Fondsnews 1.Quartal 2005

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1 Fondsnews 1.Quartal 2005 Wir sind der Meinung, dass einige Fonds ihre Marktsektoren nicht aus reinem Zufall beständig über Zehnjahreszeiträume übertreffen, sondern dass es Beweis dafür ist, dass disziplinierte Wertpapieranalyse auf verschiedene Arten von Börsen angewandt, eine Logik hat, die man testen kann und als richtig anerkennen muss. Graham and Dodd (Security Analysis) Sehr geehrte Anleger, das oben angeführte Zitat der beiden Analystenpäpste Graham und Dodd aus ihrem Hauptwerk Security Analysis, welches Warren Buffett als das wichtigste Buch zum Thema Wertpapieranalyse bezeichnet, hängt gut sichtbar in meinem Büro an der Wand und erinnert mich jeden Tag daran, welches unsere Hauptaufgaben seit dem Weg in die Unabhängigkeit vor vier Jahren sind. Etwa 80% unserer Arbeitszeit ist Analyse. Wenn wir Unternehmen analysieren, weil wir Aktien kaufen wollen, ermitteln wir für jedes Unternehmen, welches uns interessiert, einen Wert, der sich, grob gesagt, aus den zukünftig erwarteten Gewinnen des Unternehmens ableitet. Diesen Wert, den wir inneren Wert nennen, vergleichen wir mit dem aktuellen Aktienkurs. Liegt der aktuelle Aktienkurs unter dem inneren Wert, haben wir es mit einer unterbewerteten Aktie zu tun, die wir kaufen können. Wir konzentrieren uns, was die Auswahl der in Frage kommenden Unternehmen betrifft, ausschließlich auf Unternehmen mit gut vorhersehbaren Gewinnen. So wie wir gehen alle Value-Investoren ans Werk, mit unterschiedlichen Methoden und Werkzeugen, aber immer mit der gemeinsamen Grundidee, nämlich Unternehmen zu finden, deren Aktienkurs nicht dem inneren Wert des Unternehmens entspricht. Je weiter der Kurs unter dem inneren Wert liegt, desto größer ist der Sicherheitsabschlag für den Investor. Wenn Sie glauben, jeder Manager eines Aktienfonds würde so an die Arbeit gehen, irren Sie sich gewaltig. Wir schätzen, dass nur etwa 20% der 1066 in Deutschland zum Vertrieb zugelassenen Aktienfonds (Quelle: BVI / Stand ) diszipliniert, nach wertorientierten Verfahrensweisen und für uns nachvollziehbar gemanagt werden. Diese Fonds schauen wir uns näher an. Wir selektieren zunächst eine Gruppe von Fonds heraus, die in der Vergangenheit überdurchschnittlich gute Ergebnisse erzielen konnte. Damit ist die Arbeit aber noch nicht getan. Im Gegenteil, sie geht gerade erst los. Nach der simplen Methode, einfach die 5 oder 10 besten Fonds der vergangenen 5 Jahre in einen Topf zu werfen, wird man zwar keine schlechten Ergebnisse, aber auch keine besonders guten Ergebnisse erzielen. Oft gilt die Devise: die Gewinner von gestern sind die Verlierer von morgen. Wir müssen viel tiefer graben im Dickicht des Fondsdschungels. Es geht darum, zu verstehen, warum der Fonds XYZ, seit Jahren beständig Ergebnisse liefert, die über dem Durchschnitt des Marktes liegen. Welche Anlagestrategie liegt dem Fonds zu Grunde? Hat er überhaupt eine? Oder hat der Fondsmanager einfach nur eine zeitlang die richtige Nase für einen Modetrend gehabt und ist mehr oder weniger per Zufall in den Hitlisten nach oben gerutscht. Wie zuverlässig waren seine Ergebnisse in der Vergangenheit? Wie stark waren die Verluste des betreffenden Fonds in turbulenten Börsenphasen? Bleibt er seiner Anlagephilosophie treu, auch wenn diese für einige Quartale nicht die erwarteten Resultate gebracht hat?

