Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Rechtliche Hinweise... 37

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1 8. Februar 2018 Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Altria Group... 3 BT Group... 9 Commerzbank Rio Tinto plc Sanofi VINCI Vodafone Group Wacker Chemie Rechtliche Hinweise... 37

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX ,6% MDAX ,6% TecDAX ,2% Bund-Future 158,23 158,86-0,4% 10J Bund in % 0,7450 0,6920 7,7% 3M Zins in % -0,6600-0,6550 0,8% Europa EuroStoxx ,8% FTSE ,9% SMI ,6% Welt DOW JONES ,1% S&P ,5% NASDAQ COMPOSITE ,9% NIKKEI ,2% TOPIX ,4% Rohstoffe / Devisen EUR in USD 1,2264 1,2377-0,9% Gold (USD je Feinunze) 1.324, ,40-0,5% Brent-Öl (USD je Barrel) 65,51 66,86-2,0% Quelle: Bloomberg DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Altria Group Ha lte n (Halten) Kurs am um 2 1:5 9h 66,79 USD Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l 72,00 USD Ma rktkapita lisie rung 126,99 Mrd. USD Bra nc he Konsum Land USA WKN Re ute rs MO.N Ke nnza hlen 12/17(e ) 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (USD) 5,32 4,02 4,25 Kurs/Gewinn 13,1 16,6 15,7 Dividende je Aktie (USD) 2,54 3,10 3,28 Div.- Rendite 3,6% 4,6% 4,9% Kurs/Umsatz 6,9 6,4 6,3 Kurs/Op. Ergebnis 14,0 12,8 12,3 Kurs/Cashflow 27,2 15,7 15,4 Kurs/Buchwert 8,7 7,4 7,1 85,00 70,00 55,00 Anlass Zahlen für das vierte Quartal 2017 Einschätzung Die Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2017 lagen operativ (Nettoumsatz: -0,4% y/y auf 4,71 Mrd. USD; bereinigtes operatives Ergebnis: +10,1% y/y auf 2,38 Mrd. USD) im Rahmen unserer Prognosen (4,75 Mrd. USD bzw. 2,41 Mrd. USD). Das bereinigte EpS konnte dagegen unsere Prognose und die Markterwartungen deutlich übertreffen. Dabei setzten sich die Trends der Vorquartale fort (Verbesserung der Profitabilität: u.a. bereinigte operative Marge: +4,8 Prozentpunkte; rückläufige Absatzentwicklung: -8,7% y/y). Für 2018 prognostiziert Altria einen deutlichen Anstieg des bereinigten EpS um 15% bis 19% (2017: 11,9%) und kündigte ein neues Aktienrückkaufprogramm (Volumen: 1 Mrd. USD) an. Wir heben unsere Prognosen für 2018 (u.a. EpS berichtet/bereinigt: 4,02 (alt: 3,54) USD; DpS: 3,10 (alt: 2,73) USD) an. Für 2019 prognostizieren wir erstmals ein EpS (berichtet/bereinigt) von 4,25 USD und ein DpS von 3,28 USD. Bei einem neuen Kursziel von 72,00 (alt: 68,00) USD (Peer Group-Modell) bestätigen wir unser Halten-Votum für die Altria-Aktie. Mit Blick auf die attraktive Ausschüttungspolitik sowie die weiteren Profitabilitätsfortschritte sehen wir für die Altria-Aktie ein moderates Aufwärtspotenzial. Dem stehen als Belastungsfaktoren vor allem die schwache Absatzentwicklung bei Zigaretten sowie die stärkere staatliche Regulierung entgegen. 40,00 25,00 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Lars Lusebrink (Analyst) Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 3,4% 2,2% 12 M - 7,4% Relativ z. S&P 500 0,0% - 6,2% - 24,3% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 3

4 Highlights Die Q4-Zahlen lagen auf operativer Ebene im Rahmen unserer Erwartungen, während das bereinigte Nettoergebnis positiv überraschte. Für 2018 kündigte Altria ein neues Aktienrückkaufprogramm im Volumen von 1 Mrd. USD an. Geschäftsentwicklung Der Nettoumsatz (Umsatz ohne Verbrauchssteuern) sank in Q erneut leicht um 0,4% (Q3: -1,3% y/y) auf 4,71 (Vj.: 4,73; unsere Prognose: 4,75) Mrd. USD. Verantwortlich dafür war eine rückläufige Umsatzentwicklung des größten Segments Rauchwaren (-1,0% auf 3,94 (Vj.: 3,98) Mrd. USD; Q3: -1,5% y/y), das einen deutlichen Absatzrückgang (-8,7% y/y; Zigaretten: -8,9% y/y; Zigarren: +7,9% y/y), bedingt u.a. durch einen rückläufigen Marktanteil im US- Einzelhandel (-0,8 Prozentpunkte auf 50,3%) und den Abbau von Lagerbeständen, nicht komplett durch höhere Preise sowie geringere Vertriebs-, Verwaltungs- und Allgemeinkosten kompensieren konnte. Auch das Segment Weine verzeichnete erneut eine rückläufige Entwicklung beim Nettoumsatz (-8,8% y/y). Erneut überzeugen konnte dagegen die Entwicklung des Segments Rauchfreie Produkte mit einem Umsatzanstieg von 11,1% auf 542 (Vj.: 488) Mio. USD. In 2017 konnte der Nettoumsatz leicht um 0,8% auf 19,49 (Vj.: 19,34) Mrd. USD zulegen. Das bereinigte operative Ergebnis (Konzern) verbesserte sich in Q4 auf Grund einer höheren Bruttomarge (60,9% (Vj.: 59,8%)) sowie geringeren Verwaltungs-, Marketing- und Allgemeinkosten (-11,1% auf 623 Mio. USD) um 10,1% auf 2,38 (Vj.: 2,16; unsere Prognose: 2,41) Mrd. USD. Die bereinigte operative Marge legte entsprechend deutlich auf 50,4% (Vj.: 45,6%) zu. Ergebnistreiber war hier das Segment Rauchwaren mit einer Verbesserung um 5,7% auf 1,96 (Vj.: 1,86) Mrd. USD. Das Segment Rauchfreie Produkte konnte mit einem Ergebniszuwachs von 27,2% y/y auf 369 Mio. USD ebenfalls überzeugen. Es profitierte dabei von Preissteigerungen sowie geringeren Werbeausgaben. Das berichtete Konzern- Nettoergebnis brach um 51,7% auf 4,97 (Vj.: 10,28; unsere Prognose: 8,48) Mrd. USD bzw. 2,60 (Vj.: 5,27; unsere Prognose: 4,40) USD je Aktie ein. Ursächlich war v.a. ein Gewinn aus dem Zusammenschluss von Anheuser-Busch InBev und SABMiller im Vorjahr in Höhe von 13,66 Mrd. USD. Dem stand eine Steuergutschrift von 3,4 Mrd. USD, resultierend aus der US-Steuerreform, gegenüber. Das bereinigte EpS verbesserte sich dagegen deutlich um 33,8% auf 0,91 (Vj.: 0,68; unsere Prognose: 0,79; Marktkonsens: 0,80) USD. Im Geschäftsjahr 2017 steigerte der Zigarettenhersteller das bereinigte EpS um 11,9% auf 3,39 (Vj.: 3,03; Unternehmenszielsetzung: 3,26 bis 3,32) USD und profitierte dabei u.a. von einer geringeren effektiven Steuerquote (33,4%; bisherige Unternehmenserwartung: 35,5%) bedingt durch die US-Steuerreform (Effekt auf bereinigtes EpS: +0,10 USD). Nettoumsatz Veränderung Nettoumsatz Veränderung Altria Group Q Q Gj Gj in Mio. USD gg. Vj. in Mio. USD gg. Vj. Rauchwaren ,0% ,6% Rauchfreie Produkte ,1% ,6% Weine ,8% ,4% Übrige ,0% ,4% Konzern ,4% ,8% Quelle: Altria Group, NATIONAL-BANK AG 4

