Ein Modell zur Berücksichtigung von Fondskosten beim Vergleich von Fondspolicen
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- Hedwig Luisa Gerstle
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1 Ein Modell zur Berücksichtigung von Fondskosten beim Vergleich von Fondspolicen Von Michael Blank, Bernhard Häfele und Jochen Ruß. Einleitung Die rückläufige Börsenentwicklung in den letzten Jahren hat sich auch auf den Vertriebserfolg von Fondspolicen ausgewirkt. Dennoch haben fondsgebundene Lebensversicherungsprodukte in Deutschland weiterhin einen signifikanten Marktanteil. So boten im Jahr 00 rund 80 Versicherungsgesellschaften in Deutschland fondsgebundene Produkte an, auf welche Neuprämien im Umfang von.307,8 Mio. entfielen. Dies entspricht einem Neugeschäftsanteil von,0 %. Vergleiche der zahlreichen Tarife gewinnen daher an Bedeutung. Bisher werden Fondspolicen vorwiegend anhand von hypothetischen Ablaufleistungen verglichen. Hierzu werden in der Regel verschiedene Vertragskonstellationen betrachtet, wobei für die Fondsperformance eine (in der Regel konstante) hypothetische Wertentwicklung nach Fondskosten zu Grunde gelegt wird. Auf diese Weise können die Kosten des Versicherungsvertrags ermittelt werden. Allerdings werden hierbei Kosten, die innerhalb der Fonds anfallen, vernachlässigt. Dies bietet insbesondere die Möglichkeit zur Kosmetik der Ablaufleistung durch so genannte Kick-backs. Hierbei werden bewusst relativ teure Fonds angeboten und Teile der Vertriebsvergütungen aus Fonds zur Reduktion der Kosten des Versicherungsvertrags verwendet. Die Frage, ob Kostenvergleiche von Fondspolicen überhaupt sinnvoll sind, wird kontrovers diskutiert. Mit Argumenten wie Performance schlägt Kosten wird immer wieder argumentiert, dass Kosten irrelevant sind. Kostenvergleiche spielen in der derzeitigen Produktrating-Landschaft edoch eine große Rolle. Unseres Erachtens sollte ein Kostenvergleich ein Bestandteil wenngleich nicht notwendigerweise der dominierende Bestandteil eines eden Produktvergleiches sein. Dass dabei edoch nur die Kosten eines Produktbausteines, nämlich des Versicherungsvertrages berücksichtigt werden, die Kosten der angebotenen Fonds edoch ignoriert werden, ist aus den genannten Gründen nicht zufrieden stellend. Eine Möglichkeit, auch die Kosten, die in den Fonds anfallen, zu berücksichtigen, besteht im Vergleich historischer Ablaufleistungen unter Verwendung tatsächlicher Fondshistorien. 3 Dies ist allerdings kein reiner Kostenvergleich. Es werden vielmehr Kosten und historische Performance der betrachteten Fonds einbezogen, indem die historisch tatsächlich erzielte Rendite nach Fondskosten dem Vergleich der Versicherungspolicen zu Grunde gelegt wird. In der vorliegenden Arbeit wird nun erstmals ein Modell vorgestellt, welches es ermöglicht, die Gesamtkosten, die in Fondspolicen anfallen, zu vergleichen. Dadurch können Ablaufleistungen von fondsgebun- Michael Blank ist Mitarbeiter der PrismaLife AG, Bernhard Häfele ist Mitarbeiter des Instituts für Finanz- und Aktuarwissenschaften, Dr. Jochen Ruß ist Geschäftsführer des Instituts für Finanz- und Aktuarwissenschaften. Vgl. hierzu Bruer (003)
2 denen Lebensversicherungen verschiedener Anbieter unter Berücksichtigung sämtlicher Kosten, also sowohl der Kosten der Versicherung als auch des Fonds, verglichen werden. Im Folgenden wird zunächst das Konzept der Total Expense Ratio (TER) vorgestellt, welche ein Maß für die insgesamt anfallenden ährlichen Fondskosten darstellt. 