SE Swiss Estates AG. Buy (unverändert) Kursziel: 60,00 CHF (unverändert)

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1 Buy (unverändert) Kursziel: 60,00 CHF (unverändert) 17 Okt 2013 Kurs (CHF) 52-W Tief / Hoch Schlüsseldaten Land Schweiz Branche Immobilien Segment Wohnimobilien-Bestandshalter ISIN Aktie CH WKN Aktie A0RLQ5 ISIN Partizipationsschein CH WKN Partizipationsschein A0MJ3Y Internet Bilanzierung nach Swiss-GAAP Stichtag Geschäftsjahr 31/12 Marktkapitalisierung (Mio. CHF) 19,1 Aktienanzahl (inkl. PS) Streubesitz 35,2% Marktkap. Streubesitz (Mio. CHF) 6,7 Kennzahlen e 2014e 2015e Marktkap./Umsatz 5,2 4,3 3,6 3,2 KGV 4,3 3,9 5,7 9,1 Dividendenrendite 0,0% 4,0% 5,3% 6,7% KBV 74,6% 59,2% 50,9% 44,8% Kennzahlen je Aktie* e 2014e 2015e Gewinn je Aktie* 8,70 9,52 6,58 4,10 Dividende je Aktie* 0,00 1,50 2,00 2,50 NAV je Aktie* 50,19 63,28 73,59 83,52 Profitabilität ('000 CHF) e 2014e 2015e Umsatz Nettokaltmieten EBIT Vorsteuerergebnis (EBT) Nettokonzernergebnis Eigenkapital Eigenkapitalrendite (RoE) 17,3% 15,4% 9,9% 6,1% Finanzkalender Geschäftsbericht Mai 2014 Ord. Generalversammlung Mai 2014 Aktionärsstruktur Udo Roessig 64,8% Streubesitz 35,2% Analysten Internet 37,45 27,30 / 51,50 *alle Kennzahlen je Aktie gelten analog für die ausstehenden Partizipationsscheine der Swiss Estates AG Dipl.-Vw. Denis Kuhn, CCrA Dipl.-Kfm. Stefan Scharff, CREA kuhn@src-research.de scharff@src-research.de Swiss Estates meldet Fortschritte bei Integration und Optimierung des Portfolios sehr starkes 2H erwartet Aktie weiter stark unterbewertet! Der in Zürich ansässige Wohnimmobilienspezialist SE Swiss Estates AG veröffentlichte jüngst seinen Halbjahresbericht für das Geschäftsjahr Während mit über 2 Mio. CHF die Mieteinnahmen um rund 10% stiegen, fielen im zweiten Halbjahr, bedingt durch verschiedene Sanierungsmaßnahmen, die Ertragsminderungen ebenfalls entsprechend höher aus. Der Ertrag aus der Vermietung von Liegenschaften blieb daher im Vergleich zur Vorjahresperiode konstant bei rund 1,7 Mio. CHF. Bedingt durch höheren Betriebsaufwand lag das Betriebsergebnis auf EBIT-Basis mit 0,33 Mio. CHF etwa 0,2 Mio. CHF unter dem Vorjahresswert. Die Gewinne aus Neubewertung von Liegenschaften betrugen rund 0,24 Mio. CHF nach 0,29 Mio. CHF im Vorjahr. Nach Abzug von Steuern konnte in den ersten sechs Monaten somit ein Nettokonzernergebnis von rund 0,46 Mio. CHF erzielt werden. Der Nettoinventarwert (NAV) erhöhte sich binnen Jahresfrist von 51,79 CHF auf nunmehr 59,24 CHF je Aktie bzw. Partizipationsschein zum Der Ausbau des Immobilienportfolios schreitet weiterhin zügig voran. Im ersten Quartal hatte die Gesellschaft bereits den Erwerb eines aus fünf Gebäuden bestehenden Immobilienportfolios in der Stadt Grenchen gemeldet. Im Laufe des zweiten Quartals wurde hier intensiv an einer Optimierung der Vermietungsstruktur gearbeitet was sich zwar kurzfristig negativ auf den Vermietungsertrag ausgewirkt hat, aber die langfristigen Mieterlöse aus diesen Objekten merklich steigern wird. Darüber hinaus baut die Swiss Estates derzeit einen Teil der Liegenschaften in der Badenerstrasse in Zürich von Gewerbe- auf Wohnnutzung um. Wir bewerten die Swiss Estates weiterhin sowohl im Hinblick auf ihren Ertragswert aus Cash Flows mit Hilfe eines DCF-Modells, als auch im Rahmen einer Peer- Group-Analyse bezüglich der Bewertung im Vergleich zum Substanzwert (NAV). Beide Analyseansätze ergeben einen Fair Value von über 60 CHF je Aktie bzw. Partizipationsschein. Wir gehen für dieses Jahr von einem Nettokonzernergebnis von knapp 5 Mio. CHF aus, dies entspräche einem Gewinn je Aktie/PS von circa 9,50 CHF bzw. einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von unter 5! Das erscheint uns für einen aktiven Bestandshalter von Schweizer Wohnliegenschaften weiter deutlich zu günstig. Wir gehen für die nächsten 12 Monate von einer schrittweisen Annäherung an den NAV aus. Daher bestätigen wir unsere Kaufempfehlung für die Aktie/PS der Swiss Estates mit dem Rating Buy und einem Kursziel von 60,00 CHF.

