PSI AG Gute Chancen für Turnaround 2014

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1 Solventis Wertpapierhandelsbank Research Research 2. April 2014 Klaus Schlote Ulf van Lengerich Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) PSI AG Gute Chancen für Turnaround 2014 Kaufen (Kaufen) Kursziel 15,69 (14,10 ) Kurs ( ) 13,54 ISIN DE000A0Z1JH9 Marktkapitalisierung (Mio. ) 212,5 Anzahl Aktien (Mio.) 15,7 Homepage: Kerndaten und Prognosen e 2015e 2016e Umsatz (Mio. ) 176, EBIT (Mio. ) 4,2 12,0 15,0 17,9 EBIT-Marge 2,4% 6,4% 7,4% 8,4% EBITDA (Mio. ) 7,9 16,1 19,2 22,3 EBITDA-Marge 4,5% 8,5% 9,4% 10,4% Ergebnis je Aktie ( ) 0,02 0,65 0,81 0,97 Dividende je Aktie ( ) 0,00 0,30 0,40 0,50 Buchwert je Aktie ( ) 4,29 4,94 5,46 6,03 KGV n.m. 20,7 16,6 14,0 Kurs/Buchwert 3,2 2,7 2,5 2,2 EV/EBIT 57,1 19,0 14,9 12,1 EV/EBITDA 29,8 14,2 11,6 9,6 EV/Umsatz 1,35 1,21 1,09 1,01 Dividendenrendite 0,0% 2,2% 3,0% 3,7% 2013 war für die PSI AG ein schwieriges Jahr. Der Umsatz ging um 2,5% zurück. Das EBIT fiel auf ein Drittel des Vorjahrs und blieb mit 4,2 Mio. um 1 Mio. unter der im Herbst reduzierten Guidance. Insgesamt kam eine schwarze Null heraus (Vj. 9,4 Mio. ). Die Dividende für 2013 fällt daher aus. Der Auftragseingang verfehlte mit 185 Mio. das Vorjahr um 3 Mio.. Das Book to Bill-Ratio blieb mit 1,05 aber > soll der Umsatz um 5-10% zulegen und das EBIT auf 12 Mio. steigen. Damit wäre 2013 zum guten Teil ausgebügelt. Den fairen Wert der PSI- Aktie sehen wir bei 15,69 (bisher 14,10 ) und bestätigen die Kaufempfehlung. Die Umsatzentwicklung wurde durch ungeplante Zusatzarbeiten für wichtige Entwicklungsprojekte in den Segmenten Produktions- und Energiemanagement gebremst. Der Umsatz pro Mitarbeiter fiel auf (Vj ). Ursächlich für die unbefriedigende Ertragsentwicklung waren neben einem rückläufigen Umsatz ein erhöhter F&E-Aufwand (+1,9 Mio. yoy), ungeplante Mehrkosten bei zwei Logistik-Projekten von 4,1 Mio. sowie die Wertberichtigung eines Altrisikos aus 2009 von 0,8 Mio.. Die Steuerposition ist durch latente Steuern und eine Sonderbelastung von 0,7 Mio. wegen eines angeblich schädlichen Beteiligungserwerbs durch einen Investor (Kajo Neukirchen) im Jahr 2009 geprägt. Für 2014 stehen u. E. die Chancen gut, dass Umsatz und Ertrag wachsen. So können wieder mehr Kapazitäten für die Gewinnung von Aufträgen eingesetzt werden. Die neuen Produktentwicklungen von PSI werden dabei helfen, zusätzliche Kunden und Aufträge zu akquirieren. Wir schätzen, dass auf Russland ~6% des Umsatzes bei einer zweistelligen EBIT-Marge entfallen. Eine Zuspitzung der Lage birgt somit ein direktes Risiko für PSI, was die Guidance in Frage stellen könnte. Wesentliche Parameter in unserem DCF-Modell bleiben unverändert. Das Beta der Detailplanung ist aber geringer. Auf Basis der 2013er Zahlen und unseres Modells kommen wir auf einen höheren fairen Wert von 15,69 je PSI-Aktie (bisher 14,10 ) und bestätigen die Kaufempfehlung. Bitte beachten Sie unseren Disclaimer ab Seite 11. Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, Am Rosengarten 4, Mainz; Tel. +49 (0)