4 Anschließend wird eine neue Kennzahl, die Partizipationsquote (PQ) eingeführt. Diese Größe gibt Aufschluss darüber, welcher Anteil der im Fonds erwirtschafteten Erträge nach Abzug von Fonds- und Versicherungskosten beim Versicherungsnehmer verbleibt. Ausgewählte Ergebnisse sowie eine Zusammenfassung folgen.. Das Modell. Definition der Total Expense Ratio Die TER wird in Prozent des Fondsvolumens angegeben (also analog der Verwaltungsvergütung) und entspricht somit im Wesentlichen der Differenz zwischen dem Anlageergebnis, das der Fondsmanager durch seine Anlagepolitik erzielt hat, und der Wertentwicklung, die tatsächlich beim Besitzer des Fondsanteils verbleibt. Die TER gibt also an, um wie viele Prozentpunkte das ährliche Anlageergebnis durch die im Fonds anfallenden Kosten gemindert wird. Unberücksichtigt bleiben dabei allerdings die Transaktionskosten, da diese in der Regel von den Fondsgesellschaften nicht quantifiziert werden und auch nicht in den Ertrags- und Aufwandsrechnungen erscheinen. Falls die TER von der Fondsgesellschaft nicht ausgewiesen wird, kann sie e nach Datenlage über das durchschnittliche Fondsvolumen oder den prozentualen Verwaltungsvergütungssatz approximiert werden. Erfolgt die Berechnung über das Fondsvolumen, so erhält man die TER als Quotient aus den im Geschäftsahr angefallen Kosten und dem durchschnittlichen Fondsvolumen des Jahres: TER = Kosten Fondsvolumen *00% Die Kosten lassen sich aus der in den Rechenschaftsberichten publizierten Ertrags- und Aufwandsrechnung ermitteln. In der Regel kann den Rechenschaftsberichten edoch die Höhe des Fondsvermögens lediglich für zwei Zeitpunkte (Beginn des Geschäftsahres, Ende des Geschäftsahres) entnommen werden, sodass das durchschnittliche Fondsvolumen des Jahres approximiert werden muss. Unter der Annahme, dass die sonstigen Kosten zeitgleich mit der ährlich anfallende Verwaltungsvergütung (VVG) dem Fondsvermögen entnommen werden, kann die Berechnung alternativ auch über den prozentualen Verwaltungsvergütungssatz (VVG%) erfolgen: Kosten TER = * VVG % VVG Approximationen werden erforderlich, wenn beim Fonds Klassen mit unterschiedlichen prozentualen Verwaltungsvergütungssätzen (so genannte Staffelsätze) existieren. 3 Vgl. hierzu Fromhold/Häfele/Ruß (00) 4 Vgl. hierzu Mann (00)
3 . Analyse der Kosten im Versicherungsprodukt Zur Quantifizierung der im Versicherungsvertrag enthaltenen Kosten, stellen wir zunächst die vom Versicherer in der Beispielrechnung für eine hypothetische Fondsentwicklung r N und eine konkrete Vertragskonstellation genannte Ablaufleistung ( ) der Ablaufleistung gegenüber, die sich ohne egliche Versicherungskosten ergeben hätte. berechnet sich dabei als die Summe der während der Versicherungsdauer T mit r N verzinsten Bruttobeiträge P B, wobei wir von m Beiträgen pro Jahr während der Beitragszahlungsdauer A ausgehen. m* A = PB *( + rn ) i= Der Quotient aus und beschreibt, welcher Anteil des bei einer gleichmäßigen Wertenwicklung des Fonds erwirtschafteten Vermögens nach Abzug der Versicherungskosten (inkl. etwaiger Ausgabeaufschläge) beim Versicherungsnehmer verbleibt. Diesen Quotienten nennen wir die Partizipationsquote des Versicherungsprodukts, PQ V. PQ V = Für PQ V gibt es weitere Interpretationsmöglichkeiten: Zum einen ist PQ V der Anteil des Beitrags, der in eine Police ohne Kosten investiert werden müsste, um dieselbe Ablaufleistung zu erreichen. Zum anderen ist der Satz (-PQ V ) ein durchschnittlicher Kostensatz in folgendem Sinne: Wenn man einen hypothetischen Tarif unterstellt, bei dem alle Kosten gleichmäßig als Prozentsatz der Prämie erhoben werden, so stimmt die Ablaufleistung des hypothetischen Tarifs genau dann mit der des gegebenen Tarifs überein, wenn dieser Kostensatz gerade (-PQ V ) beträgt. T i m.3. Analyse der Kosten im Fonds Die in Abschnitt.. erläuterte TER kann bei bekannter Fondsrendite nach Fondskosten ( Nettorendite ) benutzt werden, um die Fondsrendite vor Fondskosten ( Bruttorendite ) zu ermitteln. Bezeichnen wir die TER des Fonds mit x, so gilt r B + rn = x Auf Besonderheiten bei gemanagten Fondspolicen gehen wir im Anhang ein. Die hypothetische Ablaufleistung vor Fondskosten 3 ergibt sich nun, indem man die während der Versicherungsdauer gezahlten Bruttobeiträge P B mit r B statt r N verzinst: m* A 3 = PB *( + rb ) i= T Den Quotienten aus und 3, bezeichnen wir als Partizipationsquote des Fonds PQ F : i m PQ F = 3 3
