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1 Creditreform Rating Summary Informationstableau Emittent: Deutscher Studenten Wohn Bond I S.A. Emission: 4,675% Inhaber-Teilschuldverschreibungen WKN: A1ZW6U ISIN: DE000A1ZW6U2 Emissionsrating: BBB (eingeschränkt) Erstellt am: Creditreform ID: Gültig bis: Emittent: Branche: Hinweis: Deutscher Studenten Wohn Bond I S.A. Atrium Business Park 33, rue du Puits Romain L-8070 Bertrange Großherzogtum Luxembourg Immobilien Zu dieser Rating Summary wurde ein Ratingbericht inkl. Zertifikat ausgehändigt. Dieser enthält umfassende Informationen zum Rating der Emission/Inhaber-Teilschuldverschreibungen mit der ISIN: DE000A1ZW6U2. Bei Unstimmigkeiten ist der Ratingbericht maßgeblich. Eine Veröffentlichung der Inhalte des Berichts von Seiten der Creditreform Rating AG ist ausgeschlossen. Summary Die Prospektbilligung durch die luxemburgische Finanzmarktaufsicht (CSSF) gem. Artikel 5, 3 der Direktive 2003/71/ EC ( Prospectus Directive ) des Europäischen Parlamentes erfolgte erstmals mit Bescheid vom für den Prospekt in der Fassung vom Die Bekanntmachung erfolgte durch die Emittentin am in elektronischer Form auf der Website der Börse Luxembourg ( Die Voraussetzungen für das öffentliche Angebot in Luxemburg, Deutschland und Österreich sind mithin erfüllt. Nach erfolgter Anpassung der Emissionsbedingungen ist die Ausgabe der Inhaber-Teilschuldverschreibungen für den 28 Mai 2015 geplant. Für den Wertpapierprospekt in der neuen, angepassten Version, wie er uns derzeit vorliegt, steht die Billigung durch die CSSF noch aus. Die Angebotsfrist ist am 20 Mai zwischen 09:00 und 11:00 Uhr CET geplant. Bei der Anleihe handelt es sich um auf Inhaber lautende Teilschuldverschreibungen der Emittentin Deutscher Studenten Wohn Bond I S.A. Auf Basis des 2 Abs. 1 der Anleihebedingungen begründen die Teilschuldverschreibungen gegenüber den Anleihegläubigern unmittelbare, unbedingte, nicht nachrangige und im Hinblick auf den Zins- und Rückzahlungsanspruch dinglich besicherte Verpflichtungen der Emittentin, die im gleichen Rang mit allen anderen, nicht nachrangigen und dinglich besicherten Verbindlichkeiten der Emittentin stehen, ausgenommen solche Verbindlichkeiten, die Kraft Gesetzes Vorrang haben. Die Teilschuldverschreibungen sind untereinander gleichrangig. Die Teilschuldverschreibungen sind frei verfügbar und frei übertragbar. Die Teilschuldverschreibungen sind als integriertes Vertragswerk konstruiert. Die Emission hat ein Gesamtvolumen von 44 Mio. EUR. Der Erlös aus der Anleihe ist maßgeblich für die Finanzierung von Immobilien bzw. Liegenschaften in deutschen Studentenstädten bzw. für die Finanzierung 1 von 9

2 der Modernisierungsmaßnahmen angedacht. Unter Berücksichtigung von Emissionskosten in Höhe von rd. 1,23 Mio. EUR plant die Emittentin bei vollständiger Platzierung der Emission einen Netto-Emissionserlös in Höhe von rd. 42,77 Mio. EUR aus den hier analysierten Teilschuldverschreibungen. Es existiert keine Platzierungsgarantie. Die Emittentin ist berechtigt, Schuldscheindarlehen (SSD) bis zu einem Betrag auszugeben, der der Differenz zwischen Gesamtnennbetrag (44 Mio. EUR) und dem tatsächlich gezeichneten Betrag der Schuldverschreibungen entspricht. Der maximale Nennbetrag für das SSD beträgt 10,0 Mio. EUR. Das SSD wird im Wesentlichen zu den gleichen Bedingungen wie die Schuldverschreibungen begeben. Es partizipiert anteilig an der Sicherheit und der Garantie. Dieses Schuldscheindarlehen kann Teile der Schuldverschreibungen ersetzen und hat die gleichen wirtschaftlichen und rechtlichen Wirkungen, als würden mehr Schuldverschreibungen emittiert. Zu Gunsten der hier analysierten Teilschuldverschreibungen besteht aus technischer Sicht ein umfassendes Sicherheitskonstrukt, das insbesondere aus einer erstrangig zu bestellenden Buchgrundschuld auf die eigenen Liegenschaften sowie weiterer (obligatorischer) Sicherheiten und Negativverpflichtungen der Emittentin besteht. Es wurde ein Gewinnausschüttungsverbot über die Laufzeit der Teilschuldverschreibungen installiert. Basierend auf den Anleihebedingungen verpflichtet sich die Emittentin keine weiteren Teilschuldverschreibungen zu emittieren, womit faktisch auch