Bachelorarbeit. Herr Kevin Barthel. Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften

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1 Bachelorarbeit Herr Kevin Barthel Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften - unter besonderer Berücksichtigung der Discounted Cashflow-Verfahren -

2 Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften - unter besonderer Berücksichtigung der Discounted Cashflow-Verfahren - Bachelorarbeit zur Erlangung des akademischen Grades Bachelor of Arts (B. A.) im Studiengang Betriebswirtschaftslehre von Kevin Barthel geboren am 22. Mai 1990 BW10w3-B Mtk. Nr.: HOCHSCHULE MITTWEIDA UNIVERSITY OF APPLIED SCIENCES Fakultät für Wirtschaftswissenschaften Erscheinungsjahr 2013 Erstprüfer: Zweitprüfer: Prof. Dr. rer.pol. Thomas Lärm Prof. Dr. rer. pol. Andreas Hollidt

3 INHALTSÜBERSICHT Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Formelverzeichnis I III V VI VIII IX 1 Einleitung Problemstellung Zielstellung Methodisches Vorgehen 3 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Theoretische Grundlagen Grundsätze der Unternehmensbewertung Methoden der Unternehmensbewertung Finanzwirtschaftliche sowie investitionswirtschaftliche Grundlagen Zusammenfassung 21 3 Discounted Cashflow-Verfahren Der Cashflow Der Diskontierungssatz Die Verfahren Zusammenfassung 50 4 Anwendungsbeispiel Annahmekatalog Ermittlung der Cashflows anhand der Plandaten Berechnung der Diskontierungssätze anhand der Plandaten Der Barwert der HSMW AG Exkurs: Der Endwert der HSMW AG Kritik am Discounted Cashflow-System 69 5 Schlussbetrachtung 72 I

4 Inhaltsübersicht Literaturverzeichnis 74 Anhang 79 II

5 INHALTSVERZEICHNIS Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Formelverzeichnis I III V VI VIII IX 1 Einleitung Problemstellung Zielstellung Methodisches Vorgehen 3 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Theoretische Grundlagen Theorien zur Unternehmensbewertung Funktionen der Unternehmensbewertung Beweggründe einer Unternehmensbewertung Grundsätze der Unternehmensbewertung Methoden der Unternehmensbewertung Finanzwirtschaftliche sowie investitionswirtschaftliche Grundlagen Zusammenfassung 21 3 Discounted Cashflow-Verfahren Der Cashflow Grundlagen Arten von Cashflows Methoden zur Ermittlung der Cashflows Prognose von Cashflows Der Diskontierungssatz Ermittlung der Eigenkapitalkosten mittels des CAPM Ausgangssituation Der risikolose Basiszinssatz Die Marktrisikoprämie 35 III

6 Inhaltsverzeichnis Der Betafaktor Ermittlung der Fremdkapitalkosten Die Verfahren Die Bruttoverfahren Der WACC-Ansatz Der TCF-Ansatz Der AVP-Ansatz Das Nettoverfahren Differenzbetrachtung der beiden Verfahren Zusammenfassung 50 4 Anwendungsbeispiel Annahmekatalog Ermittlung der Cashflows anhand der Plandaten Berechnung der Diskontierungssätze anhand der Plandaten Der Barwert der HSMW AG Exkurs: Der Endwert der HSMW AG Kritik am Discounted Cashflow-System 69 5 Schlussbetrachtung 72 Literaturverzeichnis 74 Anhang 79 IV

7 ABBILDUNGSVERZEICHNIS Abbildung 1: Funktionen der Unternehmensbewertung nach dem IDW und der Kölner Funktionslehre 8 Abbildung 2: Ausschnitt der GoU nach Moxter 14 Abbildung 3: GoU der Entscheidungsfunktion aus Käufersicht 14 Abbildung 4: Grundsätze zur Ermittlung von UWs gem. IDW S 1 15 Abbildung 5: Konzept einer systematischen Differenzierung der Methoden der Unternehmensbewertung 19 Abbildung 6: Grundannahmen zum Kapitalbar- und endwert 21 Abbildung 7: Systematische Darstellung relevanter Cashflows 25 Abbildung 8: Risikoeinfluss auf WP-Renditen 32 Abbildung 9: Eigenkapitalrendite in Abhängigkeit des Betafaktors 37 Abbildung 10: Vorgehensweise bei der Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz 45 Abbildung 11: Annahmekatalog des Anwendungsbeispiels 53 Abbildung 12: Darstellung der Probleme des DCVF in einem System 71 V

8 TABELLENVERZEICHNIS Tabelle 1: Differenzbetrachtung der Theorien zur Unternehmensbewertung 7 Tabelle 2: Kategorisierung von Bewertungsanlässen 12 Tabelle 3: Ermittlung des TCF, FCF und des FTE 29 Tabelle 4: Systematische Gegenüberstellung der Discounted Cashflow-Verfahren 49 Tabelle 5: Planbilanzen 54 Tabelle 6: Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen 55 Tabelle 7: Berechnung der Plan-Tax Shields 56 Tabelle 8: Berechnung der Plan-Cashflows 57 Tabelle 9: Ermittlung der Marktrisikoprämie 60 Tabelle 10: Renditen zur Berechnung des Standartbetas 61 Tabelle 11: Ermittlung der Eigenkapitalbetas 62 Tabelle 12: Berechnung der Eigenkapitalrendite 63 Tabelle 13: Berechnung des Fremdkapitalwertes 64 VI

9 Tabellenverzeichnis Tabelle 14: Berechnung des WACC 64 Tabelle 15: Berechnung des Eigenkapitalwertes 65 Tabelle 16. Berechnung des Eigenkapitalwertes mittels Iteration 66 Tabelle 17: Berechnung des WACC mittels Iteration 66 Tabelle 18: Berechnung der potentiellen zukünftigen Unternehmenswerte 68 VII

10 FORMELVERZEICHNIS Formel 1: Ermittlung des Kapitalwertes bei einmaliger Einzahlung und konstantem Zinssatz 20 Formel 2: Ermittlung der Fremdkapitalkosten mit Tax Shield 26 Formel 3: Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach den CAPM 33 Formel 4: Ermittlung des Betafaktors 36 Formel 5: Ermittlung des Betafaktors eines verschuldeten Unternehmens 39 Formel 6: Ermittlung des Fremdkapitalbetas 41 Formel 7: Ermittlung des Eigenkapitalbetas 43 Formel 8: Ermittlung des Unternehmensgesamtwertes 42 Formel 9: Ermittlung des WACC 43 Formel 10: Ermittlung des Fremdkapitalwertes 43 Formel 11: Berechnung des Nettofremdkalkulationszinssatz 59 Formel 12: Berechnung der ewigen Rente 63 Forme 13: Berechnung der prognostizierbaren Eigenkapitalrendite 69 VIII