2 Diesen Fragen und noch vielen mehr gehen wir nach, bevor wir uns für einen Investmentfonds entscheiden, den wir beabsichtigen zu kaufen. Auf diese Weise kommen nach der quantitativen Analyse von einigen hundert Fonds die 80 zuverlässigsten Kandidaten auf eine hausinterne Beobachtungsliste. Auf dieser Liste befinden sich zurzeit 40 Aktienfonds, 32 Rentenfonds und 8 Immobilienfonds. Diesen Fonds trauen wir zu, dass sie beständig über Zehnjahreszeiträume (so wie es Graham und Dodd fordern) Ergebnisse abliefern, die über dem Durchschnitt des Machbaren liegen. Mit dem Durchschnitt des Machbaren bezeichnen wir z.b. die mittlere Wertentwicklung des Aktienmarktes weltweit, die sich an Hand des MSCI (World) Index ablesen lässt. Wenn der MSCI (World) Index in einer freundlichen Börsenphase z.b. um 40% zulegt, dann sollte ein Top-Fonds dieses Ergebnis übertreffen. Er sollte aber auch gleichzeitig in einer Schwächephase des Marktes weniger verlieren. Wichtig ist, dass wir hier von längeren Zeiträumen (mindestens 5, besser 10 Jahre) sprechen. Hängt ein ansonsten zuverlässiger Fonds für eine kürzere Zeit (1 bis 3 Jahre) hinter seiner Vergleichsmarke zurück, so ist das für uns eher eine Gelegenheit, ihn gegen den Trend zu kaufen, als ihn zu verdammen. Analog dazu verhält es sich bei Fonds, die übertrieben starke Ergebnisse in einem mittelfristigen Zeitfenster erreicht haben. Hier sollte man auch mal die Gewinne realisieren. Weil wir nicht die komplette Liste der 80 zuverlässigsten Fonds für Sie kaufen können, müssen wir uns für 10 Fonds entscheiden. Auf der Aktienseite sind das einerseits Fonds, die wir für absolut zuverlässig erachten (Templeton Growth, Morgan Stanley Global Brands, Threadneedle ESG, Davis Value, Nordea European Value, Nordea North American Value), andererseits mischen wir diesen Fonds auch einige Fonds bei, wo wir uns gegen den Trend verhalten. Soll heißen, wir kaufen einen Fonds, der in der jüngeren Vergangenheit enttäuscht hat, von dem wir aber annehmen, dass er sich überdurchschnittlich gut erholen kann. Das sind die Nachzüglerfonds. Bank of Ireland Global Equity und Nordea Far East gehören in diese Gruppe. Man nennt das antizyklisches Investieren. Wenn wir uns mit unseren Ergebnissen im positiven Sinne von der breiten Masse abheben wollen, müssen wir hin und wieder antizyklische Entscheidungen treffen. Diese Entscheidungen sollen einen langfristigen Mehrertrag generieren. Dafür nehmen wir es in Kauf, kurzfristig falsch zu liegen. Kurz gesagt: wir liegen lieber kurzfristig als langfristig daneben. In den kommenden Wochen werden wir uns in der Depotvariante FM 100 vom Griffin Eastern Europe verabschieden. Nach ca. 100% Kursgewinnen seit Anfang 2003 ist es an der Zeit, die Gewinne zu realisieren. Auch das ist eine Entscheidung, mit der wir uns gegen den Trend stellen, denn zurzeit sind eigentlich alle Marktteilnehmer sehr positiv auf Anlagen in den osteuropäischen Schwellenländern zu