eine Aufstockung der hier analysierten Teilschuldverschreibungen und mithin eine Verwässerung von zu bestellenden Sicherheiten ausgeschlossen ist. Zur Wahrung der Rechte und Pflichten wurde ein entsprechender Vertrag mit dem Treuhänder Rödl Treuhand Hamburg GmbH Steuerberatungsgesellschaft geschlossen. Ein gemeinsamer Vertreter der Schuldverschreibungsgläubiger wurde nicht bestellt. Faktisch ist nach unserer Meinung über die Aufgaben des Treuhänders auch eine Mittelverwendungskontrolle im weiteren Sinne installiert. Dem Treuhänder obliegt die Verwaltung und Verwertung von Sicherheiten über die gesamte Laufzeit der Emission. Die Ansprüche der Anleihegläubiger auf Zinszahlungen und Rückzahlung der Teilschuldverschreibungen werden an den Treuhänder zum Inkasso abgetreten. Grundsätzlich besteht über die Laufzeit der Anleihe das Risiko der gerichtlichen Abbestellung von Rödl Treuhand Hamburg GmbH als Treuhänder. Hierdurch wären insbesondere grundbücherlich bezogene Aufgaben in Vertretung für die Anleihegläubiger (mindestens temporär) nicht mehr ausübbar. Auch auf Grund der dokumentierten Verpflichtungen zur unverzüglichen gerichtlichen Bestellung eines neuen gemeinsamen Vertreters gehen wir maximal von einem Eventualrisiko bei einer gerichtlichen Abbestellung des Treuhänders aus. Grundsätzlich besteht auch das Risiko, das der Treuhänder seine gesetzlichen und vertraglichen Verpflichtungen verletzt. Auch auf Grund seines Berufsstandes leiten wir hieraus maximal ein Eventualrisiko ab. Ergänzend zu dem vorstehend skizzierten Sicherheitenpaket wird die Emission durch eine unmittelbare und unwiderrufliche Garantie der Deutsche Real Estate Funds S.A. (im folgenden auch DREF; Eigentümerin der Emittentin) zu Gunsten eines jeden Anleihegläubigers erweitert, fällige Zins- und Tilgungszahlungen sowie alle weiteren sich aus den Schuldverschreibungen ergebenden Zahlungen auf erstes Anfordern zu leisten. Die Garantie der DREF begründet eine unbedingte, unbesicherte und nicht nachrangige Verbindlichkeit des Garantiegebers, welche gleichrangig mit allen anderen unbesicherten und nicht nachrangigen Verbindlichkeiten des Garantiegebers ist. Für die Beurteilung der juristische Werthaltigkeit dieser Garantie wurde weder eine Legal Opinion eingereicht, noch wurde eine solche durch Creditreform Rating AG beauftragt. Die wirtschaftliche Werthaltigkeit ist in erster Linie von der Bonität der Garantiegeberin abhängig. Zum vorläufig finalen Abschluss des Ratings lagen uns wesentliche relevante Unterlagen zur Plausibilisierung der Bonität der DREF S.A. nicht vor. Insofern wurde für die Zwecke dieses Ratings eine qualitative Berücksichtigung der Garantie nicht vorgenommen. Die Emittentin hat das ordentliche Recht, die Teilschuldverschreibungen sofort mit einer Frist von mindestens 30 Tagen zur vorzeitigen Rückzahlung zu kündigen, falls in Folge von Teilkapitalrückzahlungen durch die Emittentin (z.b. durch Ausübung des CoC-Put) mindestens 75% des ausstehenden Nennbetrags zurückgezahlt worden ist (Clean-up Call). Die Rückführung erfolgt in diesem Fall zu einem Kurs von 101% des Nennbetrags zuzüglich der bis zum Rückzahlungstag aufgelaufenen Zinsen. 2 von 9

3 Den Anleihegläubigern steht kein ordentliches Kündigungsrecht zu. Erwähnenswerte außerordentliche Kündigungsgründe bestehen insbesondere bei einem Change-of-Control, insbesondere dann wenn der derzeitige einzige Mehrheitsgesellschafter der Gemini Holdings (Guernsey) Ltd. oder von diesem kontrollierte Gesellschaften weniger als 50% der Stimmrechte an der Emittentin halten. Auch können Anleihegläubiger außerordentlich kündigen, falls die Emittentin einen Zahlungsverzug von mehr als 10 Tagen nach dem betreffenden Fälligkeitstag verursacht. Zudem können die Gläubiger bei Pflichtverletzung von aus dem Treuhandvertrag erwachsenen Verpflichtungen außerordentlich kündigen, sofern diese nicht innerhalb von 30 Tagen geheilt werden. Bei Drittverzug, Insolvenzeröffnung, Einstellung der Zahlungen, Einstellung des Geschäftsbetriebs oder Liquidation steht den Gläubigern ebenso ein außerordentliches Kündigungsrecht zu. Währungsrisiken sind nicht existent, da die gesamte Konstruktion in Euro abgewickelt wird. Anders als auf EUR lautende