2 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 2 Alle Segmente mit rückläufigen Margen Im größten Segment Produktionsmanagement (Rohstoffgewinnung, Metallerzeugung, Automotive, Maschinenbau, Logistik) war der stärkste Umsatz- und Ergebnisrückgang zu verzeichnen. Mit hohem Aufwand wurde die Logistiknetzsimulation mit dem Speditionssystem zu einem großen Transportmanagementsystem zusammengeführt, was den Rückgang des EBIT im Produktionsmanagement zum großen Teil erklärt. Die Arbeiten waren notwendig, um den Auftrag mit der Schweizer Post zu erfüllen. Der Rollout ist für die zweite Jahreshälfte 2014 geplant. Durch dieses Pilotprojekt verfügt PSI über Alleinstellungsmerkmale, die in den Folgejahren Aufträge mit anderen Kunden nach sich ziehen werden. Im zweitgrößten Segment Energiemanagement (Elektrische Energie, Gas, Öl, Wärme und Energiehandel) dämpfte weiter der Investitionsstau der Netzbetreiber in Deutschland, einer wichtigen Kundengruppe der PSI. Gleichzeitig wurde in die Produktbasis investiert, so im Bereich Energiehandelssysteme in ein neues Produkt für virtuelle Kraftwerke und die Migration der bestehenden Produktbasis auf die konzernweite Technikplattform. In den Fotojahren 2015/2016 steht wieder die Überprüfung der Kosten der Verteilnetzbetreiber (Gas, Strom) an. Erfahrungsgemäß fahren die Netzbetreiber ihre Investitionen in diesen Jahren hoch, was im Vorfeld zu entsprechen Aufträgen führt. Das sollte sich im Auftragseingang der PSI zeigen. Einzig im kleinsten Segment Infrastrukturmanagement (leittechnische Lösungen für Verkehr und öffentliche Sicherheit) legte der Umsatz 2013 zu (+7,3% auf 31,3 Mio. ). Erfolgreich waren PSI Incontrol (Malaysia), die neben Infrastrukturprojekten auch bei asiatischen Kunden im Bereich Energiemanagement tätig ist, und PSI Polen unterwegs. Dagegen ging der Gewinn bei der deutschen PSI Transcom um gut 1 Mio. zurück, was auch der angespannten Haushaltslage in vielen europäischen Länder geschuldet sein dürfte. Im Inland waren indes höhere Auftragseingänge zu beobachten: Bei Betriebshofmanagementsystemen verfügt PSI über Alleinstellungsmerkmale, die weiteres Geschäftspotenzial versprechen. Umsatzstruktur Der Anteil von Wartungs- und Lizenzumsätzen ist mit jetzt rund 35% am Konzernumsatz auch 2013 weiter gestiegen (siehe Schaubilder Seite 5), was die Ausrichtung auf ein steigendes Software-Produktgeschäft unterstreicht. Stammkunden werden peu à peu auf Wartungs- und dauerhafte Upgrade- Verträge umgestellt, was den Auftragseingang strukturell zurückhält, aber verstetigt. Es ist noch ein gutes Stück der Wegstrecke zu einem Software-Haus zurückzulegen. Gemessen am Konzernumsatz liegen die Zielgrößen bei 35% für die Wartung und bei 20% für Lizenzen. Ein gewisses Hemmnis ist dabei, dass die Aktivitäten in Südostasien einen relativ hohen Hardware-Anteil beinhalten und der Umsatz aus dieser Region wächst. Das zeigt sich u. E. auch daran, dass der Umsatzanteil von Hard- und Fremdsoftware 2013 deutlich stieg. Im Trend ist das seit 3 Jahren zu beobachten.