4 Auch die Partizipationsquote PQ F besitzt eine anschauliche Bedeutung: Wenn man gewisse Beiträge der Höhe B in einen Fonds investiert, ergibt sich am Ende der Laufzeit das selbe Guthaben, wie wenn man nur den Anteil PQ F *B direkt (ohne Kosten) in die Wertpapiere investiert, in die auch der Fonds investiert ist. 5 Man beachte, dass die TER des Fonds zur Berechnung von PQ F in diesem Modell als konstant angenommen wird. In der Realität kann sie sich allerdings im Zeitverlauf ändern. Mögliche Gründe hierfür wären etwa das Erhöhen oder Herabsetzen der Verwaltungsvergütung des Fonds, oder das Verschwinden spezieller Kosten eines heute ungen Fonds in späteren Jahren. Außerdem haben auch fixe Kosten einen unterschiedlichen Einfluss auf die TER, wenn sich das Gesamtvolumen des Fonds ändert..4. Analyse der Gesamtkostenbelastung Nachdem PQ V und PQ F bestimmt wurden, kann die Gesamtpartizipationsquote des Fondsgebundenen Produkts (PQ) als Produkt aus PQ V und PQ F berechnet werden: PQ = PQ V * PQF = * = 3 PQ kann interpretiert werden als der Anteil der Beiträge, der direkt (ohne egliche Versicherungs- oder Fondskosten) in die entsprechenden Wertpapiere investiert werden müsste, um die selbe Ablaufleistung wie das Versicherungsprodukt zu erhalten Ergebnisse Die Kostenstruktur der Versicherungsprodukte (PQ V ) hängt von vielen Parametern wie Geschlecht, Eintrittsalter und Laufzeit, sowie von der unterstellten Fondsperformance, der Beitragshöhe, Beitragszahldauer und -weise, und dem Alter der versicherten Person ab. Bei der Ermittlung der Partizipationsquoten haben wir zahlreiche verschiedene Szenarien angenommen. Für edes Szenario wurde in einem ersten Schritt die Ablaufleistung (und somit PQ V ) bestimmt. Grundlage waren dabei von den Anbietern zur Verfügung gestellte bzw. mithilfe verschiedener Vergleichssoftware erstellte Beispielrechnungen. In einem zweiten Schritt wurden die Fondskosten wie oben beschrieben einbezogen. Dabei wurde für eden Versicherungstarif die Partizipationsquote PQ für den eweils teuersten und günstigsten Aktien- sowie Rentenfonds 6 und für die teuerste und günstigste gemanagte Variante bzw. sonstige Fonds bestimmt. Als sonstige Fonds zählten gemischte Fonds (unterschiedlicher Ausrichtung) und Dachfonds in normalen Tarifen und zu den gemanagten Varianten zählten alle offiziell (z.b. in den bekannten Vergleichsprogrammen) als gemanagte Produkte ausgewiesene Tarife. Hierbei wurde auf eine weitere Untergliederung in die einzelnen Strategien (z.b. Chance, Wachstum und Sicherheit) verzichtet. 5 Eine derartige Investition ohne egliche Kosten ist natürlich in der Praxis nicht möglich. Dies ist aber irrelevant, da die entsprechenden Partizipationsquoten lediglich zu Vergleichbarkeit von Produkten mit unterschiedlichen Kosten dienen. Hierzu dient ein hypothetisches Investment ohne egliche Kosten als Referenzwert. Alle Produkte werden nun zu diesem theoretischen Referenzwert ins Verhältnis gesetzt. 6 Geldmarktfonds und geldmarktnahe Fonds wurden zu den Rentenfonds gezählt. 4