Mietverhältnisse sollen auskunftsgemäß nicht eingegangen werden. Neben der Emission der Teilschuldverschreibungen stellt das einzuzahlende nachrangige Gesellschafterdarlehen (7,34 Mio. EUR) einen wesentlichen Teil der geplanten Finanzierung der Emittentin dar. Ergänzend dazu hat die Emittentin mit ihrer Gesellschafterin eine nachrangige Gesellschafter-Kreditlinie i.h.v. 2,5 Mio. EUR abgeschlossen, welches mit 1,0% p.a. auf den ausstehenden Teil verzinst wird. Darüber hinaus will die Emittentin eine Finanzierungsreserve über eine nachrangige Mezzanine-Finanzierung vorhalten, welche zum aktuellen Zeitpunkt noch nicht final abgeschlossen worden ist. Die Fähigkeit zur vollständigen Finanzierung des Immobilienportfolios setzt die entsprechende Durchfinanzierung der Emittentin voraus. Ein Mindestemissionsvolumen ist geplant, dieses wird in Abhängigkeit des finalen Emissionsvolumens ausgestaltet sein und ist somit Abhängig von der optionalen Emission eines SSD (zu gleichen Bedingungen wie die hier analysierte Emission). Zum vorläufig finalen Ratingzeitpunkt wurden uns keine finalen Kreditverträge zur Verfügung gestellt. Die Einzahlung des Gesellschafterdarlehens stellt eine Auszahlungsvoraussetzung für die Mittelverwendung durch den Treuhänder dar. Das Risiko einer fehlenden Durchfinanzierung ist u.e. durch das Mindestemissionsvolumen ausgeschlossen. Aufgrund der in den Gesprächen gewonnen Erkenntnisse, sollte das Management über ein ausreichendes Kontaktnetzwerk verfügen, um das Gesellschafterdarlehen und die Mezzanine-Linie entsprechend fristgerecht sicherzustellen. Dieser Sachverhalt war u.a. maßgeblich für das Ratingkomitee lediglich ein eingeschränktes Rating zu vergeben. Sollten auch nach der Emission belastbare Nachweise über die Bereitstellung der nachrangigen Finanzierungen nicht vorgelegt werden können, würde das Rating einer ergebnisoffenen Überprüfung unterzogen werden. Insgesamt identifizieren wir wenige Lücken bzw. Schwächen in der Konstruktion der Anleihe bzw. des integrierten Vertragswerks. Die Teilschuldverschreibungen repräsentieren nach unserer Meinung ein sehr durchdachtes, integriertes Vertragswerk, das trotz der Komplexität durch weitestgehend wohlüberlegte Formulierungen überzeugt und einen zumeist auslegungsfreien Parteiwillen wiedergibt. Dies gilt auch hinsichtlich der technischen Konstruktion. Die Deutscher Studenten Wohn Bond I S.A. (Emittentin) ist Teil der Deutsche Real Estate Funds S.A. Unternehmensgruppe (DREF). Zur DREF Gruppe gehört ebenfalls die Deutsche Real Estate Funds Advisor S.à.r.l. (DREFA), welche für die Gruppe als Asset Manager fungiert. Die DREF Gruppe wird mehrheitlich von Gesellschaften der Bauer Gruppe kontrolliert und geführt. Die Bauer Gruppe ist ein langjähriger Entwickler und Investor mit dem Schwerpunkt Wohnimmobilien. Seit Anfang der 2000er Jahre wird die Bauer Gruppe von Felix Bauer geführt. Die Bauer Gruppe ist seit rd. 10 Jahren im Markt für studentisches Wohnen aktiv, in der Vergangenheit wurden auch Projekte am englischen Markt realisiert. Die Bauer Gruppe hat sich über den Zeitablauf in verschiedensten Disziplinen der Immobilienwirtschaft etabliert. Ein aussagekräftiger Track Record, auch auf dem deutschen Markt für studentisches Wohnen sowie die entsprechende Management-Expertise sind vorhanden. Die gesellschaftsrechtliche Historie der Unternehmen der DREF Gruppe ist zuweilen sehr jung (Gründung in 2015), sodass sich die Strukturen zum Management der Emittentin und des Immobilienportfolios derzeit noch im Aufbau befinden. Aufgrund der Erfahrungen während des Ratings gehen wir davon aus, dass die DREF Gruppe, sowohl den organisatorischen Aufbau als auch den Aufbau des Immobilienportfolios gewährleisten kann. Dafür sprechen u.a. auch die durch die Veränderungen im Gesellschafterkreis auskunftsgemäß hinzugewonnen Kompetenzen im Assetmanagement. 3 von 9

4 Änderungen des Status quo sind auch auf Grund der Negativverpflichtungen im Zuge der geplanten Teilschuldverschreibungen für wichtige Bereiche faktisch ausgeschlossen. Die Emittentin darf keine Gewinnausschüttungen vornehmen. Auch darf die Emittentin die ihr gehörigen gegenständlichen Liegenschaften nicht veräußern und nicht grundbücherlich und/oder außerbücherlich mit weiteren Pfandrechten und/oder sonstigen Belastungen belasten. Die Emittentin verpflichtet sich während der Laufzeit der Anleihe ihre Mieteinkünfte und/oder ihre Eigentümeransprüche gegenüber den, die ihr gehörigen Liegenschaften verwaltenden Hausverwaltung(en), nicht an Dritte zu verpfänden oder sonst als Sicherheit zu Gunsten Dritter zu verpfänden. Die Emittentin ist in der Aufnahme weiterer Fremdmittel beschränkt. Dritten dürfen über die Laufzeit der Teilschuldverschreibungen keine Kredite, Darlehen und sonstige Finanzierungsmaßnahmen eingeräumt werden. Die Emittentin verpflichtet sich zudem keine Bürgschaften, Garantien, Patronatserklärungen für die Verbindlichkeiten Dritter abzugeben oder Sicherheiten zu bestellen. Insgesamt ist festzuhalten, dass die sich aus derartigen Sachverhalten möglicherweise entstehenden Risiken durch die Negativverpflichtungen im Vorhinein gemindert wurden. Die Deutsche Real Estate Funds S.A. (Die Garantin) ist eine Kapitalgesellschaft nach Luxemburger Recht, welche im Februar 2015 gegründet worden ist und Ihren Sitz wie die Emittentin in Bertrange, Luxembourg hat. Eigentümer der DREF S.A. sind zu rd. 67% die Gemini Holdings Ltd. (Guernsey), eine Gesellschaft der Bauer Gruppe und zu 20% die Somerston Group Ltd. Die INTERNOS Global Investors Ltd. hält rd. 7,5% der Stimmrechte, die Temmes Management Services Monaco S.à.r.l. hält 4,997%. Zum Zeitpunkt des Ratings stellt sich die Garantin als reine Management-Holding dar, ohne eigene Mitarbeiter und ohne operatives Geschäft. Aufgabe der Garantin im Zuge der Strukturierung der Transaktion wird die Bereitstellung des Gesellschafterdarlehens und ggf. der Mezzanine-Kreditlinie sein. Zu diesem Zwecke wird die Garantin auch dem Treuhandvertrag beitreten und eine Gläubigervereinbarung mit dem Kreditgeber eingehen, welche die Rechte der Schuldverschreibungsgläubiger sichern wird. Den Emissionserlös in Höhe von 44 Mio. EUR vereinnahmt die IKB Deutsche Industriebank AG als Zahlstelle und leitet diesen, nach Einbehalt der Transaktionskosten, an den Treuhänder weiter. Auch in Bezug auf die Verwendung des Emissionserlöses nimmt der Treuhänder zentrale Aufgaben war. Die Verwendung des Emissionserlöses unterliegt auf Grund der Bestimmungen des Treuhandvertrags faktisch der Mittelverwendungskontrolle durch den Treuhänder. Der Emissionserlös ist vom Treuhänder in konkret dokumentierter Weise und Reihenfolge zu verwenden. Bezogen auf die Verwendung (und Auszahlung) von Teilen der Kaufpreisnebenkosten ergibt sich hinsichtlich der s.g. Capital Cost (Aufwendung für die Bereitstellung einer Back-up Finanzierung), der DD-Fees, der Structuring Costs und der Zinsen auf das Gesellschafterdarlehen eine Besonderheit. Gemäß der Terms & Conditions bzw. gem. des Treuhandvertrags ist die Emittentin nur dann berechtigt, die Zahlungen von Zinsen auf den Shareholder Loan und die Auszahlung der vorstehenden Nebenkosten zu leisten, wenn die folgenden Bedingungen eingehalten werden. Auszahlungen der zuvor genannten Mittel dürfen nur dann erfolgen wenn a) das LTV-Verhältnis nach der Auszahlung nicht größer als 80% ist, b) der Adjusted ICR jederzeit größer als 1,1 und c) jederzeit nach Auszahlung von Zinsen auf nachrangige Darlehen oder Nebenkosten ist der Schuldendienstdeckungsgrad größer als 140% ist. Die angenommenen Werte für das Immobilienportfolio müssen von einem externen, unabhängigen Gutachter bestätigt wurde (Def. von LTV und Schuldensaldo gem. 9 der Wertpapierbedingungen bzw. gem. Nr des Treuhandvertrags). Vergleichbare Regeln gelten für Zahlung der laufenden Vergütung für den Manager DREFA (Adjusted ICR darf jederzeit nicht unter 1,1 liegen). Insofern konstatieren wir eine Anpassung der Interessen der Shareholder (und Manager) an die der Gläubiger. Zudem ergibt sich daraus eine zeitweise Erhöhung der in der Emittentin befindlichen Liquidität. Eine Auszahlung der Overhead-Kosten kann also nur bei einem performenden Portfolio erfolgen. Die Akquisitionen erfolgen nach vorab festgelegten Auszahlungsvoraussetzungen. Aufgrund der unterschiedlichen Fortschritte im Kaufprozess sind im Wertpapierprospekt (bzw. im Kaufvertrag) unterschiedliche Auszahlungsvoraussetzungen für die Immobilien definiert. Zum vorläufig finalen Ratingzeitpunkt sind alle fünf Objekte bereits notariell beurkundet und werden gemäß den in dem Treuhandvertrag definierten Voraussetzungen erworben. 4 von 9

5 Ausgehend von dem Szenario der Vollplatzierung der hier analysierten Teilschuldverschreibungen, der Wirksamkeit der Bestellung des Treuhänders und der Fähigkeit zur Eintragung der erforderlichen Grundbucheintragungen ist der Emissionserlös faktisch in der folgenden Reihenfolge zu verwenden. 1. Kaufpreiszahlung gem. der notarisierten Verträge für das geplante Immobilienportfolio in der im Wertpapierprospekt definierten Reihenfolge 2. Kaufpreisnebenkosten 3. Aufwendungen für die Modernisierungsmaßnahmen gem. der im Wertpapierprospekt enthaltenen Budgetpläne 4. Aufwendungen für abgebrochene Kaufverhandlungen bis zu einer Höhe von max. 0,25 Mio. EUR 5. Emissionskosten Die Gesamterlöse der Transaktion setzen sich neben den Erlösen aus der Emission der Schuldverschreibungen auch aus der Einzahlung des Gesellschafterdarlehens sowie ggf. aus der Ziehung der Working Capital Linie sowie der noch zu schließenden Mezzanine-Kreditlinie von bis zu 5 Mio. EUR. Dabei stellt die Einzahlung des Gesellschafterdarlehens eine zwingende Auszahlungsvoraussetzung für die Mittelverwendung durch den Treuhänder dar. Sofern die Emittentin Mittel aus der geplanten Mezzanine-Linie zieht, ist sie unter bestimmten Voraussetzungen dazu berechtigt, den ebenfalls eingezahlten Shareholder-Loan vorzeitig teilweise zu tilgen. Der u.s. Wasserfall der Mittelverwendung für das Financing Revenue Account der Emittentin bezieht sich explizit auf die Annahme dass die Mezzanine-Linie mit 3 Mio. EUR gezogen worden ist. Die Verwendung des Emissionserlöses ist nach unserer Meinung grundsätzlich plausibel. Faktisch der überwiegende Teil des Emissionserlöses wird zur Finanzierung der vorhandenen Immobilien bzw. deren Modernisierung verwandt. Dies erfolgt insbesondere gegen Stellung von Sicherheiten. Hervor zu heben ist die Aufnahme der detaillierten Budgets für die Umsetzungsplanung der Modernisierungsmaßnahmen in den Wertpapierprospekt sowie in den Treuhandvertrag. Zwar bleiben über die Laufzeit gesehen Realisierungsrisiken hinsichtlich der zu tätigenden Maßnahmen bestehen, die generelle Umsetzung sollte jedoch hinreichend verlässlich planbar sein. Der Treuhänder nimmt hinsichtlich der Verwendung des Emissionserlöses und insgesamt in der Konstruktion der hier analysierten Anleihe eine essentielle Stellung ein. Faktisch ist nach unserer Meinung über die Aufgaben des Treuhänders auch eine Mittelverwendungskontrolle im weiteren Sinne installiert. Dem Treuhänder obliegt die Verwaltung und Verwertung von Sicherheiten über die gesamte Laufzeit der Emission. Dies auch bei vorzeitiger Teiltilgung über die Laufzeit bis zur Rückführung der Teilschuldverschreibungen. Die Teilschuldverschreibungen sind mit einer erstrangig dinglich zu bestellenden Gesamtbuchgrundschuld ihv. 44 Mio. EUR zzgl. 16% Jahreszinsen und 10% Nebenkosten (das Pfandrecht) zu Gunsten der Berechtigten (Anleihegläubiger) zu besichern. Die grundbücherliche Besicherung der Anleihe erfolgt auf der einen integrierten Bestandteil bildenden Pfandurkunde, des Treuhandvertrags und der Anleihebedingungen. Der Sicherungszweck ist stets die Besicherung der Ansprüche der Anleihegläubiger. Die als Sicherheit geplanten fünf Immobilien der Emittentin sind über die Laufzeit unter der Annahme der plan- und fristgemäßen Umsetzung fester und einziger Bestandteil der operativen Tätigkeit der Emittentin. Die Marktwerte der als Sicherheit für die Anleihegläubiger dienenden Liegenschaften betragen auf Basis externer Marktwertgutachten (auf Basis des Soll-Zustand) summiert rd. 35,5 Mio. EUR. Die gutachterlich festgestellten Werte basieren auf der Basis des Ist-Zustands der Objekte ohne Realisierung der Modernisierungsmaßnahmen ohne entsprechender Berücksichtigung von erzielbaren Mietsteigerungen. Ein Gutachten über die geplanten Verkehrswerte nach Umsetzung der noch zu realisierenden Maßnahmen inkl. Neuver- 5 von 9

6 mietung weist ein Portfoliowert i.h.v. 54,79 Mio. EUR aus. Die Wertunterschiede ergeben sich aus den über die Laufzeit geplanten Wertsteigerungen aus der operativen Bewirtschaftung und einer Erhöhung der vermietbaren Flächen, welche sich zukünftig noch realisieren müssen. Der Wertunterschied zwischen den aktuellen Verkehrswerten und den geplanten Marktwerten hat sich vor dem Hintergrund der angepassten Finanzierungsstruktur moderat verbessert. Wir sehen aus den Marktgegebenheiten für studentisches Wohnen Chancen in der Bewirtschaftung, allerdings stellt das anfängliche Loan to Value-Verhältnis (Gross LTV; Gesamtnennbetrag der Schuldverschreibungen) bezogen auf den aktuellen Portfoliowert i.h.v. rd. 124% nach wie vor eine Vorfinanzierung unrealisierter Wertsteigerungen dar (Betrachtung in t0 vor Modernisierungsmaßnahmen). Diese Wertsteigerungen sollen durch Investitionen i.h.v. rd. 6,2 Mio. EUR erreicht werden, die aus dem Emissionserlös finanziert werden. Gemäß dem uns vorliegenden Modell (Soll-Werte) des Managers, welches durch einen externen Gutachter bestätigte Immobilienwerte enthält, beläuft sich das anfängliche Loan to Value-Verhältnis (Gross) nach Umsetzung sämtlicher Maßnahmen auf ca. 80%. Das anfängliche Net Loan to Value-Verhältnis inkl. geplanten, einzubehaltenden Cashflows beläuft sich auf rd. 94%. Der Einbehalt der DD-Fees, der Structuring Cost und der Capital Cost führt bei einer Betrachtung der Net-LTV s jeweils zu einer leicht verbesserten Relation der Kennzahlen. Diese Effekte sind zunächst nur temporär zu sehen. Wie der anfängliche LTV nach Refurbishment indiziert, könnten die Voraussetzungen für die Auszahlung der thesaurierten Kosten bereits im Jahr 2016 erfüllt sein, sofern dann nach der Auszahlung der LTV unter 80% liegt. Insgesamt sehen wir in der Änderung der Finanzierungsstruktur und den in der Folge verbesserten LTV s eine leichte Verbesserung der Finanzierungsstruktur der Emittentin, welche mithin für die Ratinganpassung berücksichtigt wurde. Neben den oben beschriebenen dinglichen Sicherheiten wurden weitere Sicherheiten installiert. Hierzu zählen das Capex Revenue Account, das Financing Revenue Account, das Sales Revenue Account, die Rent Revenue Accounts und das Rent Pooling Account. Die Guthaben auf dem Rent Pooling Account und auf dem Capex Revenue Account dürfen nach Bedienung aller fälligen Verpflichtungen für die Schuldverschreibungen die Minimumreserve in Höhe des 1,75 fachen eines Jahreskupons auf den Bond nicht unterschreiten. Aus Sicherheitsgründen werden die vorstehend genannten Konten als Anderkonten geführt. Diese Konten dienen insbesondere zur Sicherung der Ansprüche der Anleihegläubiger auf Zinszahlungen. Die Auszahlungsvoraussetzungen sind im Treuhandvertrag klar geregelt, ebenso wie der Wasserfall für die unterschiedlichen Konten. Aus der Formulierung des Wasserfalls auf den Barmittelkonten der Emittentin kann eine Auffüllungsverpflichtung für die Mindestreserve abgeleitet werden. Wesentliche Sicherungsmechanismen auf diesen Konten sind zudem ein Debt Service Cover Ratio (DSCR) welches post money einen Wert von 1,40 nicht überschreiten darf. Für die Auszahlung der thesaurierten Kosten und Zinsen gilt ein Adjusted ICR i.h.v. 1,1. Insofern ist die Emittentin in der Aufnahme von nachrangigen Verbindlichkeiten limitiert. Dies gilt explizit nicht für die Mezzanine-Finanzierung, welche nicht unter diesen Covenant fällt. Weiterhin wird die Emittentin einen externen Sachverständigen bestellen, der die Abnahme der Baumaßnahmen durchführt und diese gegenüber dem Treuhänder schriftlich bestätigt. Diese Bau- und Einrichtungsabnahme ist Voraussetzung für die Freigabe von Zahlungen zu Lasten des Capex-Kontos. Die Emittentin hat zur Besicherung der unterjährigen Dotierung der Mietertragskonten ihre Eigentümeransprüche gegenüber den derzeitigen und künftigen Hausverwaltungen -in Bezug auf die geplanten neun Liegenschaften- zu Gunsten der Anleihegläubiger bzw. des Treuhänders abgetreten. Ausgehend von der zu bestellenden Gesamtgrundschuld ist diese sogenannte obligatorische Sicherheit für sämtliche als Sicherheit dienenden Immobilien installiert. Mit den Negativverpflichtungen für die Emittentin, die gemäß Entwurf des Wertpapierprospektes installiert werden sollen, leiten wir hieraus insgesamt wenig Gestaltungsspielraum für die Emittentin über die Laufzeit ab. Das als Besicherung für die hier analysierte Anleihe dienende Immobilienportfolio umfasst insbesondere Wohnimmobilien sowie teilweise angeschlossene Gewerbeeinheiten. Die Immobilien befinden sich sämtlich in deutschen Studentenstädten. Summiert betragen die Verkehrswerte der Immobilien rd. 35,5 Mio. EUR. Basierend auf den Verkehrswertgutachten stellen wohnwirtschaftlich genutzte Immobilien den Großteil des Immobilienportfolios dar. Für diese Immobilien sind Mietflächen in Höhe von summiert rd qm zu konstatieren. Ausgehend von der Summe der vermietbaren Fläche des gesamten Immobilienportfolios sind dies rd. 83%. Es handelt sich bei diesen Immobilien um Wohnhäuser in unterschiedlichen zumeist innerstädtischen Lagen in deutschen Studentenstädten. Unter Berücksichtigung der derzeitigen Nachfrageent- 6 von 9

7 wicklung und der erwarteten Neubautätigkeit können sich aus dieser Situation Chancen für die Ertragskraft des Portfolios ergeben, wenngleich sich bei Veränderungen im Nachfrageverhalten auch Risiken ergeben können. Insgesamt kann das als Sicherheit dienende Immobilienportfolio nach den Anpassungen im Portfolio unserer Meinung nicht unbedingt mehr als diversifiziert angesehen werden. Dies insbesondere hinsichtlich der Anzahl der Objekte. Hinsichtlich der Standorte in überwiegend guten Lagen deutscher Studentenstädte sehen wir moderate Risiken. Es sind entsprechend wohnwirtschaftliche und gewerbliche Nutzungskonzepte vorhanden. Die Qualität der Immobilien ist uneinheitlich von einer guten bis zu maximal befriedigender Bausubstanz. Die Immobilien reichen von Gebäuden mit guter Substanz (u.a. Neubauqualität) bis hin zu Gebäuden mit meist dem Baujahr entsprechender Qualität. Zum Teil weisen die Gutachten der technischen Due Diligence auf einen mittelfristigen Investitionsbedarf in die technische Ausrüstung der Immobilien bis hin zu Investitionen in Dach und Fach hin. Die Mietvertragsstruktur des relevanten Sicherheitsportfolios ist nach unserer Meinung im wohnwirtschaftlichen Bereich branchenüblich ausgestaltet. Auf längere Sicht sind hier Potenziale erkennbar. Auf Grund der Lagen in vornehmlich wohnwirtschaftlich geprägten Umgebungen und der Prognosen für den Bedarf an Unterkünften für Studenten halten wir diese für plausibel. Auch sind die Immobilienmaßnahmen und kontinuierliche Wohnraumsanierungen über die Laufzeit der Teilschuldverschreibungen umzusetzen, um so insgesamt -in Kombination mit dem Asset-/Facility-Management- die Werthaltigkeit des Immobilienportfolios entsprechend der Marktwertgutachten über die Anleihelaufzeit zu bestätigen. Fazit Das Investment ist durch ein unveränderbares Wohnimmobilienportfolio gekennzeichnet. Die Teilschuldverschreibungen sind insbesondere gekennzeichnet durch ein erstrangig pfandrechtliches Besicherungskonstrukt und weiterer (obligatorischer) Sicherheiten sowie Negativverpflichtungen und Ausschüttungssperren. Ausschließlich den Anleihegläubigern und ggf. den Schuldscheindarlehensgläubigern steht als Berechtigte bei Insolvenz der Emittentin eine erstrangige Grundschuld auf die Immobilien zur Verwertung zu. Ein Treuhänder nimmt für die Anleihegläubiger die Rechte aus den Sicherheiten war. Die Verpflichtungen des Treuhänders in Kombination mit einem nach unserer Meinung insgesamt klar definierten, integrierten Vertragswerk, lässt wenig Spielräume und Interpretationsmöglichkeiten für die Parteien zu, was sich faktisch positiv zu Gunsten der Berechtigten bzw. Anleihegläubiger niederschlägt. Die kurz- bis mittelfristig vorhandenen Vermögens- und Ertragsplanungen sowie die langfristigen, individuellen Immobilienplanungen sind positiv. Risiken aus dem Bauträgergeschäft sind auf Grund der Art der Gewerke und deren Vergabe nicht enthalten. Die Vermögens-, und Ertragslage der Berichtsgesellschaft wird sich bei rein quantitativer Betrachtung nach unserer Meinung auch künftig maximal im befriedigenden Bereich etablieren können. Wir gehen auf Grund der Lagen der Immobilien und der entsprechenden Nachfrage nach studentischen Wohnunterkünften mit hoher Wahrscheinlichkeit von guten Vermietungsquoten für das geplante Immobilienportfolio aus, was wiederum Sicherheit für die operative Entwicklung der Berichtsgesellschaft bietet. Im worst case gehen wir davon aus, dass bei einem möglichen, derzeit nicht konkretisierten Zwischenfinanzierungsbedarf/Liquiditätsengpass auf Grund ausbleibender Mieterlöse für die Objekte die Emittentin auch auf die (bisher nicht final unterzeichnete) Mezzanine-Finanzierung zurückgreifen könnte. Grundsätzlich haben wir diesem Rating aber das Zustandekommen der oben genannten Finanzierungsreserve unterstellt. Insbesondere die Zusammensetzung und die Qualität der Immobilien, der Fertigstellungsgrad von Wohnraumsanierungen sowie das Asset-Management bzw. korrespondierende Vermietungserfolge können künftig die Einschätzung des Ratings ändern. Auch die anleihespezifische Restlaufzeit in Kombination mit Finanzierungsalternativen hat Einfluss auf das Rating. Dies hat wiederum insgesamt Einfluss auf die Werthaltigkeit der als Sicherheit für die Anleihegläubiger dienenden Underlyings. Rein technisch ist unserer Meinung nach ein geeignetes Sicherungskonstrukt zu Gunsten der Anleihegläubiger etabliert. Wir weisen explizit darauf hin, dass sich ein Teil der Sicherheiten -die wesentlich für die Ratingeinschätzung sind- sowie grundsätzlich die Werthaltigkeiten über die Laufzeit der Anleihe und somit auch das Rating über die Laufzeit der Anleihe ändern kann. 7 von 9

8 Die Erkenntnisse im Rahmen der Analyse der Emission zeigen, dass die Gläubigeransprüche, unter Beachtung der Risikogrößen, nach dem heutigen Kenntnisstand aller Voraussicht nach bedient werden können. Insgesamt beurteilen wir die Emission mit der WKN: A1ZW6U und der ISIN: DE000A1ZW6U2 mit einem Rating von BBB (eingeschränkt). Die Emission weist somit eine stark befriedigende Güte auf. 8 von 9

9 Disclaimer Maßgeblich für die Durchführung eines Ratings ist der auf der Internetseite der Creditreform Rating AG veröffentlichte Verhaltenskodex der Creditreform Rating AG. Die Creditreform Rating AG erarbeitet danach systematisch und mit der gebotenen fachlichen Sorgfalt ihre unabhängige und objektive Meinung über die Zukunftsfähigkeit, die Risiken und die Chancen des beurteilten Unternehmens / der Emission zum Stichtag, an dem das Rating erteilt wird. Künftige Ereignisse sind ungewiss, ihre Vorhersage beruht notwendigerweise auf Einschätzungen. Das Rating ist somit keine Tatsachenbehauptung, sondern eine Meinungsäußerung. Die Creditreform Rating AG haftet daher nicht für Schäden, die darauf beruhen, dass Entscheidungen auf ein von ihr erstelltes Rating gestützt werden. Diese Ratings sind auch keine Empfehlungen für Investoren, Käufer oder Verkäufer. Sie sollen von Marktteilnehmern (Unternehmen, Banken, Investoren etc.) nur als ein Faktor im Rahmen von Unternehmens- oder Anlageentscheidungen betrachtet werden. Sie können Eigenuntersuchungen und Bewertungen nicht ersetzen. Wir unterstellen, dass die uns vom Mandanten zur Verfügung gestellten Dokumente und Informationen vollständig sind sowie deren Inhalt korrekt ist und dass vorgelegte Kopien unverändert und vollständig den Inhalt der Originale wiedergeben. Die Creditreform Rating AG übernimmt keine Garantie für die Richtigkeit und Vollständigkeit der verarbeiteten Informationen. Dieser Bericht ist urheberrechtlich geschützt. Die gewerbsmäßige Verwertung, ohne eine schriftliche Zustimmung der Creditreform Rating AG, ist unzulässig. Um die Gesamtaussage des Inhaltes nicht zu verfälschen, darf grundsätzlich nur der vollständige Bericht veröffentlicht werden. Auszüge dürfen nur mit Zustimmung der Creditreform Rating AG verwendet werden. Eine Veröffentlichung des Ratings ohne Kenntnis der Creditreform Rating AG ist nicht zulässig. Ausschließlich Ratings, die auf der Internetseite der Creditreform Rating AG veröffentlicht sind, sind als aktuell anzusehen. Creditreform Rating AG Kontakte Creditreform Rating AG Hellersbergstraße 11 D Neuss Telefon +49 (0) 2131 / Telefax +49 (0) 2131 / info@creditreform-rating.de Vorstand: Dr. Michael Munsch Aufsichtsratvorsitzender: Prof. Dr. Helmut Rödl AG Neuss, HRB Deutscher Studenten Wohn Bond I S.A. Atrium Business Park 33 rue de Puits Romain L-8070 Bertrange Großherzogtum Luxembourg Vorstände: Stephane Weyders, Fabien Rossignol- Bourgos Leon, Christophe Laguerre R.C.S. B von 9