5 Operatives Ergebnis* Veränderung Operatives Ergebnis* Veränderung Altria Group Q Q Gj Gj in Mio. USD gg. Vj. in Mio. USD gg. Vj. Rauchwaren ,7% ,0% Bereinigte operative Marge ( 46,7% 49,9% 3,2 PP 48,2% 51,2% 3,0 PP Rauchfreie Produkte ,2% ,2% Bereinigte operative Marge ( 59,4% 68,1% 8,7 PP 64,4% 67,8% 3,4 PP Weine ,6% ,0% Bereinigte operative Marge ( 26,7% 29,7% 3,0 PP 23,2% 21,8% -1,4 PP Übrige Konzern ,1% ,8% Bereinigte operative Marge ( 45,6% 50,4% 4,8 PP 48,1% 51,4% 3,3 PP Quelle: Altria Group, NATIONAL-BANK AG *bereinigt; PP: Prozentpunkte Perspektiven Im Rahmen der Zahlenveröffentlichung gab das Unternehmen bekannt, dass Chairman und CEO Marty Barrington im späteren Jahresverlauf zurücktreten wird. Zu seinem Nachfolger wurde Howard Willard, der derzeit die Position des COO bekleidet, ernannt. Darüber hinaus wurde Billy Gifford in den Altria-Vorstand berufen. Altria hat ein neues Aktienrückkaufprogramm im Volumen von 1 Mrd. USD und einer Laufzeit bis Ende 2018 angekündigt. Dieses schließt sich an das bisherige Aktienrückkaufprogramms mit einem Volumen von 4 Mrd. USD an, bei dessen Umsetzung das Unternehmen in Q ,4 Mio. Aktien für 558 Mio. USD zurückgekauft hat (verbleibendes Volumen: 18 Mio. USD; Laufzeit bis Ende Januar 2018). Die Dividende für das Schlussquartal beläuft sich auf 0,66 (Vj.: 0,61; unsere Prognose: 0,61 USD; Gesamtdividende 2017: 2,54 (Vj.: 2,35)) USD. Damit hat Altria in ,8 Mrd. USD an Dividenden und 2,9 Mrd. USD über Aktienrückkäufe an die Aktionäre zurückgeführt. Für das Geschäftsjahr 2018 prognostiziert Altria einen Anstieg des bereinigten EpS von 15% bis 19% auf 3,90 bis 4,03 (Vj.: 3,39) USD. Die bereinigte effektive Steuerquote sieht das Unternehmen bei 23% bis 24% (2017: 33,4%). Zudem kündigte Altria Investitionen in Höhe von 200 bis 250 (2017: 199) Mio. USD sowie Abschreibungen in Höhe von rund 210 Mio. USD an. Die Ausschüttungspolitik (rund 80% des bereinigten EpS soll als Dividende an die Aktionäre ausgeschüttet werden) wurde bestätigt. Die E-Zigarettentochter Nu Mark hat sich in 2017 positiv entwickelt und konnte den Absatz der Marke MarkTen um rund 60% steigern und ist inzwischen in rund Einzelhandelsgeschäften erhältlich (Marktanteil in den größten US-Einzelhandelskanälen: 12,5%). Zudem berichtete Altria von Fortschritten im Prozess für die Zulassung der Schnupftabakmarke Copenhagen als (MRTP (modified risk tobacco product)-produkt), die für das Q geplant ist. Wir heben unsere Prognosen v.a. auf Grund der positiven Steuereffekte (US-Steuerreform) für 2018 (EpS berichtet/bereinigt: 4,02 (alt: 3,54) USD; DpS: 3,10 (alt: 2,73) USD) an. Für 2019 prognostizieren wir erstmals ein EpS (berichtet/bereinigt) von 4,25 USD und ein DpS von 3,28 USD. Bei einem neuen Kursziel von 72,00 (alt: 68,00) USD (Peer Group-Modell) bestätigen wir unser Halten-Votum für die Altria-Aktie. Die Aktie konnte in den letzten drei Monaten moderat um 3% zulegen und entwickelte sich damit im Einklang mit dem S&P 500 (relativ: +/-0 Prozentpunkte). Mit Blick auf die attraktive Ausschüttungspolitik sowie die weiteren Profitabilitätsfortschritte sehen wir für die Altria-Aktie ein moderates Aufwärtspotenzial. Dem stehen als Belastungsfaktoren vor allem die weiterhin schwache Absatzentwicklung bei Zigaretten sowie die stärkere staatliche Regulierung in den USA (u.a. Senkung des Nikotin-Gehalts) entgegen. 5

6 SWOT-Analyse Stärken - attraktive Ausschüttungspolitik/Aktienrückkäufe (hohe Dividendenrendite, sehr hohe Ausschüttungsquote) - herausragende Marktposition im US-Zigarettenmarkt - bekannte Markennamen (u.a. Marlboro, Benson & Hedges, Copenhagen) - striktes und erfolgreiches Kostenmanagement Schwächen - produktseitig geringe Diversifizierung (große Abhängigkeit von der Entwicklung des Segments Rauchwaren) - geringe regionale Diversifizierung (große Abhängigkeit vom US-Markt) - Absatzrückgang bei Premium-Zigaretten Chancen - weiteres Kostensenkungspotenzial - Produktinnovationen in Kooperation mit Philip Morris International - Diversifikation der Produktpalette (z.b. Rauchfreie Produkte) Risiken - mögliche Schadensersatzklagen in den USA - zunehmender Konkurrenzdruck durch Billigmarken im Bereich Zigaretten - weitere Anhebung der Verbrauchssteuern könnte die Nachfrage nach Zigaretten dämpfen - weitere Restriktionen in den USA (Ausweitung der Anti-Raucher-Kampagnen, Ausweitung der Rauchverbote) - Paradigmenwechsel der FDA bei Nikotingehalt Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Altria Group: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) (e) 2018e 2019e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 2,67 7,28 5,32 4,02 4,25 Dividende je Aktie 2,17 2,35 2,54 3,10 3,28 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 58,9% 59,9% 61,3% 61,3% 61,7% EBITDA 45,5% 46,3% 50,1% 51,3% 52,3% Abschreibungen 1,2% 1,0% 1,1% 1,1% 1,1% EBIT 44,3% 45,3% 49,0% 50,2% 51,2% EBT 42,8% 113,0% 50,4% 51,0% 52,5% Steuern 15,0% 39,3% -2,0% 12,2% 12,6% Ergebnis nach Steuern 27,8% 73,7% 52,5% 38,7% 39,9% Nettoergebnis 27,8% 73,6% 52,4% 38,7% 39,9% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Altria Group 7

