Valuation Übung 2 Projektbewertung Jonas Zeller Universität Bern
Einführungsveranstaltung Valuation Frage: Woher kommen diese Zahlen? Cash Flows 300 500 200 NPV = 500 + + + = CHF 336.21 ( 1+ 0.1) ( 1+ 0.1) ( 1+ 0.1) 1 2 3 Diskontsätze 2
Aufgabe 1 Projektstart Turmid 3
Aufgabe 1 Ausgangslage > PlasticPower AG hat neuen Kunststoff entwickelt > Onkel CEO hat das Projekt bewertet (vor einem Jahr) > Wären wir zum selben Schluss gekommen? > Projekt bewerten 4
Aufgabe 1 Netto Cash Flows > Was ist ein Cash Flow? > Das, was wir am Ende als Eigentümer im Geldbeutel haben > Zahlungsmittelüberschuss > Frage: bei welchen Posten fliesst Geld? Umsatz (ist der Umsatz das, was wir am Ende im Geldbeutel haben?) Herstellkosten (Costs of Goods Sold) Steuern Debitoren, Kreditoren, Lager, betriebsnotwendige flüssige Mittel Investitionen und damit verbundene Zahlungen Finanzierungseffekte 5
Aufgabe 1 Cash Flow Rechnung > Cash Flow-Rechnung operative Tätigkeit Investitionstätigkeit Finanzierungstätigkeit 6
Aufgabe 1 Sunk Costs > Bisherige Kosten für die Entwicklung, CHF 897 000.- > Diese Kosten sind bereits beglichen worden. > Sunk costs sind Geschichte und damit nicht Teil der zukunftsorientierten Bewertung; nur Zahlungsströme, die in der Zukunft liegen und von der Durchführung des Projekts abhängig sind. 7
Aufgabe 1 Gemeinkosten/Opportunitätskosten (I) > Fabrikhalle: > Zurechnung von Gemeinkosten (engl. overhead costs) oft aufgrund eines fixen Verteilschlüssels, z.b. ein prozentualer Anteil an den Unterhaltskosten im entsprechenden Jahr. > Beurteilung dieser Methode: Der Verteilschlüssel unterlässt die Unterscheidung zwischen bisherigen und zusätzlichen Cash Flows. > Projekte, die profitabel wären, werden unter Umständen nicht durchgeführt; oder es kommt zur Bewilligung von NPV<0-Projekten > Gemeinkosten sollten nur dann miteinbezogen werden, wenn das Projekt diese zusätzlich verursacht. 8
Aufgabe 1 Gemeinkosten/Opportunitätskosten (II) > Fabrikhalle: > Vermieten, wenn das Projekt nicht durchgeführt wird Opportunitätskosten als Cash Outflows > Auf keinen Fall vermieten Keine Opportunitätskosten, kein Cash Outflow 9
Aufgabe 1 Zusatzinformationen > Umsatz = Produktionsmenge (in t) x Verkaufspreis pro Tonne > Herstellungskosten = Produktionsmenge (in t) x Herstellungskosten pro Tonne Zusatzinformationen 0 1 2 3 4 5 6 7 Produktionsmenge in Tonnen 0 12,000 12,300 12,608 12,923 13,246 13,577 13,916 Verkaufspreis pro Tonne 0 480.00 475.20 470.45 465.74 461.09 456.48 451.91 Herstellungskosten pro Tonne 0 400.00 388.00 376.36 365.07 354.12 343.49 333.19 Umsatz 0 5,760,000 5,844,960 5,931,173 6,018,658 6,107,433 6,197,518 6,288,931 - Herstellungskosten 0 4,800,000 4,772,400 4,744,959 4,717,675 4,690,549 4,663,578 4,636,762 10
Aufgabe 1 Kannibalisierung/positive Synergien > Zuerst wird das Projekt isoliert betrachtet. Anschliessend müssen die Auswirkungen auf das gesamte Unternehmen berücksichtigt werden > Positive Effekte: Synergien > Negative Effekte: Kannibalisierung (Bsp. VW Skoda) Operatives Geschäft 0 1 2 3 4 5 6 7 Umsatz 5,760,000 5,844,960 5,931,173 6,018,658 6,107,433 6,197,518 6,288,931 - Herstellungskosten 4,800,000 4,772,400 4,744,959 4,717,675 4,690,549 4,663,578 4,636,762 + positive Synergien 0 215,160 215,160 215,160 215,160 215,160 215,160 215,160 11
Aufgabe 1 Steuern (I) > Steuern werden am Gewinn gemessen > Wir brauchen also (kurz) den Gewinn Abschreibungen Zinsen (Steuereffekt wird bei der Finanzierung berücksichtigt) > Abschreibungen: Anschaffungspreis Produktionsanlage: CHF 1 700 000.- Restwert: CHF 0.- Lebensdauer: 7 Jahre Abschreibungsmethode: linear A RW 1'700'000 Abschreibungssumme = = = CHF 242'857.14 N 7 12
Aufgabe 1 Steuern (II) > Steuern: 32.5% vom Gewinn nach Steuern > Modifizierter Steuersatz: 0.325 Steuersatz = = 24.53% 1+ 0.325 Operatives Geschäft 0 1 2 3 4 5 6 7 Umsatz 5,760,000 5,844,960 5,931,173 6,018,658 6,107,433 6,197,518 6,288,931 - Herstellungskosten 4,800,000 4,772,400 4,744,959 4,717,675 4,690,549 4,663,578 4,636,762 + positive Synergien 215,160 215,160 215,160 215,160 215,160 215,160 215,160 - Abschreibungen 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 Gewinn vor Steuern 932,303 1,044,863 1,158,517 1,273,286 1,389,187 1,506,243 1,624,472 - Steuern 228,678 256,287 284,165 312,315 340,744 369,456 398,455 Gewinn nach Steuern 703,625 788,576 874,353 960,970 1,048,443 1,136,787 1,226,016 + Abschreibungen 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 13
Aufgabe 1 NUV > Eine Art Investition bzw. Cash Outflow Flüssige Mittel Vorräte Debitoren, Kreditoren CHF 120 000.- heute danach 2.0 Prozent vom Umsatz vollständige Liquidation bei Projektende Operatives Geschäft 0 1 2 3 4 5 6 7 Nettoumlaufsvermögen 120,000 115,200 116,899 118,623 120,373 122,149 123,950 0 - Δ Nettoumlaufsvermögen 120,000-4,800 1,699 1,724 1,750 1,776 1,802-123,950 14
Aufgabe 1 CF aus operativer Tätigkeit > Übersicht Operatives Geschäft 0 1 2 3 4 5 6 7 Umsatz 5,760,000 5,844,960 5,931,173 6,018,658 6,107,433 6,197,518 6,288,931 - Herstellungskosten 4,800,000 4,772,400 4,744,959 4,717,675 4,690,549 4,663,578 4,636,762 + positive Synergien 215,160 215,160 215,160 215,160 215,160 215,160 215,160 - Abschreibungen 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 Gewinn vor Steuern 932,303 1,044,863 1,158,517 1,273,286 1,389,187 1,506,243 1,624,472 - Steuern 228,678 256,287 284,165 312,315 340,744 369,456 398,455 Gewinn nach Steuern 703,625 788,576 874,353 960,970 1,048,443 1,136,787 1,226,016 + Abschreibungen 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 242,857 - Δ Nettoumlaufsvermögen 120,000-4,800 1,699 1,724 1,750 1,776 1,802-123,950 Operative Cash Flows -120,000 951,282 1,029,734 1,115,486 1,202,078 1,289,525 1,377,842 1,592,824 15
Aufgabe 1 CF aus Investitionstätigkeit > Investition Anschaffungspreis der Produktionsanlage: CHF 1 700 000.- > Desinvestition Verkaufspreis Anlage: CHF 0.- Buchwert Anlage: CHF 0.- ausserordentlicher (Entsorgungs-)Aufwand: CHF 100 000.- Investition 0 1 2 3 4 5 6 7 - Maschine 1,700,000 - Entsorgungsgebühr 100,000 - Steuern auf a.o. Erfolg -24,528 Netto Cash Flow -1,820,000 951,282 1,029,734 1,115,486 1,202,078 1,289,525 1,377,842 1,517,352 16
Aufgabe 1 NPV > NPV Eigenfinanzierung > Opportunitätssatz von 12 Prozent NCFi NPVE = I0 + = CHF 3'524'321.05 i (1+ R) > Onkel führte das Projekt durch und wir kommen zu selben Entscheid, da der NPV positiv ist. 17
Aufgabe 1 CF aus Finanzierungstätigkeit > Annuität: 1'700'000 C = = PVIFA 5%,7 CHF 293'793.69 Finanzierungsaspekte 0 1 2 3 4 5 6 7 Fremdkapitalbetrag / Restschuld 1,700,000 1,491,206 1,271,973 1,041,778 800,073 546,283 279,804 0 + Cash Inflow Fremdkapital 1,700,000 - Amortisation 208,794 219,233 230,195 241,705 253,790 266,480 279,804 - Zinsen 85,000 74,560 63,599 52,089 40,004 27,314 13,990 Cash Flow Fremdkapital 1,700,000-293,794-293,794-293,794-293,794-293,794-293,794-293,794 > Kontrolle: NPV zu 5% = 0 18
Aufgabe 1 CF aus Finanzierungstätigkeit > NPV = 0, aber: Zinsen helfen Steuern sparen! > Steuerersparnis = Zins x (modifizierter) Steuersatz > Beachte: Ist Gewinn vor Steuern bereits <0, kann die Steuerersparnis nicht im laufenden Jahr geltend gemacht werden Vortrag auf Folgejahr(e) hier jedoch kein Verlust Finanzierungsaspekte I 0 1 2 3 4 5 6 7 Zinsen 85,000 74,560 63,599 52,089 40,004 27,314 13,990 Zinsbedingte Steuereinsparungen 20,849 18,288 15,600 12,777 9,812 6,700 3,432 > NPV: mit 5% diskontieren (dieselbe Risikoklasse wie FK) NPV zinsbed. Steuereinsp. = CHF 75'557.49 19
Aufgabe 1 Adjusted Present Value APV = NPV + NPV Eingenfinanzierung zinsbed. Steuereinsp. = CHF 3'542'321.05 + CHF 75'557.49 = CHF 3'599'879.54 20
Aufgabe 2 Neubewertung Turmid 21
Aufgabe 2a) Neubewertung > Problem bei der Bewertung: Zahlungsströme aus der Zukunft können nur geschätzt werden > Ungenauigkeit > Sensitivitätsanalyse > Neubewertung, wenn neue Informationen bekannt werden > Wiederum: nur zukünftige Zahlungsströme > Vergangenheit ist SUNK > Nur Zahlungsströme, die von der Durch-,Weiterführung des Projektes abhängig sind marginale Cash Flows 22
Aufgabe 2a) Neubewertung > Neue Informationen: Verkaufsmenge im ersten Jahr 12 600 Tonnen mit 4 Prozent Wachstum pro Jahr Verkaufspreis muss um 3 Prozent gesenkt werden Herstellkosten im ersten Jahr CHF 410 pro Tonne mit 1.5 Prozent Ersparnis pro Jahr Positive Synergien im ersten Jahr CHF 338 360 mit 5 Prozent Rückgang pro Jahr Auflösung des Lagerbestandes 23
Aufgabe 2a) Neubewertung 24
Aufgabe 2a) Neubewertung > Patent: > Angebot für Patent ist unbeschränkt gültig > Da wollen wir doch noch ein bisschen Geld machen! > Achtung: Buchverlust ist steuerwirkam > CHF 3 210 000.- CHF 3 000 000.- = CHF 210 000.- > CHF 210 000.- x Mod. Steuersatz = CHF 51 509.43 > Fremdfinanzierung: > Kredit ist nicht mehr vom Projekt abhängig, deshalb sind diese Cash Flows nicht mehr marginal. > Keine zinsbedingten Steuerersparnisse 25
Aufgabe 2a) NPV > Opportunitätssatz von 12 Prozent NCFi NPVE = I0 + = CHF 4'627'797.40 i (1+ R) 26
Aufgabe 2b) optimale Laufzeit > Optimale Laufzeit: > Frage: in welchem Jahr ist der NPV am höchsten? > Vorgehensweise: Wir bewerten sieben verschiedene Projekte, die sich einzig in der Laufzeit unterschieden. Vergleich dieser Alternativen Zwei Elemente: Cash Flows aus dem operativen Geschäft Cash Flows, welche durch das Abbrechen des Projekts entstehen 27
Aufgabe 2b) optimale Laufzeit > Kumulierter PV der Netto Cash Flows Investition -1 0 1 2 3 4 5 6 - Maschine 1,700,000 - Entsorgungsgebühr 100,000 - Steuern auf a.o. Aufwand -24,528 + Verkauf Patent 3,000,000 - Steuern a. Buchverlust -51,509 Netto Cash Flow -1,820,000 1,100,595 912,862 843,800 773,323 701,346 627,784 3,528,590 PV Netto Cash Flow 1,100,595 815,056 672,672 550,436 445,718 356,222 1,787,693 Kumulierter PV NCF 815,056 1,487,728 2,038,164 2,483,882 2,840,104 4,627,797 28
Aufgabe 2b) optimale Laufzeit > Kumulierter PV der Netto Cash Flows Investition -1 0 1 2 3 4 5 6 - Maschine 1,700,000 - Entsorgungsgebühr 100,000 - Steuern auf a.o. Aufwand -24,528 + Verkauf Patent 3,000,000 - Steuern a. Buchverlust -51,509 Netto Cash Flow -1,820,000 1,100,595 912,862 843,800 773,323 701,346 627,784 3,528,590 PV Netto Cash Flow 1,100,595 815,056 672,672 550,436 445,718 356,222 1,787,693 Kumulierter PV NCF 815,056 1,487,728 2,038,164 2,483,882 2,840,104 4,627,797 2,483,882 29
Aufgabe 2b) optimale Laufzeit > PV der Cash Flows bei Abbruch Cash Flows bei Abbruch -1 0 1 2 3 4 5 6 + Verkauf Patent 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 0 - Steuern a. Buchverlust -51,509-51,509-51,509-51,509-51,509-51,509 0 + Verkauf Maschine zu RW 1,457,143 1,214,286 971,429 728,571 485,714 242,857 0 Cash Flow Abbruch 4,508,652 4,265,795 4,022,938 3,780,081 3,537,224 3,294,367 0 PV Cash Flow Abbruch 4,508,652 3,808,746 3,207,062 2,690,587 2,247,970 1,869,312 0 > Summe mit kumulierten PV der NCF Cash Flows bei Abbruch -1 0 1 2 3 4 5 6 + Verkauf Patent 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 0 - Steuern a. Buchverlust -51,509-51,509-51,509-51,509-51,509-51,509 0 + Verkauf Maschine zu RW 1,457,143 1,214,286 971,429 728,571 485,714 242,857 0 Cash Flow Abbruch 4,508,652 4,265,795 4,022,938 3,780,081 3,537,224 3,294,367 0 PV Cash Flow Abbruch 4,508,652 3,808,746 3,207,062 2,690,587 2,247,970 1,869,312 0 Kumulierter PV NCF 0 815,056 1,487,728 2,038,164 2,483,882 2,840,104 4,627,797 NPV bei Abbruch 4,508,652 4,623,801 4,694,789 4,728,751 4,731,852 4,709,416 4,627,797 30
Punkte pro Aufgabe > Aufgabe 1: 2 Punkte > Aufgabe 2: a) 1.5 Punkte, b) 1.5 Punkte Abzug pro Fehler zwischen 0.125 und 0.5 Punkte 31
Punkteverteilung Median: 4.3 Punkte Mittelwert: 4.0 Punkte 32
Ausblick Übung 3 > Portfoliotheorie > Unbedingt Handbuch der Bewertung lesen und anwenden > Excel-Solver ist zur Lösung der Übung unumgänglich > Genau rechnen, da bereits kleine Rundungsdifferenzen zu grossen Abweichungen führen können (sonst Abzug) > Gruppennummer gross auf der Titelseite vermerken 33