5 Die Partizipationsquote PQ V bei einer angenommenen Fondsentwicklung von 0% führt zu den aus bisherigen Vergleichen bekannten Ergebnissen: Die Werte liegen zwischen 77,77% und 98,0% (hierbei spielen sicherlich Kick-Backs eine gewisse Rolle). Werden zusätzlich die Fondskosten berücksichtigt, erhält man für die Partizipationsquoten eine (zum Teil sehr stark) veränderte Reihenfolge. Einige Versicherer holen durch kostengünstige Fonds deutlich auf. Die Partizipationsquote PQ kann innerhalb desselben Produkts abhängig vom gewählten Fonds starke Unterschiede aufweisen: Bei einem Versicherer liegt PQ F zwischen 53,4% und 86,74% und somit PQ zwischen 44,64% und 7,50%. Ein Vergleich der PQ V mit der PQ F zeigt, dass selbst bei den eweils günstigsten Fonds die Quote PQ F i.d.r. unterhalb von PQ V liegt. Die bisher in den Vergleichen zumeist vernachlässigten Fondskosten sind also sogar bei den günstigsten Fonds meist höher als die üblicherweise betrachteten Versicherungskosten. Der unrühmliche Negativrekord der untersuchten Konstellationen liegt bei 34,8% für PQ F und somit 6,96% für PQ, d.h. bei einzelnen Versicherern verbleibt nach Abzug von Fonds- und Versicherungskosten nicht einmal ein Drittel der möglichen Erträge beim Versicherungsnehmer. Tabelle zeigt eine Übersicht über die erhaltenen Ergebnisse bei 0% unterstellter Wertentwicklung (inkl. Überschüsse) für einen männlichen 30 ährigen Nichtraucher mit monatlich 50 Beitrag bei 30 Jahren Beitragszahlungsdauer und Laufzeit (Mindest-Todesfallsumme der FLV: 60 % der Beitragssumme): Werte für FLV [Werte für FRV] in % PQ V PQ V PQ F PQ F PQ PQ Kategorie Aktien 98,0 [00,00] 8,04 [83,04] 85,65 [86,9] 53,4 [60,34] 84,0 [85,65] 44,64 [5,33] Kategorie Renten 98,0 [00,00] 8,04 [83,04] 95,99 [95,99] 7,46 [7,46] 90, [90,96] 6,57 [6,3] Kategorie gemanagt 95,3 [96,35] 77,77 [86,7] 88,87 [88,87] 44,3 [44,3] 78,00 [79,64] 38, [38,35] Kategorie sonstiges 96,59 [96,60] 8,04 [84,94] 87,7 [87,7] 58,4 [58,4] 80, [80,] 47,9 [50,3] Tabelle zeigt die Werte derselben Konstellation bei 9% unterstellter Wertentwicklung (inkl. Überschüsse): Werte für FLV [Werte für FRV] in % PQ V PQ V PQ F PQ F PQ PQ Kategorie Aktien 97,79 [96,73] 74,04 [77,9] 8,6 [8,55] 43,48 [50,85] 79,06 [78,08] 34, [4,9] Kategorie Renten 97,79 [99,94] 74,75 [77,9] 94,49 [94,49] 63,44 [63,44] 86,46 [89,87] 47,4 [49,43] Kategorie gemanagt 94,9 7,9 85,0 34,8 7,34 6,96 5
6 [95,8] [79,99] [85,0] [34,8] [73,38] [7,73] Kategorie sonstiges 95,68 74,04 83,5 48,77 74,06 36,76 [96,73] [78,87] [83,5] [48,77] [74,76] [39,90] 4. Zusammenfassung und Ausblick In den vorangegangenen Abschnitten wurde eine Methodik vorgestellt, wie die Kosten, die auf Fondsebene anfallen, in einen Vergleich von Fondspolicen mit einbezogen werden können. Die zitierten Ergebnisse zeigen, dass die Fondskosten in der Regel höher sind als die Versicherungskosten und dass somit eine Beschränkung auf den Vergleich von Versicherungskosten nicht sinnvoll ist. Unsere Ausführungen sollen nicht die Frage nach der grundsätzlichen Sinnhaftigkeit von Kostenvergleichen beantworten. Allerdings wird deutlich, dass ein Kostenvergleich, der nur die Kosten eines Produktbausteins berücksichtigt, unzureichend ist. Die hier vorgestellte Methodik stellt einen ersten Schritt in Richtung eines Gesamtkostenvergleiches dar. Probleme liegen dabei edoch noch in der Berechnung der TER, da in der Regel Transaktionskosten unberücksichtigt bleiben und an einigen Stellen Approximationen notwendig sind (z.b. für die Ermittlung des durchschnittlichen Fondsvolumens). Die Allgemeinheit des Modells erlaubt auch eine Berücksichtigung typischer britischer Tarife, sofern die Kosten des Kapitalanlagemanagements ausgewiesen werden. Entscheidend für die Ablaufleistung ist natürlich in erster Linie die erzielte Rendite nach Kosten. Die Frage ist also, ob man einem bestimmten Fonds trotz niedriger Partizipationsquote - zutraut, dass er durch ein hervorragendes Anlageergebnis seine höheren Kosten kompensieren und damit seine (evtl. kostengünstigeren) Konkurrenzprodukte im Vergleich schlagen kann. Die Antwort darauf bleibt der individuellen Einschätzung edes einzelnen Anlegers überlassen. Transparente Informationen darüber, wie hoch die zu kompensierenden Kosten sind, können diese Entscheidung sicher unterstützen. 