3 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 3 Der Exportanteil ist zwar weiter gestiegen und liegt bei über 50%, aber er nimmt nicht mehr so schnell zu wie in der Vergangenheit. Möglicherweise drückt sich darin auch die Eurostärke aus. Cashflow geringer EK-Quote komfortabel Mit Blick auf den Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit konnte der Ergebnisrückgang weitgehend durch ein geringeres Working Capital aufgefangen werden. Er verschlechterte sich nur um 1 Mio. auf -0,1 Mio.. Der Rückgang der liquiden Mittel auf 21,8 Mio. (Vj. 33,3 Mio. ) resultierte im Wesentlichen aus der Investitions- und der Finanzierungstätigkeit. Bei letzterem schlug insbesondere die Auszahlung der Dividende (4,7 Mio. ) zu Buche. Das gilt auch für das bilanzielle Eigenkapital, das um 6,3 Mio. auf 67,3 Mio. zurückging. Da die Bilanzsumme reduziert wurde, verlor die Eigenkapitalquote nur 1,7 Prozentpunkte auf immer noch komfortable 37,8%. Moderate operative Erholung 2014 Für 2014 prognostiziert PSI einen Umsatzanstieg um 5-10% und ein EBIT von 12 Mio.. Wir erwarten einen Umsatz von knapp 190 Mio. (+7,5%) bei einem EBIT von 12,0 Mio. (EBIT-Marge 6,4%). Das entspricht nach unseren Berechnungen einem EPS von 0,65. Wir können uns vorstellen, dass für 2014 wieder eine Dividende gezahlt wird und erwarten 0,30 je Aktie. Wir denken, dass der Markt die erwartete Erholung im laufenden Jahr bereits weitgehend eingepreist hat. Zusätzliches Kurspotential sollte sich aus weiterem Umsatzund Ertragswachstum ab 2015 ergeben. Diesbezüglich gilt es den laufenden Auftragseingang im Auge zu behalten. Gemessen am fairen Wert von 15,69 je Aktie sehen wir ein Kurspotential von gut 15%. Fairer Wert höher Wir haben unser DCF-Modell nach Vorlage des Geschäftsberichts 2013 überarbeitet. Wesentliche Parameter haben wir beibehalten. Das Beta während der Detailplanung wurde aber auf 0,58 (bisher 0,72) gesenkt. Wir orientieren uns dabei an dem Wert aus der Thomson Reuters Datenbank. Das Beta im Terminal Value belassen wir unverändert auf 0,95. Das EBIT von 12 Mio. soll 2014 mit weniger Umsatz erreicht werden, als von uns bislang vermutet. Die Profitabilität mit einer geschätzten EBIT-Marge von 6,4% könnte sich zunächst also etwas günstiger entwickeln als bislang gedacht. Die Grundausrichtung der Margenentwicklung mit einer EBIT-Marge von 15% im Terminal Value lassen wir unverändert. Für die angestrebte Struktur eines Software-Hauses mag das auf den ersten Blick als zu niedrig erscheinen. Dabei ist aber der Umsatzanteil von Hard- und Fremdsoftware zu berücksichtigen. Unter Berücksichtigung der Zahlen für 2013 und der Fortschreibung unseres Modells kommen wir auf einen höheren fairen Wert von 15,69 je PSI-Aktie (bisher 14,10 ).

