Hintergrundinformationen 1. Quartal Inform Geldpolitik in der Tiefzinsfalle

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1 Hintergrundinformationen 1. Quartal 2015 Inform Geldpolitik in der Tiefzinsfalle

2 Über Swisscanto In der Schweiz ist Swisscanto einer der führenden Anlagefondsanbieter und Anbieter von Lösungen der beruflichen und privaten Vorsorge. Swisscanto verwaltet Kundenvermögen von CHF 53,3 Milliarden und beschäftigt 400 Mitarbeitende in Zürich, Bern, Basel, Pully, London, Frankfurt am Main und Luxemburg (Stand 31. Dezember 2014). Als ausgewiesener Spezialist entwickelt Swisscanto qualitativ hochstehende Anlage- und Vorsorgelösungen für private Anleger, Firmen und lnstitutionen. Als Fondsanbieter wird Swisscanto national und international regelmässig ausgezeichnet. Weiter ist Swisscanto für seine Vorreiterrolle bei nachhaltigen Anlagen sowie für die jährlich publizierte Studie "Schweizer Pensionskassen" bekannt. Blog: blog.swisscanto.ch

3 Geldpolitik in der Tiefzinsfalle Die Zentralbanken versorgen die Märkte mit reichlich Liquidität und halten die Zinsen tief. Dies führt auch zu Problemen, doch ein Ausstieg aus der Tiefzinspolitik ist schwierig. Die Finanzmärkte sind weiterhin stark geprägt von der Politik der Zentralbanken. Nach der US-Notenbank, der Bank of Japan und der Bank of England hat sich nach langem Zögern auch die Europäische Zentralbank (EZB) dazu durchgerungen, ihre Bilanz mittels Ankäufen von Staatsanleihen auszuweiten. Während die US-Notenbank sich langsam an eine Normalisierung der Geldpolitik herantastet, wird die EZB also in den kommenden anderthalb Jahren Anleihen im Umfang von über einer Billion Euro kaufen und damit das Zinsumfeld auf dem alten Kontinent auf absehbare Zeit prägen (Grafik 1). Wie wirkt die quantitative Lockerung? Die Ausweitung der Zentralbankbilanzen durch Wertpapierkäufe soll die Wirtschaft vor allem über drei verschiedene Kanäle unterstützen. Mittels Anleihenkäufen sollen die langfristigen Zinsen gesenkt und damit die Kreditvergabe, der Konsum und die Investitionen angekurbelt werden. Durch entsprechende Auswahl der Anleihen (verbriefte Hypotheken, Unternehmensanleihen, forderungsbesicherte Wertpapiere) können einzelne Zinskategorien gezielt beeinflusst werden. Mittels Zinssenkung und einer Ausweitung der Geldmenge wird eine Währung unattraktiver gemacht. Der tiefere Wechselkurs unterstützt die Exportwirtschaft und führt über steigende Importpreise zu höherer Inflation. Steigende Inflationsraten senken die reale Schuldenlast, machen Sparen unattraktiver und sollen so den Konsum ankurbeln. Der dritte Kanal, über den die quantitative Lockerung die Wirtschaft stützen soll, ist der Vermögenseffekt. Die Notenbankinterventionen treiben die Preise von Anleihen, Aktien und Immobilien nach oben. Das gestiegene Vermögen soll die Haushalte dazu animieren, mehr zu konsumieren. Grafik 1: Die Zentralbanken versorgen Wirtschaft und Finanzmärkte grosszügig mit viel Liquidität Mrd. USD Fed EZB Bank of Japan Bank of England SNB 3