11 ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS a. a. O. am angeführten Ort Abs. ähnl. Al. arap APV betriebl. BilMog bzw. Absatz ähnlich Auflage aktiver Rechnungsabgrenzungsposten Adjusted Present Value betrieblich Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz beziehungsweise d. h. das heißt DAX DCFV e EBT EK entspr. EZÜ ff. gem. ggü. GoU GuV FK Deutscher Aktien Index Discounted Cashflow-Verfahren Planwert Earnings Before Taxes Eigenkapital entsprechend Einzahlungsüberschuss die folgenden gemäß gegenüber Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung Gewinn- und Verlustrechnung Fremdkapital IX

12 Abkürzungsverzeichnis FKK IPO i.d.f. i.d.s. IDW LuL MP nbv NOPLAT o.a. objkt. o.g. p.a. prap REX sog. subjkt. t TCF UW UWG UWL Verb. VG WACC Fremdkapitalkosten initial public offering in der Fassung in diesem Sinne Institut der Wirtschaftsprüfer Lieferung und Leistung Marktpreis nicht betriebsnotwendiges Vermögen Net Operate Profit Less Adjusted Taxes oben angeführten objektiv oben genannten per anno passiver Rechnungsabgrenzungsposten Deutscher Rentenindex sogenannten subjektiv Jahr Total Cashflow Unternehmenswert Unternehmensgesamtwert Unternehmenswertlehre Verbindlichkeiten Vermögensgegenstände Weighted Average Cost of Capital X

13 Abkürzungsverzeichnis WP zzgl. Wertpapier zuzüglich XI

14 1 Einleitung 1.1 Problemstellung Allgemein wird die Problemstellung über das Vorgehen zur Ermittlung des Unternehmenswertes definiert. Also welche Schritte muss ich unternehmen, um einen adäquaten Unternehmenswert zu erhalten. Man kann diese Problematik als Hauptproblem ansehen, auf dessen Basis wichtige Nebenprobleme resultieren. Zur genauen Erläuterung der Problemstellung muss man den Begriff Unternehmensbewertung explizit definieren, da die Problematik bei einer Unternehmensbewertung sehr spezifisch ausfallen kann. Auf Basis diverser Parameter soll ein Kaufpreis ermittelt werden, den der präsumtive Käufer bereit ist zu bezahlen und den der veräußerungswillige Verkäufer bereit ist anzunehmen. Im Sinne der Vielzahl an Parametern folgen einige Untergliederungen des Begriffs der Unternehmensbewertung. Solch eine Untergliederung sind die, in dieser Arbeit behandelten, Discounted Cashflow-Verfahren. Bezüglich der Discounted Cashflow-Verfahren resultieren die Fragen, welches ist der bedeutendste Ansatz dieser Verfahren, was ist der Kernpunkt dieses Ansatzes, was sind die essentiellen Faktoren, wo kann ich wichtige Daten erheben, wie analysiere ich diese Daten und vor allem wie interpretiere ich diese Daten? Im Rahmen dieser Arbeit soll explizit auf diese Fragestellungen eingegangen werden, da diese die grundlegende Problemstellung der Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der DCFVs darstellen. Des Weiteren ist die grundlegende Problemstellung um eine erweiterte Problemstellung zu ergänzen. Wie der Name schon vermuten lässt, werden im Zuge der Discounted Cashflow- Verfahren Zahlungsströme abgezinst. An diesem Punkt werden die erweiterten Probleme dieser Verfahren deutlich, da hier die Frage gestellt wird, wie weit der Planungszeitraum für die Cashflows sowie für die Diskontierungssätze in die Zukunft greifen soll. Während bei einer Detailplanung der beiden Faktoren eine gewisse Konstanz und Beständigkeit unterstellt wird, kann man bei einer dynamischen Umwelt diese nicht genau prognostizieren, sodass die Planwerte ggf. in der Zukunft verwässert werden. Die erweiterte Problematik des Themas ist demnach der Planungshorizont. Ferner sind die beiden oben angesprochenen Probleme um eine spezielle Problemstellung zu ergänzen. Hauptaugenmerk in dieser Arbeit liegt auf der Bewertung von Aktiengesellschaften. Charakteristisches Merkmal von Aktiengesellschaften ist, dass sie nicht nur an Fremdkapitalgeber, sondern auch an Eigenkapitalgeber gebunden sind. Dies ist insofern problematisch, weil die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber von mehreren Kevin Barthel Seite 1

15 1 Einleitung Parametern abhängt und zwingend zur Bestimmung des Diskontierungssatzes herangezogen werden muss. Dementgegen ist die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber, die ebenfalls notwendig zur Bestimmung des Diskontierungssatzes ist, grundsätzlich der Kapitalzins, zu dem ein Unternehmen langfristig Kapital aufnehmen kann. Es wird also die Frage deutlich, wie man die Eigenkapitalrendite adäquat ermitteln kann. 1.2 Zielstellung Im Rahmen dieser Arbeit möchte ich die grundlegenden Kenntnisse sowie fachliche Kenntnisse bezüglich der Unternehmensbewertung im Hinblick auf die DCVFs an die Leser vermitteln, damit man die o.g. Probleme analysieren, interpretieren und wenn möglich lösen kann. Da in dieser Arbeit der Bezug auf Aktiengesellschaften liegt, resultiert noch die Frage, auf welchen Aktiengesellschaften der Kernpunkt ausgerichtet ist und was der Unterschied zu anderen Kapitalgesellschaften, bezüglich der Unternehmensbewertung, mittels der DCFVs, ist. Binnen dieser Arbeit möchte ich mich primär auf die börsennotierten AGs und nur randläufig auf die nicht-börsennotierten AGs beziehen. Auf den Unterschied zwischen börsennotierten AGs und anderen Kapitalgesellschaften werde ich nicht direkt eingehen, sondern soll in dieser Arbeit der spezielle Weg verdeutlicht werden, wie man für börsennotierte AGs die essentiellen Parameter und dadurch auch den Unternehmenswert bestimmt. Dabei stellen die Cashflows und die Diskontierungssätze die essentiellen Parameter dar. Aus dieser Konzeption kann man die Unterschiede indirekt ableiten. Demzufolge möchte ich eine systematische Darstellung der Unternehmensbewertung konzipieren, auf deren Basis man einen Unternehmenswert für börsennotierte AGs berechnen kann. Zugleich werde ich den Ansatz der DCFVs wählen, welcher in der einschlägigen aktuellen Literatur am meisten Zuspruch findet. Nachdem der theoretische Teil abgehandelt wurde, möchte ich die erworbenen Kenntnisse einsetzen, um ein möglichst realitätsnahes sowie repräsentatives Beispiel zu gestalten, damit das theoretische Wissen angewandt und infolgedessen fundiert werden soll. Des Weiteren möchte ich in dieser Arbeit auf die Unternehmenswertermittlung eingehen, die, unter strikter Einhaltung gegebener Parameter, orientiert an dem Zukunftswert durchgeführt wird. Viele haben schon Unternehmenswertermittlungen durchgeführt, indem sie ein Discounted Cashflow-Verfahren angewandt haben, allerdings rechnen sie damit lediglich den Barwert einer möglichen Investition aus. Ich hingegen versuche den zukünftigen Wert zu berechnen und werde mich daher in einem kleinen Teil der Arbeit mit der Endwertmethode beschäftigen. Dieser Abschnitt soll auch den innovativen Kernpunkt der Arbeit darstellen. Kevin Barthel Seite 2

