleich durch ein Konkurrenzangebot überboten wird III. Gesetzliche Regelung konkurrierender Angebote im Allgemeinen 1. Relevante Normen Das BEHG enthält mit Art. 30 bloss eine einzige Bestimmung zu konkurrierenden Angeboten. Gemäss Art. 30 Abs. 1 BEHG müssen die Inhaber von Beteiligungsrechten der Zielgesellschaft entsprechend dem Grundsatz der Gleichbehandlung frei zwischen konkurrierenden Angeboten wählen können. Die Kompetenz zur Regulierung konkurrierender Angebote fällt der UEK zu. 21 Die entsprechenden Bestimmungen finden sich in Art. 48 ff. UEV. 2. Zusätzliches Regelungsziel: Wettbewerb zwischen den Angeboten Gemäss UEK liegt es im öffentlichen Interesse, Steigerungsverfahren zu ermöglichen. 22 Grund dafür ist die Annahme eines ökonomischen Vorteils durch den Bieterwettbewerb. 23 Die gezielte Verhinderung von Konkurrenzofferten sowie auch andere Massnahmen, welche die Entscheidung der Aktionäre praktisch vorwegnehmen oder zu einer Verzerrung des Wettbewerbs führen, werden deshalb als unzulässig erachtet. 24 Dies wird als erweiterte Form der Sicherstellung der Entscheidungs 16 Höhn/Lang/Roelli (FN 13), N Art. 1 und 24 Abs. 2 BEHG; Art. 9 UEV. 18 Tschäni/Iffland/Diem (FN 10), N Art. 10 UEV. 20 Art. 30 BEHG. Vgl. Ziff. III Art. 30 Abs. 2 BEHG. 22 Siehe beispielsweise Verfügung 066/01 der UEK vom 4. Juli 2000, E Eva Bilek, Konkurrierende Übernahmeangebote, Diss. Zürich 2011, 14 ff. (= SSHW 301). 24 BGE 133 II 232, E Definition des konkurrierenden Angebots 3.1 Art. 48 Abs. 1 UEV Art. 48 Abs. 1 UEV definiert als «konkurrierendes Angebot» dasjenige öffentliche Kaufangebot, welches im Falle mehrerer Angebote zeitlich einem anderen nachfolgt. Das frühere Angebot wird als «vorhergehendes Angebot» bezeichnet. Das zweite Angebot muss gemäss Art. 50 Abs. 1 UEV vor Ablauf der Angebotsfrist des vorhergehenden Angebots unterbreitet werden, um als konkurrierendes Angebot zu gelten. 30 Weitere Definitionselemente enthält die Verordnung nicht. Die herrschende Lehre geht davon aus, dass die gesetzlichen Bestimmungen über Konkurrenzangebote auf die rein formale Konkurrenz verschiedener öffentlicher Kaufangebote abstellen Ausländische Regelungen a. Deutschland 22 Abs. 1 WpÜG umschreibt konkurrierende Angebote als Angebote, «die während der Annahmefrist eines Angebots von einem Dritten abgegeben werden». Ähn 25 Tschäni/Iffland/Diem (FN 10), N Vgl. Schenker (FN 3), BGE 133 II 232, E BGE 133 II 232, E Die Gleichbehandlung der Anbieter im Rahmen von Konkurrenzangeboten sollte nicht mit dem Prinzip der Gleichbehandlung der Aktionäre aus Art. 1 BEHG bzw. Art. 1 UEV verwechselt werden, welches umfassender und für das ganze Recht öffentlicher Kaufangebote gilt. 29 Schenker (FN 3), 39 f. 30 Selbstverständlich könnte ein Zweitanbieter auch zu einem späteren Zeitpunkt ein Zweitangebot lancieren. Ein solches wäre jedoch als eigenständiges Angebot zu qualifizieren und würde nicht die Rechtsfolgen eines konkurrierenden Angebots gemäss Art. 48 ff. UEV auslösen. 31 Schenker (FN 3), 413. Dies bedeutet, dass z.b. im Falle eines Übernahmeangebots und einer Fusionsalternative die Regeln über Konkurrenzangebote nicht zur Anwendung gelangen.