4 Man kann die Pferde zur Tränke führen aber saufen müssen sie selbst. Zentralbanken können mehr Liquidität zur Verfügung stellen, die Zinsen senken und dadurch Anreize für zusätzliche Investitionen und mehr Konsum schaffen. Sie können Unternehmen und Haushalte aber nicht zwingen, die verfügbare Liquidität zu nutzen. Dies entspricht dem sprichwörtlichen Versuch, eine Schnur zu schieben. Wenn die Geldbasis durch die Notenbank erhöht wird, das zusätzliche Geld aber nicht im gleichen Ausmass in Umlauf kommt, sinkt per Definition die Geldumlaufgeschwindigkeit. Genau dies ist im Rahmen der quantitativen Lockerung geschehen, wie das Beispiel aus den USA klar zeigt (Grafik 2). Zentralbanken können also das Kreditangebot beeinflussen, auf die Kreditnachfrage haben sie aber nur wenig Einfluss. Unternehmen werden nur dann Kapital aufnehmen und investieren, wenn sie von einem sich aufhellenden konjunkturellen Umfeld ausgehen. Angesichts bestehender Überkapazitäten und eines verhaltenen Konjunkturausblicks hielten sich die Unternehmen mit der Kreditaufnahme und mit Investitionen bisher zurück. Besonders in der Eurozone war die Kreditnachfrage sehr schwach und nimmt erst im Einklang mit einem sich verbessernden Geschäftsklima langsam wieder zu. Der Abwertungswettbewerb ist ein Nullsummenspiel Ein wichtiger Hebel, über den die quantitative Lockerung die Konjunktur ankurbeln soll, ist die Währung. Durch Zinssenkungen und Ausweitung der Geldmenge wird die Währung geschwächt, wodurch die internationale Wettbewerbsposition der Exportwirtschaft verbessert wird. Besonders Japan hat sich diesen Effekt durch eine massive Abwertung des Yen zunutze gemacht. Doch die Währungsabwertung zur Ankur belung der Exporte ist ein Nullsummenspiel die bessere Ausgangslage für einen Währungsraum bedeutet eine Verschlechterung für einen anderen. Diesem Druck versuchte sich die Schweizerische Nationalbank (SNB) mit dem Euro-Mindestkurs entgegenzustemmen ohne Erfolg, wie sich schliesslich zeigte. Grafik 2: Die Geldumlaufgeschwindigkeit in den USA ist deutlich zurückgegangen (Verhältnis der breiten Geldmenge M2 zur Notenbankgeldmenge) USA Geldumlaufgeschwindigkeit 4

5 Das Trilemma der Wechselkurspolitik Durch die überraschende Aufhebung des Euro-Mindestkurses am 15. Januar 2015 hat die SNB die grösste relative Tagesbewegung einer Währung seit dem Ende des Bretton-Woods- Regimes fester Wechselkurse ausgelöst. Angesichts des befürchteten Ausmasses an zusätzlichen Währungsinterventionen, die nötig geworden wären, um den Franken zu schwächen, hat die SNB die Segel gestrichen. Dabei hat sie das klassische Trilemma der Wechselkurspolitik zu spüren bekommen. Dieses besagt, dass es unmöglich ist, die folgenden drei Ziele gleichzeitig zu erreichen: freien Kapitalverkehr, feste Wechselkurse und eine autonome Geldpolitik. Maximal zwei dieser Ziele können gleichzeitig erreicht werden (Grafik 3). Um den Euro-Mindestkurs zu verteidigen, musste die SNB auf eine autonome Geldpolitik verzichten. Sie hat mit mehreren hundert Milliarden Franken am Markt interveniert. Zugleich beliess sie die Zinsen trotz guter Konjunkturlage und Überhitzungserscheinungen am Immobilienmarkt auf rekordtiefen Niveaus und kündigte im Dezember vergangenen Jahres sogar Negativzinsen an. Aufgrund der faktischen Anbindung des Frankens an den Euro musste die SNB der immer expansiver werdenden Politik der EZB folgen. Die Frankenstärke ist hausgemacht Entgegen der landläufigen Meinung wurde die jüngste Frankenstärke nicht primär durch Fluchtgelder aus dem Euroraum oder aus geopolitischen Krisenregionen ausgelöst. Die Schweiz weist seit Jahren einen sehr hohen Leistungsbilanzüberschuss aus, verdient also im Austausch mit dem Ausland deutlich mehr, als sie ausgibt (Grafik 4). Durch diesen Überschuss entsteht ein Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken. Normalerweise wird ein grosser Teil dieses Überschusses wieder im Ausland investiert, was den Grafik 3: Trilemma der Währungspolitik maximal zwei der drei Ziele lassen sich gleichzeitig erreichen Grafik 4: Die Schweiz generiert viel Einkommen im Austausch mit dem Ausland (Leistungsbilanzüberschuss kumuliert in Mrd. CHF) Feste Wechselkurse Autonome Geldpolitik Freier internationaler Kapitalverkehr Leistungsbilanzüberschuss (kumuliert, in Mrd. CHF) Quelle: Schweizerische Nationalbank 5