8 Altria Group: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD (e) 2018e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Altria Group Altria Group: Wichtige Kennzahlen (e) 2018e 2019e EV / Umsatz 6,2 6,9 7,5 7,1 7,0 EV / EBITDA 13,5 15,0 15,0 13,8 13,3 EV / EBIT 13,9 15,3 15,4 14,1 13,6 KGV 20,2 8,8 13,1 16,6 15,7 KBV 36,8 9,8 8,7 7,4 7,1 KCV 18,2 32,7 27,2 15,7 15,4 KUV 5,6 6,5 6,9 6,4 6,3 Dividendenrendite 4,0% 3,7% 3,6% 4,6% 4,9% Eigenkapitalrendite (ROE) 182,4% 111,5% 66,5% 44,6% 45,1% ROCE 29,5% 21,7% 23,4% 24,4% 25,2% ROI 16,7% 31,0% 23,7% 17,4% 18,0% Eigenkapitalquote 9,1% 27,8% 35,6% 39,0% 39,9% Anlagendeckungsgrad 10,8% 33,0% 39,6% 44,1% 45,7% Anlagenintensität 84,4% 84,2% 89,9% 88,3% 87,4% Vorräte / Umsatz 10,8% 10,6% 11,4% 11,3% 11,3% Forderungen / Umsatz 0,7% 0,8% 0,7% 0,7% 0,6% Working Capital-Quote 9,3% 9,2% 10,2% 9,7% 9,6% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,2 1,0 1,3 1,0 1,0 Capex / Umsatz 1,2% 1,0% 1,0% 1,1% 1,1% Capex / Abschreibungen 101,8% 94,5% 95,2% 107,1% 102,7% Free Cashflow / Umsatz 30,7% 38,9% 22,9% 39,9% 39,5% Free Cash Flow / Aktie (USD) 2,96 3,85 2,32 4,14 4,21 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) 5,34 4,76 6,58 5,57 5,36 Cash / Aktie (USD) 1,21 2,34 0,65 1,13 1,35 Buchwert / Aktie (USD) 1,47 6,53 8,00 9,00 9,42 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Altria Group 8

9 Unternehmenskommentare BT Group Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 9h 241,30 GBp Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l 270,00 GBp Ma rktkapita lisie rung 23,90 Mrd. GBP Bra nc he Telekommunikation Land Großbritannien WKN Re ute rs BT.L Ke nnza hlen 03 /17 0 3/18e 0 3/19e Ergebnis je Aktie (GBP) 19,20 19,61 24,55 Kurs/Gewinn 19,9 12,3 9,8 Dividende je Aktie (GBP) 15,40 15,85 16,80 Div.- Rendite 4,0% 6,6% 7,0% Kurs/Umsatz 1,6 1,0 1,0 Kurs/Op. Ergebnis 12,0 7,3 6,2 Kurs/Cashflow 6,2 4,5 4,0 Kurs/Buchwert 4,6 2,8 2,6 520,00 440,00 360,00 280,00 Anlass Zahlen für das dritte Quartal 2017/18 Einschätzung Die Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2017/18 (31.12.) fielen umsatz- und ergebnisseitig schwach aus. Der bereinigte Umsatz und das bereinigte EBITDA fielen um jeweils 2,4% y/y. Der einzige nennenswerte Wachstumstreiber war beim Umsatz das Mobilfunkgeschäft mit EE. Das berichtete Nettoergebnis stieg zwar deutlich um 34,0% y/y, lag damit aber ebenfalls signifikant unter den Erwartungen. Nichtsdestotrotz bezeichnete Konzernchef Gavin Patterson die Q3-Zahlen als im Rahmen der eigenen Erwartungen, weshalb auch der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr bestätigt wurde. Nach neun Monaten bleibt die BT Group aber bisher hinter ihrer eigenen Zielsetzung zurück, weshalb das laufende Quartal überdurchschnittlich ausfallen muss, damit diese noch erreicht werden. Dies ist u.e. jedoch nicht wahrscheinlich. Bei leicht gesenkten EpS-Prognosen für 2017/18 und 2018/19 und einer erstmaligen EpS-Prognose für 2019/20 (berichtet: 24,04 GBp; bereinigt: 26,86 GBp) sowie einem auf 270,00 (alt: 285,00) GBp (Peer Group-Modell) reduzierten Kursziel bestätigen wir unser Halten-Votum. Die BT-Aktie zeigt sich entgegen unserer Erwartung weiterhin sehr schwach. Der Bilanzskandal in Italien, der schwache Ausblick für 2017/18 und Restrukturierungsmaßnahmen bzw. Risikofaktoren wie u.a. das Defizit in der Pensionskasse, welches sich in Q3 weiter erhöht hat, sowie der Brexit begrenzen u.e. das Kurspotenzial - trotz der vergleichsweise niedrigen Bewertung. 200,00 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Markus Friebel (Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M 12 M Absolut - 3,9% - 23,9% - 22,5% Relativ z. FTSE 100-0,6% - 20,4% - 23,7% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 9

10 SWOT-Analyse Stärken - Marktführer im Breitbandgeschäft in Großbritannien - breites Angebot an Produkten und Dienstleistungen - breite regionale Diversifikation im Firmenkundengeschäft - hohe Akzeptanz bei Firmenkunden Schwächen - hoher Regulierungsdruck und hohe Wettbewerbsintensität in Europa bzw. Großbritannien - sehr hohe Pensionsverpflichtungen - schwache Bilanzkennzahlen - auf das Gesamtgeschäft bezogen sehr hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt Chancen - Wachstumspotenziale durch Bündelangebote, Internet der Dinge (neue Dienste, stark steigende Anzahl von vernetzten Geräten), neuer Mobilfunkstandard 5G - steigende Nachfrage der Kunden nach mehr Datenvolumen und besserer Netzqualität - Wiedereinstieg in das britische Mobilfunkgeschäft (vollständiges Bündelangebot aus Internet, Festnetz, TV und Mobilfunk (Quadruple Play)) - Marktanteilsausbau im TV-Geschäft - sich abschwächender Regulierungsdruck in Europa Risiken - ständige Bedrohung des Geschäftsmodells durch Technologiekonzerne wie Google oder Facebook - Ausweitung des Defizits in der Pensionskasse - Notwendigkeit signifikant höherer Investitionen - Integrationsrisiken / überteuerte Übernahmen - unsichere Folgen durch Brexit - Bilanzskandal im Italien-Geschäft Quelle: NATIONAL-BANK AG 10