4 Tino Gaberthüel Konkurrenz von Vollangeboten und Teilangeboten 108 lich wie das BEHG enthält die WpÜG-Regelung keine zusätzlichen Definitionselemente. Nach deutscher Lehre muss sich das konkurrierende Angebot zumindest teilweise auf dieselben Wertpapiere erstrecken wie das vorhergehende Angebot. Entscheidend ist, ob sich für den Adressaten des vorhergehenden Angebots eine konkrete Wahlmöglichkeit eröffnet. 32 Somit ist es für das Vorliegen eines konkurrierenden Angebots gemäss WpÜG ausreichend, «wenn zumindest ein Wertpapierinhaber der Zielgesellschaft für zumindest ein von ihm gehaltenes Wertpapier zwischen beiden Angeboten wählen kann» 33. Dies bedeutet u.a. auch, dass «zwei Teilangebote von verschiedenen Bietern, die nebeneinander erfolgreich sein können etwa ein Teilangebot für 10 % und eines für 15 % [ ] konkurrierende Angebote sein [können]» 34. Schliesslich muss das konkurrierende Angebot für die Aktionäre der Zielgesellschaft nicht wirtschaftlich vorteilhafter sein als das vorhergehende Angebot; eine (zeitgleiche) formale Konkurrenz reicht bereits aus. 35 b. Vereinigtes Königreich (UK) Im City Code on Takeovers and Mergers («City Code») findet sich keine eigentliche Definition des Begriffs «konkurrierendes Angebot». 36 Gemäss den Erläuterungen zum City Code tritt eine competitive situation ein «[ ] following a public announcement of the existence of a new offeror or potential offeror whether publicly identified or not». 37 Weitere Definitionselemente des Begriffs «konkurrierendes Angebot» finden sich im City Code nicht. Der City Code enthält keine Bestimmungen, die verbieten würden, dass eine «competitive situation» auch im Falle eines zeitlich nachfolgenden Teilangebots vorliegt Rechtsfolgen eines konkurrierenden Angebots 4.1 Art. 48 ff. UEV Auf konkurrierende Angebote kommen, soweit Art. 48 ff. UEV keine Ausnahmen vorsehen, die allgemeinen Be 32 Kölner Kommentar zum WpÜG 2010 (D-KK)-Hasselbach, 22 N 10; Frankfurter Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) 2008 (D-FK)-Schröder, 22 N D-KK-Hasselbach (FN 32), 22 N Kapitalmarktrechtskommentar München 2010 (D-KMRK)- Noack/Holzborn, 22 WpÜG N 7. Dies wird bereits aus der systematischen Stellung des 22 unter dem Titel «Angebote zum Erwerb von Wertpapieren» klar. 35 D-KK-Hasselbach (FN 32), 22 N Vgl. Section C (Definitions) des City Code. Der City Code spricht an verschiedenen Stellen von Konkurrenz angeboten (competitive situation), u.a. in Rules 31.6, 32.5 and 35.4 City Code sowie den Erläuterungen zu Rules 31.5 und 32.2 City Code. 37 Siehe City Code Rule 31.5, Note 3 und Rule 32.2, Note Siehe auch City Code Appendix 5, Note 2, welcher gleichzeitige, verschiedenartige Angebote zulässt und diese u.a. der Regel über die Verlängerung der Angebotsfrist unterstellt. stimmungen über öffentliche Kaufangebote zur Anwendung. 39 Art. 48 ff. UEV sehen für konkurrierende Angebote, die spätestens am letzten Börsentag der Angebotsfrist des vorhergehenden Angebots veröffentlicht werden 40, insbesondere folgende besonderen Rechtsfolgen vor: Die Empfänger der konkurrierenden Angebote müssen ungeachtet der Reihenfolge der Veröffentlichung der Angebote zwischen den konkurrierenden Angeboten frei wählen können. 41 Zu diesem Zweck haben die Aktionäre der Zielgesellschaft ein Widerrufsrecht bezüglich einer bereits erfolgten Andienung in das vorhergehende Angebot. 42 Die Zeitpläne der konkurrierenden Angebote werden automatisch angepasst, so dass die Angebotsfristen der konkurrierenden Angebote gleichzeitig ablaufen. 43 Um eine übermässige Verlängerung des Übernahmeverfahrens zu verhindern, können die konkurrierenden Angebote nur mit Zustimmung der UEK verlängert werden. 44 Die Zielgesellschaft hat sämtliche Anbieter gleich zu behandeln. 