6 Aufwertungsdruck dämpft. Mit Ausbruch der Finanzkrise und insbesondere im Zuge der Zuspitzung der Eurokrise ab Mitte 2012 sind diese Auslandinvestitionen aber stark zurückgegangen (Grafiken 5 und 6). Die Folge war ein anhaltender Aufwärtsdruck auf den Schweizer Franken. Durch den Verkauf von Schweizer Franken gegen Euro hat die SNB im Prinzip die Lücke gefüllt, welche die Schweizer Anleger zurückliessen, indem sie die im Ausland erwirtschafteten Überschüsse nicht mehr im Ausland reinvestiert haben (Grafik 7). Grafiken 5 und 6: Überschüsse wurden kaum mehr im Ausland reinvestiert 40 0 Um den Franken nachhaltig zu schwächen, müsste die SNB also nicht in erster Linie ausländische Anleger davon abhalten, in der Schweiz zu investieren. Vielmehr müsste sie den Schweizer Franken für Schweizer Anleger so unattraktiv machen, dass diese ihr Geld lieber wieder im Ausland investieren. Es ist also durchaus vorstellbar, dass die SNB ihre Negativzinspolitik weiter verschärft, falls der Aufwertungsdruck auf den Franken nicht nachlässt. So weit muss es aber nicht unbedingt kommen. Bereits vor der Aufhebung des Mindestkurses und der Einführung von Negativzinsen war eine leichte Trendwende bei den Auslandinvestitionen zu verzeichnen. Schweizer Anleger trauen sich langsam wieder, ihr Geld im Ausland anzulegen. Dort locken höhere Zinsen und tiefere Aktienbewertungen. Und mit der jüngsten Aufwertung des Schweizer Frankens erhält man nun noch mehr fürs Geld. Sollte sich die Lage in der Eurozone also in den kommenden Monaten weiter beruhigen, dürften auch wieder mehr Schweizer Franken ihren Weg ins Ausland finden und dadurch dem Aufwertungsdruck entgegenwirken Direktinvestitionen Portfolioinvestitionen Quelle: Schweizerische Nationalbank Grafik 7: Die SNB musste am Währungsmarkt stark intervenieren (Reserven in Form von ausländischen Währungen in Mrd. CHF) Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Q1 Portfolioinvestitionen (Mrd. CHF, kumuliert) SNB Währungsreserven 6

7 Steigende Verschuldung erschwert Normalisierung der Geldpolitik Auch wenn sich das globale wirtschaftliche Umfeld langsam verbessert, werden uns die Nachwehen der Finanzkrise noch lange begleiten. Viele Haushalte müssen ihre Verschuldung weiter abbauen, um sie wieder auf ein tragfähiges Niveau zurückzuführen (Grafik 8). Diese Anpassung können die Zentralbanken nur begrenzt beeinflussen. Durch tiefere Zinsen erleichtern sie den Schuldendienst und federn so den Heilungsprozess ab ziehen ihn aber auch in die Länge und legen zugleich die Grundlage für den nächsten Schuldenzyklus. Die weiter angestiegene Verschuldung, insbesondere die deutlich höhere Staatsverschuldung, macht eine Normalisierung der Geldpolitik immer schwieriger. Um die Schuldenquoten abzubauen, braucht es Wirtschaftswachstum und Inflation. Aus diesem Grund sind die Zentralbanken sehr darauf bedacht, ein Abgleiten in ein deflationäres Umfeld zu vermeiden. Durch eine immer aggressiver werdende Geldpolitik versuchen sie, die Inflationsraten zu stabilisieren beziehungsweise zu erhöhen. Gleichzeitig dürfen die Notenbanken aber keinen starken Zinsanstieg zulassen, um die Schuldentragfähigkeit nicht zu gefährden. Angestrebt werden folglich negative Realzinsen, das Mittel dazu ist finanzielle Repression. Vor allem aber ist die Verschuldung nicht aus dem Finanzsystem verschwunden, sondern wurde lediglich vom privaten auf den öffentlichen Sektor verlagert. Die globale Gesamtschuldenquote, die Haushalte, Unternehmen und Staaten umfasst, ist auch in den letzten Jahren weiter angestiegen (Grafik 9). Grafik 8: Haushalte bauen Schulden ab (Schulden der Haushalte in % des BIP) Grafik 9: Die globale Schuldenquote steigt weiter an (globale Schulden insgesamt in % des weltweiten BIP) USA Grossbritannien Japan Eurozone Quelle: Geneva Report on the World Economy Quelle: Geneva Report on the World Economy 7