sprechen. Gerade dann sollte man aber vorsichtig sein. I. Analyse Entwicklung des H&S Fondsmanagements seit Das soeben beschriebene Verfahren für die gezielte Auswahl von Investmentfonds wenden wir seit Anfang 2003 an. Die seitdem erzielten Ergebnisse erfreuen uns sehr. Variante kumuliert % p.a. H&S FM ,0 9,7 4,0 38,0 15,4 H&S FM 80 17,7 5,9 3,2 28,6 11,8 H&S FM 60 12,3 5,4 3,7 22,7 9,5 H&S FM 40 9,6 5,9 2,4 18,9 8,0 Vergleich Aktien 8,8 4,7 3,1 17,4 7,4 (MSCI-Welt) Renten 4,5 6,7 0,7 12,3 5,3 (RexP) Immobilien 3,3 3,3 0,8 7,6 3,3

3 (offene ImmoF.) Die Variante FM 100 erreichte seit dem einen durchschnittlichen Zuwachs von 15,4% pa. vor Kosten. Das bedeutet einen Mehrertrag von 8,0% pa. verglichen mit der Entwicklung des allgemeinen Aktienmarktes. In der Vergangenheit gelang es nur etwa jedem fünften Fondsmanager oder Vermögensverwalter einen dauerhaften Mehrertrag zu generieren. Zu den herausragenden Fondsvermögensverwaltern der letzten zehn Jahre gehört die Firma Sauren mit ihrem Dachfonds Sauren Global Growth, der ebenfalls zu 100% in Aktienfonds anlegt. Anbei ein Vergleich von H&S FM 100, Sauren Global Growth und dem Marktdurchschnitt. Berücksichtigen Sie bitte den relativ kurzen Vergleichszeitraum seit Wertentwicklung seit 1/ ,0 % H&S FM Dez 02 Jan 03 Feb 03 Mrz 03 Apr 03 Mai 03 Jun 03 Jul 03 Aug 03 Sep 03 Okt 03 Nov 03 Dez 03 Jan 04 Feb 04 Mrz 04 Apr 04 Mai 04 Jun 04 Jul 04 Aug 04 Sep 04 Okt 04 Nov 04 Dez 04 Jan 05 Feb 05 Sauren Global Growth Marktdurchschnitt H&S FM ,4% Sauren 17,4% MSCI (World) Index Die Varianten FM 80 (+11,8% pa.), FM 60 (+9,5% pa.) und FM 40 (+8,0% pa.) erreichten einen Mehrertrag in Höhe von 5,0% pa. (FM 80), 3,2% pa. (FM 60) und 2,5% pa. (FM 40). Unser Ziel ist es, einen Mehrertrag von 2,0% plus X über einen langen Anlagezeitraum zu erzielen. Je risikoärmer die Anlagevariante ist, desto schwieriger ist es, einen relativen Mehrertrag zu erzielen. Bei einem Risikograd von Null (Geldmarktzins) ist es nicht möglich, Mehrwerte zu erzielen. Mrz 05

4 II. Erwartungen Erwartung für den Aktienmarkt auf lange Sicht (10 Jahre) Weltweit liegen die Unternehmensgewinne auf Rekordniveau. Die Weltwirtschaft erlebte 2004 den stärksten Aufschwung seit 25 Jahren. Während die Wirtschaftskraft Nordamerikas wie gewohnt um respektable 4% wuchs, lag die Steigerungsrate in Europa nur knapp über 2% (wobei Deutschland einen der letzten Plätze in der EU einnimmt). Asien, Osteuropa und Lateinamerika wuchsen stark überdurchschnittlich. Die Aktienmärkte hingegen sind noch ein gutes Stück von den Allzeit-Hochs aus dem Jahre 2000 entfernt, das ist deutlich am Verlauf des MSCI/Welt-Index abzulesen. Der Weltindex liegt per noch immer 43,5% unter seinem Höchststand (160,1 Punkte / ). Um das alte Top wieder zu erreichen müsste er 76,9% zulegen. Wir verwenden in unserer Firma ein empirisches Modell zur Aktienmarktbewertung, dem eine Datenbank mit speziellen Kennziffern, die bis in das Jahr 1901 zurück