45 Dies bedeutet insbesondere, dass der konkurrierende Anbieter Anspruch auf eine Due Diligence hat, wenn dem Erstanbieter eine solche gewährt wurde. 46 Sofern die Mindestpreisbestimmungen auf das konkurrierende Angebot anwendbar sind, berechnet sich der Börsenkurs gemäss Art. 32 Abs. 4 BEHG für das konkurrierende Angebot zum Zeitpunkt der Veröffentlichung des vorhergehenden Angebots. 47 Diese Rechtsfolgen dienen der Sicherstellung der Entscheidungsfreiheit der Angebots empfänger 48, schaffen ein level playing field zwischen den Anbietern und gewährleisten so ein effizientes und wertmaximierendes Verfahren Ausländische Regelungen Die Rechtsfolgen eines konkurrierenden Angebots in Deutschland stimmen mit denjenigen in der Schweiz weitgehend überein. So haben die Aktionäre, welche ihre Beteiligung bereits angedient haben, ein Widerrufsrecht, Art. 48 Abs. 2 UEV. 40 Art. 50 Abs. 1 UEV. 41 Art. 48 Abs. 4 UEV. 42 Art. 51 Abs. 2 UEV. 43 Art. 51 Abs. 1 UEV. 44 Art. 51 Abs. 3 UEV. Generell zu beachten ist, dass sich die Gesamtdauer nicht übermässig hinauszieht. 45 Art. 49 Abs. 1 UEV. 46 BSK BEHG-Tschäni/Iffland/Diem, Art. 30 N Art. 48 Abs. 3 UEV. 48 Tschäni/Iffland/Diem (FN 10), N 767 ff.; Schenker (FN 3), Dieter Gericke/Karin Wiedmer, Kommentar Übernahmeverordnung, Zürich 2011, Art. 48 N Abs. 3 WpÜG.

5 Tino Gaberthüel Konkurrenz von Vollangeboten und Teilangeboten GesKR die Zeitpläne werden ebenfalls vereinheitlicht, 51 und die Gleichbehandlung der Bieter ist zu gewährleisten. 52 Im Vereinigten Königreich hält der City Code ebenfalls fest, dass im Falle eines konkurrierenden Angebots dessen Zeitplan grundsätzlich auch für das Erstangebot gilt. 53 Ferner müssen die Bieter hinsichtlich der Information durch die Zielgesellschaft gleichgestellt werden. 54 Hingegen sieht der City Code im Falle eines konkurrierenden Angebots kein allgemein anwendbares Widerrufsrecht der Aktionäre vor. 55 IV. Stellt ein Teilangebot innerhalb der Angebotsfrist des Erstangebots ein konkurrierendes Angebot i.s.v. Art. 30 BEHG dar? Nachfolgend wird untersucht, ob ein Teilangebot innerhalb der Angebotsfrist eines vorhergehenden Angebots ein konkurrierendes Angebot i.s.v. Art. 30 BEHG und Art. 48 ff. UEV darstellt. 1. Wortlaut des Gesetzes 1.1 Zulässigkeit von Teilangeboten Teilangebote werden weder im BEHG noch in der UEV ausdrücklich erwähnt. Ihre Zulässigkeit ergibt sich jedoch ohne Weiteres aus der Formulierung verschiedener Bestimmungen 56 und ist in Praxis und Literatur anerkannt. 57 Teilangebote sind somit öffentliche Kaufangebote (Angebote) im Sinne des Gesetzes 58 und die entsprechenden Regeln auf Teilangebote anwendbar Abs. 2 WpÜG i.v.m. 3 Abs. 1 WpÜG, vgl. D-KMRK-Noack/Holzborn (FN 34), 22 WpÜG N Rule 31.6 City Code, Note Rule 20.2 City Code. 55 Gemäss Rule 34 City Code gilt für jedes öffentliche Kaufange Gemäss Rule 34 City Code gilt für jedes öffentliche Kaufangebot, dass jeder Aktionär, der das Angebot angenommen hat, seine Annahmerklärung widerrufen kann, sofern das Angebot bis am 21. Tag nach dem «first closing date» (d.h. normalerweise 42 Tage nach Publikation des Angebots) mit Bezug auf die Mindestannahmebedingung als nicht zustande gekommen erklärt wurde. In Konkurrenzsituationen haben die Aktionäre, welche das Erstangebot im Zeitpunkt des konkurrierenden Angebots bereits angenommen haben, gemäss Rule 31.5 und 32.2 City Code (jeweils Note 3) ferner ein Rücktrittsrecht, sofern sich der Erstanbieter entscheidet, aufgrund des Konkurrenzangebots sein Angebot zu verlängern bzw. zu erhöhen, obwohl er früher bereits ein sog. «no extension statement» bzw. «no increase statement» abgegeben hatte. 