4 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 4 Potentielles Übernahmeziel Nach wie vor sehen wir PSI als potentielles Übernahmeziel für einen der großen Softwarehersteller oder die Siemens dieser Welt. Der Aktienkurs der PSI spricht diesbezüglich derzeit aber eine andere Sprache. Vermutlich bedarf es zunächst einer nachhaltigen Verbesserung der Profitabilität, bevor dieser Faktor für den Kurs wieder relevant wird. Das braucht aus heutiger Sicht Zeit. Die liquiden Mittel sind 2013 um gut 11 Mio. auf 21,8 Mio. rückläufig gewesen. Die Kasse übertrifft das verzinste Fremdkapital um 14,9 Mio.. Ende 2012 waren es noch 24,0 Mio.. Einschließlich der Pensionsrückstellungen belaufen sich die Nettofinanzverbindlichkeiten auf 25,2 Mio. nach 15,0 Mio. Ende Unter der Voraussetzung, dass sich die Profitabilität wie geplant entwickelt, könnte PSI eine wesentlich höhere Schuldenlast tragen. TecDAX-Mitgliedschaft weiter gefährdet Auf Basis der Februar Rangliste der Deutsche Börse liegt die PSI derzeit beim Börsenumsatz auf Rang 34 und bei der Marktkapitalisierung auf Rang 33. Um aus dem Index zu fallen, reicht bei einem dieser Kriterien ein Rang > 35 aus. Aus heutiger Sicht könnte PSI durch Süss, RIB Software oder ADVA im TecDAX ersetzt werden. Letztere sind allerdings gerade erst herausgefallen. Bekanntlich sind die Index-Entscheidungen auch von weichen Faktoren wie der Branchenzugehörigkeit abhängig. Insgesamt besteht u. E. ein Risiko, dass PSI bei der regulären Index-Überprüfung im Juni 2014 aus dem TecDAX fallen könnte. FAZIT Wir denken, dass der Markt die erwartete Erholung im laufenden Jahr bereits zum guten Teil eingepreist hat. Zusätzliches Kurspotential sollte sich aus weiterem Umsatz- und Ertragswachstum ab 2015 ergeben. Diesbezüglich gilt es den laufenden Auftragseingang im Auge zu behalten. Gemessen am fairen Wert von 15,69 je Aktie sehen wir ein Kurspotential von gut 15%.

5 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 5 PSI Umsatzanteile und EBIT - Marge 70% 10,0% 20,0% 10,0% PSI Produkte und Dienstl. 60% 50% ,0% EBIT-Marge fremde Hardware und Software 15,0% 10,0% 5,0% ,0% EBIT-Marge Anteil PSI Produkte und Dienstl. EBIT-Marge (bereinigt) Anteil Hard- und Fremdsoftware EBIT-Marge (bereinigt) 25,0% 12,0% Wartung 2 23,0% 22,0% 21,0% 20,0% 19,0% 7,0% 5,0% 3,0% EBITMarge Lizenz 10,0% EBITt-Marge ,0% ,0% Anteil Wartungsumsatz EBIT-Marge (bereinigt) Anteil Lizenzumsatz EBIT-Marge (bereinigt) 55,0% 10,0% 8,00% Export 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% Anteil Exportumsatz EBIT-Marge (bereinigt) 2,0% EBIT-Marge Auftragseingang 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% -8,00% Anteil EBIT-Marge (bereinigt) 2,0% EBIT-Marge Quelle: PSI, Solventis Research Schätzungen

6 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 6 Umsatz, Auftragseingang und -bestand in Mio. EUR e Umsatz Auftragseingang Auftragsbestand Quelle: PSI, Solventis Research Schätzungen Zusammenhang von Book-to-Bill und PSI-Kurs 200% 20% Aktienkurs (yoy) 150% 100% 50% 0% e 10% 0% -10% Book to Bill-Ratio (yoy) -50% -20% Aktienkurs Book to Bill Quelle: PSI, Solventis Research Schätzungen