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3 SWOT Analyse Stärken Schwächen Swiss Estates verfügt über ein diversifiziertes, überdurchschnittlich rentables Portfolio an Wohnliegenschaften in der deutschsprachigen Schweiz. Die Firma verfügt mit dem Gründer und CEO Udo Roessig über einen erfahrenen Ankeraktionär mit umfangreichem Track Record im Immobiliengeschäft. Trotz diverser Zukäufe und der daraus resultierenden Bilanzverlängerung weist die Swiss Estates weiterhin eine sehr solide Eigenkapitalausstattung von derzeit rund 35% auf. Ab dem Geschäftsjahr 2013 strebt die Gesellschaft eine Ausschüttung in Form einer steuerfreien Nennwertreduktion an. Dies wird die Attraktivität der Aktie bzw. Partizipationsscheine aus Sicht der Investoren merklich steigern. Durch Investitionen außerhalb der absoluten Top-Lagen in Zürich oder Genf bzw. durch den gezielten Ankauf von bis dato schwach gemanagten Liegenschaften gelingt es dem Unternehmen nachhaltig höhere Renditen als vergleichbare indirekte Immobilienanlagen für seine Investoren zu erwirtschaften. Der Schweizer Immobilienmarkt hat innerhalb der letzten Jahre bereits eine Eindrucksvolle Performance gezeigt. Insgesamt wiesen Wohnliegenschaften in den vergangenen fünf Jahren eine deutliche Wertsteigerung aus. Diese Entwicklung war allerdings vor allem von den obersten Preiskategorien getrieben. Aktuell trotz Wachstum noch sehr geringe Marktkapitalisierung von rund 25 Mio. CHF. Die hieraus resultierende geringe Liquidität lässt für die Mehrheit der institutionellen Anleger ein Investment in Swiss Estates nicht zu. Chancen Marktbeobachter gehen nach der Rallye bei den Preisen für Wohnimmobilien in erstklassigen Lagen und Ausstattungen von einem klaren Aufholpotential für Liegenschaften mittlerer bis gehobener Qualität für die kommenden Jahre aus. Der Aktien/PS-Kurs der Swiss Estates leidet aktuell noch unter der im Vergleich zu großen SIX-kotierten Aktien geringen Liquidität bzw. dem weniger prominenten Börsenplatz Bern. Angesichts der positiven operativen Entwicklung sowie dem zügigen Portfoliowachstum sehen wir mittelfristig Chancen für einen Börsenwechsel. Dies würde der Kursentwicklung sicher weiteren Auftrieb geben. Durch den Einsatz eigener Aktien als Akquisitionswährung kann Swiss Estates zügig wachsen ohne die Eigenkapitalausstattung merklich zu verschlechtern. Im Vergleich zu anderen indirekten Anlagen in Schweizer Immobilien ist Swiss Estates mit einem Abschlag von fast 30% auf den inneren Wert (NAV) sehr günstig bewertet. Durch die jüngste Expansion des Bestandes sowie die geplante steuerfreie Ausschüttung in Form einer Nennwertreduktion gehen wir von einer Reduktion dieses Discounts aus. Risiken Eine Überhitzung des Marktes für Schweizer Wohnimmobilien mit anschliessendem Einbruch der Marktwerte könnte mittelfristig auch die Ergebnisse der Swiss Estates belasten. Wir sehen fundamental bei Bruttorenditen von über 5% sowie einem teils extremen Nachfrageüberhang nach Wohnraum hier derzeit nur eine geringe Wahrscheinlichkeit für negative Wertberichtigungen. Der Ankauf weiterer Liegenschaften in der von Swiss Estates anvisierten Rentabilitätsrange (>5%) ist durch die aktuelle Hochpreisphase erschwert. Zinsänderungsrisiken aufgrund des derzeit extrem günstigen Zinsumfeldes für Immobilienfinanzierungen in CHF. Die Swiss Estates fixiert Zinskonditionen bei Neu- oder Refinanzierungen derzeit üblicherweise für 10 Jahre. Langfristig können die Fremdkapitalkosten jedoch zulasten der Marge wieder steigen. 3 3 SRC Equity Research