56 Vgl. etwa Art. 9 Abs. 5 UEV. 57 Anstelle vieler siehe Schenker (FN 3), 250. Vgl. Verfügung 477/04 der UEK vom 2. August 2011, Rz 10 f. 58 Art. 2 lit. e BEHG; Art. 3 Abs. 1 UEV. 1.2 Offene Regelung der Konkurrenzangebote Weder das BEHG noch die UEV enthalten Bestimmungen, welche konkurrierende Angebote nur als Vollangebote zulassen oder Teilangebote von den Regeln über Konkurrenzangebote ausschliessen würden. Im Gegenteil spricht das Gesetz etwa in Art. 30 BEHG bloss von Angeboten, ohne diesen Begriff einschränkend zu definieren. Jedes Angebot, welches unter die generelle Definition aus Art. 2 lit. e BEHG fällt, kann demnach ein konkurrierendes Angebot sein. Den gleichen Schluss legt Art. 48 Abs. 1 UEV nahe, welcher vom Erwerb von Beteiligungs papieren spricht und somit Teilangebote ebenfalls nicht ausschliesst. Hätte der Gesetzgeber einen Ausschluss beabsichtigt, hätte ein anderer Wortlaut gewählt werden müssen. Da die Regeln über Konkurrenzangebote keine Ausnahme bezüglich Teilangebote enthalten, kommen gemäss Art. 48 Abs. 2 UEV die generellen Regeln über die öffentlichen Kaufangebote zur Anwendung, was ebenfalls für die Zulässigkeit von Teilangeboten als Konkurrenzangebote spricht. Nach Ansicht des Autors ist ferner auch aus Art. 48 Abs. 3 UEV zu schliessen, dass Teilangebote konkurrierende Angebote sein können. Art. 48 Abs. 3 UEV regelt die Mindestpreis berechnung, sofern die Mindestpreisbestimmungen auf das konkurrierende Angebot anwendbar sind. 59 Es sind grundsätzlich nur drei Konstellationen vorstellbar, in welchen ein konkurrierendes Angebot nicht den Mindestpreisbestimmungen untersteht: Erstens bei einem konkurrierenden Angebot, welches sich auf eine Zielgesellschaft mit Opting-Out bezieht. 60 Sodann bei einem konkurrierenden Teilangebot, da sich ein solches definitionsgemäss nie auf Beteiligungspapiere erstrecken darf, deren Erwerb die Angebotspflicht auslösen würde. 61 Schliesslich im eher unwahrscheinlichen Fall, wo ein Anbieter bei Veröffentlichung seines Konkurrenzangebots bereits mehr als 33,33 % der Stimmrechte besitzt. Auch das deutsche WpÜG umschreibt den Begriff des «konkurrierenden Angebots» weitgehend gleich wie das BEHG und die UEV, 62 und die Rechtsfolgen eines Konkurrenzangebots gemäss WpÜG präsentieren sich ähnlich wie in der Schweiz. 63 Zu 22 WpÜG wird in der Lehre klar festgehalten, dass Teilangebote, welche während der Annahmefrist eines anderen Angebots gemacht werden, konkurrierende Angebote darstellen. 64 Schliesslich lässt auch der City Code Teilangebote als Konkurrenzangebote zu Vgl. Ziff. III Art. 32 Abs. 4 i.v.m. Art. 22 Abs. 2 BEHG. 61 Art. 9 Abs. 6 UEV. 62 Vgl. Ziff. III.3.2a. 63 Vgl. Ziff. III Vgl. Ziff. III.3.2a. 65 Vgl. Ziff. III.3.2b. 109

6 Tino Gaberthüel Konkurrenz von Vollangeboten und Teilangeboten Ziele des Gesetzes 2.1 Marktneutralität Aufgrund der marktneutralen Wirkung der börsenrechtlichen Bestimmungen wäre es nicht gerechtfertigt, gewisse Arten von öffentlichen Kaufangeboten zu bevorzugen. Ob ein Angebot ein Voll- oder ein Teilangebot ist, kann deshalb grundsätzlich und soweit vom Gesetz nicht anders vorgesehen m.e. keine Rolle spielen. Insbesondere kann es nicht Ziel der Konkurrenzangebotsregeln sein sicherzustellen, dass eines der Angebote oder gar ein Kontrollwechsel zustande kommt. Vielmehr soll ein (neutrales) level playing field geschaffen werden, das sowohl für Vollangebote als auch für Teilangebote zu gelten hat und welches es den Angebotsempfängern ermöglicht, wohlinformiert eine Wahl zwischen den Angeboten zu treffen Transparenz, Lauterkeit und Gleichbehandlung Durch die Einhaltung von Art. 9 Abs. 5 UEV (letzter Satz), wonach im Falle einer «Über zeichnung» des Teilangebots eine anteilsmässige Kürzung der von jedem Aktionär angedienten Beteiligungspapiere stattfindet, wird die Gleichbehandlung der Aktionäre gewährleistet. Den Anforderungen an die Transparenz ist durch eine deutliche Formulierung im