7 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 7 PSI: Segmente Energie- Produktions- Infrastrukturmanagement ggü. management ggü. management ggü. Überleitung ggü. Konzern ggü. in M io Vorjahr Vorjahr Vorjahr Vorjahr Vorjahr Umsatzerlöse Umsätze mit Fremden 60,966 62,293-2,1% 84,068 89,422-31,296 29,173 7,3% 0,000 0,000 n.m. 176, ,888-2,5% Umsätze mit anderen Segmenten 1,640 1,947-15,8% 2,202 1, ,6% 6,815 6,370 7,0% -10,657-9,404 39,4% 0,000 0,000 n.m. Umsätze gesamt 62,606 64,240-2,5% 86,270 90,509-4,7% 38,111 35,543 7,2% -10,657-9,404 39,4% 176, ,888-2,5% Sonstige betriebliche Erträge 6,029 6,638-9,2% 6,027 7,317-17,6% 1,878 2,152-12,7% -8,090-7,584 87,0% 5,844 8,523-31,4% Bestandsveränderungen 0,000 0,044 n.m. 0,000-0,268 n.m. 0,000 0,000 n.m. 0,000 0,000 n.m. 0,000-0,224 n.m. Aufwand für bezogene Leistungen 4,595 5,515-16,7% 8,570 14,026-38,9% 4,580 4,426 3,5% -2,765-4,732 65,0% 14,980 19,235-22,1% Aufwand für bezogene Waren 5,505 4,572 20,4% 6,220 3,599 72,8% 13,035 11,586 12,5% -4,957-2, ,4% 19,803 16,890 17,2% Personalaufwand 41,853 40,974 2,1% 50,663 49,027 3,3% 12,074 10,704 12,8% -0,347 0, ,5% 104, ,850 3,4% Sonstige betriebliche Aufwendungen 14,502 15,094-3,9% 23,939 22,579 6,295 5,921 6,3% -9,577-8,301 15,7% 35,159 35,293-0,4% Betriebsergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen 2,180 4,767-54,3% 2,905 8,327-65,1% 4,005 5,058-20,8% -1,101-1, ,1% 7,989 16,919-52,8% Abschreibungen 1,462 1,461 0,1% 1,355 1,322 2,5% 0,738 0,694 6,3% 0,060 0,060 0,0% 3,615 3,537 10,4% Betriebsergebnis vor Abschreibungen aus Kaufpreisallokation 0,718 3,306-78,3% 1,550 7,005-77,9% 3,267 4,364-25,1% -1,161-1, ,0% 4,374 13,382-67,3% Abschreibungen aus Kaufpreisallokation 0,085 0,111-23,4% 0,120 0,368-67,4% 0,000 0,018 n.m. 0,000 0,000 n.m. 0,205 0,497-58,8% Betriebsergebnis 0,633 3,195-80,2% 1,430 6,637-78,5% 3,267 4,346-24,8% -1,161-1, ,0% 4,169 12,885-67,6% Anteile an nach der Equity-Methode bilanzierten assoziierten Unternehmen 0,298 0,415-28,2% 0,000 0,000 n.m. 0,000 0,012 n.m. 0,000 0,000 0,298 0,427-30,2% Finanzergebnis 0,106-0, ,8% -0,696-0,937 25,7% -0,509-0,299-70,2% 0,000 0,000 n.m. -1,099-1,550-29,1% Ergebnis vor Steuern 0,739 2,881-74,3% 0,734 5,700-87,1% 2,758 4,047-31,9% -1,161-1, ,0% 3,070 11,335-72,9% Segmentvermögen 47,727 39,041 22,2% 65,165 73,251-11,0% 51,647 52,223-1,1% 7,422 15,942 85,3% 171, ,457-4,7% Segmentschulden 32,150 27,095 18,7% 44,351 48,004-7,6% 17,341 21,411-19,0% 12,755 13, ,9% 106, ,778-2,9% Segmentinvestitionen 0,959 2,659-63,9% 1,310 1,239 5,7% 0,542 0,604-10,3% 2,445 0,950 43,1% 5,256 5,452-3,6% EBITDA-Marge 3,5% 7,4% 3,4% 9,2% 10,5% 14,2% 4,5% 9,4% EBIT-Marge vor IFRS 3-Abschreibungen 1,1% 5,1% 1,8% 7,7% 8,6% 12,3% 2,5% 7,4% EBIT-Marge 1,0% 5,0% 1,7% 7,3% 8,6% 12,2% 2,4% 7,1% Personalkostenquote 66,9% 63,7% 58,7% 54,3% 31,7% 30,1% 59,1% 55,8% Materialkostenquote 16,1% 15,7% 17,1% 19,5% 46,2% 45,0% 19,7% 20,0% Quelle: PSI, Solventis Research