reichen, zu Grunde liegt. Mit Hilfe dieses Modells bilden wir uns eine Meinung darüber, wie günstig oder ungünstig uns generell eine Investition am Aktienmarkt zum augenblicklichen Zeitpunkt und vor einem Zeithorizont von 10 Jahren erscheint. Zum betrug der von uns ermittelte Gesamtquotient (Q) 1,21. Eine Zahl von über 1 bedeutet, dass wir zukünftig (10 Jahre) mit geringeren Renditen (verglichen mit dem Mittelwert seit 1901, der bei 9,7% pa. liegt) am Aktienmarkt rechnen. Die Zahl 1,21 führt uns zu einer Renditeerwartung von 7,1% pa. (nächste 10 Jahre) unter der Voraussetzung einer normalen wirtschaftlichen Gesamtentwicklung. Da wir bei Alternativanlagen (Staatsanleihen 3,7%, Immobilienfonds 3% bis 4%) ein weitaus geringeres Potential ermitteln, bleiben wir in allen H&S FM - Varianten am oberen Rand der zulässigen Aktienquote investiert. Eine Erhöhung des Gesamtquotienten auf über 1,50 würde eine Reduzierung der Aktienquote um ein Viertel nach sich ziehen. Dafür müsste der allgemeine Aktienmarkt nach unserem Modell bis zum Jahresende um etwa 24% steigen. Daran glauben wir nicht. Aber wenn es passieren sollte, werden wir völlig emotionslos die Aktienquote um 25% verringern. Wahrscheinlich wird dann die Medienwahrnehmung in Bezug auf Aktien überwiegend positiv sein. Wahrscheinlich werden dann wieder viele Menschen Aktienfonds kaufen wollen (was sie von 1/2003 bis 3/2005 per Saldo nicht taten).

5 Wahrscheinlich wird das dann keine gute Idee sein. Denken Sie an die uralte Marktregel, nach der Aktien immer dann eine gute Wahl sind, wenn die Masse das Gegenteil davon behauptet. Also sollten wir wie schon John Templeton erkannte nie der Masse folgen und das werden wir auch nicht. Erwartungen für die Aktienfonds innerhalb des H&S Fondsmanagements Die folgende Übersicht zeigt die Wertentwicklung der von uns in den H&S FM Varianten bevorzugten Aktienfonds seit 1/2003. Es gab sehr viel mehr Licht als Schatten. Wir erwarten von den Fonds, die bisher zurück geblieben sind eine bessere Wertentwicklung in der Zukunft. Im Durchschnitt haben unsere 10 Erwählten einen Mehrwert von 8,0% pa. erbracht. Das wird vermutlich nicht so weitergehen. Wir hätten zwar nichts dagegen, aber wir müssen realistisch denken. Jeder Mehrertrag von 2,0% plus X würde uns hochgradig zufrieden stimmen. Somit liegt unsere Gesamterwartung bei ca. 9% pa. Fonds Sektor Q1 kum Rendite pa. Templeton Growth Global 11,4 7,6 4,7 25,5 10,6 BoI Global Equity * Global 16,9 0,6 2,5 20,5 8,7 Janus Global Life Sc. Global 26,4 13,3-5,0 36,1 14,7 MS Global Brands ** Global 38,1 3,8 7,8 54,5 21,3 Nordea European V. Europa 23,1 15,0 6,4 50,6 20,0 Threadneadle ESG Europa 18,2 9,6 4,4 35,2 14,4 Davis Value Amerika 8,3 3,1 4,1 16,2 6,9 Nordea N.American V. Amerika 7,6 9,9 1,1 19,6 8,3 Nordea Far East V. Rest d.welt 27,2-4,6 4,9 27,3 11,3 Griffin Eastern Europe Rest d.welt 32,6 39,8 7,9 100,0 36,1 Mittelwert 21,0 9,8 3,9 38,0 15,4 MSCI (World) Index 8,8 4,7 3,1 17,4 