Angebotsprospekt sowie eine offene Informationspolitik Genüge zu tun. Damit wird jedem Aktionär klar, mit welchen Risiken insbesondere der Möglichkeit einer anteils mässigen Reduktion im Falle einer «Überzeichnung» das konkurrierende Teilangebot im Gegensatz zum vorhergehenden Vollangebot behaftet ist. Je nach Preisdifferenz wird sich der Aktionär entscheiden, ob er dieses Risiko in Kauf nimmt oder nicht. Konkurrierende Teilangebote entsprechen auch dem Lauterkeitsprinzip. Insbesondere verliert der Aktionär durch das Teilangebot nicht die Möglichkeit, seine Aktien dem Erstanbieter anzudienen. 67 Vielmehr erhält er eine zusätzliche Handlungsoption, namentlich die Möglichkeit zur teilweisen Realisierung seiner Investition, die seiner Interessenlage unter Umständen besser entspricht. 3. Fazit Konkurrierende Teilangebote innert der Angebotsfrist des vorhergehenden Angebots stellen nach Ansicht des Autors grundsätzlich Konkurrenzangebote im Sinne von Art. 30 BEHG und Art. 48 ff. UEV dar. Die Rechtsfolgen eines konkurrierenden Angebots wären nur dann nicht auf ein Teilangebot anwendbar, wenn 66 Vgl. Ziff. II Die früher in den Übernahmebestimmungen enthaltene, und für den Aktionär schädliche Rechtsfolge, dass der Erstanbieter im Falle eines Konkurrenzangebots sein Angebot zurückziehen konnte, wurde Ende 2008 abgeschafft. Siehe dazu Schenker (FN 3), 433 f. das Teilangebot als offensichtlicher Rechtsmissbrauch im Sinne von Art. 2 ZGB zu qualifizieren wäre. Ein konkurrierendes Teilangebot könnte beispielsweise dann rechtsmissbräuchlich sein, wenn es lediglich der Verzögerung oder dem Aufbau einer Sperrminorität zur Verhinderung des nachfolgenden Kraftloserklärungsverfahrens gemäss Art. 33 BEHG oder einer Squeeze-Out Fusion gemäss Art. 8 FusG dient. 68 Wann ein Teilangebot rechtsmissbräuchlich ist, kann jedoch nicht allgemein umschrieben werden und hängt von den konkreten Umständen ab. 69 Grundsätzlich ist wohl davon auszugehen, dass ein Teilangebot für lediglich 2 % der Stimmrechte als rechtsmissbräuchlich zu qualifizieren wäre und in einem solchen Fall die Regeln über konkurrierende Angebote gemäss Art. 48 ff. UEV somit nicht zur Anwendung kämen. V. Übernahme von Absolute Private Equity 1. Sachverhalt Am 7. Juni 2011 veröffentlichte HarbourVest ein öffentliches Kaufangebot («Vollangebot») für alle sich im Publikum befindenden Aktien der Absolute zu einem Angebotspreis von USD pro Absolute-Aktie. Das Angebot stand u.a. unter der Bedingung, dass mindestens 50,01 % der Absolute-Aktien angedient werden. Am 14. Juli 2011 erhöhte HarbourVest den Angebotspreis auf USD und verlängerte die Angebotsfrist bis zum 26. Juli Am 20. Juli 2011 kündigte ACP in den elektronischen Medien an, dass sie oder eine Tochtergesellschaft den Absolute-Aktionären voraussichtlich am 27. Juli 2011 ein öffentliches Teilangebot («Teilangebot») für rund 20 % aller Absolute-Aktien zu einem Angebotspreis von USD unterbreiten werde. Zu jenem Zeitpunkt hielten mit ACP verbundene Gesellschaften bereits rund 8,6 % der Absolute-Aktien. 71 Am 27. Juli 2011 erfolgte schliesslich die Publikation des Angebotsprospekts Die blosse Möglichkeit eines potentiellen Missbrauchs kann jedoch offensichtlich nicht ausreichen, um eine pauschale Entscheidung hinsichtlich der Unzulässigkeit von Teilangeboten als konkurrierende Angebote zu treffen. 69 Zu berücksichtigende Umstände sind beispielsweise der Zweck des Teilangebots, die Höhe der bisherigen Beteiligung des Zweitanbieters, die Liquidität der Aktien der Zielgesellschaft, die absolute Höhe des Teilangebots. 70 Vgl. Sachverhaltsdarstellung gemäss Verfügung 477/03 der UEK vom 25. Juli Vgl. Voranmeldung vom 20. Juli 2011 ( actions/detail/nr/0477). 72 Vgl. Angebotsprospekt vom 27. Juli 2011 ( transactions/detail/nr/0477).