8 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 8 PSI: Aktionärsstruktur Management und Mitarbeiter*; 15,5% Harvinder Singh; 8,1% Tito Tettamanti; 3,1% Standard Life; 3,1% TGV; 3,0% RWE Deutschland AG; 17,8% Freefloat**; 49,4% * Zusätzlich zum Mitarbeiterkonsortium wird ein relevanter Anteil des Streubesitzes von Mitarbeitern und Managern des PSI-Konzerns gehalten. ** Nach Deutscher Börse 74,13% Quelle: PSI, Solventis Research PSI: GuV (in Tsd. ) 2013 yoy 2014e yoy 2015e yoy 2016e yoy Umsatz ,00-2,5% ,75 7,5% ,36 7,5% ,92 5,0% sonstige betriebliche Erträge 5.844,00-31,4% 4.789, ,03-0,6% 4.569,08 - Materialaufwand ,00-3,7% ,73 7,5% ,10 7,5% ,91 5,0% Rohergebnis nach GKV ,00-3,7% ,50 6,5% ,28 7,3% ,10 4,7% Personalaufwand ,00 3,4% ,23 7,5% ,82 7,5% ,11 5,0% Abschreibungen (ohne Finanzanlagen) 3.820,00-5,3% 4.039,86 5,8% 4.259,71 5,4% 4.479,57 5,2% sonstige betriebliche Aufwendungen ,00-0,4% , ,56-0,6% ,76 - Ebit (vor Strukturaufwand) 4.169,00-67,6% ,73 188,7% ,19 24,4% ,65 19,3% EBIT-Marge (vor Strukturaufwand) 2,36% -4,8 pp 6,35% 4,0 pp 7,35% 1,0 pp 8,35% 1,0 pp EBITDA 7.989,00-52,8% ,58 101,2% ,91 19,7% ,23 16,2% EBITDA-Marge 4,53% -4,8 pp 8,48% 4,0 pp 9,44% 1,0 pp 10,44% 1,0 pp EBIT 4.169,00-67,6% ,73 188,7% ,19 24,4% ,65 19,3% EBIT-Marge 2,36% -4,8 pp 6,35% 4,0 pp 7,35% 1,0 pp 8,35% 1,0 pp Erträge aus Beteiligungen 504,00 196,5% 529,20 5,0% 555,66 5,0% 358,00-35,6% Zinserträge 127,00-47,7% 268,74 111,6% 351,66 30,9% 398,15 13,2% Zinsaufwand 1.730,00-11,9% 415, ,86 0,0% 255,46-38,6% Finanzergebnis ,00-29,1% 382,08-134,8% 491,46 28,6% 500,69 1,9% Ergebnis v. Ertragssteuern (EBT) 3.070,00-72,9% ,81 304,5% ,65 24,6% ,35 18,7% EBT-Marge 1,74% -4,5 pp 6,55% 4,8 pp 7,59% 1,0 pp 8,58% 1,0 pp Steuern 2.699,00 36,5% 2.165,84-19,8% 2.697,73 24,6% 3.203,09 18,7% Steuerquote 87,92% 70,5 pp 17,44% -70,5 pp 17,44% 0,0 pp 17,44% 0,0 pp Ergebnis n. Steuern 371, , ,6% ,92 24,6% ,26 18,7% Konzernjahresüberschuss 371, , ,6% ,92 24,6% ,26 18,7% Anzahl Aktien zum (Mio.) 15,70 0,1% 15,70 0,0% 15,70 0,0% 15,68-0,1% Ergebnis n. Steuern je Aktie (EUR) 0,02-9 0, ,6% 0,81 24,6% 0,97 18,8% Quelle: PSI, Solventis Research Schätzungen

9 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 9 PSI: Bilanz (in Tsd. ) 2013 yoy 2014e yoy 2015e yoy 2016e yoy Aktiva Kassenbestand ,00-34,6% ,73 43,8% ,59 22,4% ,39 5,9% Forderungen Lieferungen und Leistungen ,00 2,0% ,08 7,5% ,78 7,5% ,22 5,0% Vorräte 3.888,00-3,3% 4.179,60 7,5% 4.493,07 7,5% 4.717,72 5,0% Sonstige kurzfristige Vermögenswerte 5.290,00 14,2% 5.290,00 0,0% 5.290,00 0,0% 5.290,00 0,0% Summe Umlaufvermögen , ,41 14,4% ,44 10,9% ,33 5,1% Sachanlagen ,00-3,2% ,43 1,1% ,29 2,9% ,57 4,5% Immaterielle Vermögenswerte 4.574,00 54,6% 4.574,00 0,0% 4.574,00 0,0% 4.574,00 0,0% Firmenwerte ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Finanzanlagen 298,00-30,2% 298,00 0,0% 298,00 0,0% 298,00 0,0% Latente Steuern 6.073,00 1,5% 6.073,00 0,0% 6.073,00 0,0% 6.073,00 0,0% Summe Anlagevermögen ,00 1,6% ,43 0,2% ,29 0,6% ,57 0,9% Bilanzsumme ,00-4,5% ,83 8,9% ,73 7,2% ,90 3,7% Passiva Gezeichnetes Kapital ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Kapitalrücklage ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% ,00 0,0% Gewinnrücklagen ,00 27,4% ,24-60,0% 2.798,73-175,8% ,30 261,4% Kumuliertes