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1 Solventis Beteiligungen Research 25. April 2018 Klaus Schlote Ulf van Lengerich Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Oliver Luckenbach Dennis Watz Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) MEDICLIN AG Im Investitionsmodus Kaufen (Kaufen) Kursziel 7,30 (7,00) Kurs ( ) 6,05 ISIN DE Marktkapitalisierung (Mio. ) 287,4 Anzahl Aktien (Mio.) 47,5 Marktsegment: Prime Standard Homepage: Kerndaten und Prognosen e 2019e 2020e Umsatz (Mio. ) 609, EBIT (Mio. ) 6,6 27,5 29,5 31,1 EBIT-Marge 1,1% 4,3% 4,4% 4,5% EBITDA (Mio. ) 27,0 48,5 51,0 53,1 EBITDA-Marge 4,4% 7,6% 7,6% 7,7% Ergebnis je Aktie ( ) 0,08 0,43 0,47 0,50 Dividende je Aktie ( ) 0,05 0,05 0,05 0,05 Buchwert je Aktie ( ) 3,90 4,28 4,70 5,20 KGV 76,2 14,0 12,9 12,2 Kurs/Buchwert 1,61 1,41 1,29 1,16 EV/EBIT 56,5 13,0 11,8 10,7 EV/EBITDA 13,8 7,4 6,8 6,3 EV/Umsatz 0,61 0,56 0,52 0,48 Dividendenrendite 0,8% 0,8% 0,8% 0,8% Bitte beachten Sie unseren Disclaimer ab Seite 20. MEDICLIN hat den Geschäftsbericht 2017 veröffentlicht und die vorläufigen Zahlen bestätigt: Der Umsatz stieg um 5,0% auf 609,1 Mio.. Unbereinigt werden ein EBIT von 6,6 Mio. (Vj. 24,0 Mio. ) und ein EPS von 0,08 (Vj. 0,35 ) ausgewiesen. Ende 2017 war eine Rückstellung von 20,1 Mio. für einen Besserungsschein im Zusammenhang mit einer Mietreduktion in den Jahren zu bilden. Bereinigt um diesen Sondereffekt hätten das EBIT 26,7 Mio. und das EPS 0,44 erreicht und das Vorjahr übertroffen. Für 2017 soll eine Dividende je Aktie von 0,05 gezahlt werden. Wir sehen den fairen Wert der MEDICLIN-Aktie bei 7,30 (7,00 ) und bestätigen unsere Kaufempfehlung will die Gesellschaft weiter wachsen: Es werden ein Umsatzplus zwischen 5,0 und 6,0% und ein EBIT im Bereich von Mio. in Aussicht gestellt. Mit den erneut hohen Investitionen von ca. 40 Mio. nach 46,8 Mio. in 2017 soll das gestiegene Wachstumstempo verstetigt werden. Das wird mit einer überproportionalen Zunahme der Personalkosten einhergehen. Die Maximierung der Marge dürfte nach der Phase erhöhter Investitionen anstehen. Nach einem bereinigten EBIT von 26,7 Mio. in 2017 sieht der für 2018 angestrebte Bereich von Mio. nicht ambitioniert aus. In den 26,7 Mio. ist aber ein positiver Einmaleffekt aus Unternehmenserwerb von 5,7 Mio. enthalten, den MEDICLIN nicht als Sondereffekt klassifiziert hat. Bereinigt um diesen Effekt würde das EBIT 2018 deutlich stärker als der Umsatz zulegen. Dank eines starken Q4 17 schloss der Bereich Akut, der anhaltende regulatorische Eingriffe des Gesetzgebers kompensieren muss, bei einem Umsatzplus von 6,0 Mio. auf 216,6 Mio. mit einem positiven EBIT von 2,3 Mio. (Vj. 5,8 Mio. ) ab. Umsatz- und Margenziel wurden knapp verfehlt. Der Bereich Postakut performte deutlich besser: Umsatz +6,3% auf 373,2 Mio. (Zielvorgabe +5,0%). Ohne die zwei Akquisitionen (AWO Rehabilitationsklinik Bad Münder und Fachklinik Zwieselberg GmbH Freudenberg) hätte der Zuwachs 5,3% betragen. Die um die Rückstellung im Zusammenhang mit dem Besserungsschein bereinigte EBIT-Marge lag mit 5,6% (Vj. 5,3%) im Zielkorridor. Unbereinigt fiel die Marge auf 0,2%. Solventis Beteiligungen GmbH, Am Rosengarten 4, Mainz; Tel. +49 (0)

2 Solventis Beteiligungen Research Seite 2 Wachstumsstrategie mit Investitionen und M&A 2017 investierte MEDICLIN brutto 46,8 Mio. (Vj. 28,1 Mio. ). Davon waren 7,2 Mio. (Vj. 6,4 Mio. ) Fördermittel. Die Bruttozugänge zum Sachanlagevermögen betrugen 42,2 Mio.. Davon entfielen 9,5 Mio. auf Akquisitionen (AWO Rehabilitationsklinik Bad Münder, Fachklinik Zwieselberg GmbH in Freudenstadt) und daraus resultierende Neubewertungen. Letztere machten 5,7 Mio. aus. In den Um- und Erweiterungsbau der Kliniken flossen 13,2 Mio.. Auf medizinische Geräte entfielen 9,4 Mio. und 2,3 Mio. auf die IT-Infrastruktur. Aufgeschlüsselt nach Segmenten wurden 18,9 Mio. (Vj. 15,2 Mio. ) in Postakut, 11,0 Mio. (Vj. 8,9 Mio. ) in Akut und 16,9 Mio. (Vj. 4,0 Mio. ) in sonstige Aktivitäten (inkl. Überleitung) investiert. Die erhöhte Gesamtinvestitionsquote von 21,8% (Vj. 13,2%) verdeutlicht die rege Investitionstätigkeit. Auch 2018 sollen Investitionen in Kapazitätserweiterungen Raum für zukünftiges Umsatzwachstum schaffen. Dazu gehört insbesondere die Errichtung von Exzellenzzentren. Am Standort Lingen wird für 30 Mio. ein Klinikneubau für Neurologie, Neurologische Intensivmedizin und Neurophysiologie entstehen. Der Neubau wird mit 20 Mio. durch das Land Niedersachsen unterstützt. Insgesamt sind für das kommende Geschäftsjahr Investitionen in Höhe von ca. 40 Mio. geplant. Das Geschäftsfeld Pflege (431 Pflegeplätze Ende 2017), das im Segment sonstige Aktivitäten erfasst wird, soll an vorhandenen Postakut-Standorten ausgebaut werden. Bis 2020 sind an 3 Standorten (Königsfeld, Bad Elster und Bad Tabarz) durch Um- und Neubauten 116 zusätzliche Pflegeplätze geplant. Ein Nebeneffekt ist, dass die höhermargigen Plätze in Postakut-Einrichtungen weniger durch Pflegefälle blockiert werden.

3 Solventis Beteiligungen Research Seite 3 Bilanz und Finanzkennzahlen noch ohne IFRS 16 Effekte Der größte Posten der Aktivseite stellen die Sachanlagen mit 178 Mio. (Vj. 161,6 Mio. ) dar. Der Anstieg begründet sich durch Akquisitionen und Um- und Erweiterungsbauten. Von den 55 Einrichtungen sind 22 mittels eines Sale-and-Lease-back-Verfahrens mit Laufzeit 2027 bzw angemietet worden. 21 dieser Einrichtungen wurden im Rahmen eines Operating-Leasing- Vertrages finanziert und werden daher nicht in der Bilanz ausgewiesen. Andererseits haben die Zahlungsmittel bedingt durch die erhöhte Investitionstätigkeit von 41,7 Mio. auf 26,9 Mio. abgenommen. Auf der Passivseite sind langfristige Schulden von 118,4 Mio. (Vj. 106,4 Mio. ) ausgewiesen. Der Anstieg begründet sich mit der Bildung von Rückstellungen für Mietzuzahlungen in Höhe von 20,1 Mio.. Die Verbindlichkeiten aus Finance Lease betragen 0,1 Mio. (Vj. 6,5 Mio. ). Der starke Abfall ist auf die Ausübung eines Ankaufsrechts zum für das Rehabilitationszentrum Gernsbach/Schwarzwald zurückzuführen, wodurch sich die Restverbindlichkeit in die kurzfristigen Schulden verschob. Die kurzfristigen Schulden sind folglich gestiegen und betrugen zum Stichtag 65,0 Mio. (Vj. 59,1 Mio. ). Die Finanzschulden (ggü. Kreditinstituten) lagen mit 47,5 Mio. etwas unter dem Vorjahresniveau von 48,8 Mio.. Die Nettoschulden nahmen infolge der für Investitionen abgeflossenen Zahlungsmittel auf 20,6 Mio. (Vj. 7,1 Mio. ) zu. Der Faktor Nettoschulden zu EBITDA ist mit dem 0,8-fachen (Vj. 0,2-fache) weiterhin deutlich unter der Marke von dem 3,5-fachen, die nicht überschritten werden soll. MEDICLIN weist mit 50,3% (Vj. 52,3%) eine gute Eigenkapitalquote auf. Alles in allem halten sich die Auswirkungen der stark gestiegenen Investitionstätigkeiten auf die Bilanz und die Finanzkennzahlen in Grenzen. Auch die geplanten Investitionen sind gut verkraftbar, zumal die Gesellschaft über Kreditlinien von 30,8 Mio. verfügt.

4 Solventis Beteiligungen Research Seite 4 GuV geprägt von steigenden Personalaufwendungen und Sondereffekten Im Geschäftsjahr 2017 konnte MEDICLIN den Umsatz um 5,0% auf 609,1 Mio. erhöhen. Jedoch ist das EBITDA um 37,5% auf 27,0 Mio. gesunken. Dies ist hauptsächlich auf Aufwendungen zur Bildung einer Mietrückstellung von 20,1 Mio. zurückzuführen, welche zu einem starken Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen (123,7 Mio., Vj. 102,8 Mio. ) führte. Hintergrund ist eine Mietminderung für 10 Postakut-Häuser aus den Jahren 2005 bis 2007 über rund 21 Mio., deren Rückzahlung aufgrund der Plandaten eine hohe Eintrittswahrscheinlichkeit hat. Das um diese Rückstellung bereinigte EBITDA beträgt 47,1 Mio. (+ 9,1% yoy). Aufgrund des Sondereffekts ist auch das EBIT gesunken und beträgt 6,6 Mio.. Um diesen Sondereffekt bereinigt, beträgt das EBIT 26,7 Mio., was einem Anstieg zum Vorjahr von 11,3% bedeutet. In der Tabelle MEDICLIN: Bereinigte Kennziffern (Seite 5) haben wir neben der Mietrückstellung (Besserungsschein) auch die Neubewertung (+5,7 Mio. ) im Zusammenhang mit dem Erwerb (Asset Deal) der AWO Rehabilitationsklinik Bad Münder bereinigt und in verschiedenen Profitabilitätskennziffern erfasst. Auf Basis dieser Bereinigungen wären EBIT und EBITDA ggü leicht zurückgegangen. Für 2018 erwarten wir einen deutlichen Anstieg, der über das Niveau von 2016 hinausgeht. Das EBITDAR (EBITDA vor Mieten) ist 2017 kräftig gestiegen. Dazu hat vor allem der Besserungsschein (20,1 Mio. ) beigetragen. Dieser Effekt entfällt 2018 wieder. Die Personalaufwendungen stiegen 2017 um 28,4 Mio. (Vj. 14,9 Mio. ), was nahezu dem Umsatzzuwachs von 28,8 Mio. (Vj. 25,0 Mio. ) entspricht, während die Materialaufwendungen um 3,9 Mio. (Vj. 5,6 Mio. ) unterproportional zunahmen. Die Dynamik bei den Personalaufwendungen ist verschiedenen Einflussfaktoren geschuldet: Die erhöhte Investitionstätigkeit bedingt mehr Personal. Hinzu kommen steigende Löhne (Personalknappheit) und zusätzlicher Personalbedarf infolge regulatorischer Anforderungen des Gesetzgebers werden die Personalaufwendungen erneut kräftig wachsen.

5 Solventis Beteiligungen Research Seite 5 MEDICLIN: Bereinigte Kennziffern (in Mio. ) 2018e Umsatz 639,5 609,1 580,3 EBITDAR 96,6 94,2 89,3 EBITDA 48,5 27,0 43,2 EBIT 27,5 6,6 24,0 Neubewertung Asset Deal 0-5,7 0 Rst Besserungsschein 0 20,1 0 EBITDAR, bereinigt 96,6 108,6 89,3 EBITDA, bereinigt 48,5 41,4 43,2 EBIT, bereinigt 27,5 21,0 24,0 EBITDAR-Marge, bereinigt 15,1% 17,8% 15,4% EBITDA-Marge, bereinigt 7,6% 6,8% 7,4% EBIT-Marge, bereinigt 4,3% 3,5% 4,1% Quelle: Solventis Research, MEDICLIN AG Hinsichtlich des Rechtsstreits über die Bewertung der Marktüblichkeit der jeweiligen Mieten gibt es seit unserer Basisstudie vom nichts substanziell Neues. Es geht dabei um 21 Postakut-Kliniken (OIK-Immobilienfonds), die von MEDICLIN in den Jahren 1999 bis 2002 angemietet wurden. Der Streitwert beläuft sich auf rund 220 Mio.. Sollte MEDICLIN Recht bekommen, wäre ein Nebeneffekt, dass die obige Mietrückstellung (die 10 Häuser sind im OIK- Immobilienfonds enthalten) zumindest teilweise wieder aufzulösen wäre. Vermutlich hätte MEDICLIN auch Anspruch auf bis dahin nachgezahlte Mieten für die Mietminderung der Jahre Wir gehen davon aus, dass MEDICLIN grundsätzlich darin interessiert ist, die 21 Häuser vom OIK-Immobilienfonds zu kaufen. Der Buchwert der Immobilien lag zum bei 512 Mio.. Zur Finanzierung kämen sowohl EK- als auch FK-Maßnahmen in Betracht.

6 Solventis Beteiligungen Research Seite 6 Fallzahlen und Auslastung Die Fallzahlen und die Auslastung entwickelten sich im vergangenen Geschäftsjahr positiv. Im Geschäftsjahr behandelte die MEDICLIN Patienten (Vj ) stationär in ihren Einrichtungen. Die Auslastung betrug hierbei 88,2% (Vj. 87,9%). Im Geschäftsbericht 2017 deutete die MEDICLIN bereits auf eine gute Auslastung und Fallzahlenentwicklung im Januar 2018 hin, ohne dabei konkrete Zahlen zu nennen. MEDICLIN: Fallzahlen Quelle: Solventis Research, MEDICLIN AG MEDICLIN: Auslastung in % 89% 88% 87% 86% 85% 84% 83% 82% Quelle: Solventis Research MEDICLIN AG

7 Solventis Beteiligungen Research Seite 7 Segment Akut mit Aufholpotential MEDICLIN berichtet nach drei Segmenten: Postakut, Akut und Sonstige Aktivitäten inklusive Pflege. Das Segment Postakut ist mit einem Anteil von 61,3% am Konzernumsatz (Vj. 60,5%) das bedeutendste Segment, gefolgt vom Bereich Akut mit 35,6% (Vj. 36,3%). Auf die Pflege entfallen 2,5% (Vj. 2,5%) des Konzernumsatzes. Das Segment Postakut erzielte einen Umsatz von 373,2 Mio. und das Segment Akut 216,6 Mio.. Das Geschäftsfeld Pflege steuerte 15,2 Mio. zum Umsatz bei. MEDICLIN: Entwicklung der Umsatzerlöse je Segment* (in Mio. ) sonstige Aktivitäten (inkl. Pflege) Akut Postakut * Die Umsatzerlöse enthalten nicht die Überleitungen, weshalb die summierten Umsatzerlöse aus der Grafik nicht mit den Konzernumsätzen übereinstimmen. Quelle: Solventis Research, MEDICLIN AG

8 Solventis Beteiligungen Research Seite 8 Das Segment Postakut erzielte ein EBIT von 20,7 Mio. und stellt damit den größten Teil des Konzern-EBIT dar. Der Rückgang in Höhe von 3,5 Mio. im Segment Akut auf 2,3 Mio. ist insbesondere durch die hohen Personalaufwendungen zu begründen. Das Segment sonstige Aktivitäten (inkl. Pflege) verzeichnete einen Anstieg von 3,7 Mio., was auf der Neubewertung der Vermögenswerte im Rahmen des Assets Deals der AWO Rehabilitationsklinik Bad Münder in Höhe von 5,7 Mio. beruht. MEDICLIN: EBIT Segment Postakut (in Mio. ) e EBIT EBIT 2018e* * Der hell-rote Balken stellt das untere Ende der Guidance da, während der dunkel-rote Balken die Guidance am oberen Ende darstellt. Quelle: Solventis Research MEDICLIN AG MEDICLIN: EBIT Segment Akut (in Mio. ) e EBIT EBIT 2018e* * Der hell-rote Balken stellt das untere Ende der Guidance da, während der dunkel-rote Balken die Guidance am oberen Ende darstellt. Quelle: Solventis Research MEDICLIN AG

9 Solventis Beteiligungen Research Seite 9 Cashflow Aus laufender Geschäftstätigkeit nahm der Cashflow um 10,6 Mio. auf 19,3 Mio. ab. Ausgangspunkt ist dabei das geringere Konzernergebnis von 4,0 Mio. nach 16,6 Mio. im Vorjahr. Die Zurechnung der erhöhten Rückstellung im Zusammenhang mit dem Besserungsschein reichte nicht aus, um dies zu kompensieren. Das lag vor allem am Anstieg der kurzfristigen Vermögenswerte (geleistete Vorauszahlungen für Investitionen). Der Cashflow aus Investitionstätigkeit beträgt -31,0 Mio. (Vj. -17,9 Mio. ). Treiber sind die Auszahlungen für Investitionen von 38,5 Mio. (Vj. 26,2 Mio. ). Dem standen Einzahlungen aus Investitionsfördermitteln von 6,3 Mio. (Vj. 7,7 Mio. ) gegenüber. Vor dem Hintergrund der forcierten Investitionstätigkeit nahmen die liquiden Mittel im Ergebnis auf 26,9 Mio. (Vj. 41,6 Mio. ) ab. Dividende Nachdem für das Geschäftsjahr 2016 keine Dividende ausgeschüttet wurde, hat der Vorstand für 2017 eine Dividende von 0,05 je Aktie vorgeschlagen. Es sollen insgesamt 2,375 Mio. an die Aktionäre ausgezahlt werden. Darüber wird auf der Hauptversammlung am entschieden. Solange die Investitionstätigkeit hoch bleibt, erwarten wir keine wesentliche Erhöhung der Dividende. Veränderungen im Vorstand Nach 6 Jahren verlässt Jens Breuer, Vorstand Finanzen, MEDICLIN zum auf eigenen Wunsch, um die beruflichen Weichen neu zu stellen. Nachfolger ist Tino Fritz, der mehrjährige Erfahrung als Wirtschaftsprüfer und Steuerberater in der Gesundheitsbranche mitbringt. Seit 2011 verantwortet er in leitender Position den Finanzbereich eines großen börsennotierten Klinikkonzerns (Rhön-Klinikum AG). Er soll das Ressort Finanzen spätestens zum übernehmen. Der Vorstand wird sich dann aus Volker Hippler, Vorsitzender des Vorstands, Tino Fritz und Ulf Ludwig zusammensetzen.

10 Solventis Beteiligungen Research Seite 10 IFRS 16 Effekte auf Bilanz und GuV ab 2019 Ab dem ist die neue Rechnungslegungsvorschrift IFRS 16 Leasingverhältnisse zwingend anzuwenden, wodurch die Mietverhältnisse im Rahmen der Sale-and-Lease-back-Vereinbarung bilanziert werden müssen. Auf Basis der Bilanz 2017 schätzen wir, dass sich die Bilanzsumme auf 772,7 Mio. mehr als verdoppeln wird. Die Eigenkapitalquote geht von 50,3% auf 24,0% zurück. MEDICLIN: IFRS 16 - Effekte auf Bilanz und GuV (in Mio. ) vor IFRS 16 nach IFRS 16 Umsatz 609,1 609,1 EBITDA 27,0 71,9 EBIT 6,6 9,2 Nettoverschuldung 20,6 424,7 Verschuldungsgrad* 0,8 5,9 EBITDA-Marge 4,4% 11,8 EBIT-Marge 1,1% 1,5% Bilanzsumme 368,6 772,7 Eigenkapital 185,3 185,3 Eigenkapitalquote 50,3% 24,0% *Nettoschulden/EBITDA Quelle: Solventis Research, MEDICLIN AG Die Erstanwendung von IFRS 16 wird auch in der GuV signifikante Veränderungen zur Folge haben. In der GuV wird der Aufwand aus Operating Leasing, der bisher im sonstigen betrieblichen Aufwand erfasst wird, nach unten verschoben und auf Abschreibungen und Zinsaufwand verteilt. In der Folge werden sich das EBITDA und weniger das EBIT erhöhen. Das Finanzergebnis wird belastet. Bei gleichbleibenden Abschreibungen und über die Laufzeit des Leasingvertrags abnehmendem Zinsaufwand (steigenden Tilgungen) wird das Jahresergebnis in der ersten Hälfte der Vertragslaufzeit belastet und in der zweiten Hälfte entlastet. Über die gesamte Vertragslaufzeit entsprechen die Leasingzahlungen der Summe aus Zinsaufwand und Abschreibung (siehe auch Solventis Studie zum Thema IFRS 16 vom ).