7 Tino Gaberthüel Konkurrenz von Vollangeboten und Teilangeboten GesKR Mit Verfügung 477/03 vom 25. Juli 2011 («Verfügung 477/03») hielt die UEK fest, dass das Teilangebot von ACP gemäss Art. 50 Abs. 2 UEV rechtzeitig veröffentlicht worden sei. 73 Ferner führte die UEK aus, dass der Ablauf des vorhergehenden Angebots gemäss Art. 51 Abs. 1 UEV automatisch bis zum Ablauf des Konkurrenzangebots verlängert wird und zwar grundsätzlich auch dann, wenn die Gesetzeskonformität des Konkurrenzangebots noch nicht feststeht, was in diesem Verfahrensstadium die Regel ist. 74 Vor diesem Hintergrund sei so die UEK der Zeitplan des Vollangebots von HarbourVest einstweilen derart anzupassen, dass die Angebotsfrist bis zum 3. August 2011 zu verlängern sei. 75 Damit erhalte die UEK Zeit, um die Gesetzmässigkeit des Teilangebots im Rahmen der Prüfung der Angebotsdokumente zu beurteilen. 76 Mit Verfügung 477/04 vom 2. August 2011 («Verfügung 477/04») hielt die UEK u.a. überraschend fest, dass das öffentliche Teilangebot von ACP zwar den gesetzlichen Bestimmungen über öffentliche Kaufangebote entspreche, aber kein konkurrierendes Angebot im Sinne von Art. 30 BEHG und Art. 48 ff. UEV darstelle. Vielmehr sei das Teilangebot von ACP als eigenständiges Angebot anzusehen, welches den allgemeinen Bestimmungen des Übernahmerechts unterstehe. 77 Ferner verfügte die UEK, dass die Angebotsfrist des Teilangebots am ersten Börsentag nach Publikation des definitiven Zwischenergebnisses des Vollangebots von HarbourVest beginne. 78 Bis zum Ende der Angebotsfrist des Vollangebots wurden HarbourVest rund 90,425 % der Absolute-Aktien angedient. 79 Somit stand bereits zu jenem Zeitpunkt fest, dass das Teilangebot von ACP aufgrund der Mindestannahmeschwelle von 10% nicht zustande kommen würde. In der Folge zog ACP ihr Teilangebot nach Vollzug des Vollangebots von HarbourVest zurück Wesentliche Erwägungen der UEK Die wesentlichen Erwägungen der UEK, welche zur Verfügung 477/04 führten, lassen sich wie folgt zusammenfassen: Einleitend hielt die UEK fest, dass konkurrierende Angebote bzw. öffentliche Angebote «Auktionen auf dem Unternehmenskontrollmarkt [sind], wobei um die Kontrolle über die Zielgesellschaft gefeilscht 73 Verfügung 477/03, Rz Verfügung 477/03, Rz Verfügung 477/03, Rz Verfügung 477/03, Rz 5 und Verfügung 477/04, Rz Verfügung 477/04, Ziff. 1 des Dispositivs. 79 Vgl. Sachverhaltsdarstellung gemäss Verfügung 477/05 der UEK vom 15. August Vgl. Mitteilung von ACP vom 16. September 2011 ( copa.ch/transactions/detail/nr/0477). wird». 81 Da ACP im Gegensatz zu HarbourVest nicht die Unternehmenskontrolle, sondern eine Minderheitsbeteiligung an Absolute anstrebte und es grundsätzlich möglich gewesen wäre, dass beide Angebote zustande kommen, war ACP gemäss UEK nicht direkte Konkurrentin von HarbourVest. Aufgrund der unter schiedlichen Zweckverfolgung konnte kein effizientes und wertmaximierendes Auktions verfahren zwischen den beiden Anbietern bestehen. 82 Mit den Regeln über Konkurrenzangebote konnten die Absolute-Aktionäre nicht frei zwischen den Angeboten von HarbourVest und ACP wählen, weil sie sich in einem Dilemma befanden. Entweder so die UEK hätten die Aktionäre zu einem höheren Preis ins Teilangebot von ACP andienen können, mit dem Risiko, nicht sämtliche Aktien verkaufen zu können, oder sie hätten zu einem etwas tieferen Preis sämtliche Aktien ins Angebot von HarbourVest andienen können. Die Regeln über konkurrierende Angebote hätten den Absolute-Aktionären gemäss UEK in diesem Dilemma bei der Entscheidung, ob und bei wem sie andienen sollen, nicht geholfen. 