8 Ob die Finanzmarktteilnehmer einer Notenbank zutrauen, die Teuerung anzukurbeln, lässt sich an den langfristigen Inflationserwartungen ablesen. Die diesbezüglichen Signale sind bisher eher verhalten, was weitere geldpolitische Massnahmen vor allem in Japan und in der Eurozone, aber auch in Schwellenländern wie China, erwarten lässt. Solange die Inflationserwartungen weltweit sinken, sind kaum aggressive Schritte der amerikanischen Notenbank zu erwarten. In der Tiefzinsfalle Rentensysteme unter Druck Tiefe oder sogar negative Zinsen sollen Sparen unattraktiver machen und Konsumenten animieren, mehr zu konsumieren so die Theorie. In der Realität kann aber genau das Gegenteil passieren. Um bei tiefen Zinsen ein gleich hohes Zinseinkommen zu erzielen oder ein angestrebtes Sparziel zu erreichen, muss mehr zur Seite gelegt werden. Dies gilt vor allem im Hinblick auf gewünschten zukünftigen Konsum zum Beispiel im Rentenalter. Die meisten Rentensysteme basieren auf dem Zinseszinseffekt. Fällt dieser deutlich geringer aus als geplant, müssen die Betroffenen vermehrt auf heutigen Konsum verzichten, um sich ein bestimmtes Ausgabenniveau für die Zukunft sichern zu können. Dies dürfte mit ein Grund sein für die weiter gestiegene globale Sparquote. Steigende Sparquoten im Umfeld eines globalen Liquiditätsüberschusses können das Tiefzinsproblem weiter verschärfen. Ein Ausstieg aus der globalen Tiefzinspolitik wird damit immer schwieriger (Grafik 10). Grafik 10: Weltweit wird so viel gespart wie noch nie (globale Sparquote in % des BIP) Quelle: IWF 8

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11 Impressum Herausgeber Redaktionsteam Autor dieser Ausgabe Grafiken / Tabellen Erscheinung Internet Abonnemente und Bestellungen Swisscanto Asset Management AG, Europaallee 39, 8021 Zürich Andreas Fuchs (Redaktion) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Dr. Thomas Liebi (Chefökonom) Dr. Thomas Liebi, Chefökonom Informationen und Grafiken ohne Quellenhinweis stammen von Datastream und Bloomberg oder sind eigene Berechnungen / Darstellungen der Swisscanto Asset Management AG Quartalsweise Die Publikation ist im pdf-format verfügbar unter / assetmanagement sales_services@swisscanto.ch Swisscanto Asset Management AG, Zürich Die Publikation ist für die Verbreitung in der Schweiz bestimmt und richtet sich nicht an Anleger in anderen Ländern. Sie dient ausschliesslich zu Ihrer Information und ist keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Finanzprodukten. Obwohl die Informationen und Meinungen aus zuverlässigen Quellen stammen, kann die Swisscanto Asset Management AG die Richtigkeit, Vollständigkeit sowie Aktualität der gemachten Angaben nicht garantieren. Die Informationen in dieser Publikation dienen lediglich zu Informationszwecken. Im Weiteren können die Informationen und Ansichten sowie die Preis- und Kursangaben laufend ändern. Diese Werbemitteilung wurde nicht unter Einhaltung der Vorschriften zur Sicherstellung der Unabhängigkeit von Finanzanalysen erstellt und unterliegt auch nicht dem Verbot des Handels im Anschluss an die Verbreitung von Finanzanalysen. Die mit (LU) bezeichneten Fonds sind Fonds luxemburgischen Rechts, für die in der Schweiz die Basler Kantonalbank, Spiegelgasse 2, 4002 Basel, Zahlstelle ist. Zu allen Fonds können die veröffentlichten Dokumente (Verkaufsprospekt, vereinfachter Verkaufsprospekt oder wesentliche Anlegerinformationen und Vertragsbedingungen in jeweils aktuellen Fassungen sowie letzte Jahres- und Halbjahresberichte) unter kostenlos bezogen werden; ebenso in Papierform bei der Swisscanto Asset Management AG, Nordring 4, Postfach 730, 3000 Bern 25, die für luxemburgische Fonds die Vertreterin ist, sowie bei allen Geschäftsstellen der Kantonalbanken in der Schweiz und bei der Bank Coop AG, Basel.

12 SC2 5001d 03.15