übriges comprehensive income 1.236,00-77,8% 5.945,21 381,0% 7.514,95 26,4% 9.084,68 20,9% Eigenkapital ohne Anteile Fremdbesitz ,00-8,6% ,97 15,2% ,68 10,4% ,99 10,4% Eigenkapital mit Anteilen in Fremdbesitz ,00-8,6% ,97 15,2% ,68 10,4% ,99 10,4% Langfristige Schulden Pensionsrückstellungen ,00 2,8% ,74 2,0% ,51 2,0% ,58 1,0% Finanzverbindlichkeiten 3.387,00-13,2% 3.387,00 0,0% 3.387,00 0,0% 1.584,42-53,2% Steuerverbindlichkeiten/Latente Steuern 2.463,00 17,0% 2.647,73 7,5% 2.846,30 7,5% 2.988,62 5,0% Summe langfristige Schulden ,00 2,1% ,47 2,1% ,82 2,2% ,62-2,6% Kurzfristige Schulden Übrige Rückstellungen 9,00-94,9% 9,68 7,5% 10,40 7,5% 10,92 5,0% Verbindlichkeiten Lieferungen und Leistungen ,00-1,6% ,00 7,5% ,63 7,5% ,46 5,0% Finanzverbindlichkeiten 3.544,00-35,0% 3.544,00 0,0% 3.544,00 0,0% 0,00-100,0% Verbindl. aus langfr. Auftragsfertigung ,00 8,3% ,28 7,5% ,60 7,5% ,83 5,0% Sonstige Verbindlichkeiten , ,45 7,5% ,61 7,5% ,09 5,0% Summe Kurzfristige Schulden ,00-4,5% ,40 7,1% ,23 7,1% ,29-0,0% Bilanzsumme ,00-4,5% ,83 8,9% ,73 7,2% ,90 3,7% Quelle: PSI, Solventis Research Schätzungen

10 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 10 PSI: DCF-Modell (in Tsd. EUR) e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e Terminal Value Umsatz , , , , , , ,0 Veränderung in % -2,5% 7,5% 7,5% 5,0% 3,0% 2,0% 2,0% EBITDA 7.989, , , , , , ,7 EBITDA-Marge 4,5% 8,5% 9,4% 10,4% 11,5% 12,5% 13,6% EBIT 4.169, , , , , , ,5 EBIT-Marge 2,4% 6,4% 7,4% 8,4% 9,4% 10,4% 11,4% NOPLAT 503, , , , , , , ,5 Reinvestment Rate 300,1% 51,6% 46,4% 30,3% 22,9% 17,1% 16,8% 13,2% FCFF , , , , , , , ,1 WACC 5,21% 5,53% 5,54% 5,66% 5,69% 5,69% 5,69% 7,73% Kummuliertes WACC 105,53% 111,38% 117,68% 124,37% 131,45% 138,93% 149,66% Barw erte der FCFF 4.561, , , , , , ,3 Summe Barw erte FCFF ,5 Barw ert Terminal Value ,3 in % des Unternehmensw ertes 81,8% Wert des Unternehmens ,8 Netto-Finanzschulden ,0 Wert Verlustvortrag 0,0 Minderheiten 0,0 Beteiligungen 0,0 Wert des Eigenkapitals ,8 Wert pro Aktie 15,69 Quelle: Solventis Research Schätzungen

11 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 11 Haftungserklärung (Disclaimer), Pflichtangaben nach 34b WpHG, mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. Die Erläuterungen der Anlageurteile, die Angaben zu den wesentlichen Informationsquellen, die Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen sowie die Angabe Prävention/Behandlung von Interessenkonflikten finden sie unter 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen, die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt keinesfalls die anleger- und objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben nach 34b WpHG a) Erstmalige Veröffentlichung: 2. April 2014 b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Quartalsweise. c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Es sind keine Analysen in dem Zeitraum von 12 Monaten vor Veröffentlichung dieser Analyse veröffentlicht worden, die eine von dieser Analyse abweichende Empfehlung für eine bestimmte Anlageentscheidung enthalten. e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten - im gesetzlich zulässigen Rahmen - zugänglich gemacht worden und ist danach nicht geändert worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4. haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5. halten Papiere des analysierten Emittenten im Bestand Die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH bzw. ein mit ihr verbundenes Unternehmen oder eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH Sitz: Düsseldorf; HRB 34966, Amtsgericht Düsseldorf; Geschäftsführer Konrad Zorn, Joachim Schmitt, Klaus Schlote. b) Ersteller Klaus Schlote, CEFA-Analyst

12 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite Erläuterung der Anlageurteile Erläuterung Anlageurteil Aktien: Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 10% aufweisen. Halten: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen Kursgewinn und einen Kursverlust von 10% nicht überschreiten. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursverlust von mindestens 10% aufweisen. Erläuterung Tendenzaussage thematische Ausarbeitungen: Chancen/Gewinner/positiv: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft profitieren. Risiken/Verlierer/negativ: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft negativ betroffen. Neutral/ausgeglichen: Die unterstellte Entwicklung wird nach unserer Einschätzung auf die Gesellschaft keine nennenswerten Auswirkungen haben. Eine etwaig angegebene Rankingplazierung der Emittenten zeigt die relative Stärke der Auswirkung auf die verschiedenen Emittenten an, die die unterstellte Entwicklung nach unserer Einschätzung haben wird. 6. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel/Tendenz nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck, bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten und bei der Angebotssituation für produktionsnotwendige Materialien bzw. Nichteintritt der unterstellten Entwicklung. Solche Schwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, Veränderungen der Konjunktur, Rechts- und Währungskursänderungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 7. Wesentliche Informationsquellen In- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.b. VWD, Thomson Reuters u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, sowie Veröffentlichungen, Angaben und Informationen der analysierten Emittenten sowie das Internet. 8. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Einzelemittenten: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. DCF- Methode und Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Thematische Ausarbeitungen: Es wird die Auswirkung bestimmten Entwicklung (z.b. EU-Osterweiterung, steigende Strompreise) auf verschiedene Emittenten dadurch ermittelt, dass der veröffentlichten Geschäfts-, Ertrags-, Kosten und Umsatzstruktur des Emittenten die unterstellte Entwicklung zugrunde gelegt wird. 9. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten Mitarbeiter der Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den internen Compliance-Regelungen. Die internen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG. Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränkungen.