Hintergrundinformationen für Finanzjournalisten Editorial Jüngst hat der renommierte Index-Anbieter MAR den FTC Futures Fund Dynamic zum zweitbesten Managed-Futures Produkt der Welt gekürt (Top10 Performance Februar). So gesehen halte ich MAR für unschlagbar. Im Ernst: Wer Peer-Groups von Hedge-Fonds anhand einer allgemein akzeptierten Benchmark vergleichen will oder aus beruflichen Gründen gar muss, hat keinen leichten Job vor sich. Durch die völlig unterschiedlichen Strukturen und Klassifizierungen in den einzelnen Indizes ist es ein wenig wie mit den sprichwörtlichen Äpfeln und Birnen. Das Problem ist auch ein wenig systemimmanent: Schließlich sind Hedge-Fonds gerade dafür erfunden worden, um die Risiken der traditionellen Indizes aus der Aktienwelt zu minimieren, eben zu hedgen. Und darin sind sich wenigstens alle Indexanbieter einig: Das schaffen sie ziemlich gut. Eduard Pomeranz, FTC-CEO Impressum: Medieninhaber, Herausgeber & Redaktion: FTC - Pomeranz und Partner GMBH Capistrangasse 10 A-1060 Wien Tel.: (+43 1) 585 61 69 ftc@ftc.co.at www.ftc.at Konzept & Text: Suxess Verlags- und Werbeges.m.b.H, A-1030 Wien Das Maß aller Hedge-Fonds Hedge-Fonds werden immer populärer. Die Zahl der Index- Anbieter steigt entsprechend und der Konkurrenzkampf ist in vollem Gange. Tatsächlich weisen die Indizes deutliche Unterschiede auf. Welcher Index ist der aussagekräftigste? Kann sich einer als De facto-standard durchsetzen? Der FTC- Medienservice liefert die Antworten. April 2004 Sag mir, was du beweisen willst, und ich sage dir, welche Statistik du dazu verwenden musst. Dieser alte Soziologie-Witz hat seinen realen Hintergrund. Auch in der Welt der Benchmarks und Indizes für Hedge-Fonds. Wer über eine Investition in Hedge- Fonds nachdenkt, wird wohl über kurz oder lang auf einen oder mehrere Vergleichs-Indizes dieser Branche stolpern. Zu den traditionellen Branchen- Kennzahlen spezialisierter Unternehmen wie der Hennessee Group, Hedge Fund Research (HFR), MAR oder Van Hedge Fund Advisors International, gesellen sich zunehmend klassische Indexanbieter aus der Welt der Aktien und Anleihen. So haben Standard & Poor s, MSCI oder Dow Jones mittlerweile ebenfalls Hedge-Fonds-Indizes im Repertoire. Alle versuchen sie mehr oder weniger, die Bewegungen im breiten Universum der alternativen Investments durch einfache Zahlen und Kurven zu erfassen. Das Problem: Die Hedge-Fonds-Industrie ist nicht so einfach durch traditionelle Bewertungsmethoden beschreibbar und erreicht zudem immer größere Dimensionen. In der TASS-Datenbank der Tremont Capital Management waren Ende 2003 bereits 6.700 Hedge-Fonds erfasst, die ein Anlagekapital in der Größenordung von rund 750 Milliarden US-Dollar repräsentieren. Während sich Fondsmanager in klassischen Sektoren wie dem Aktien- und Anleihenmarkt meist an einer Benchmark orientieren (und auch an dieser gemessen werden können) hat sich bei den alternativen Produkten bislang kein Index als Standard durchsetzten können zu unterschiedlich sind die Anlageinstrumente und Managementstile. Grundsätzlich gilt: Wer ein Investment in ein bestimmtes Produkt erwägt, ist mit jenen Indizes besser bedient, die die entsprechende Peer- Group in einer eigenen Benchmark erfassen. Wer dagegen daran denkt, einen Index etwa in Form eines Zertifikats zu kaufen, ist auf die wenigen Indizes angewiesen, die das zwar ermöglichen, dafür aber wiederum als Benchmark für spezielle Produkte nur bedingt geeignet sind. Vielfalt der Universen Ein Vergleich der verschiedenen Indizes macht sofort deutlich: Die Performance-Ergebnisse weichen stark voneinander ab. So betrugen die Ergebnisse 2004 per Ende Februar im CSFB-Tremont Global Hedge Fund Index +3,2 %, im MSCI Hedge Fund Composite Index +3,0 %, im S&P Hedge Fund Index +2,0 % und im HFRX Global Hedge Fund Index +1,9 %. Historisch betrachtet klaffen die Ergebnisse naturgemäß noch weit drastischer auseinander. Der Grund ist
leicht erklärt: Jeder Index verwendet sein eigenes Fonds-Universum und unterschiedliche Gewichtungen der darin repräsentierten Hedge-Fonds- Strategien. Denn Hedge-Fonds sind eben keine klar definierten Finanz- Instrumente, sondern der Überbegriff für eine ganze Flotte von Finanzierungs- und Anlagestrategien, die höchst unterschiedliche Modelle von Marktineffizienzen ausnützen und oftmals sogar Instrumente und Stile nach Bedarf miteinander kombinieren. Kurz: Den typischen, klassischen Hedge-Fonds gibt es nicht. Ein Beispiel: Long/Short Equity - Stile bedeuten, dass Long-Positionen mit einer Aktie und Short-Positionen mit einem anderen Titel kombiniert werden. Die Differenz der relativen Wertentwicklung ergibt den Profit. Wenn ein Manager dasselbe Modell mit Einzelaktien-Derivaten praktiziert, müsste er dann bereits den Managed Futures-Stilen zugerechnet werden? Oder doch nicht? Das Investitions- und Maßnahmenspektrum von Hedge-Fonds ist schlichtweg zu vielfältig und differenziert, als das man es korrekt in einer einzigen Maßzahl abbilden könnte. Zusätzliche Hürde: Die Hedge- Fonds-Branche ist weit gehend unreguliert, sodass es den Managern freisteht, ob, zu welchem Zeitpunkt, wie häufig und welche Daten sie publizieren wollen. Auch wenn der Faktor Transparenz bei seriösen Anbietern eine immer wichtigere Rolle spielt, und Investoren diese auch zu Recht fordern, stehen Indexanbieter vor einer schwierigeren Ausgangslage. Werden nur hoch liquide und transparente Fonds aufgenommen, schränkt das die Bandbreite und Repräsentativität der Benchmark natürlich ein. Die Auswahl entscheidet Stärkster Faktor für die abweichenden Performancezahlen der Benchmarks ist aber die Zahl der im jeweiligen Index abgebildeten Fonds. Diese schwankt mit 40 bis ca. 2.000 doch beträchtlich. Ein Grund dafür ist, dass die verschiedenen Anbieter unterschiedliche Aufnahmekriterien anlegen. Manche fordern 340 320 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 Van Global Hedge Fund Index CSFB/Tremont Hedge Fund Index MAR Managed Futures Qualified Universe Hennessee Hedge Fund Index MSCI World Equity AC Hedge-Fonds-Indizes im 10-Jahres-Vergleich mit dem MAR-Managed-Futures-Index und dem Welt-Aktienindex MSCI (Basis = 100% zum 1.1.1994). Bei allen Abweichungen zeigen doch alle Hedge-Fonds-Indizes dieselben Trends. Und: Alternative Investments waren im Betrachtungszeitraum deutlich besser als die Entwicklung der Aktienmärkte. eine gewisse Fondsgröße, andere eine Mindestpräsenz am Markt, wieder andere betreiben eine qualitative Fondsanalyse und selektion. Auch die Berechnungsmethoden differieren. Der CSFB/Tremont-Index etwa berechnet einen kapitalgewichteten Mittelwert der Rendite, große Hedge-Fonds sind also übergewichtet vertreten. Der HFR-Index setzt dagegen auf eine Gleichgewichtung. Aber auch die Zusammensetzung eines einzelnen Index wird häufiger verändert, als das bei traditionellen Benchmarks der Fall ist. Denn die Hedge-Fonds-Industrie ist wesentlich dynamischer als jene der Aktienfonds. Durch die stetig steigende Nachfrage drängen immer neue Fonds auf den Markt, während andere für Investitionen geschlossen oder ganz aufgelöst werden und somit aus dem Index fallen. So überleben 30 Prozent aller Hedge-Fonds die ersten zwei Jahre nicht. Das kann zum so genannten Survivorship Bias führen, d.h., wegen Erfolglosigkeit eingestellte Fonds können nicht berücksichtigt werden und fließen nicht in den Index ein. Mittelfristig fällt das Performance-Ergebnis also etwas positiver aus als der tatsächliche Durchschnittsertrag. Historie und Datenqualität als Maßstab Wenn es nun schon den maßgeblichen, einzig richtigen Hegde- Fonds-Index nicht gibt, so lassen sich dennoch eine Reihe von Merkmalen finden, um die Spreu vom Weizen zu trennen: Am wichtigsten sind die Qualität der zu Grunde liegenden Daten und die Historie. Indizes wie die MAR-Benchmarks (MAR = Managed Account Reports), der HFR (Hedge Funds Research) Hedge Fund Index sowie der CSFB/ Tremont-Index blicken auf eine relativ lange Erfahrung gemessen am Alter der Branche zurück, bieten hohe historische Datenqualität und hohe Nachvollziehbarkeit. MAR und HFR gelten derzeit als umfassendste Benchmarks in diesem Segment. Ältere Indizes zeugen darüber hinaus von längerer Erfahrung und Expertise der Anbieter. Daher stoßen sie auf eine allgemeine Akzeptanz bei Managern wie Investoren und werden gerne für langfristige Performance-Vergleiche herangezogen. In April 2004 2
jüngerer Vergangenheit haben sich auch die Hedge-Funds-Kennzahlen von MSCI und Standard & Poor s gut bewährt. S&P hat sich auf eine kleine Anzahl offener, liquider und transparenter Hedge-Fonds spezialisiert und bietet als Vorteil ein tägliches Reporting. Der MSCI wiederum bildet den Datenbestand von rund 1.700 Hedge-Fonds-Firmen ab. Ein kleiner Ausschnitt daraus basiert auf über 80 liquiden Fonds und ist wie der S&P-Index investierbar: Es gibt bereits Anlageprodukte, über die man an der Entwicklung der zu Grunde liegenden Fonds teilhaben kann. Bei Börsenkrisen deutlich überlegen Die wichtigsten Indizes im Vergleich Trotz aller Unterschiede der Benchmarks eines ist allen gemein: Die Überlegenheit gegenüber klassischen Aktienindizes. Vor allem in Krisenzeiten haben sich Hedge- Fonds als stabilisierender Baustein zur Risikosenkung und Renditestabilisierung empfohlen. Als die Kapitalmärkte zwischen März 2000 und März 2003 weltweit einbrachen, blieben Hedge-Fonds deutlich im Plus, und ließen sich durch Börsenkrise, Konjunkturflaute und Terrorattacken nicht beeindrucken. Die Bilanz: Gemessen an den Daten zum Jahresende 2003 kamen Hedge- Fonds in den drei Jahren zuvor auf eine annualisierte Rendite von 8,01 Prozent, während der MSCI Weltindex im Schnitt um 3,92 Prozent gefallen ist. Ähnlich überlegen präsentieren sich Hedge-Fonds bei Betrachtung der Sharpe Ratio. Dieser Maßeinheit stellt den Profit dem eingegangenen Risiko gegenüber und ergibt auf Sicht von drei Jahren einen hervorragenden Wert von 1,93 der Beweis, dass Hedge Fonds weniger riskant sind, als ihr Ruf. S u b Indizes i n s g e - samt M a s - ter-index Sub-Indizes in den wichtigsten Kategorien:* F o n d s - Universum FoF ca. G l o b a l Macro L o n g / Short M a r k t - neutral E v e n t Driven M a n. Futures Start Mindestvolumen a u f g e n. Fonds. M A R / CISDM N 37 j j j j j j 2700 1980 $ 500.000 HFR Y* 10 j j j j n n 1500 1982 nein Van Hedge Y* 29 j j j j j j 1000 1988 k.a. CSFB Y 13 j j j j j n 400 1994 $ 10 Mio. Hennessee Y 27 J j j j n n n.a. 2000 $ 10 Mio. MSCI Y 190 n n n n n n 1700 2003 $ 15 Mio. S&P Y 5 n n j j j n 40 2003 k.a. MAR / CISDM Der MAR (Managed Account Reports LLC) bot bereits 1980 eine breite, differenzierte Palette an unterschiedlichen Hedge-Fonds- und Managed Futures-Benchmarks an. Derzeit werden ca. 2.700 verschiedene Fonds in 27 Subindizes und einigen weiteren Feinabstufungen erfasst und ausgewertet. Die Indexfamilie gilt innerhalb der Hedge-Fonds-Branche als eine der gebräuchlichsten und renommiertesten Quellen im Bereich Alternative Investments. Wer etwa wissen will, wie sich die Trendfolger unter den Managed Futures-Fonds im Vergleich zu diskretionären Handelsansätzen entwickeln, ist hier bestens bedient. Allein 16 Benchmarks widmen sich Managed Futures, weshalb der Index auch als wichtigste Messlatte dieser Anlagestrategie gilt. Wer also Futures-Fonds wie jene von FTC, Hasenbichler, Quadriga und SMS im internationalen Vergleich betrachten will, ist bei MAR/CISDM richtig. Der Wermutstropfen: Wer einen Durchschnittsindex der verschiedenen Strategien und Handelsstile benötigt, muss ihn sich bei MAR selbst errechnen, da kein Masterindex für das gesamte Hedge-Fonds-Spektrum veröffentlicht wird. Seit 2001 werden die Kennzahlen vom CISDM (Center for International Securities and Derivatives Markets) erstellt, die Indizes wurden entsprechend umbenannt. April 2004 3
HFR Hedge Fund Research Inc. mit Sitz in Chicago unterhält eine eigene Hedge-Fonds-Datenbank gleichen Namens, die neben der TASS-Datenbank von Tremont als meistgenutzte Quelle für Hedge-Fonds-Informationen gilt. In der HFR Index-Familie wird der Zeitraum seit Jänner 1982 abgebildet. Derzeit werden mehr als 2.500 Hedge-Fonds weltweit analysiert. Auf Basis dieses Materials wird einmal monatlich der HFRX Global Index erstellt, der sich aus acht Einzel-Benchmarks zusammensetzt (Equal Weighted Strategies, Convertible Arbitrage, Distressed Securities, Equity Hedge, Equity Market Neutral, Event-Driven, Macro, Merger Arbitrage, Relative Value Arbitrage). Van Hedge Der Van Hedge Fund Index wird seit Jänner 1988 von der US-Investmentberatung Van Hedge Fund Advisors Inc. berechnet zunächst auf Quartalsbasis, seit 1995 monatlich. Der Gesamtindex, Van Global, ist einer der ältesten Indizes am Markt, der versucht, das gesamte Spektrum in einer Benchmark abzubilden. Er differenziert zwischen 17 Strategie, Asset- und Regionalkriterien. Der Van Hedge Fund Index startete mit 1.000 Punkten und kletterte im Februar 2004 auf 10.982 Punkte. In den 16 Jahren seines Bestehens hat er eine durchschnittliche jährliche Rendite von rund 16 Prozent abgeworfen und verbuchte bislang kein einziges negatives Jahr nur schade, dass man kein Produkt kaufen kann, das ihn auch abbildet. CSFB/Tremont Der CSFB/Tremont Hedge Fund Index wird gemeinsam von der Credit Suisse First Boston und Tremont Capital Management aufgelegt und bedient sich unter anderem des Datenbestandes der Tremont-Tochter TASS Management Inc. Deren umfassende Datenbank wird bei den meisten auch wissenschaftlichen Untersuchungen genutzt und umfasst ca. 4.000 Funds und Vermögensmanager. Der traditionelle Index zeichnet sich durch seine lange Historie, die verhältnismäßig gute Datenqualität, eine allgemeine Akzeptanz sowie die relativ hohe Transparenz aus. Seit Auflage im Jänner 1994 legte der CSFB/Tremont Hedge Fund Index um 195,86 % zu und umfasst mit Stand 15. März 2004 414 verschiedene Fonds in 10 nach Strategien geordneten Hauptkategorien. Hennessee Group Die Hennessee Hedge Fund Indizes nehmen für sich selbst in Anspruch, mehr als 50 % des Kapitals dieser Investmentklasse abzubilden. Die enthaltenen Fonds wurden von der Hennessee Group so ausgewählt, dass sie das in deren Datenbanken erfasste Universum von rund 3.000 Produkten statistisch repräsentativ abbilden sollen. Der Index wird auf Monatsbasis seit dem Jahr 1993 veröffentlicht. MSCI Der MSCI Hedge-Funds-Index wurde im Juli 2003 vom Indexanbieter Morgan Stanley Capital International (MSCI) aufgelegt und setzt sich derzeit aus rund 1.700 Fonds zusammen. Er differenziert sich von den älteren Indizes durch eine andersartige Kategorisierung in vier Hauptgruppen (Prozess, Asset Klasse, Geographie, Rechtskonstruktion) und macht dadurch einen differenzierten Vergleich mit den Platzhirschen der Index-Branche so gut wie unmöglich. Nicht nur als Benchmark, sondern vielmehr als Produkt ist MSCIs Investible Index gedacht, der lediglich aus rund 80 Fonds besteht. Er bildet die Grundlage für Zertifikate oder Dachfonds, die ihn nachbilden. Die enthaltenen Fonds werden nach elf unterschiedlichen Hedge-Fonds- Strategien gemanagt. Dazu zählen unter anderem Short-Stile, Warentermingeschäfte oder systematische Arbitrage-Ansätze. Dow Jones Der bisher traditionelle Indexanbieter Dow Jones Indexes hat seinen Index-Bereich im Winter 2003 durch die Dow Jones Hedge Fund Indexes (DJHFI) ausgeweitet und dafür die Benchmarks von Lyra Capital übernommen. Fünf Strategien werden derzeit abgebildet: Convertible Arbitrage, Distressed Securities, Event-Driven, Equity Market Neutral sowie Merger Arbitrage. Der jüngste der Hedge-Fonds-Indizes ist als Benchmark konzipiert, die Dritte als Underlying für Investmentpodukte lizensieren können. April 2004 4
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