83 Obwohl die UEK festhielt, dass den Absolute-Aktionären «die grösstmögliche Entscheid ungsfreiheit zwischen den beiden Angeboten» einzuräumen sei, 84 kam sie zum Schluss, dass sich das Dilemma der Angebotsempfänger mildern würde, wenn diese über das Zwischenergebnis des Erstangebots von HarbourVest Kenntnis haben. 85 Sofern das Erstangebot zustande komme, hätten die Angebotsempfänger die Gewissheit, dass sie ihre Absolute-Aktien vollumfänglich andienen können. Andernfalls könnten sie ihre Aktien in einem zweiten Schritt ins Zweitangebot andienen Kritik am Entscheid der UEK 3.1 Konkurrenzangebote zielen nicht immer auf die Erlangung der Unternehmenskontrolle ab Die Überlegung der UEK, dass HarbourVest und ACP aufgrund der unterschiedlichen Zweckverfolgung (Unternehmensübernahme bzw. Minderheitsbeteiligung) keine direkten Konkurrenten und deshalb die Regeln über konkurrenzierende Angebote nicht anwendbar seien, findet keine gesetzliche Grundlage. Denn entgegen der Aussage der UEK, konkurrierende Angebote seien Auktionen auf dem Unternehmenskontrollmarkt, beziehen sich die Regeln über Konkurrenzangebote auf sämtliche öffentlichen Angebote zum Kauf von Beteili 81 Verfügung 477/04, Rz Verfügung 477/04, Rz Verfügung 477/04, Rz Verfügung 477/04, Rz Verfügung 477/04, Rz 8 und Verfügung 477/04, Rz

8 Tino Gaberthüel Konkurrenz von Vollangeboten und Teilangeboten 112 gungspapieren. 87 Eine Unterscheidung zwischen Vollund Teilangeboten wird weder in Art. 30 BEHG noch in Art. 48 ff. UEV gemacht. Auch das WpÜG und der City Code machen keine solche Unterscheidung. 3.2 Konkurrierende Teilangebote stellen kein Dilemma für Angebotsempfänger dar Das von der UEK beschriebene Dilemma, wonach die Absolute-Aktionäre zwischen dem Teilangebot und dem Vollangebot zu wählen hätten, stellt ebenfalls kein überzeugendes Argument gegen die Anwendung von Art. 48 ff. UEV auf das Teilangebot von ACP dar. Eine blosse Wahlmöglichkeit, die das Abwägen von Vor- und Nachteilen verschiedener Angebote erfordert, schafft noch nicht per se ein Dilemma für die Aktionäre. Würde man der Argumentation der UEK folgen, wäre eigentlich jedes Teilangebot unzulässig, da die Aktionäre im Zeitpunkt der Annahme nie wissen, wie viele Aktien sie schliesslich tatsächlich andienen können. 3.3 Keine Wahlfreiheit und Ungleichbehandlung der Angebotsempfänger Der Entscheid der UEK steht im Widerspruch zu dem auf alle öffentlichen Kaufangebote anwendbaren Prinzip der Gleichbehandlung und Wahlfreiheit der Angebotsempfänger. 88 Aus Sicht eines Aktionärs macht es keinen Unterschied, ob es sich bei einem rechtzeitig veröffentlichten konkurrierenden Angebot um ein Vollangebot oder ein Teilangebot handelt. In einer Konkurrenzsituation hat jeder Aktionär ein berechtigtes Interesse, sich wohlinformiert und ohne übermässigen Zeitdruck zwischen den zwei Angeboten seien dies Voll- oder Teilangebote zu entscheiden, 89 unabhängig davon, ob der Aktionär bei Veröffent lichung des Zweitangebots das Erstangebot bereits angenommen hat. Das Prinzip der Gleichbehandlung und der Wahlfreiheit der Aktionäre hätte m.e. verlangt, das Teilangebot von ACP als konkurrierendes Angebot zu qualifizieren, was dazu geführt hätte, dass jedem Aktionär das Widerrufsrecht gemäss Art. 48 Abs. 4 UEV zugestanden hätte. 90 Ferner wurde das Prinzip der Wahlfreiheit auch dadurch eingeschränkt, dass das Teilangebot erst nach Ablauf des Vollangebots zu laufen begann. 