7,4 * bis 12/03 : DWS Vermögensbildungsfonds i ** bis 07/03 : MLIF World Financials Rentenmärkte (Festverzinste Wertpapiere) Auf europäische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren erhält man heute eine Verzinsung von 3,60% vor Steuern. Nach Abzug von Kapitalertragssteuer und Soli verbleibt eine Rendite von 2,47%, was etwa der Inflationsrate im Euroraum entspricht. Das ist nicht gerade üppig. Europäische Staatsanleihen weisen u.e. ein sehr schlechtes Chance-Risiko-Verhältnis auf und sollten auf keinen Fall übergewichtet werden. Indem wir selektiv und mit der gebotenen Sorgfalt auf außereuropäische Rentenmärkte (Amerika, Osteuropa) ausweichen, versuchen wir eine Zielrendite von 4% plus X zu erreichen. Das gleiche Ziel verfolgen wir mit der Beimischung des Threadneedle Euro High Yield. Dieser Fonds erwirbt verstärkt Anleihen von Unternehmen, die normalerweise höher rentieren als Staatsanleihen. Insgesamt wird es aber sehr schwierig werden, die bisherige pa.-verzinsung (7,0% für den Durchschnitt der drei von uns bevorzugten Rentenfonds) in den kommenden Jahren zu erreichen. Fonds Sektor Q1 kum Rendite pa. DWS Dt.Renten 0 Euro-R1 4,7 5,9 0,7 11,7 5,0 DWS Int. Renten 0 Global-R1-3,9 0,8 2,5-0,7-0,3 Threadneadle Euro HY Euro-R2 24,1 12,0 0,3 39,4 15,9 Mittelwert 8,3 6,2 1,2 16,4 7,0 RexP-Index 4,5 6,7 0,7 12,3 5,3

6 Immobilienfonds Mit offenen Immobilienfonds konnte der Anleger durchschnittlich 3,3% pa. verdienen in den letzten Jahren. Wir sehen hier keinen Katalysator, der zu nennenswert höheren Erträgen in der näheren Zukunft führt. Die gut gemanagten Immobilienfonds erachten wir dennoch als eine notwendige Anlageklasse in unseren risikoärmeren Depots. (FM 40 und FM 60). Den vergleichsweise geringen Renditeerwartungen steht eine hohe Planungssicherheit entgegen. Innerhalb der Anlageklasse schnitten der SEB Immoinvest und der CS Euroreal überdurchschnittlich gut ab. Die Jahre 2003 und 2004 waren schwierige Jahre für die Branche. Das Umfeld ist zwar noch immer als schwierig zu bezeichnen, wir gehen aber davon aus, dass die Renditen wieder leicht anziehen werden. Das gilt besonders für jene Immobilienfonds, die diese Bezeichnung voll und ganz verdienen. Fonds mit einer hohen Cashquote hingegen, werden hinter den Erwartungen zurück bleiben. Der Fonds Hausinvest Europa steht wegen seiner hohen Cashquote bei uns auf dem Prüfstand für einen möglichen Tausch in den AXA Immoselect. Fonds Sektor Q1 kum Rendite pa. SEB Immoinvest Immo-R1 4,6 4,3 1,0 10,2 4,4 CS Euroreal Immo-R1 4,1 4,0 0,8 9,1 4,0 Hausinvest Europa Immo-R1 3,5 2,1 0,7 6,4 2,8 Mittelwert 4,1 3,5 0,8 8,6 3,7 Sektor (Median) 3,3 3,3 0,8 7,6 3,3 Kundenveranstaltung Die nächste Kundenveranstaltung in Magdeburg wird im Juni 2005 sehr wahrscheinlich zum Thema Asien und sehr wahrscheinlich wieder im Ratswaage-Hotel stattfinden. Wir werden Sie rechtzeitig einladen, wenn wir uns für einen Termin entschieden haben. Mit freundlichen Grüßen