11 Solventis Beteiligungen Research Seite 11 Neue Gesetze und Regelungen im Gesundheitswesen Für das Geschäftsjahr 2018 gibt es keine Änderungen der rechtlichen Bedingungen. Jedoch haben Krankenhäuser ab 2018 die Möglichkeit, Patienten psychiatrisch zu Hause zu behandeln. Diese Möglichkeit trat mit dem Gesetz zur Weiterentwicklung der Versorgung und der Vergütung für psychiatrische und psychosomatische Leistungen (PsychVVG) in Kraft. Zusätzlich wurde im Heil- und Hilfsmittelversorgungsgesetz (HHVG) ein neues Verfahren zur Beitragsbemessung von freiwillig Versicherten normiert, wodurch Krankenkassenbeiträge von Selbstständigen stärker an die erzielten Einnahmen gebunden werden sollen. Zudem werden die gesetzlichen Kranken- und Pflegekassen 2018 höhere Mittel für die Prävention und Gesundheitsförderung bereitstellen ( 20 SGB V, 5 SGB XI). Insgesamt sollen 552 Mio. bereitgestellt werden. Guidance 2018 Im vergangenen Geschäftsjahr konnte MEDICLIN auf Konzern-Ebene die gesetzten Umsatz - und Ergebnisziele erreichen. Für 2018 plant MEDICLIN mit einem Umsatzwachstum in Höhe von 5,0 bis 6,0% auf 640 bis 646 Mio. bei einem EBIT-Anstieg auf 26 bis 28 Mio.. Das entspricht einer EBIT-Marge im Bereich von 4,1 bis 4,3%. Im Segment Akut konnten die gesetzten Umsatz- und Ergebnisziele für das Geschäftsjahr 2017 nicht erfüllt werden soll der Segmentumsatz um 3,0 bis 4,0% auf 223,1 bis 225,3 Mio. steigen. Das Segment-EBIT soll eine Marge im Bereich von 1,0 bis 2,0% erzielen. Das entspricht einem EBIT zwischen 2,2 4,4 Mio.. Das Segment Postakut erfüllte beim bereinigten EBIT die Vorgabe für Das Umsatzwachstum lag oberhalb der angepeilten Bandbreite, auch wenn die Akquisitionen unberücksichtigt bleiben soll das Segment Postakut ein Umsatzwachstum von 6,0 bis 7,0%, auf 396 bis 399 Mio. erreichen. Die Segment-EBIT-Marge sieht die Gesellschaft bei 6,0 bis 7,0%. Das entspricht 24 bis 28 Mio.. Für die sonstigen Aktivitäten und die Überleitung gibt MEDICLIN keine Guidance. Sie ergibt sich für beide zusammen indirekt durch Abzug der Segmente Akut und Postakut von den Konzernzahlen. Die Materialaufwendungen sollen aufgrund des zentralen Einkaufs bei MEDICLIN sowie bei gewissen Produkten durch eine Einkaufskooperation mit dem Großaktionär Asklepios und eines disziplinierten Kostenmanagements im Vergleich zum Umsatz unterproportional steigen. Bei den Personalkosten wird mit einer Steigerung von 6,0 bis 8,0% geplant. Zudem sind im Geschäftsjahr 2018 Investitionen von ca. 40 Mio. budgetiert.

12 Solventis Beteiligungen Research Seite 12 MEDICLIN: Konzern-Umsatz (in Mio. ) e Umsatz Umsatz 2018e* * Der hell-rote Balken gibt stellt das untere Ende (640 Mio. ) der Guidance da, während der dunkel-rote Balken die Guidance am oberen Ende (646 Mio. ) darstellt Quelle: Solventis Research, MEDICLIN AG MEDICLIN: Konzern-EBIT (in Mio. ) e EBIT EBIT 2018e* EBIT bereingt * Der hell-rote Balken stellt das untere Ende (26,0 Mio. ) der Guidance da, während der dunkel-rote Balken die Guidance am oberen Ende (28,0 Mio. ) darstellt Quelle: Solventis Research, MEDICLIN AG

13 Solventis Beteiligungen Research Seite 13 Aktionärsstruktur mit Änderungspotential 2008 stieg die Asklepios Kliniken Verwaltungsgesellschaft mbh (kurz Asklepios) mit 10,6% bei der MEDICLIN AG ein und kaufte in den Folgejahren weiter zu. Durch die Übernahme eines Aktienpakets der Provinzial Rheinland Lebensversicherung AG in Höhe von 18,1% erlangte Asklepios 2011 mit 52,7% die Aktienmehrheit an MEDICLIN. Herr Dr. Bernard große Broermann ist Alleingesellschafter der Asklepios. Die ERGO Versicherungsgruppe AG (ERGO) ist Teilkonzern der Münchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG. Sie hält 35,0% der Aktien. Davon liegen 23,2% bei ERGO und 11,8% bei der ERGO- Konzerntochter DKV Deutsche Krankenversicherung Aktiengesellschaft. Diese Gesellschaften zählen auch zu den Anteilseignern des OIK-Immobilienfonds. Wir gehen davon aus, dass Asklepios der natürliche Käufer der Anteile der ERGO ist. Ein solcher Schritt dürfte auch eine Lösung für die Probleme im Zusammenhang mit dem OIK-Immobilienfonds einschließen. MEDICLIN: Aktionärsstruktur Free Float 12,3% ERGO Versicherungsgruppe AG 35,0% Asklepios Kliniken Verwaltungsgesellschaft mbh 52,7% Quelle: Solventis Research, MEDICLIN AG