91 Die Absolute- Aktionäre konnten nicht mehr frei zwischen den beiden Angeboten wählen, sondern mussten zuerst entscheiden, ob sie das Vollangebot von HarbourVest annehmen woll 87 Vgl. Ziff. II.1 und IV Vgl. Ziff. II.3 und IV Vgl. Ziff. II.3.1 und IV Da HarbourVest sich freiwillig entschied, den Absolute Aktionä Da HarbourVest sich freiwillig entschied, den Absolute-Aktionären ein Widerrufsrecht einzuräumen, musste sich die UEK zur Ungleichbehandlung der Absolute-Aktionäre, welche aus der Qualifikation des Teilangebots von ACP als eigenständiges Angebot entstand, nicht äussern. Das freiwillig eingeräumte Widerrufsrecht ändert aber nichts daran, dass die Nichtanwendung der Regeln für konkurrierende Angebote auf Teilangebote grundsätzlich zu einer gesetzlichen Ungleichbehandlung derjenigen Aktionäre führt, welche das Erstangebot bereits angenommen haben. 91 Vgl. Ziff. V.1. ten. Da nach Ablauf der Angebotsfrist des Vollangebots bereits feststand, dass das Teilangebot nicht mehr zustande kommen konnte, und von ACP deshalb zurückgezogen wurde, hatten die Absolute-Aktionäre faktisch gar nie die Möglichkeit, das Teilangebot anzunehmen. 3.4 Ungleichbehandlung der Anbieter Mit ihrem Entscheid, dass das Teilangebot von ACP erst nach Ablauf des Vollangebots von HarbourVest beginnen würde, gewährte die UEK der Erstanbieterin einen zeitlichen Vorsprung. Dadurch erhöhte sich die Wahrscheinlichkeit, dass die Absolute-Aktionäre das Vollangebot von HarbourVest wählen würden. Dies führte zu einer Bevorzugung von HarbourVest bzw. einer Benachteiligung von ACP, was im Lichte von Art. 49 UEV und dem Prinzip der marktneutralen Wirkung der übernahmerechtlichen Bestimmungen fragwürdig ist. 92 VI. Fazit Obwohl nach Ansicht des Autors sowohl der Gesetzeswortlaut als auch der Gesetzeszweck sowie ein Vergleich mit den deutschen und englischen Bestimmungen über Konkurrenz angebote darauf hindeuten, dass ein Teilangebot innerhalb der Angebotsfrist des vorhergehenden Angebots als konkurrierendes Angebot qualifiziert, kam die UEK im Absolute-Fall zu einem anderen Ergebnis. Aufgrund der besonderen, fallspezifischen Umstände 93 lassen sich aus dem Absolute-Entscheid wohl keine (oder nur sehr beschränkt) allgemeingültige Prinzipien für zukünftige Teilangebote innerhalb der Angebotsfrist eines Vollangebots ableiten. 94 Es ist zu hoffen, dass die UEK die nächste Gelegenheit zu einer Präzisierung ihrer Praxis wahrnehmen wird und Teilangebote als Konkurrenzangebote generell zulässt, sofern kein Tatbestand des Missbrauches vorliegt. Dies wäre im Sinne sowohl eines dynamischen und effizienten Marktes als auch seiner auf Preismaximierung bedachten Anleger. 92 Vgl. Ziff. II.2, II.3 und IV Zu erwähnen sind insbesondere das den Absolute-Aktionären von HarbourVest freiwillig eingeräumte Widerrufsrecht sowie die relativ geringe Preisdifferenz zwischen dem Voll- und dem Teilangebot. Wie hätte die UEK entschieden, wenn die Erstanbieterin den Aktionären nicht freiwillig ein Widerrufsrecht eingeräumt hätte? Wie wäre sie vorgegangen, wenn das Teilangebot vor dem Vollangebot veröffentlicht worden wäre? 94 Vgl. Henry Peter/Pascal Bovey, Swiss Takeover Board: new and evolving issues, SZW 2011, 601, welche dazu Folgendes festhalten: «[ ] readers of the Absolute decision will notice that TOB avoided stating that a partial offer could never be considered as a competing offer when launched following a bid for all shares of the target. It was able to avoid doing so because of the particular circumstances of the case. Consequently, the difficult questions raised above remain fundamentally unanswered».