5. Anhang: Besonderheiten bei gemanagten Fondspolicen Bei gemanagten Fondspolicen lassen sich in der Praxis verschiedene Konstruktionen unterscheiden: a) prozentual fixe Fonds-Portfolios b) vom Versicherer aktiv gemanagte Fonds-Portfolios c) Dachfonds Fall a): Bei dieser Form der gemanagten Fondspolicen findet die Anlage der Beiträge in mehrere Fonds statt. Der prozentuale Anteil (g ) edes einzelnen Fonds steht dabei von Anfang an fest und wird auch im weiteren Verlauf nicht geändert ( passiver Fonds-Mix ). Eine zusätzliche Verwaltungsvergütung wird daher in der Regel nicht fällig. Wenn x die TER des -ten Einzelfonds (=,...,n) ist, dann gilt für r B : 6
7 r B = n = g + r N *( x ) Die Ermittlung von 3 und PQ F erfolgt dann wie oben. Fall b): Auch bei dieser Variante findet die Anlage der Beiträge in mehreren Fonds statt. Der Versicherungsnehmer entscheidet sich dabei entsprechend seiner persönlichen Risikoeinstellung für eine bestimmte Strategie. Häufig werden 3 solcher Strategien angeboten, die sich in ihrem Aktienanteil unterscheiden und Bezeichnungen wie spekulativ, ausgewogen oder sicherheitsorientiert tragen. Die Auswahl und Gewichtung der Fonds für die Strategien übernimmt in der Regel der Versicherer. Diese Aufteilung wird aktiv gemanagt. Eine ährliche Managementgebühr im Sinne einer Verwaltungsvergütung fällt in der Regel (mit Ausnahme der Fonds, in die investiert wird) nicht an. Stattdessen sind diese Kosten in den Tarifen bzw. Ablaufleistungen berücksichtigt und werden daher von der PQ V erfasst. In unserem Modell erfolgt die Berechnung von PQ F analog zur Vorgehensweise im Fall a). Die Gewichte werden anhand der Portfoliozusammensetzung an einem bestimmten Stichtag gewählt. Änderungen der TER, die aus möglichen künftigen Veränderungen des Fondsmixes resultieren, bleiben unberücksichtigt. Fall c): Dachfonds ( Fund of Funds ) sind Fonds, die ihre Mittel in Unterfonds anlegen. Dies bedeutet, dass ährlich anfallende Kosten des Fonds, wie die Verwaltungsvergütung oder Depotbankgebühren in der Regel zweimal die Performance belasten sowohl im Dachfonds als auch in den Unterfonds. Wenn die Unterfonds edoch von der Gesellschaft, die den Dachfonds managt, oder einer anderen Gesellschaft, mit der sie durch eine wesentliche unmittelbare oder mittelbare Beteiligung verbunden ist, verwaltet wird, darf die Fondsgesellschaft dem Sondervermögen dann keine zusätzlichen Ausgabeaufschläge, Rücknahmeaufschläge oder Verwaltungsvergütung belasten. Bisher wurden bei der TER-Berechnung von Dachfonds 7 in der Regel die Kosten der Zielfonds nicht berücksichtigt. Dies kann zu einer deutlichen Unterschätzung der tatsächlichen Kostenbelastung führen. Bei der folgenden Bestimmung von PQ F werden die Kosten der Unterfonds einbezogen. Der Dachfonds bestehe zum Stichtag aus n Einzelfonds, wobei x die TER des -ten Einzelfonds (=,...,n) ist. Dann gilt: r B = ( x ) D + r n = g N *( x ) Falls hierbei der -te Unterfonds nicht gruppenfremd ist, wird seine TER für die Berechnung so reduziert, dass insgesamt das Maximum der beiden TERs verwendet wird: + x = max( x ; x ) x = max(0; x x ) ; Die Ermittlung von 3 und PQ F erfolgt analog wie oben. x D D D 7 Vgl. hierzu Moulton (004) 7
8 6. Literatur Bruer, Albert Erste Wahl? Keine Wahl!, in Performance 6/003, S Fromhold, Thorsten, Häfele, Analyse der historischen Ablaufleistung von Fondspolicen, Bernhard und Ruß, Jochen in Versicherungswirtschaft 8/00, S Mann, Michael Im Trend - Gesamtkostenquote, in Performance 4/003, S Moulton, Paul Germany Fund Charges January 004, Fitzrovia International Ltd 8
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