14 Solventis Beteiligungen Research Seite 14 Bewertung Wir bewerten MEDICLIN auf Basis unseres DCF-Modells. Gegenüber dem Update anlässlich der vorläufigen Zahlen für 2017 vom haben wir folgende Änderungen vorgenommen: Das Umsatzwachstum für 2018 und 2019 steigt auf jeweils 5,0% (zuvor 4,0% bzw. 3,5%). Der Kapazitätsausbau ist größer als von uns erwartet. Hinzu kommt, dass das Management die langfristige Zielgröße für internes Umsatzwachstums im Konzern auf 5,0% p.a. von 3,0% p.a. angehoben hat. Die Margen in der Detailplanung und im Terminal Value bleiben ebenso unverändert wie die ewige Wachstumsrate (1,0%). Zu kleineren Änderungen kommt es bei der Reinvestment Rate (17,8% nach 17,7%) und WACC (6,46% nach 6,18%) im Terminal Value. Die Netto- Finanzschulden werden weiterhin ohne die Pensionsrückstellungen (55 Mio. ) angesetzt. Mögliche positive Effekte aus den oben geschilderten Rechtsstreitigkeiten bleiben unberücksichtigt. Im Ergebnis steigt der faire Wert der MEDICLIN-Aktie auf 7,30 nach 7,00. Würden wir die Pensionsrückstellungen den Netto-Finanzschulden zurechnen, kämen wir auf einen fairen Wert von 6,14. Bei einem aktuellen Kurs von 6,00 und einem fairen Wert von 7,30 bleibt die MEDICLIN-Aktie ein klarer Kauf.

15 Solventis Beteiligungen Research Seite 15 Peer-Group-Vergleich Die Betreiber von Krankenhäusern und Pflegeeinrichtungen in Deutschland unterliegen spezifischen deutschen Rahmenbedingungen. Von daher ziehen wir für den Peer-Group-Vergleich deutsche Wettbewerber heran. Als einziger börsennotierter Wettbewerber kommt u. E. Rhön-Klinikum in Frage. Helios Kliniken gehört zum Fresenius Konzern und hat keine separate Notiz. Asklepios, Sana und Schön sind nicht börsennotiert. Ein Blick auf die Peer- Group-Tabelle zeigt, dass MEDICLIN und Rhön-Klinikum EBIT-Margen in einer ähnlichen Größenordnung aufweisen. Hinsichtlich der Bewertung sind die Parameter von Rhön-Klinikum aber durchweg höher. Insoweit sieht MEDICLIN attraktiver aus. Der Kurs der Rhön-Klinikum-Aktie reflektiert u. E. zum Teil das Streben der drei Großaktionäre (B. Braun Melsungen, Familie Münch, Asklepios) nach Vorherrschaft bei der Gesellschaft. Andererseits verfügt Asklepios bei MEDICLIN bereits über mehr als 50% der Stimmrechte und steht u. E. bereit, die restlichen Aktien zu übernehmen. Dafür müsste allerdings der zweitgrößte Aktionär ERGO gewonnen werden. MEDICLIN: Peer-Group-Vergleich Ticker Kurs Währung KGV 2017 KGV 2018e KGV 2019e EV/ EBITDA 2018e EV/ EBITDA 2019e EV/ EBIT 2018e EV/ EBIT 2019e EBIT- Marge 2018e EBIT- Marge 2019e Kurs/ Buchwert 2018e Kurs/ Buchwert 2019e Rhoen Klinikum AG 27,40 EUR 52,2 44,7 36,7 13,8 12,4 29,4 24,4 4,4% 5,1% 1,61 1,57 1,28 1,24 EV/ Sales 2018e EV/ Sales 2019e Durchschnitt (ungewichtet) 52,2 44,7 36,7 13,8 12,4 29,4 24,4 4,4% 5,1% 1,61 1,57 1,28 1,24 MEDIAN 52,2 44,7 36,7 13,8 12,4 29,4 24,4 4,4% 5,1% 1,61 1,57 1,28 1,24 Mediclin AG 6,05 EUR 73,5 14,4 13,4 7,1 6,4 12,7 11,3 4,2% 4,4% 1,49 1,35 0,54 0,49 Abweichung vom Median 40,9% -67,7% -63,3% -48,5% -48,5% -56,9% -53,8% -2,9% -13,7% -7,4% -13,9% -58,1% -60,2% Quelle: Solventis Research, Thomson Reuters

16 Solventis Beteiligungen Research Seite 16 FAZIT MEDICLIN befindet sich im Investitionsmodus. Bis zur Auslastung der zusätzlichen, teilweise noch entstehenden Kapazitäten ist mit einem erhöhten Umsatzwachstum zu rechnen. Die Finanzierung stellt u. E. keinen Engpass dar. Weitere Akquisitionen können das Portfolio arrondieren. Nach Abschluss dieser Investitionsphase sollte die Profitabilität tendenziell zulegen. Das könnte durch eine Normalisierung der Margen im Segment Akut noch forciert werden. Änderungspotential sehen wir in der Aktionärsstruktur. Letztlich dürften die 35% der ERGO bei Asklepios (52,7%) landen. Ein solcher Schritt dürfte auch eine Lösung für die Probleme im Zusammenhang mit dem OIK-Immobilienfonds einschließen. Durch IFRS 16 werden sich die Struktur von GuV und Bilanz ab 2019 verändern. So wird sich die Bilanzsumme etwa verdoppeln und die Eigenkapitalquote etwa halbieren. Das ist ein rein buchhalterischer Vorgang, operativ ändert sich nichts. Nach unserem DCF-Modell sehen wir den fairen Wert der MEDICLIN-Aktie bei 7,30 nach 7,00 und bestätigen unsere Kaufempfehlung. Kommender Newsflow : Veröffentlichung des Zwischenberichts bis : Hauptversammlung : Veröffentlichung des Zwischenberichts bis : Veröffentlichung des Zwischenberichts bis

17 Solventis Beteiligungen Research Seite 17 MEDICLIN: GuV (in Tsd. ) 2017 yoy 2018e yoy 2019e yoy 2020e yoy Umsatz ,0% ,0% ,0% ,0% sonstige betriebliche Erträge ,3% ,9% ,9% ,4% Materialaufwand ,6% ,0% ,0% ,0% Rohergebnis nach GKV ,9% ,4% ,0% ,0% Personalaufwand ,5% ,0% ,0% ,0% Abschreibungen (ohne Finanzanlagen) ,4% ,0% ,4% ,3% sonstige betriebliche Aufwendungen ,3% ,9% ,9% ,4% EBITDA ,5% ,6% ,3% ,1% EBITDA-Marge 4,43% -3,0 pp 7,58% 3,1 pp 7,60% 0,0 pp 7,68% 0,1 pp EBIT ,5% ,7% ,4% ,3% EBIT-Marge 1,09% -3,1 pp 4,30% 3,2 pp 4,40% 0,1 pp 4,50% 0,1 pp Zinserträge ,1% 16-92,3% 20 25,5% 27 35,0% Zinsaufwand ,8% ,6% ,0% ,0% Finanzergebnis ,4% ,0% ,1% ,3% Ergebnis v. Ertragssteuern (EBT) ,6% ,4% ,3% ,9% EBT-Marge 0,70% -2,9 pp 3,88% 3,2 pp 4,00% 0,1 pp 4,11% 0,1 pp Steuern ,1% ,7% ,3% ,9% Steuerquote 6,94% -13,6 pp 15,83% 8,9 pp 15,83% 0,0 pp 15,83% 0,0 pp Ergebnis n. Steuern ,1% ,8% ,3% ,9% Anteile Dritter 52-5,1% ,8% 299 8,3% 316 5,9% Konzernjahresüberschuss ,4% ,8% ,3% ,9% Anzahl Aktien (Mio.) 47,50 0,0% 47,50 0,0% 47,50 0,0% 47,50 0,0% Ergebnis n. Steuern je Aktie (EUR) 0,08-76,4% 0,43 426,8% 0,47 8,3% 0,50 5,9% Quelle: Solventis Research, MEDICLIN AG

18 Solventis Beteiligungen Research Seite 18 MEDICLIN: Bilanz (in Tsd. ) 2017 yoy 2018e yoy 2019e yoy 2020e yoy Aktiva Kassenbestand ,4% ,8% ,6% ,2% Forderungen Lieferungen und Leistungen ,1% ,0% ,0% ,0% Vorräte ,3% ,0% ,0% ,0% Sonstige finanzielle Vermögenswerte ,6% ,0% ,0% ,0% Sonstige Vermögenswerte ,6% ,0% ,0% ,0% Summe Umlaufvermögen ,9% ,9% ,8% ,0% Sachanlagen ,8% ,1% ,6% ,5% Immaterielle Vermögenswerte ,8% ,0% ,0% ,0% Firmenwerte ,5% ,0% ,0% ,0% Finanzielle Vermögenswerte ,1% 926 0,0% 926 0,0% 926 0,0% Latente Steuern/langfr. Ertragsteueransprüche ,1% ,0% ,0% ,0% Geleistete Anzahlungen ,7% ,0% ,0% ,0% Summe Anlagevermögen ,3% ,8% ,4% ,2% Bilanzsumme ,2% ,6% ,7% ,0% Passiva Gezeichnetes Kapital ,0% ,0% ,0% ,0% Kapitalrücklage ,0% ,0% ,0% ,0% Gewinnrücklagen ,2% ,2% ,0% ,3% Kumuliertes übriges comprehensive income ,4% ,0% ,0% ,6% Eigenkapital ohne Anteile Fremdbesitz ,0% ,8% ,8% ,6% Anteile in Fremdbesitz ,5% ,0% ,0% ,0% Eigenkapital mit Anteilen in Fremdbesitz ,0% ,8% ,8% ,6% Langfristige Schulden Pensionsrückstellungen ,2% ,0% ,0% ,0% Übrige Rückstellungen ,2% ,0% ,7% ,6% Verbindlichkeiten Finance Lease 97-98,5% 97 0,0% 97 0,0% 97 0,0% Finanzverbindlichkeiten ,0% ,0% ,0% ,0% Sonstige finanzielle Verbindl ,9% 382 0,0% 382 0,0% 382 0,0% Sonstige Verbindlichkeiten ,3% ,0% ,0% ,0% Summe langfristige Schulden ,3% ,1% ,1% ,6% Kurzfristige Schulden Übrige Rückstellungen ,3% ,0% ,0% ,0% Verbindlichkeiten Lieferungen und Leistungen ,6% ,0% ,0% ,0% Finanzverbindlichkeiten ,4% ,0% ,0% ,0% Steuerverbindlichkeiten ,8% 146 5,0% 154 5,0% 158 3,0% Sonstige Verbindlichkeiten ,4% ,0% ,0% ,0% Verbindlichkeiten Finance Lease ,5% ,0% ,0% ,0% Sonstige finanzielle Verbindl ,6% ,0% ,0% ,0% Summe Kurzfristige Schulden ,8% ,7% ,8% ,3% Bilanzsumme ,2% ,6% ,7% ,0% Quelle: Solventis Research, MEDICLIN AG