4 Umnutzung Badenerstrasse 296, Zürich (Marktwert: 20,9 Mio. CHF): Aussersihl soll zukünftig verstärkt junge Akademiker und Künstler anziehen. Umbau einer ehemaligen Schule zu 25 Mietwohnungen wird das Mietpotenzial merklich erhöhen. Bei einer Steigerung der Jahresmieteinnahmen von rund 1 Mio. auf 1,6 Mio. CHF p.a. ergäbe sich ein achtstelliger Wertzuwachs des Objektes. Wir gehen von einer Bezugsfertigkeit der neugeschaffenen Wohneinheiten ab Ende des ersten Quartals 2014 aus. Bei Umbaukosten von knapp 6 Mio. CHF ergibt sich aus der Umnutzung der Badenerstr. 296 ein mittlerer siebenstelliger Ergebnisbeitrag. Die Badenerstrasse ist mit Abstand das größte Einzelobjekt im Swiss Estates-Portfolio und macht mit 26% etwa ein Viertel des Gesamt-Portfoliowertes aus. Die Standortqualität des Objekts wird - wie schon oben beschrieben - vom Bewertungsgutachten als über dem Durchschnitt eingeschätzt. Die Unternehmenszentrale der SE Swiss Estates befindet sich ebenfalls in diesem Gebäude. Die Grundstücksfläche des Objekts in der Badenerstrasse liegt bei rund qm im Stadtkreis Aussersihl und genauer gesagt im Kreis 4. Die Gebäude an diesem Standort teilen sich in knapp qm Wohnfläche und rund qm Bürofläche sowie rund 375 qm Gewerbe- und Ladenflächen auf. Die Stadt Zürich hat Maßnahmen eingeleitet, die die weitere Entwicklung des Stadtquartiers Aussersihl unterstützen sollen, um vermehrt Studenten, Künstlern und junge Akademikern den Kreis 4 als Wohnort innerhalb Zürichs näher zu bringen. Insgesamt dürften die Mieten in Aussersihl also auf mittlere und lange Sicht wohl steigen. Bei Betrachtung des Objekts Badenerstrasse fällt auf, dass es bei diesem Objekt eine recht hohe Differenz zwischen der Brutto-Jahresmiete IST (989 Tsd. CHF) und der Brutto-Jahresmiete SOLL (1,46 Mio. CHF) gibt. Das hohe zusätzliche Mietpotential von fast 50% der aktuellen Jahres-Ist-Miete (471 Tsd. CHF zusätzliches Mietpotential) lässt sich im Wesentlichen dadurch erklären, dass in einem Gebäude der Liegenschaft, in der Badenerstrasse 294, bis zum letzten Jahr eine Schule auf drei Stockwerken (1. bis 3. Stock) untergebracht war. Diese Flächen stehen jetzt leer und werden aktuell zu 25 Mietwohnungen unterschiedlicher Größe (von 2,5-Zimmer-Wohnungen bis 3,5-Zimmer- Wohnungen) umgebaut und ausgebaut und danach ab dem ersten Quartal 2014 wahrscheinlich sehr rasch vermietet. Da der Markt für moderne Mietwohnungen im Stadtgebiet von Zürich sehr eng ist, gehen wir von einer sehr zügigen Vermietung und einem langfristigen Leerstand nahe null aus. Durch die Umnutzung in moderne Wohneinheiten ist eine erhebliche Steigerung der Mieteinnahmen zu erwarten. Aufgrund der aktuellen Mietpreise sowie der Grundrissplanungen des Objekts gehen wir von zusätzlichen Mieteinnahmen von rund 0,6 Mio. CHF p.a. aus. Bei jährlichen Mieteinnahmen von dann rund 1,6 Mio. CHF ergäbe sich bei einem Bewertungszinssatz von circa 5% ein Marktwert von deutlich über 30 Mio. CHF. Wir gehen davon aus, dass diese Wertsteigerung teils noch in 2013, teils in 2014, Eingang in die Bewertung der SE Swiss Estates finden wird. Dem Wertzuwachs gegenüber stehen nach aktueller Aussage des Managements knapp 6 Mio. CHF Umbaukosten, so dass sich hieraus ein signifikanter Ergebnisbeitrag ergibt. 4 4 SRC Equity Research

5 Gewinn- und Verlustrechnung - 31/12 (CHF) e 2014e 2015e 2016e 2017e Mieteinnahmen 3,204,218 3,673,145 4,407,774 5,289,329 5,925,000 6,280,000 6,656,800 Ertragsminderungen -283, , , , , , ,000 Ertrag aus Vermietung 2,921,206 3,184,593 3,932,774 4,804,329 5,217,475 5,438,974 6,147,800 Immobilienaufwand, -zinsen und Drittleistungen -1,044,944-1,371,987-5,108,000-1,975,661-2,050,000-2,219,063-2,352,207 Personalaufwand -508, , , , , , ,000 Sonst. Betriebsaufwand -103,118-99, , , , , ,537 Verwaltungsaufwand -245, , , , , , ,146 Werbeaufwand -59,076-55,655-62,334-71,280-71,993-72,713-73,440 Betriebsergebnis (EBITDA) 960, ,144-2,283,736 1,501,976 1,797,947 1,795,611 2,494,470 Abschreibungen auf Sachanlagen -83,119-56,654-61,247-63,568-65,653-67,153-65,653 Gewinn aus Neubewertung Renditeliegenschaften 735,737 4,366,551 9,250,000 3,150,000 1,880,000 1,750,000 1,500,000 Verlust aus Neubewertung Renditeliegenschaften -2,560, , , , , , ,000 Bewertungsergebnis Renditeliegenschaften -1,824,263 4,165,431 8,750,000 2,550,000 1,180,000 1,030, ,000 Betriebsergebnis (EBIT) -946,937 4,916,921 6,405,017 3,988,408 2,912,294 2,758,458 3,178,817 Finanzergebnis 66,441-9,556-50,000-50,000-50,000-50,000-50,000 Ausserordentlicher und periodenfremder Erfolg Verlust aus Verkauf Swisshome Real Estate AG 0-788, Erfolg aus Kursanpassungen geg. Treuhandvermögen 106, Kursverlust aus nachträgl. Kaufpreisreduktion -483, Ausserordentlicher und periodenfremder Ertrag 116, , Ausserordentlicher und periodenfremder Aufwand -70, Aussenordentlicher Aufwand aus d. Ausbuchung der Beteiligung an d -11,979,738 23, Periodenergebnis vor Steuern (EBT) -13,190,576 4,379,999 6,355,017 3,938,408 2,862,294 2,708,458 3,128,817 Latente Steuern -122, ,250-1,300, , , , ,000 Ertrags- und Kapitalsteuern -103, , , , , , ,000 Nettokonzernergebnis -13,416,204 4,436,267 4,955,017 3,713,408 2,602,294 2,438,458 2,848,817 Nettoergebnis je Aktie/PS Dividende je Aktie/PS Kennzahlen e 2014e 2015e 2016e 2017e Margen in % EBITDA 30.0% 22.0% -51.8% 28.4% 30.3% 28.6% 37.5% EBIT -29.6% 133.9% 145.3% 75.4% 49.2% 43.9% 47.8% EBT % 119.2% 144.2% 74.5% 48.3% 43.1% 47.0% Nettoergebnis % 120.8% 112.4% 70.2% 43.9% 38.8% 42.8% Kostenquoten in % Personalkosten/Umsatz -15.9% -14.4% -13.6% -13.6% -12.3% -11.9% -8.9% Materialkosten/Umsatz -32.6% -37.4% % -37.4% -34.6% -35.3% -35.3% Abschreibungen/Umsatz -2.6% -1.5% -1.4% -1.2% -1.1% -1.1% -1.0% Steuern/EBT 1.7% 1.3% -22.0% -5.7% -9.1% -10.0% -8.9% Profitabilität Bruttomarge (EBITDA) 30.0% 22.0% -51.8% 28.4% 30.3% 28.6% 37.5% Nettomarge % 120.8% 112.4% 70.2% 43.9% 38.8% 42.8% Eigenkapitalrendite -63.6% 17.3% 15.4% 9.9% 6.1% 5.3% 5.8% Bewertung KGV KBV Dividendenrendite 0.0% 0.0% 3.5% 4.7% 5.9% 6.5% 7.1% Daten je Aktie Aktienanzahl (inkl. PS) 509, , , , , , ,000 Gewinn je Aktie (EPS) Dividende je Aktie NAV je Aktie Quelle: Finanzberichte d. Unternehmens, SRC Research Schätzungen 5 5 SRC Equity Research

6 Bilanz - 31/12 (CHF '000) e 2014e 2015e 2016e 2017e Aktiva Umlaufvermögen Flüssige Mittel Wertschriften Forderungen aus Geschäftstätigkeit mit Liegenschaften Mietzinsforderungen Delkredere Abgrenzung HK/NK-Abrechnungen Wertberichtigung Übrige Forderungen Forderungen geg. Dritten Forderungen geg. Nahestehenden Übrige Forderungen Aktive Rechnungsabgrenzungen Gesamt Anlagevermögen Renditeliegenschaften Nicht konsolidierte Beteiligungen Übrige Finanzanlagen Darlehen und Forderungen geg. Aktionären Darlehen und Forderungen im Zus. mit der Generalbau Lüth Wertberichtigung Übrige Finanzanlagen Sachanlagen Gesamt Aktiva Gesamt Passiva e 2014e 2015e 2016e 2017e Kurzfr. Verbindlichkeiten Kurzfristige Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen aus Geschäftstätigkeit mit Liegenschaften Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen Verbindl. aus Geschäftstätigkeit mit Liegenschaften Verbindl. gegenüber Vorsorgeeinrichtungen Vorausbezahlte Mietzinsen Vorausbezahlte Heiz- und Nebenkosten Andere Verbindlichkeiten Übrige kurzfristige Verbindlichkeiten Passive Rechnungsabgrenzungen Kurzfristige Rückstellungen im Zusammenhang mit dem Kauf von Beteiligungen Steuerrückstellungen Gesamt Langfristige Verbindlichkeiten Langfristige Verbindlichkeiten Gesamt Verbindlichkeiten Gesamt Eigenkapital Aktienkapital Partizipationsscheinkapital Agio aus Kapitaleinzahlungen Eigene Aktien und Partizipationsscheine Bilanzgewinn /-verlust Ergebnisvortrag und Kapitalreserven Jahresergebnis Gesamt Passiva Gesamt Quelle: Finanzberichte d. Unternehmens, SRC Research Schätzungen 6 6 SRC Equity Research

7 Bewertung der Aktie bzw. des Partizipationsscheins 7 7 SRC Equity Research

8 Neben der DCF-Analyse haben wir eine Peer-Group-Analyse mit Hilfe von 12 börsennotierten Schweizer Immobiliengesellschaften durchgeführt. Dieser Ansatz soll neben der Ertragswertbetrachtung eine faire Bewertung anhand des Substanzwertes ermöglichen. Seit unserer Ersteinschätzung des Papiers im Juni ging die durchschnittliche Bewertung börsenkotierter Schweizer Immobilengesellschaften von einem Aufschlag von 11,5% auf den inneren Wert (NAV) auf nunmehr nur noch 1,7%. Bei dieser Betrachtung beläuft sich der Fair Value der Swiss Estates Aktie auf gut 60 CHF. Angesichts des im Laufe der nächsten 6 Monate sehr wahrscheinlichen weiteren Anstieg des NAV der Swiss Estates AG sowie einem mittelfristig möglichen Börsenwechsel halten wir an unserem Kursziel von CHF je Aktie bzw. Partizipationsschein fest. Peer Group Analyse Swiss Estates AG Name ISIN Preis ( ) 52-W-Tief 52-W-Hoch NAV Abschlag/Prämie auf den NAV Swiss Prime Site CH ,55 CHF 71,45 CHF 78,85 CHF 64,23 CHF 8,3% PSP Swiss Property CH ,20 CHF 83,30 CHF 91,25 CHF 81,86 CHF -5,7% Allreal CH ,10 CHF 131,80 CHF 142,80 CHF 120,78 CHF 2,7% Mobimo CH ,80 CHF 203,90 CHF 221,10 CHF 195,11 CHF -3,2% Intershop CH ,00 CHF 316,75 CHF 339,00 CHF 262,89 CHF 24,4% Zug Estates CH ,00 CHF 1.160,00 CHF 1.295,00 CHF 1.237,37 CHF -3,3% Espace Real Estate CH ,00 CHF 142,00 CHF 147,00 CHF 146,25 CHF -4,3% Warteck Invest CH ,00 CHF 1.653,00 CHF 1.845,00 CHF 1.391,09 CHF 20,8% Swiss Finance & Property CH ,60 CHF 75,00 CHF 82,00 CHF 84,03 CHF -8,8% Zueblin Immobilien CH ,05 CHF 1,77 CHF 3,04 CHF 4,48 CHF -54,2% BFW Liegenschaften CH ,85 CHF 25,00 CHF 27,70 CHF 33,64 CHF -23,2% Fundamenta Real CH ,50 CHF 11,30 CHF 13,25 CHF 12,88 CHF -3,0% Gewichteter Durchschnitt 1,7% SE Swiss Estates CH ,45 CHF 26,50 CHF 51,50 CHF 59,24 CHF -36,8% Implizierter Fair Value 60,24 CHF 1,7% Quellen: Sw iss Estates AG, Sw iss Property & Finance AG, SRC Research 8 SRC Equity Research 8

9 SRC Research - Der Spezialist für Finanz- und Immobilienaktien - SRC-Scharff Research und Consulting GmbH Klingerstrasse 23 D Frankfurt Germany Fon: +49 (0) Mail: Internet: kuhn@src-research.de Rating Chronik Datum Rating Kurs Kursziel Swiss Estates AG 21. Juni 2013 Buy CHF 48,45 CHF 60,00 Wichtige Hinweise: Der in dieser Studie genannte Kurs der entspricht dem Schlusskurs des 16. Oktober Die hat SRC Research mit der Research-Betreuung des Unternehmens beauftragt. Disclaimer 2013 Herausgeber: SRC-Scharff Research und Consulting GmbH (Kurzname: SRC Research), Klingerstr. 23, D Frankfurt am Main. Alle Rechte vorbehalten. Obwohl die in dieser Veröffentlichung der SRC-Scharff Research und Consulting GmbH enthaltenen Informationen aus sorgfältig ausgesuchten Quellen stammen, die wir für zuverlässig und vertrauenswürdig halten, können wir nicht für die Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen garantieren. Jede in dieser Veröffentlichung geäußerte Meinung gibt das gegenwärtige Werturteil des Autors wieder und entspricht nicht notwendigerweise der Meinung der SRC-Scharff Research und Consulting GmbH und/oder eines Stellvertreters oder Mitarbeiters. Die in dem Bericht wiedergegebenen Meinungen und Einschätzungen können ohne Ankündigung geändert werden. In dem vom Gesetz erlaubten Umfang übernehmen weder der Autor noch die SRC-Scharff Research und Consulting GmbH irgendeine Haftung für die Verwendung dieses Dokuments oder seines Inhalts. Der Bericht dient nur zu Informationszwecken und stellt kein Angebot oder eine Aufforderung, einen Rat oder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der genannten Wertpapiere dar und ist auch nicht als solches auszulegen. Privatkunden sollten sich beraten lassen und sich darüber bewusst sein, dass die Preise und Erträge von Wertpapieren ebenso fallen wie steigen können und dass in Bezug auf die zukünftige Entwicklung der genannten Wertpapiere keine Zusicherungen oder Garantien gegeben werden können. Der Autor und die SRC-Scharff Research und Consulting GmbH und/oder Stellvertreter oder Mitarbeiter verpflichten sich auf freiwilliger Basis, keine Long- oder Short-Positionen der in diesem Bericht genannten Wertpapieren zu halten und auch keine Optionen oder andere optionsähnliche Instrumente (derivative Instrumente) zu halten, die als Basis die in dieser Studie besprochenen Aktien zum Gegenstand haben. Nachdruck, Weiterverbreitung sowie Veröffentlichung dieses Berichts und seines Inhalts im Ganzen oder in Teilen ist nur mit vorheriger schriftlicher Zustimmung der Geschäftsführung der SRC-Scharff Research und Consulting GmbH gestattet. Mit der Annahme dieses Dokuments erklären Sie sich damit einverstanden, an die vorstehenden Bestimmungen gebunden zu sein und unsere Allgemeinen Geschäftsbedingungen (AGB), die jederzeit im Internet auf unserer Homepage abrufbar sind, gelesen, verstanden und akzeptiert zu haben. 9 9 SRC Equity Research