16 1 Einleitung Ferner möchte ich erreichen, dass man mittels einer Differenzbetrachtung der beiden o.g. Methoden, einen Zinssatz errechnen kann, der als Äquivalent zu anderen Anlagezinssätzen steht. 1.3 Methodisches Vorgehen Da das Hauptziel dieser Arbeit die Erläuterung der Unternehmensbewertung von Aktiengesellschaften unter besonderer Berücksichtigung der Discounted Cashflow-Verfahren ist, wird der Schwerpunkt binnen dieses Schrifttums auf die Vorgehensweise zur Ermittlung eines Unternehmenswertes liegen. Ausgangspunkt des ersten Kapitels ist die Motivation sowie Intention, die als Basis zum erfolgreichen bearbeiten des Themas beitragen sollen. Dabei wird sich explizit auf die Problemstellung, sowie auf die darauf aufbauende Zielstellung, und auf das methodische Vorgehen fokussiert. Das zweite Kapitel beinhaltet die theoretischen Grundlagen, welche man in den folgenden Kapiteln grundsätzlich als Wissensfundament benötigt und hat den Charakter einer Literaturreview. Dieses Kapitel soll nach der Einleitung als Einführung in das Thema dienen. Binnen des Kapitels 2 werde ich die theoretischen Grundlagen, die Grundsätze der Unternehmensbewertung, die Methoden der Unternehmensbewertung sowie die finanzwirtschaftlichen respektive investitionswirtschaftlichen Grundlagen vermitteln. Dabei werde ich viele Abbildungen benutzen, um meine Gedankengänge aufzubauen bzw. abzuschließen. Im Kapitel 3, welches der Hauptteil theoretischer Natur ist, wird das Discounted Cashflow- Verfahren in seine drei Fragmente aufgesplittet: Der Cashflow, der Diskontierungssatz sowie in die Verfahren. Wichtige Inhaltspunkte des Kapitels sind die Berechnung der signifikanten Cashflows sowie deren Definitionen, die Ermittlung bzw. Berechnung der jeweiligen Kapitalkostensätze und das Gegenüberstellen der einzelnen Ansätze der Discounted Cashflow-Verfahren. Dabei werde ich wie im vorangegangenen Kapitel viel mit Abbildungen arbeiten, aber auch viel mit Tabellen. Während des Kapitels 4, welches den zweiten Hauptteil praxisorientierter Natur darstellt, sollen die erworbenen theoretischen Grund- und Fachkenntnisse in Form eines praxisnahen Anwendungsbeispiels angewandt werden. Dabei wird auf den, in der Praxis am häufigsten verwendeten, Discounted Cashflow-Ansatz Bezug genommen. Kevin Barthel Seite 3

17 1 Einleitung Der Abschluss dieser Arbeit bildet das 5. Kapitel, die Schlussbetrachtung, hierbei wird ein Resümee gezogen und überprüft ob die Zielsetzung in der Arbeit erfolgreich verfolgt und umgesetzt wurde. Prinzipiell ist die Arbeit so gestaltet, dass sie aus einem ausgewogenes Verhältnis aus Text, Abbildungen und Tabellen besteht. Ferner wurden die theoretischen Kapitel jeweils am Ende systematisch zusammengefasst, um essentielle Informationen zu repetieren. Kevin Barthel Seite 4

18 2 GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 2.1 Theoretische Grundlagen Theorien zur Unternehmensbewertung Die Theorien zur Unternehmensbewertung haben ihren Ursprung im letzten Jahrhundert. Ausgangspunkt war der Zweite Weltkrieg, der das Fundament, für einen enormen Anstieg der Unternehmensgründungen, legte. Mit dem Ende des verloren gegangenen Krieges war Deutschland nicht nur finanziell, sondern auch materiell ruiniert. Unternehmen wurden binnen des Krieges zerstört oder wurden stillgelegt, da keine Verwendung mehr gegeben war. Wichtige Anlagen wurden gegebenenfalls demontiert und von den Siegermächten beschlagnahmt, weshalb es Unternehmen oft nicht möglich war das Tagesgeschäft aufrechtzuhalten. Deutschland wurde also gezwungen wieder bei null anzufangen...b Im Zuge des Neubeginns musste man an allen Stellen einer Marktwirtschaft drehen, man brauchte neue Banken, Versicherungen, Unternehmen für Industrie, für Handwerk, für Handel, für Verkehr und landwirtschaftliche Forstbetriebe. Daher liegt es nahe, dass die Zahl der Unternehmensneugründungen massiv anstieg.... Mit der steigenden Anzahl an Unternehmen wuchs auch der wirtschaftliche Konkurrenzdruck, d.h. Unternehmen haben versucht ihre Markposition zu festigen oder zu verbessern. Ein signifikantes Instrument, zur Stärkung der eigenen Marktposition, ist die Akquisition konkurrierender Firmen, wobei der Käufer regelmäßig, binnen den Vertragsverhandlungen eine Unternehmensbewertung durchführt, damit er einen finanziellen Orientierungspunkt hat. In den 1950er bis 1960er Jahren wurde der Unternehmenswert auf Basis der objektiven Unternehmenswertlehre ermittelt. Sinn dieser Lehre war es, den objektiven Wert des Unternehmens zu ermitteln. Dies bedeutet, dass sämtliche subjektiven Parameter außen vor gelassen wurden, sodass der Wert als unabhängig, von den an der Bewertung interessierten Personen, angesehen werden konnte. 1 Eine eindeutige Definition des objektiven Wertes ist in der Literatur nicht zu finden, da die Meinungen stark auseinanderfallen. Zum einen wird der Begriff als Wert, der sich nur auf das Unternehmen bezieht, definiert, der also isoliert von der Umwelt zu betrachten ist. Hier kann man Vergleiche zur Substanz eines Unternehmens ziehen und somit auch zum Substanzwertverfahren. Zum anderen wird der objektive Wert 1 Vgl. URL:... abgerufen am :32 Uhr Kevin Barthel Seite 5

19 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung als Marktpreis definiert, welcher sich ohne Einflüsse von außerhalb ergibt. 2. Da für jeden potentiellen Käufer der gleiche Unternehmenswert zählt und somit der zukünftige kalkulierte Nutzen vernachlässigt wird, wurde als Kontrast Mitte der 1960er Jahre die subjektive Unternehmenswertlehre präferiert. Inhalt dieser Lehre war es, dass für jeden potentiellen Käufer ein individueller Unternehmenswert existiert, da Einflüsse wie persönliche Steuern, Risikoneigung und somit der Zins einer Alternativinvestition eine entscheidende Rolle spielen. Demnach wird bei der subjektiven Unternehmenswertlehre der Wert eines Gutes aus dem unterschiedlichen Gebrauchswert abgeleitet. Ferner wird hier das Unternehmen als Ganzes betrachtet, sodass Wechselbeziehungen und Verbundeffekte ebenfalls in die Bewertung einfließen Kernpunkt der subjektiven Unternehmenswertlehre ist der Zins einer Alternativinvestition und dem damit einhergehenden Erfolg, denn der potentielle Käufer wird maximal bereit sein den Preis zu zahlen, den er bei einer erfolgsäquivalenten Investition zahlen müsste. Entsprechend würde der Verkäufer den Preis verlangen, den er für eine nutzengleiche alternative Anlage aufbringen müsste. 4 Im Umkehrschluss würde dies bedeuten, dass es so viele Unternehmenswerte für ein Unternehmen gibt, wie potentielle Käufer. In diesem Argument wird auch die, in der Literatur beschriebene, Kritik der subjektiven Unternehmenswertlehre begründet. 5 Da die Befürworter der jeweiligen Theorien keine einstimmige Meinung vertraten, welche die Bessere sei, brauchte man eine Theorie, die die Vorteile der beiden Alternativen besitzt und die Nachteile außen vorlässt. Basierend auf diesem Grundgedanken entwickelte man die Idee einer funktionalen Unternehmenswertlehre. Als Konsequenz der Forschungsergebnisse der Schmalenbach-Gesellschaft sowie des IDW resultieren 2 Definitionen der funktionalen Unternehmenswertlehre, auf die in dem folgenden Gliederungspunkt näher eingegangen wird. 6. Die Theorie der funktionalen Unternehmenswertlehre übernimmt aus der subjektiven Unternehmenswertlehre den Einfluss der zukünftigen Erfolge und die Annahme, dass das Unternehmen als wirtschaftliche Einheit zu betrachten ist, allerdings wird die Bewertung objektiviert, d.h. subjektive Einflüsse werden bei der Bewertung beschränkt Vgl. Schmeisser, Wilhelm/ Görlitz, Bennett/ Spree, Julia; u.a.: Einführung in die Unternehmensbewertung; 1. Auflage 2008; S. 5 3 Vgl. URL:... abgerufen am :31 Uhr 4 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 7 5 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 8 6 Vgl. ebenda 7 Vgl. ebenda Kevin Barthel Seite 6

20 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Die Grundmerkmale der verschiedenen Theorien folgen zusammenfassend als Differenzbetrachtung in der anschließenden Tabelle: Theorie Objektive UWL Subjektive UWL Funktionale UWL Unternehmenswert Nur einen Wert Viele Werte Zweckabhängige Werte Verhältnisse Objektive Verhältnisse Subjektive Verhältnisse Zweck u. subjektive Verhältnisse Erfolg Substanzwert Zukunftserfolg des Gesamtunternehmens Zukunftserfolg des Gesamtunternehmens Tabelle 1: Differenzbetrachtung der Theorien zur Unternehmensbewertung Funktionen der Unternehmensbewertung Wie im Kapitel beschrieben sollte die Unternehmensbewertung nicht objektiv oder subjektiv gestaltet werden, sondern sollte die Wertkonzeption aus dem Zweck der Bewertung abgeleitet werden, was der funktionalen UWL entspricht Charakteristisches Merkmal dieser UWL ist, dass sie in Haupt- und Nebenfunktionen unterteilt wird. Ferner differenziert man die Funktionen nach der traditionellen Kölner Funktionslehre und nach der Funktionslehre des IDW. Diese 2 unterschiedlichen Ansätze basieren auf den gleichen Annahmen, sind aber im Ergebnis unterschiedlich. 8 Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 4 9 Vgl. Schacht, Ulrich/Fackler, Mathias: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; 2. Auflage 2009; S. 15 Kevin Barthel Seite 7

21 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Die folgende Abbildung zeigt die einzelnen Funktionen der Kölner Funktionslehre und des IDW: 10. Abbildung 1: Funktionen der Unternehmensbewertung nach dem IDW und der Kölner Funktionslehre 11 Funktionslehre des IDW Wie die oben gezeigte Abbildung 1 verdeutlicht liegt der Hauptunterschied der beiden Theorien darin, dass die Kölner Funktionslehre mit ihrer Auslegung an die Wirtschaftprüfer gerichtet ist. Zentrale Aufgabe solcher neutraler Gutachter ist es, einen logisch nachvollziehbaren, von individuellen Bedürfnissen freien, objektiven Unternehmenswert zu ermitteln, wobei die Wirtschaftsprüfer den Unternehmen eine Fortführung sowie ein unverändertes Unternehmenskonzept unterstellen, damit sämtliche realitätsnahen Zukunftserwartungen bezüglich der finanziellen Möglichkeiten, der Marktchancen und - risiken sowie sonstigen Einflussfaktoren in den Unternehmenswert einfließen. Ferner wird allgemein bei Kapitalgesellschaften unterstellt, dass das Management nicht ersetzt wird, damit man die übertragbare Ertragskraft, die derzeit im Unternehmen involviert ist, bewerten kann Wichtig bei dieser Herangehensweise ist, dass Änderungen der Strategie, die noch nicht eingeleitet wurden, auch nicht berücksichtigt werden. Ebenfalls sieht es bei den Synergieeffekten aus. Demzufolge wird der zu ermittelnde Unternehmenswert eher niedriger ausfallen, was den Verkäufer respektive den abzufindenden Gesellschafter grundsätzlich benachteiligt. Dieser Wert kann als Grundlage für Kaufpreisverhandlungen herangezogen werden, aber auch für Squeeze-Out-Verfahren 13 oder Kreditwürdigkeitsprüfungen. Des 10 Vgl. Gröger, Hans-Christian: Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung; 1. Auflage 2009; S Eigene Darstellung; Daten: Schacht/ Fackler; a. a. O.; S Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 11; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S Ausschlussverfahren zur Übertragung von Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär gegen angemessene Barabfindung; gem. Gabler Wirtschaftslexikon Kevin Barthel Seite 8

22 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Weiteren dient er als Ausgangswert für die anderen Unternehmenswerte der entsprechenden Funktionen der Funktionslehre des IDW. 14 Bei der Beratungsfunktion wird der objektiv ermittelte Wert subjektiviert, d.h. es werden Grenzpreise gebildet sowohl für bspw. den präsumtiven Käufer als auch für den veräußerungswilligen Verkäufer. Die Grenzpreise werden über die individuellen Möglichkeiten und Planungen ermittelt, sofern die wirtschaftliche Lage durch den bestimmten Grenzpreis nicht verschlechtert wird. Demzufolge ist der Grenzpreis des möglichen Investors der Preis, den er maximal gewillt ist zu zahlen respektive ist es der Preis den ein Verkäufer mindesten verlangen wird. Logischerweise sind diese Preise nicht gleich, da die beiden Parteien grundsätzlich andere Möglichkeiten haben, andere Ziele verfolgen und das subjektive Befinden für Risiko und Erfolg oftmals unterschiedlich ist. Des Weiteren muss der Grenzpreis des möglichen Käufers mindestens gleich dem des potentiellen Verkäufers sein, wäre dies nicht der Fall, würde die Verhandlung bereits im Vorfeld scheitern, da der Käufer nicht einmal bereit wäre den Mindestpreis zu zahlen. 15 Die letzte Funktion der Funktionslehre des IDW ist die Vermittlungsfunktion auch Schiedsfunktion genannt. Erzielen die beiden Vertragsparteien keine Einigung, so muss der Vermittler, unter Berücksichtigung der subjektiven individuellen Interessen beider Parteien, einen Arbitriumwert 16 als Schiedsgutachter bestimmen bzw. als Vermittler vorschlagen. Dieser Wert sollte seinen Ursprung bei den beiden Grenzpreisen haben. Der Vermittler muss nun einen Preis vorschlagen, welcher binnen den Intervallgrenzen liegt und der möglichst die wirtschaftliche Situation der beiden Vertragsparteien verbessert. Sind die Grenzpreise nicht zu ermitteln bzw. nicht bekannt, muss der Vermittler diese schätzen, damit ein Einigungsbereich gegeben ist. Binnen dieses Einigungsbereiches wird, unter Beachtung der Forderung von Gerechtigkeit und der Gewichtung von subjektiven Wertvorstellungen, ein adäquater Preis festgesetzt. Demnach ist charakteristisch für den Arbitriumwert, dass er die Verhandlungsbasis, also den Spielraum zwischen den zwei Grenzpreisen, einengt. Der Arbitriumwert kann auch verpflichtend gelten, wenn dies vorher vertraglich vereinbart bzw. wenn ein Schiedsgutachter vom Gericht bestellt wurde Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 12; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S ; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S adäquater Einigungswert bzw. Schiedswert; gem. Gabler Wirtschaftslexikon 17 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S ; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S Kevin Barthel Seite 9

23 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Kölner Funktionslehre Die Beratungs- und Vermittlungsfunktion müssen in diesem Abschnitt nicht näher erläutert werden, da diese sich äquivalent zu den entsprechenden Funktionen der Funktionslehre des IDW verhalten. Einer der Hauptunterschiede der beiden Funktionslehren ist der, dass die Kölner Funktionslehre, welche prägend von Matschke entwickelt wurde, als dritte Hauptaufgabe die Argumentationsfunktion anführt. Binnen der Theorie des IDW existiert diese Funktion nicht, da diese den Berufsgrundsätzen der Wirtschaftsprüfer widerspricht. 18 Diese Funktion stellt ein Instrument dar, das lediglich für eine Vertragspartei tätig ist, folglich ist die Argumentationsfunktion von parteiischer Natur Inhalt dieser Funktion ist es einen Argumentationswert zu bestimmen, der Einfluss auf die Vertragsverhandlungen hat. Dieser Einfluss zielt auf das Verbessern der Position einer Partei bzw. auf das Verschlechtern der Position der anderen Partei. Prämisse zur Ermittlung eines solchen Wertes ist die Kenntnis des Grenzpreises der präferierenden Seite sowie die Abschätzung des Grenzpreises der gegnerischen Seite. Um die präferierende Seite adäquat zu vertreten, sollte ein Bewerter stets mehrere Bewertungsmethoden durchführen, damit er in der Verhandlung flexibel agieren und den bestmöglichen Wert präsentieren kann, welcher seine Argumentation am ehesten vertritt, sodass er optimal auf die Argumente der gegnerischen Partei reagieren kann. Innerhalb der Verhandlung werden nun die einzelnen Argumentationswerte, welche für die gegnerische Partei möglichst glaubwürdig, sachlich und verständnisvoll sein sollen 20, offengelegt, dadurch wird erreicht, dass diese Werte ihre Wirkung frei entfalten können. 21 Der andere Unterschied zur Funktionslehre des IDW ist der, dass es neben den Hauptfunktionen der Kölner Funktionslehre noch Nebenfunktionen gibt. Diese Nebenfunktionen berücksichtigt das IDW aus dem Grund nicht, da sie schon binnen der Aufgabenbereiche, bspw. Jahresabschlussprüfung, Steuer- und Rechtsberatung, eines Wirtschaftsprüfers realisiert werden Die Nebenfunktionen der Kölner Funktionslehre können unterschiedlich definiert bzw. erweitert werden, da sie keinen abgeschlossenen Katalog darstellen und somit einen exemplarischen Charakter aufweisen Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S Vgl. Petersen, Karl/ Zwirner, Christian/ Brösel, Gerrit: Handbuch Unternehmensbewertung; 1. Auflage Vgl. Gröger, Hans-Christian: Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung; 1. Auflage 2009; S Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S ; Schacht/ Fackler; a. a. O.; S Vgl. ebenda 23 Vgl. Kreyer, Felix: Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Unternehmensbewertung; 1. Al. 2009; S. 17 Kevin Barthel Seite 10

24 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Grundsätzlich unterscheidet man die Nebenfunktionen, gem. der einschlägigen aktuellen Literatur, zwischen der Informations-, Steuerbemessungs- und Vertragsgestaltungsfunktion, auf die näher im folgenden Abschnitt eingegangen wird. Außerdem ist in der breiten Literatur gelegentlich die Rede von der Marktwertermittlungs-, Kreditierungsunterstützungs,- Steuerungs- und Allokationsfunktion, welche im folgenden Abschnitt vernachlässigt werden. 24 Die Informationsfunktion, die oftmals auch Bilanzfunktion genannt wird, soll, unter Berücksichtigung von handelsrechtlichen Vorschriften, wie bspw. dem Vorsichts- und Realisationsprinzip, Auskunft über die Ertragskraft eines Unternehmens geben. Des Weiteren kann mit ihrer Hilfe der Unternehmenswert von Beteiligungen aus der Bilanz abgeleitet werden.. Mit der Steuerbemessungsfunktion ermittelt man, wie der Name schon nahelegt, die Steuerbemessungsgrundlage für den Ertrag, den Verkehr, bezüglich der Durchführung von Transaktionen im Rechts- oder Wirtschaftsverkehr, und für die Substanz.. Bezüglich der Vertragsgestaltungsfunktion versucht man Vereinbarungen von Abfindungsklauseln in Gesellschaftsverträgen abzudecken. Dies bedeutet, ihr Wesen resultiert in der Gestaltung von Regeln in Gesellschaftsverträgen, um den potentiell ausscheidenden Gesellschafter adäquat abzufinden Beweggründe einer Unternehmensbewertung Um ein geeignetes Bewertungsverfahren zu wählen, sollte man grundsätzlich am Bewertungsanlass bzw. -zweck festhalten, wobei der Bewertungsanlass den Bewertungszweck konkretisiert. Um dies zu verdeutlichen muss man sich das einfache Beispiel des Kaufes eines Unternehmens vorstellen, wobei dieser der Bewertungsanlass ist. Mit diesem Bewertungsanlass erreiche ich u.a. eine objektive Informationsgrundlage, eine individuelle Verhandlungsgrenze oder einen Wert zur Beeinflussung der Gegenpartei. Als nächstes kann der o.g. Bewertungsanlass in den, im Kapitel Funktionen der Unternehmensbewertung besprochenen, jeweiligen Funktionen erfolgen. 26. Allerdings gibt es selbstverständlich nicht nur den Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens als Bewertungsanlass, die Bewertungsanlässe reichen eben von diesen klassischen 24 Vgl. ebenda 25 Vgl. Schmeisser/Görlitz/ Spree; a. a. O.; S ; Schacht/ Fackler; a. a. O.; S Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S. 16 Kevin Barthel Seite 11

25 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Transaktionsgeschäften über Restrukturierungsmaßnahmen bis hin zur Nachfolgeplanung. 27. In der einschlägigen aktuellen Literatur werden Bewertungsanlässe nicht einheitlich systematisiert. Zum einen werden die Anlässe oft in Anlässe unterteilt, die auf eine Änderung der Eigentumsverhältnisse des zu bewertenden Unternehmens zielen (entscheidungsabhängige Anlässe) bzw. auf Anlässe, die nicht auf eine Veränderung der Eigentumsverhältnisse zielen (entscheidungsunabhängig). Zum anderen differenziert man die Anlässe oft gem. dem IDW, welches die Anlässe in unternehmerische Initiativen, gesetzliche Vorschriften, vertragliche Vereinbarungen (gesetzlich oder vertraglich) und der externen Rechnungsauslegung unterteilt. Des Weiteren kann man noch nach dem Lebenslauf des Unternehmens, nach der Art der Regelung, nach Interessenlage von Gesellschaftern oder nach praxisorientierten Gesichtspunkten kategorisieren. 28 Die folgende Tabelle zeigt eine zusammenfassende Kategorisierungsmatrix der Bewertungsanlässe: Entscheidungsabhängige Anlässe Gesetzliche Vorschriften Squeeze Outs Eingliederungen Vertragliche Ein- bzw. Austritt Vereinbarungen von Gesellschaftern Erbauseinandersetzungen Unternehmerische Kauf bzw. Verkauf Initiativen von Unternehmen Börsengang (IPO) Fusion Entscheidungsunabhängige Anlässe Ermittlung von Besteuerungsgrundlagen Verpfändung von Anteilen Vertragliche Absicherung des UW zu Pachtbeginn Kreditwürdigkeitsprüfung Zuführung FK/ EK Wertorientierte Unternehmensführung/ Vergütung des Personals sowie wertorientiertes Controlling Tabelle 2: Kategorisierung von Bewertungsanlässen URL: abgerufen am :35 Uhr 28 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 33; Vgl. Schmeisser/ Görlitz/ Spree; a. a. O.; S Eigenes Schema; Daten aus: Vgl. Schmeisser / Görlitz / Spree; a. a. O., S. 18; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O., S. 33; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O.; S. 12 Kevin Barthel Seite 12

26 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 2.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung Die Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung 30 kann man als System von Verfahrensregeln betrachten, welche zur Steuerung des Verhaltens der Bewerter beitragen und somit die Qualität der Bewertung absichern. Aufgrund der hohen Komplexität einer Unternehmensbewertung ist eine solche angestrebte Qualitätssicherung auch zwingend erforderlich. Basierend auf der o.g. Definition der GoU können vier Ziele abgeleitet werden, die wie folgt lauten: 31 Komplexreduktionsziel: Ausgehend von Regeln werden Annahmen und Entscheidungen, zur sukzessiven Einengung des Entscheidungsfeldes, für die Bewertungssituation abgeleitet. Ternäres Schutzziel:. Zielt auf Bewerter, Bewertungsobjekt und der Unternehmensführung ab, dadurch sollen Kollateralschäden, basierend auf den Fehlern des Bewerters, verhindert werden. Informationsziel: Dessen Aufgabe ist es die Defizite bei Informationen zwischen Bewerter und den Bewertungsinteressenten zu minimieren. Der Bewertungsinteressent muss die bewertungsrelevanten Informationen dem Bewerter mitteilen, damit er bewertungszweckadäquat vorgehen kann. Kommunikationsunterstützungsziel: Zielt auf die Reduzierung von systematischen Störungen des Kommunikationsprozesses ab. Insgesamt sollen diese Ziele aufgabenadäquat oder funktionsgemäß die Funktionen der Unternehmensbewertung bedienen. 32 Allerdings ist nochmals zu betonen, dass diese Ziele lediglich das Resultat der GoU sind, aber somit essentiell zur Definition der GoU beitragen. In der Literatur gibt es verschiedene Ansätze von führenden Experten des Fachgebietes, welche diese Grundsätze explizit differenzierten. Im folgenden Abschnitt werden die GoU gem. den gültigen Ansätzen erläutert. 30 Als Synonym zu den Grundsätzen der Unternehmensbewertung anzusehen 31 Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S Kevin Barthel Seite 13

27 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Als Visionär dieser Grundsätze galt Moxter, der, in seiner Monographie Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, diese entscheidend prägte. Er ging als derjenige in die Geschichte ein, der die Grundsätze erstmals explizit formulierte und in einen System aufgestellt hat. 33 Im Folgenden sind diese Rahmengrundsätze nach Moxter dargestellt: 34 Abbildung 2: Ausschnitt der GoU nach Moxter 35 Ein weiterer Ansatz begründet sich mit den Untersuchungen von Pooten, der ebenfalls einzelne GoU formulierte und diese hierarchisch anordnete. Diese hierarchische Anordnung seines Systems von GoU, aus der Sicht des präsumtiven Käufers, zielt auf die funktionale Unternehmenswertlehre von Matschke und erweitert daher den Ansatz von Moxter, da Pootens GoU explizit auf die Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion zielen. Hingegen Pootens GoU sind die GoU von Moxter eher auf alle Bewertungsfunktionen ausgerichtet. 36 Im Folgenden sind die Rahmengrundsätze nach Pooten dargestellt: Implementierungsgrundsätze Abbildung 3: GoU der Entscheidungsfunktion aus Käufersicht ht Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S Untergliederungen der Grundsätze werden vernachlässigt, da Kernpunkt auf IDW S 1 Ansatz liegt 35 Eigene Darstellung; Daten: Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S Eigene Darstellung; Daten: Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 97 Kevin Barthel Seite 14

28 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Im letzten Teil des Kapitels 2.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung werde ich mich ausführlicher mit den kodifizierten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, gleich IDW S 1 i.d.f. 2008, beschäftigen, da diese in der einschlägigen aktuellen Literatur am meisten an Bedeutung zugesprochen bekommen. Die folgende Abbildung zeigt den systematischen Aufbau dieser Grundsätze: Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit Grundlagen der Ermittlung finanzieller Überschüsse Stichtagsprinzip Finanz. Überschüsse bei Ermittlung eines objkt. UWs Grundsätze zur Ermittlung von UWs Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens Finanz. Überschüsse bei Ermittlung eines subjk. Entscheidungswertes Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze Abbildung 4: Grundsätze zur Ermittlung von UWs gem. IDW S 1 38 Die Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks soll eine sachgerechte Unternehmenswertermittlung voraussetzen, indem die Bewerter bei Auftragserteilung festlegen in welcher Funktion sie, gem. des IDW, tätig werden, damit sie bewertungszweckadäquatete Annahmen deduzieren können. Wichtig ist dieser Grundsatz u.a. bei der Höhe der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse und des Kapitalisierungssatzes, da diese bewertungszweckabhängig sind 39. Bezüglich der Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit muss man anmerken, dass man das ganze Unternehmen als zusammenspielende Einheit bewertet und nicht das einzelne Vermögen sowie die einzelnen Schulden. Demzufolge müssen, im Rahmen der wirtschaftlichen Unternehmereinheit, alle miteinander verbundenen 38 Eigene Darstellung; Daten: Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 26; Vgl. Peemöller, Volker: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; 5. Auflage 2012; S. 32 Kevin Barthel Seite 15

29 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Unternehmensbereiche erfasst werden, da diese das Fundament zukünftiger Cashflows sind. Ist die wirtschaftliche Unternehmenseinheit kongruent zur rechtlichen Unternehmenseinheit anzusehen, muss man die Wirtschaftliche mit ihren Vermögen und Schulden abgrenzen Das Stichtagsprinzip determiniert die finanziellen Überschüsse bezüglich des Zeitpunktes. Als logische Folge dieser Konsequenz kann man den Zeitpunkt abgrenzen, binnen dem finanzielle Überschüsse den Eigentümern zuzurechnen sind. "Der Wert eines Unternehmens wird aus den erwarteten Zukunftserträgen zum Bewertungsstichtag abgeleitet. Damit wird kein fiktives Gebilde beurteilt, sondern das reale Unternehmen." 41 Liegt der Bewertungsstichtag und die tatsächliche Bewertung zeitlich auseinander, ist der Informationsstand wesentlich, dessen Wurzel vor dem Bewertungsstichtag gelegt wurde, gem. der Wurzeltheorie (BGH-Urteil vom ). Auf die Untergliederungen des Stichtagsprinzips, siehe Abbildung 4, werde ich nicht nochmal eingehen, da diese zum größten Teil in dem vorhergegangenen Kapitel erläutert wurden. 42. Das betriebsnotwendige Vermögen besteht aus Vermögensteilen, welche nicht ohne Beeinträchtigung des operativen Geschäfts veräußert werden können, es dient also dem Betriebszweck. Die aus diesem Vermögen resultierenden Zahlungsströme an die Eigentümer kann man, im Rahmen der Bewertung, mit einer Alternativinvestition vergleichen Das nicht betriebsnotwendige Vermögen hingegen besteht aus Vermögensteilen, die ohne Beeinträchtigung des operativen Geschäfts veräußert werden können, sie dienen also nicht dem Betriebszweck und sind mit dem Veräußerungspreis, getrennt von anderen finanziellen Überschüssen, zu bewerten. Demzufolge kann man das nbv ohne schädliche Beeinflussung des Ertrages eines Unternehmens entfernen Bezugnehmend auf das bilanzielle Vorsichtsprinzip ist festzuhalten, dass dieses im Rahmen der Unternehmensbewertung keine Beachtung findet. Die Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzip begründet sich mit dem Gedanke, dass bei Beachtlichkeit der Veräußerer wegen dem Gläubigerschutz benachteiligt wird, da Chancen und Risiken ungleich bewertet werden und demzufolge die prognostizierbaren Cashflows geringer ausfallen würden. Dieser 40 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 26-27; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S Peemöller, Volker: Praxishandbuch der Unternehmensbewertung; 5. Auflage 2012; S. 33; Gliederungspunkt 3. Stichtagsprinzip; Zeile Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 27; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 27; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S Kevin Barthel Seite 16

30 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Grundsatz läuft kongruent zu der Funktion des neutralen Gutachters und gewährleistet somit, dass keine Vertragspartei benachteiligt wird. 45 Im Rahmen der Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze ist offenzulegen, welche Annahmen der Wirtschaftsprüfer zur Unternehmensbewertung herangezogen hat. Er muss aufzeigen, ob diese Annahmen vom Wirtschaftprüfer, vom Management des zu bewertenden Unternehmens oder von sachkundigen Dritten stammen Methoden der Unternehmensbewertung Im Laufe der letzten Jahre haben sich die unterschiedlichen Methoden der Unternehmensbewertung sowohl in der Literatur als auch in der Praxis deutlich erhöht. Als Grund dafür sind die funktionale Unternehmenswertlehre und der betriebswirtschaftliche Erkenntnisfortschritt, zur Notwendigkeit von neuen Bewertungskonzeptionen, zu nennen. Bezüglich der funktionalen Unternehmenswertlehre wurde aus ökonomischer Sicht deutlich, dass unterschiedliche Bewertungszwecke auch unterschiedliche Bewertungsmethoden voraussetzen, wobei die, mit den Bewertungszweck zusammengehörende, Aufgabenstellung die Wahl der Bewertungsmethode beeinflusst und die Methoden sich nicht auf den Zweck beziehen, sondern auf die unterschiedliche Art und Weise zur Ermittlung des Unternehmenswertes Wenn wir eine Bewertungskonzeption in Zusammenhang mit verschiedenen Methoden zur Unternehmensbewertung vornehmen, dann können wir grundsätzlich in 3 Verfahrensgruppen differenzieren: das Einzelbewertungsverfahren, das Gesamtbewertungsverfahren und das Mischverfahren Um den Unternehmenswert bei den Einzelbewertungsverfahren zu bestimmen, kann man auf 2 Alternativen zurückgreifen. Auf der einen Seite kann man, isoliert betrachtet, die einzelnen Unternehmensbestandteile des Vermögens sowie der Schulden zu einem bestimmten Stichtag ermitteln und auf der anderen Seite kann man den Unternehmenswert anhand von Börsenkursen der Aktien ableiten Bei den Gesamtbewertungsverfahren wird das zu bewertende Unternehmen als 45 Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 28; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 28; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 18; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S ; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 82; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S. 25 Kevin Barthel Seite 17

31 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Bewertungseinheit betrachtet, für die der Gesamtertrag, als Summe der diskontierten Einzahlungsüberschüsse, ermittelt wird. Ein Teil der entsprechenden Literatur unterscheidet bei den Gesamtbewertungsverfahren zwischen gesamtbewertungsorientierten Vergleichsverfahren und den finanzwirtschaftlichen Verfahren, wobei Letztere in finanztheoretische und investitionstheoretische Verfahren unterteilt werden können. 49. Das Mischwertverfahren ist eine Verstrickung der beiden o.g. Verfahren, sodass in die Ermittlung des Unternehmenswertes Elemente des Einzelbewertungs- sowie Gesamtbewertungsverfahren einfließen. Typische Elemente die in dem Mischverfahren einfließen ist der fiktive Rekonstruktionswert (entspricht Einzelbewertung) und die zu diskontierenden Einzahlungsüberschüsse (Gesamtbewertungsverfahren) Vgl. Schacht/Fackler; a. a. O.; S. 18; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 86; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S.26 Kevin Barthel Seite 18

32 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Die folgende Abbildung zeigt ein mögliches Konzept zur systematischen Differenzierung der o.g. Methoden und deren strukturellen Untergliederungen: Abbildung 5: Konzept einer systematischen Differenzierung der Methoden der Unternehmensbewertung 51 Auf die einzelnen Untergliederungen, bis auf die der DCFVs, werde ich in dieser Arbeit nicht eingehen, sie sollen lediglich dazu dienen, dass man einen Überblick bezüglich der Vielzahl an Bewertungsmethoden bekommt. 2.4 Finanzwirtschaftliche sowie Investitionswirtschaftliche Grundlagen Wie schon oft angesprochen, liegt der Punkt, auf den sich die Arbeit primär bezieht, auf die DCFVs. Ferner beschäftigt sich der Inhalt dieser Arbeit ebenfalls, allerdings nur nebensächlich, mit dem potentiellen zukünftigen Unternehmenswert, rt, d.h. wir arbeiten in 51 Eigenes Schema; Daten: Vgl. Schacht/ Fackler; a. a. O. S.; 19; Vgl. Peemöller; a. a. O.; S. 53; Vgl. Petersen/ Zwirner/ Brösel; a. a. O.; S Kevin Barthel Seite 19

33 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung diesem Falle mit aufgezinsten Cashflows. Grundsätzlich können wir hier aus finanzwirtschaftlicher Sichtweise die Kapitalbarwert- sowie die Kapitalendwertmethode abgrenzen, wobei die Kapitalbarwertmethode sich auf den heutigen Unternehmenswert bezieht und die Kapitalendwertmethode auf den potentiell zu erwartenden Unternehmenswert. Der Kapitalwert 52 drückt aus, wie der Name schon deutlich macht, wie hoch der Wert des Kapitals ist. Dies ist so zu verstehen, dass der Nominalwert nicht gleich dem Realwert ist. Verdeutlichen kann man dies mit einem einfachen Beispiel: Die Inflationsrate p.a. betrug von t 1 bis t 3 je 2,1%. Im Jahre t 0 hatte ich einen 50 -Schein verloren, den ich im Jahre t 3 wiederfand. Anhand der Inflation wird der Geldschein pro Jahr je 2,1% weniger Wert, was sich mit der Formel 1 53 belegen lässt: 1. KW =EZÜ 2. KW =50 () (, ) 3. KW =46,97, mit KW= EZÜ= Kapitalwert Einzahlungsüberschuss i= Zinssatz n= Jahre Als ich diese Geschichte einem Freund erzählte, konnte er mir diesen Gedankengang nicht glauben, er argumentierte, dass ich doch mit dem gefundenen 50 -Schein heute genauso viel kaufen kann, wie mit jedem anderen 50 -Schein und da hat er auch Recht. Daraufhin sagte ich allerdings zu ihm: "Pass auf! Vor 3 Jahren konnte ich aber mit meinen 50 noch 40Liter tanken, wohingegen ich heute nur noch 35 Liter mit dem gefundenen 50 -Schein tanken kann." Dieses simple Beispiel soll verdeutlichen, dass der Wert des Kapitals sich nicht auf die nominale Größe beschränkt, da er von einigen Einflussfaktoren bereinigt wird und somit als reale Größe anzusehen sein sollte.... Den Begriff Kapitalwert können wir, gem. der verwiesenen Definition, unterteilen in 52 Kapitalwert wird, in dieser Arbeit, als Oberbegriff des Kapitalend- und Kapitalbarwertes definiert 53 Erstellt mittels Formeleditor; eigene Daten Kevin Barthel Seite 20

34 2 Grundlagen der Unternehmensbewertung Kapitalbarwert und -endwert. Haben wir in der Investitionswirtschaft eine Zahlungsreihe, so kann man mit ihr einen Bar- oder Endwert errechnen. Dies erfolgt indem wir die, für den Barwert, entsprechenden EZÜs auf den Zeitpunkt null abzinsen respektive für den Endwert auf bspw. das Jahr 5 aufzinsen. Die folgende Abbildung gibt diese Behauptungen grafisch wieder: Aufzinsen der entsprechenden EZÜs auf t 5 = Kapitalendwert Abzinsen der entsprechenden EZÜs auf t o = Kapitalbarwert Abbildung 6: Grundannahmen zum Kapitalbar- und endwert 5 54 Allgemein werden die benötigten Zinssätze gem. der Finanzierungs- oder Opportunitätstheorie gewählt, sodass eine zweckadäquate Auf- bzw. Abzinsung erfolgt. Bei der Finanzierungstheorie ist der Kalkulationszinssatz der Zinssatz, zu dem ein Unternehmen langfristig Kapital aufnehmen kann. Bei der Opportunitätstheorierie hingegen, ist der Kalkulationszinssatz der Zinssatz der Investitionsalternative oder der Mindestverzinsung. 2.5 Zusammenfassung Als Resümee des Kapitels 2 kann man festhalten, dass das Thema Unternehmensbewertung sehr komplex und umfangreich ist. Es ist sowohl in der Breite als auch in der Tiefe mit sehr vielen vernetzten Informationen geprägt, die tendenziell, wegen des betriebswirtschaftlichen Fortschrittes, zunehmen...., Die Ursprünge der Unternehmensbewertung haben ihre Wurzeln in der Nachkriegszeit, binnen der man die Unternehmenswerte auf objektiver Basis ermittelte. Bei der objektiven 54 Eigenes Schema; Eigene Daten Kevin Barthel Seite 21