11 Unternehmenskommentare Commerzbank Ha lte n (Verkaufen) Kurs am um 17 :3 5h 12,76 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l 13,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 15,98 Mrd. EUR Bra nc he Banken Land Deutschland WKN Re ute rs CBK100 CBKG.DE Ke nnza hlen 12/17(e ) 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 0,12 0,74 1,07 Kurs/Gewinn 80,2 17,2 11,9 Dividende je Aktie (EUR) 0,00 0,10 0,30 Div.- Rendite 0,0% 0,8% 2,4% Kurs/Umsatz 1,4 1,8 1,7 Kurs/Op. Ergebnis 9,6 11,3 8,3 Cost/Income 77,3% 78,1% 73,4% Kurs/Buchwert 0,4 0,5 0,5 14,90 12,30 9,70 Anlass Zahlen für das vierte Quartal 2017 Einschätzung Das Nettoergebnis übertraf im vierten Quartal (Q4) 2017 mit 90 (Vj.: 182) Mio. Euro die Erwartungen (unsere Prognose: 80 (Marktkonsens: 64) Mio. Euro). Dabei hat uns insbesondere der Anstieg der bereinigten Gesamterträge (+7% y/y) nach zwei rückläufigen Quartalen überrascht. Die Commerzbank stellt für beide Kernsegmente im laufenden Geschäftsjahr einen Anstieg der bereinigten Erträge in Aussicht. Zudem plant die Bank entgegen unserer Erwartung und der bisherigen Aussagen ("nicht vor 2019") für 2018 wieder eine Dividende zu zahlen (Marktkonsens: 0,12 Euro je Aktie). Bei angehobenen Prognosen für 2018 (EpS: 0,74 (alt: 0,68) Euro; DpS: 0,10 (alt: 0,00) Euro) und erstmaligen Prognosen für 2019 (EpS: 1,07 Euro; DpS: 0,30 Euro) stufen wir die Commerzbank-Aktie bei einem Kursziel von 13,00 Euro (Sum-of-the- Parts-Modell; Basis 2019 (bisher: 2018)) auf Halten (alt: Verkaufen) hoch. Zwar bleibt die Rendite auf das materielle Eigenkapital auf Grund einer u.e. zu hohen Kostenbasis unterdurchschnittlich (RoTE 2019e: 4,8%). Allerdings erscheint uns vor dem Hintergrund einer zu erwartenden Zinswende der EZB sowie einer positiv fortschreitenden Nettoneukundengewinnung die Zielsetzung bis Ende 2020 (RoTE>6%) zunehmend realistischer. Zudem sollte die Aktie durch immer wieder aufkommende (derzeit u.e. aber nicht realistische) Übernahmegerüchte gestützt werden. 7,10 4,50 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Markus Rießelmann (Analyst) Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 8,8% 10,0% Relativ z. DAX30 15,0% 7,9% 12 M 64,9% 58,7% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Verkaufen auf Halten 11

12 Highlights Das Nettoergebnis übertraf in Q mit 90 (Vj.: 182) Mio. Euro sowohl unsere Prognose als auch den Marktkonsens. Wir stufen die Commerzbank-Aktie bei einem neuen Kursziel von 13,00 (alt: 10,00) Euro auf Halten (alt: Verkaufen) hoch. Geschäftsentwicklung Mit einem Nettoergebnis in Q von 90 (Vj.: 182) Mio. Euro wurde sowohl unsere Prognose von 80 Mio. Euro als auch der Marktkonsens (64 Mio. Euro) übertroffen. Das operative Ergebnis verschlechterte sich auf 159 (Vj.: 337; unsere Prognose: 120; Marktkonsens: 108) Mio. Euro. Im Vorjahr profitierte die Commerzbank u.a. von der Wertaufholung des Heta-Exposures (135 Mio. Euro). Ursächlich für die besser als von uns erwartete Ergebnisentwicklung waren im Wesentlichen höher als von uns prognostizierte Gesamterträge von 2,19 (Vj.: 2,40; unsere Prognose: 2,02) Mrd. Euro. Demgegenüber stiegen entgegen unserer Erwartung die operativen Aufwendungen leicht auf 1,78 (Vj.: 1,77; unsere Prognose: 1,69) Mrd. Euro. Die Risikovorsorge bezifferte sich auf 251 (Vj.: 290; unsere Prognose: 237) Mio. Euro. Auf der Segmentebene blieb das Firmenkundengeschäft (EBT: 66 (Vj.: 363) Mio. Euro) hinter den Erwartungen zurück. Der EBT-Rückgang war neben geringeren Segmenterträgen (0,98 (Vj.: 1,09) Mrd. Euro; dabei Zinsüberschuss: 0,43 (Vj.: 0,63) Mrd. Euro) auf einen deutlichen Anstieg der Risikovorsorge (+172 (Vj.: -30) Mio. Euro; laut Commerzbank bedingt durch einen einzelnen Kunden) zurückzuführen. Die operativen Aufwendungen sanken auf 0,73 (Vj.: 0,75) Mrd. Euro. Im Segment Privat- und Unternehmerkunden konnten höhere Erlöse von 1,19 (Vj.: 1,17) Mrd. Euro (dabei Zinsüberschuss: 1,10 (Vj.: 1,10) Mrd. Euro) nicht in einen EBT-Anstieg transferiert werden. Ursächlich für den EBT-Rückgang (149 (Vj.: 232) Mio. Euro) waren abermals gestiegene operativen Aufwendungen von 1,02 (Vj.: 0,93) Mrd. Euro. In Q wurden Neukunden (netto) hinzugewonnen, so dass das Ziel für 2017 ( Nettoneukunden) mit leicht übertroffen werden konnte. Im Segment Asset & Capital Recovery (EBT: -54 (Vj.: -156) Mio. Euro) konnte das Schiffsfinanzierungsportfolio per auf 2,6 (Zielsetzung: 3,0) Mrd. Euro reduziert werden. Commerzbank Gesamterträge Q Gesamterträge Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. Euro Privat- und Unternehmerkunden Firmenkunden Asset & Capital Recovery Sonstige und Konsolidierung Konzern EBT Q EBT Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR Privat- und Unternehmerkunden Firmenkunden Asset & Capital Recovery Sonstige und Konsolidierung Konzern Quelle: Commerzbank, NATIONAL-BANK AG 12

13 Perspektiven Die zum ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III stieg deutlich auf 14,1% ( : 13,5%; nach Einführung von IFRS 9 (effektiv: ): rund 13,3%) und lag damit u.e. auf einem guten Niveau. Der Anstieg resultierte u.a. aus einem Rückgang der risikogewichteten Aktiva zum auf 171,0 ( : 176,6) Mrd. Euro. Die Leverage Ratio verbesserte sich zum auf 5,1% ( : 4,7%) und lag damit u.e. nach wie vor auf einem guten Niveau. Insgesamt fiel das Q4-Zahlenwerk aus unserer Sicht solide aus. Dabei hat uns insbesondere der Anstieg der bereinigten Gesamterträge (+7% y/y) nach zwei rückläufigen Quartalen überrascht. Unverändert problematisch bleibt u.e. jedoch die hohe Kostenbasis (Aufwands-Ertragsquote Q4 2017: 81,3% (Vj.: 73,9%), 2017: 77,3% (2016: 73,9%)). In 2017 konnte die Commerzbank den Druck auf den Zinsüberschuss (46% der Gesamterträge) durch die niedrigen Zinsen (rund 130 Mio. Euro) durch Kreditwachstum (+9% y/y) vergleichsweise gut abfedern (Zinsüberschuss: +1% y/y (Änderung der Bilanzierungsmethode unter IAS 39)). In 2018 dürfte der Druck durch die niedrigen Zinsen laut CFO Engels bei unter 100 Mio. Euro liegen. Entsprechend stellt die Commerzbank im laufenden Geschäftsjahr für beide Kernsegmente ein Anstieg der bereinigten Erträge in Aussicht. Die Kostenbasis soll sich weiter bei rund 7 Mrd. Euro bewegen. Das Risikoergebnis (neu durch IFRS 9 (löst die Risikovorsorge ab)) soll bei unter 600 Mio. Euro liegen. Zudem soll das Schiffsfinanzierungsportfolio deutlich vor 2020 (ursprüngliches Ziel) abgebaut sein. Wir haben unsere Prognosen für 2018 angehoben (EpS: 0,74 (alt: 0,68) Euro; DpS: 0,10 (alt: 0,00) Euro). Für 2019 prognostizieren erstmals ein EpS von 1,07 Euro und ein DpS von 0,30 Euro. Bei einem Kursziel von 13,00 Euro (Sumof-the-Parts-Modell; Basis 2019 (bisher: 2018); höhere Multiplikator für das Segment Privat - und Unternehmerkunden) stufen wir die Commerzbank-Aktie auf Halten (alt: Verkaufen) hoch. Zwar bleibt die Rendite auf das materielle Eigenkapital auf Grund einer u.e. zu hohen Kostenbasis unterdurchschnittlich (RoTE 2019e: 4,8%; entspricht RoE 2019e: 4,4%; Peer Group: 8,3%). Allerdings erscheint uns vor dem Hintergrund einer zu erwartenden Zinswende der EZB (u.e. erster Leitzinsanstieg Mitte 2019) sowie einer positiv fortschreitenden Nettoneukundengewinnung die Zielsetzung bis Ende 2020 (RoTE>6%) zunehmend realistischer. Zudem sollte die Aktie durch immer wieder aufkommende (derzeit u.e. aber nicht realistische) Übernahmegerüchte gestützt werden. 13

14 SWOT-Analyse Stärken - Stärkung der harten Kernkapitalquote nach Basel III - strikte Kostenkontrolle - gute Fortschritte beim Risikoabbau - zweitgrößtes deutsches Kreditinstitut mit einem soliden Fundament an Retailkunden - sehr gute Marktstellung im deutschen Mittelstandsgeschäft Schwächen - unverändert operative Schwäche im Privatkundengeschäft - noch hohe Ergebnisbelastung durch die Schiffsfinanzierung - Ertragseinbußen und Ergebnisbelastung infolge des ACR-Portfolioabbaus - schwache Profitabilität (RoE) - zu hohe Aufwands-Ertragsquote im Privatkundengeschäft Chancen - weiterhin positive Nettoneukundenentwicklung im Segment Privatkunden- und Unternehmerkunden - weiterer Verkauf von Kreditpaketen; Rückführung des ACR-Portfolios - abnehmende europäische Länderrisiken - Kostensenkungen im Rahmen von Commerzbank ansteigendes Zinsniveau Risiken - anhaltend niedriges Zinsniveau - Rechtsstreitigkeiten - weitergehende regulatorische Anforderungen - zunehmende Wettbewerbsintensität im Bereich Mittelstand - hohe Abhängigkeit von der Wirtschaftsentwicklung in Deutschland Quelle: NATIONAL-BANK AG 14

15 Commerzbank: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) (e) 2018e 2019e Gesamterträge Verwaltungsaufwand Risikovorsorge EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 0,90 0,22 0,12 0,74 1,07 Dividende je Aktie 0,20 0,00 0,00 0,10 0,30 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Commerzbank Commerzbank: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR (e) 2018e 2019e Bilanzsumme Barreserve Forderungen aus dem Kreditgeschäft Goodwill Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen Verbindlichkeiten gegenüber Kunden Eigenkapital Quelle: NATIONAL-BANK AG; Commerzbank Commerzbank: Wichtige Kennzahlen (e) 2018e 2019e Buchwert / Aktie 23,3 22,8 23,1 23,8 24,8 KGV 12,4 31,0 80,2 17,2 11,9 KBV 0,5 0,3 0,4 0,5 0,5 Dividendenrendite 1,8% 0,0% 0,0% 0,8% 2,4% ROE (vor Steuern) 6,7% 2,3% 1,7% 4,7% 6,4% ROE (nach Steuern) 4,0% 1,0% 0,5% 3,2% 4,4% Aufwands-Ertragsquote 73,1% 75,5% 77,3% 78,1% 73,4% Core Tier 1 Capital Risk weighted assets Core Tier 1-Quote 12,0% 12,3% 14,1% 13,6% 14,0% RoRWA 0,5% 0,1% 0,1% 0,5% 0,7% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Commerzbank 15

16 Unternehmenskommentare Rio Tinto plc Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 8h 3.880,50 GBp Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l 4.200,00 GBp Ma rktkapita lisie rung 52,08 Mrd. GBP Bra nc he Rohstoffe Land Großbritannien WKN Re ute rs RIO.L Ke nnza hlen 12/17(e ) 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (USD) 4,90 4,49 4,33 Kurs/Gewinn 9,0 12,0 12,4 Dividende je Aktie (USD) 2,90 2,65 2,55 Div.- Rendite 6,6% 4,9% 4,7% Kurs/Umsatz 2,0 2,7 2,7 Kurs/Op. Ergebnis 5,5 7,4 7,8 Kurs/Cashflow 5,7 7,5 7,7 Kurs/Buchwert 1,6 1,9 1, Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Anlass Zahlen für das Geschäftsjahr 2017 (untestiert) Einschätzung Das bereinigte Zahlenwerk für das zweite Halbjahr (H2) 2017 blieb deutlich hinter unseren Erwartungen zurück (u.a. bereinigtes Nettoergebnis: 4,69 (Vj.: 3,54; unsere Prognose: 5,28; Marktkonsens: 4,75) Mrd. USD) und war stark von dem Rohstoffpreisanstieg auf breiter Front geprägt. Die H2-Dividende (1,80 (Vj.: 1,25; unsere Prognose: 1,55) USD je Aktie) wurde deutlich erhöht und ist wie die Ankündigung eines weiteren Aktienrückkaufprograms (1 Mrd. USD, damit 2,7 Mrd. USD verbleibend) u.e. ein deutliches Zeichen der zurückgewonnenen finanziellen Stärke (Gearing per : 11%). Die Produktionsziele für 2018, die keine einheitliche Tendenz ggü. dem Vorjahr aufweisen, wurden bestätigt. Das Ziel, bis Ende 2021 durch Effizienzsteigerungsmaßnahmen einen zusätzlichen kumulierten freien Cashflow in Höhe von 5 Mrd. USD zu generieren, wurde erneut bestätigt. Allerdings ist die Guidance stark backloaded. Unsere Gewinnreihe haben wir angepasst (u.a. EpS 2018e: 4,49 (alt: 4,31) USD; EpS 2019e: erstmals 4,33 USD). Unter Berücksichtigung der Aspekte Aktienrückkäufe, negative Gewinnentwicklung (auf bereinigter Basis, EpS 2018e vs. EpS 2017e; EpS 2019e vs. EpS 2018e) und des aktuellen Bewertungsniveaus (KGV 2018e: 12,0; Dividendenrendite 2018e: 4,9%) lautet unser Votum für die Rio Tinto plc-aktie weiterhin Halten (Kursziel: 4.200,00 (alt: 4.100,00) GBp (Discounted-Cashflow-Modell)). Sven Diermeier (Senior Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 2,8% 7,0% Relativ z. Stoxx Europe 50 7,6% 8,8% 12 M 14,9% 12,8% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 16

17 Highlights Die Rohstoffpreisentwicklung hatte in H einen Ergebniseffekt von +1,36 Mrd. USD y/y. Die H2-Dividende wurde auf 1,80 USD je Aktie festgelegt. Zudem wurde ein weiteres Aktienrückkaufprogramm (1 Mrd. USD) für die plc-aktie angekündigt. Die Produktionsziele für 2018 wurden bestätigt. Geschäftsentwicklung Das bereinigte EBITDA stieg im zweiten Halbjahr (H2) 2017 um 17% auf 9,54 (Vj.: 8,14; unsere Prognose: 11,22) Mrd. USD. Das bereinigte Nettoergebnis verbesserte sich überproportional um 32% auf 4,69 (Vj.: 3,54; unsere Prognose: 5,28; Marktkonsens: 4,75) Mrd. USD. Ausschlaggebend für den Anstieg auf Konzernebene (+1,15 Mrd. USD y/y) waren die gestiegenen Rohstoffpreise (Ergebniseffekt: +1,36 Mrd. USD y/y), insbesondere bei Aluminium (+0,55 Mrd. USD y/y), Eisenerz (+0,35 Mrd. USD y/y) und Kupfer (+0,30 Mrd. USD y/y). Dem standen inflationäre Effekte (Ergebniseffekt: -0,12 Mrd. USD y/y) sowie Währungseffekte (Ergebniseffekt: -0,20 Mrd. USD y/y) gegenüber. Auf berichteter Basis legte das Nettoergebnis überproportional um 56% auf 5,46 (Vj.: 3,49) Mrd. USD zu. Verantwortlich hierfür war eine Umkehr bei den Sondereffekten (+0,77 (Vj.: -0,44) Mrd. USD). Die H2-Dividende wurde auf 1,80 (Vj.: 1,25; unsere Prognose: 1,55) USD je Aktie erhöht. Nettoergebnis* Veränderung Rio Tinto H H H y/y h/h in Mio. USD in Mio. USD Eisenerz Aluminium Kupfer & Diamanten Energie & Mineralien Sonstiges Konzern Quelle: Rio Tinto, NATIONAL-BANK AG * bereinigt Im Gesamtjahr 2017 kletterte das bereinigte Nettoergebnis um 69% bzw. 3,53 Mrd. USD auf 8,63 (Vj.: 5,10) Mrd. USD (bereinigtes EpS: 4,83 (Vj.: 2,84) USD). Hierbei schlug die Rohstoffpreisentwicklung mit +4,11 Mrd. USD y/y zu buche. Das berichtete Nettoergebnis legte um 90% auf 8,76 (Vj.: 4,62) Mrd. USD zu (berichtetes EpS: 4,90 (Vj.: 2,57) USD). Der freie Cashflow zeigte sich in H der Ergebnisentwicklung entsprechend sowie auf Grund geringerer Nettoinvestitionen stark verbessert (+6,73 (Vj.: +3,76) Mrd. USD; Gj. 2017: +11,51 (Vj.: +6,36) Mrd. USD). Das Gearing (weicht von der Unternehmensdefinition ab) verringerte sich per Ende Dezember 2017 auf 11% ( : 17%; : 22%; : 31%). Rio Tinto verfügt gegenwärtig über A-Ratings (Standard & Poors: A- ; Moody s: A3 ). Der Rating-Ausblick lautet auf positiv bzw. stabil. 17

18 Perspektiven Im Rahmen des H2-Berichts (am ) wurden die Absatz- und Produktionsziele für das Jahr 2018 bestätigt: Eisenerzauslieferung Pilbara (100%-Basis): (2017: 330) Mio. Tonnen; Bauxit: (2017: 50,8) Mio. Tonnen; Aluminiumoxid: 8,0-8,2 (2017: 8,1) Mio. Tonnen; Aluminium: 3,5-3,7 (2017: 3,6) Mio. Tonnen; Kupfererz: (2017: 478) Tsd. Tonnen; Kupferkonzentrat: (2017: 197) Tsd. Tonnen; Harte Kokskohle: 7,5-8,5 (2017: 7,7) Mio. Tonnen; Kraftwerkskohle: 3,8-4,5 (2017: 13,9) Mio. Tonnen. Die Rohstoffproduktion (Kupferäquivalent) soll im Zeitraum um >2% p.a. gesteigert werden. Das Investitionsbudget wurde bestätigt (2018e: rund 5,5 (2017: 4,5) Mrd. USD; 2019e: rund 6,0 Mrd. USD; 2020e: rund 6,0 Mrd. USD). Bis Ende 2021 sind Effizienzsteigerungsmaßnahmen vorgesehen, die nach wie vor zu einem zusätzlichen kumulierten freien Cashflow in Höhe von 5 Mrd. USD ( ) führen sollen (2017: 0,4 Mrd. USD; 2018e: 0,6 Mrd. USD; 2021e: 1,5 Mrd. USD). Das Gearing (gemäß Unternehmensdefinition) soll sich über den Zyklus hinweg weiterhin bei 20%-30% ( : 7%) bewegen. Die bereinigte Steuerquote sieht der Konzern in 2018 bei ca. 30% (2017: 28%; 2016: 22%). Die Ausschüttungsquote bezogen auf das bereinigte Nettoergebnis soll in der Spanne von 40% bis 60% liegen. Rio Tinto hat am ein weiteres Aktienrückkaufprogramm für die plc-aktie im Volumen von 1 Mrd. USD angekündigt, so dass sich das ausstehende Gesamtvolumen nun auf 2,7 Mrd. USD beläuft. Wir haben unsere Prognosen für das Geschäftsjahr 2018 teilweise erhöht (u.a. bereinigtes/berichtetes EpS: 4,49 (alt: 4,31) USD; Dividende je Aktie: unverändert 2,65 USD). Für 2019 (erstmals) prognostizieren wir ein EpS (bereinigt/berichtet) von 4,33 USD sowie eine Dividende je Aktie von 2,55 USD. Auf Basis unseres Discounted-Cashflow- Modells (Startjahr: 2018 (zuvor: 2017)) haben wir für die Rio Tinto plc-aktie ein neues Kursziel von 4.200,00 (alt: 4.100,00) GBp ermittelt. Damit verfügt der Titel über ein moderates Aufwärtspotenzial. Daher lautet unser Votum weiterhin Halten. 18

19 SWOT-Analyse Stärken - Rio Tinto ist einer der weltweit größten Rohstoffkonzerne (u.a. weltweit die Nr. 2 bei Eisenerz) - vorteilhaft auf der Kostenkurve (insbesondere bei Eisenerz) platziert - solide Bilanz- und Verschuldungskennzahlen - attraktive Dividendenrendite und Aktienrückkäufe Schwächen - Geschäftsmodell ist stark konjunkturzyklisch, fixkostenlastig und investitionsintensiv - Geschäftsmodell ist noch nicht ausgewogen (hohe Abhängigkeit von Eisenerz) - hohe Abhängigkeit von China - hohe Abhängigkeit von der Rohstoffpreisentwicklung - Gewinnrückgang (EpS 2018e vs. EpS 2017e, EpS 2019e vs. EpS 2018e) Chancen - steigende Nachfrage nach Rohstoffen infolge der Industrialisierung der Schwellenländer - erfolgreiche Verdrängung von Konkurrenten (v.a. Eisenerzmarkt) - Kostensenkungsmaßnahmen/Desinvestitionen Risiken - Überkapazitäten bei Eisenerz - der Konzern wird in erheblichem Maße von politischen Entscheidungen beeinflusst - weiterer Rückgang der chinesischen Wachstumsdynamik Quelle: NATIONAL-BANK AG 19

20 Rio Tinto: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) (e) 2018e 2019e Umsatz EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -0,47 2,57 4,90 4,49 4,33 Dividende je Aktie 2,15 1,70 2,90 2,65 2,55 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% EBITDA 34,6% 38,0% 51,2% 48,2% 48,0% Abschreibungen 23,2% 16,9% 15,0% 12,5% 13,1% EBIT 11,4% 21,1% 36,2% 35,7% 34,9% EBT -2,1% 18,8% 32,0% 31,3% 30,4% Steuern 2,9% 4,6% 9,9% 9,4% 9,1% Ergebnis nach Steuern -4,9% 14,1% 22,1% 21,9% 21,3% Nettoergebnis -2,5% 13,7% 21,9% 21,2% 20,6% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Rio Tinto 20

21 Rio Tinto: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD (e) 2018e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Rio Tinto Rio Tinto: Wichtige Kennzahlen (e) 2018e 2019e EV / Umsatz 2,5 2,0 2,1 2,8 2,9 EV / EBITDA 7,3 5,3 4,2 5,8 6,0 EV / EBIT 22,0 9,6 5,9 7,9 8,3 KGV neg. 12,1 9,0 12,0 12,4 KBV 1,7 1,3 1,6 1,9 1,8 KCV 7,8 6,6 5,7 7,5 7,7 KUV 2,1 1,7 2,0 2,7 2,7 Dividendenrendite 5,4% 5,5% 6,6% 4,9% 4,7% Eigenkapitalrendite (ROE) -2,0% 10,1% 17,1% 15,2% 13,6% ROCE 5,3% 9,6% 18,9% 16,9% 15,8% ROI -0,9% 5,2% 9,2% 8,3% 7,7% Eigenkapitalquote 48,2% 51,2% 53,4% 54,4% 56,7% Anlagendeckungsgrad 58,1% 61,6% 66,8% 66,6% 69,3% Anlagenintensität 83,0% 83,1% 80,0% 81,6% 81,9% Vorräte / Umsatz 9,1% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Forderungen / Umsatz 6,9% 10,2% 8,6% 9,3% 9,3% Working Capital-Quote -2,0% 0,1% -0,4% 0,9% 0,9% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,2 0,8 0,3 0,3 0,3 Capex / Umsatz 13,2% 8,9% 11,2% 15,1% 16,9% Capex / Abschreibungen 56,9% 52,8% 74,5% 121,0% 129,5% Free Cashflow / Umsatz 13,7% 18,8% 28,8% 20,3% 16,2% Free Cash Flow / Aktie (USD) 2,62 3,54 6,44 4,30 3,41 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) 7,81 5,67 3,08 3,41 2,78 Cash / Aktie (USD) 5,13 4,56 5,90 5,27 5,50 Buchwert / Aktie (USD) 24,18 25,44 28,61 29,55 31,92 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Rio Tinto 21

22 Unternehmenskommentare Sanofi Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 6h 66,71 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l 74,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 84,26 Mrd. EUR Bra nc he Gesundheit Land Frankreich WKN Re ute rs SASY.PA Ke nnza hlen 12/17(e ) 12/18e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 6,71 4,16 4,67 Kurs/Gewinn 12,2 16,0 14,3 Dividende je Aktie (EUR) 3,03 3,10 3,25 Div.- Rendite 3,7% 4,6% 4,9% Kurs/Umsatz 2,9 2,4 2,3 Kurs/Op. Ergebnis 17,7 13,1 11,7 Kurs/Cashflow 11,2 10,6 12,6 Kurs/Buchwert 1,7 1,4 1,4 Anlass Zahlen für das vierte Quartal 2017 Einschätzung Im Schlussquartal lag die Ergebnisentwicklung unter den Erwartungen. Insbesondere das Diabetes-Geschäft blieb ein Belastungsfaktor. Im Gesamtjahr 2017 konnte die Guidance erreicht werden. Für 2018 hat Sanofi auf währungsbereinigter Basis einen Anstieg des bereinigten EpS um 2% bis 5% y/y in Aussicht gestellt. Auch künftig sollte die Situation im Diabetes-Bereich kritisch für die Geschäftsentwicklung auf Konzernebene bleiben. Als positiv werten wir die Entwicklung des vielversprechenden Hautmittels Dupixent. Externe Wachstumstreiber will sich Sanofi durch die Übernahmen von Bioverativ und Ablynx im Bereich der Bluterkrankungen sichern. Die Transaktionen stehen im Einklang mit dem Strategieplan bis 2020 führende Positionen in den relevanten Therapiegebieten aufzubauen. Wir haben unsere EpS-Prognosen für 2018 gesenkt (bereinigt: 5,57 (alt: 5,74) Euro; berichtet: 4,16 (alt: 4,23) Euro) und stellen für 2019 erstmals ein bereinigtes EpS von 5,98 Euro in Aussicht. Bei einem neuen Kursziel von 74,00 (alt: 78,00) Euro (Peer Group-Modell) hat unser Halten- Votum Bestand. 108,00 96,00 Bernhard Weininger (Analyst) 84,00 72,00 60,00 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Quelle: Bloomberg Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 15,4% - 18,8% Relativ z. EuroStoxx 50-9,9% - 17,1% 12 M - 13,0% - 19,7% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 22

23 Highlights Im Schlussquartal lag die Ergebnisentwicklung unter den Erwartungen. Insbesondere das Diabetes-Geschäft blieb ein Belastungsfaktor. Im Gesamtjahr 2017 konnte die Guidance erreicht werden. Für das laufende Geschäftsjahr 2018 hat das Unternehmen auf währungsbereinigter Basis einen Anstieg des bereinigten EpS um 2% bis 5% y/y in Aussicht gestellt. Dabei wird jedoch mit Währungsbelastungen von 3 bis 4 Prozentpunkten gerechnet. Geschäftsentwicklung Der Umsatz ging im vierten Quartal (Q4) 2017 um 2,0% auf 8,69 (Vj.: 8,87; unsere Prognose: 8,70; Marktkonsens: 8,69) Mrd. Euro zurück. Auf währungsbereinigter Basis (wb.) wurde ein Anstieg von 4,1% y/y verzeichnet. Das organische Wachstum war erneut rückläufig (-1,6% (Q3 2017: -0,2%) y/y). Während die hohe Dynamik bei der Biotech- Tochter Genzyme (wb.: +16,8% (organisch: +16,9%) y/y) anhielt und die Markteinführung von Dupixent (118 (Marktkonsens: 113) Mio. Euro) vielversprechend verlief, blieb insbesondere das Diabetes-Geschäft (wb.: -15,6% y/y; Lantus (wb.): -20,9% y/y) ein wesentlicher Belastungsfaktor. Der Bereich Consumer Healthcare (wb.: +51,8% y/y) war von der Boehringer Ingelheim-Transaktion geprägt (organisch: +2,5% y/y). Die Dynamik im Impfstoff-Segment (Vaccines (wb.): +8,7% y/y) schwächte sich weiter ab. Im Gesamtjahr 2017 stieg der Konzernumsatz um 3,6% (wb.: +5,6%; organisch: +0,5%) y/y auf 35,06 Mrd. Euro. Umsatz Umsatz Veränderung Sanofi Q Q Gj Gj Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Pharmaceuticals ,8% ,4% Vaccines ,4% ,4% Konzern ,0% ,6% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Sanofi Das bereinigte Konzern-EBIT ging in Q infolge gestiegener Kosten auf 1,69 (Vj.: 2,12; unsere Prognose: 1,93; Marktkonsens: 1,94) Mrd. Euro zurück. Das bereinigte EpS sank auf 1,06 (Vj.: 1,25; unsere Prognose: 1,11; Marktkonsens: 1,14) Euro. Im Gesamtjahr 2017 verschlechterte sich das bereinigte EpS auf 5,54 (Vj.: 5,68) Euro (wb.: -0,4% y/y (Guidance: stabile Entwicklung)). Auf berichteter Basis belief sich das EpS infolge eines Buchgewinns aus dem Verkauf des Animal Health-Geschäfts auf 6,71 (Vj.: 3,66) Euro. Der Dividendenvorschlag für 2017 lautet auf 3,03 (Vj.: 2,96; unsere Prognose: 3,00; Marktkonsens: 3,01) Euro. 23

24 bereinigtes EBIT bereinigtes EBIT Veränderung Sanofi Q Q Gj Gj Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Pharmaceuticals ,4% ,9% Vaccines ,8% ,3% Sonstiges Konzern ,4% ,6% bereinigte EBIT-Marge 24,0% 19,5% -4,5 PP 27,5% 26,7% -0,8 PP Quelle: NATIONAL-BANK AG; Sanofi Perspektiven Für das laufende Geschäftsjahr 2018 hat das Unternehmen auf währungsbereinigter Basis einen Anstieg des bereinigten EpS um 2% bis 5% y/y in Aussicht gestellt. Auf Basis der derzeitigen Wechselkurse wird jedoch mit Belastungen von 3 bis 4 Prozentpunkten gerechnet. Insgesamt dürfte sich das bereinigte EpS (unter Annahme des Mittelwerts der Zielspanne) damit auf dem Vorjahresniveau bewegen. Durch die US-Steuerreform erwartet das Unternehmen in 2018 eine Steuerquote von rund 22% (2017: 23,5%). Auch künftig sollte die Situation im Diabetes-Bereich kritisch für die Geschäftsentwicklung auf Konzernebene bleiben. Im Fokus dürfte dabei insbesondere stehen, in wie weit mit Toujeo die Umsatzrückgänge bei Lantus kompensiert werden können. Als positiv werten wir die Entwicklung des vielversprechenden Hautmittels Dupixent, dem Blockbuster-Potential zugetraut wird (Umsatzkonsens 2019: 1,78 Mrd. Euro). Externe Wachstumstreiber will sich das Unternehmen durch die Übernahmen von Bioverativ und Ablynx im Bereich der seltenen Krankheiten (insb. Bluterkrankungen) sichern. Die Transaktionen stehen im Einklang mit Sanofis Strategieplan bis 2020 führende Positionen in den relevanten Therapiegebieten aufzubauen und sollen in Q abgeschlossen werden. Verstärkungen im Consumer Healthcare-Bereich sind im Umkehrschluss aus unserer Sicht unwahrscheinlich geworden. Wir haben unsere EpS-Prognosen für 2018 gesenkt (bereinigt: 5,57 (alt: 5,74) Euro; berichtet: 4,16 (alt: 4,23) Euro) und stellen für 2019 erstmals ein bereinigtes EpS von 5,98 (berichtet: 4,67) Euro in Aussicht. Bei einem neuen Kursziel von 74,00 (alt: 78,00) Euro (Peer Group-Modell) hat unser Halten-Votum Bestand. 24

25 SWOT-Analyse Stärken - gute regionale Diversifikation - führende Marktposition im Impfstoffgeschäft - vielversprechende Pipeline Schwächen - Umsatzrückgänge bei wichtigen Medikamenten - hoher Umsatzanteil einzelner Arzneimittel - Schwierigkeiten im Diabetesbereich Chancen - Wachstumsimpulse durch Übernahmen - verstärkte Fokussierung auf Wachstumsfelder - Aktienrückkäufe Risiken - Rückschläge in der Forschung und Entwicklung - steigender Kostendruck in den Gesundheitssystemen - zunehmende Konkurrenz durch Generika nach Patentabläufen Quelle: NATIONAL-BANK AG 25

26 Sanofi: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) (e) 2018e 2019e Umsatz Rohertrag EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 3,28 3,66 6,71 4,16 4,67 Dividende je Aktie 2,93 2,96 3,03 3,10 3,25 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag 65,5% 71,0% 70,6% 70,4% 70,5% EBITDA 19,0% 23,1% 20,4% 22,4% 23,8% Abschreibungen 3,6% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% EBIT 15,4% 19,3% 16,6% 18,6% 20,0% EBT 14,3% 16,8% 15,8% 17,4% 18,6% Steuern 1,9% 3,9% 4,9% 2,5% 2,7% Ergebnis nach Steuern 12,4% 12,9% 10,9% 14,9% 15,9% Nettoergebnis 11,7% 13,9% 24,1% 14,9% 15,9% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Sanofi 26

27 Sanofi: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR (e) 2018e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Sanofi Sanofi: Wichtige Kennzahlen (e) 2018e 2019e EV / Umsatz 3,4 3,0 3,2 2,7 2,6 EV / EBITDA 17,6 13,0 15,6 11,9 10,8 EV / EBIT 21,8 15,6 19,2 14,4 12,9 KGV 26,9 19,8 12,2 16,0 14,3 KBV 2,0 1,6 1,7 1,4 1,4 KCV 12,6 9,1 11,2 10,6 12,6 KUV 3,1 2,8 2,9 2,4 2,3 Dividendenrendite 3,3% 4,1% 3,7% 4,6% 4,9% Eigenkapitalrendite (ROE) 7,4% 8,2% 14,0% 8,7% 9,6% ROCE 6,9% 8,0% 6,9% 7,6% 8,4% ROI 4,2% 4,5% 7,9% 4,9% 5,5% Eigenkapitalquote 56,9% 55,1% 56,8% 56,8% 56,9% Anlagendeckungsgrad 81,3% 80,7% 81,5% 80,4% 80,0% Anlagenintensität 70,0% 68,4% 69,8% 70,7% 71,1% Vorräte / Umsatz 17,8% 20,4% 19,0% 19,0% 19,0% Forderungen / Umsatz 20,2% 21,6% 21,0% 21,0% 21,0% Working Capital-Quote 27,6% 29,3% 30,0% 30,0% 30,0% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,1 1,1 1,2 1,1 1,1 Capex / Umsatz 4,0% 4,4% 4,5% 4,5% 4,5% Capex / Abschreibungen 109,8% 116,3% 116,9% 118,4% 118,4% Free Cashflow / Umsatz 15,5% 16,4% 16,5% 15,4% 14,9% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 4,34 4,31 4,61 4,30 4,38 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 5,67 6,46 6,75 7,18 7,65 Cash / Aktie (EUR) 7,00 7,98 7,29 6,29 5,30 Buchwert / Aktie (EUR) 44,56 44,87 47,99 48,05 48,65 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Sanofi 27