19 Solventis Beteiligungen Research Seite 19 MEDICLIN: DCF-Modell (in Tsd. ) (in Tsd. EUR) e 2019e 2020e 2021e Terminal Value Umsatz , , , , ,1 Veränderung in % 5,0% 5,0% 5,0% 3,0% 2,5% EBITDA , , , , ,8 EBITDA-Marge 4,4% 7,6% 7,6% 7,7% 7,7% EBIT 6.615, , , , ,8 EBIT-Marge 1,1% 4,3% 4,4% 4,5% 4,5% NOPLAT 6.156, , , , , ,7 Reinvestment Rate 386,6% 55,6% 50,6% 21,2% 17,5% 17,8% FCFF , , , , , ,6 WACC 5,36% 5,32% 5,35% 5,39% 5,42% 6,46% Kummuliertes WACC 105,32% 110,96% 116,94% 123,27% 131,23% Barw erte der FCFF 9.750, , , , ,3 Summe Barw erte FCFF ,0 Barw ert Terminal Value ,3 in % des Unternehmensw ertes 84,6% Wert des Unternehmens ,3 Netto-Finanzschulden ,6 Wert Verlustvortrag 0,0 Minderheiten 0,0 Beteiligungen 0,0 Wert des Eigenkapitals ,7 Wert pro Aktie 7,30 Quelle: Solventis Research

20 Solventis Beteiligungen Research Seite 20 Haftungserklärung (Disclaimer) und Pflichtangaben nach 34b WpHG, Finanzanalyseverordnung und EU-Marktmissbrauchsverordnung (Verordnung EU Nr. 596/2014) einschließlich über mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen. Die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar, Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt keinesfalls die anleger- und objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben a) Erstmalige Veröffentlichung: b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: quartalsweise c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Vorangegangene Analysen: Es sind keine Analysen in dem Zeitraum von 12 Monaten vor Veröffentlichung dieser Analyse veröffentlicht worden, die eine von dieser Analyse abweichende Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung enthalten. e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten - im gesetzlich zulässigen Rahmen - zugänglich gemacht worden und ist danach nicht geändert worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen, soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Beteiligungen GmbH, noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen, noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4. haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5. sind im Besitz einer Nettokaufposition, die die Schwelle von 0,5 % des gesamten emittierten Aktienkapitals des Emittenten überschreitet. 6. sind im Besitz einer Nettoverkaufsposition, die die Schwelle von 0,5 % des gesamten emittierten Aktienkapitals des Emittenten überschreitet. Die Solventis Beteiligungen GmbH oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen oder eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Beteiligungen GmbH Sitz: Mainz; HRB 47135, Amtsgericht Mainz; Geschäftsführer: Joachim Schmitt, Klaus Schlote. b) Ersteller Klaus Schlote, CEFA-Analyst, Jonas Huber

21 Solventis Beteiligungen Research Seite Erläuterung der Anlageurteile Erläuterung Anlageurteil Aktien: Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 10% aufweisen. Halten: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursgewinn und/oder einen absoluten Kursverlust von 10% nicht überschreiten. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursverlust von mindestens 10% aufweisen. Erläuterung Tendenzaussage thematische Ausarbeitungen: Chancen/Gewinner/positiv: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft profitieren. Risiken/Verlierer/negativ: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft negativ betroffen. Neutral/ausgeglichen: Die unterstellte Entwicklung wird nach unserer Einschätzung auf die Gesellschaft keine nennenswerten Auswirkungen haben. Eine etwaig angegebene Rankingplatzierung der Emittenten zeigt die relative Stärke der Auswirkung auf die verschiedenen Emittenten an, die die unterstellte Entwicklung nach unserer Einschätzung haben wird. 6. Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode bestehen deutliche Risiken, dass das Kursziel/Tendenz nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck, bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten und bei der Angebotssituation für produktionsnotwendige Materialien, sowie der Nichteintritt der unterstellten Entwicklung. Solche Schwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, Veränderungen der Konjunktur, Rechts- und Währungskursänderungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 7. Wesentliche Informationsquellen In- und ausländische Medien wie Informationsdienste (z.b. VWD, Thomson Reuters u. a.), Wirtschaftspresse (z. B. Börsen- Zeitung, Handelsblatt, FAZ, Wallstreet Journal, Financial Times u. a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, das Internet sowie Veröffentlichungen, Angaben und Informationen der analysierten Emittenten. 8. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Einzelemittenten: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u. a. DCF-Methode und Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Wert des Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Zahlungsströme, d.h. des Barwertes der zukünftigen Zahlungsströme des Emittenten, darstellt. Der Wert wird somit durch die erwarteten künftigen Zahlungsströme und durch den angewandten Diskontierungssatz bestimmt. In der Peer- Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn- Verhältnis Kurs-/ Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Thematische Ausarbeitungen: Es wird die Auswirkung bestimmter Entwicklungen (z.b. EU-Osterweiterung, steigende Strompreise) auf verschiedene Emittenten dadurch ermittelt, dass der veröffentlichte Geschäfts-, Ertrags-, Kosten- und Umsatzstruktur des Emittenten die unterstellte Entwicklung zugrunde gelegt wird. 9. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten Mitarbeiter der Solventis Beteiligungen GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den internen Compliance-Regelungen. Die internen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG und den Rechtsakten der EU/ESMA auf Basis der Marktmissbrauchsverordnung. Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränkungen.