Nachfolgeplanung Verkaufsprozess und Unternehmensbewertung Xavier Alonso, Wineus AG
Inhalt 1. Einführung 2. Verkaufsprozess bei Nachfolgeregelungen 3. Bewertungsmethoden für nicht kotierte Gesellschaften 4. Wichtige Bewertungs- und Transaktionsparameter 5. Zusammenfassung 2
Ziele bei Nachfolgeregelungen 1. Transaktionssicherheit und Timing 2. Erzielter Verkaufserlös Objektive Aspekte 3. Psychologische Faktoren Subjektive Aspekte 3
Inhalt 1. Einführung 2. Verkaufsprozess bei Nachfolgeregelungen 3. Bewertungsmethoden für nicht kotierte Gesellschaften 4. Wichtige Bewertungs- und Transaktionsparameter 5. Zusammenfassung 4
Mögliche Käufer Nachfolgeregelungen können unterschiedliche Zielgruppen haben: «Verkauf» an ein Familienmitglied Verkauf an das Management (langjährig oder nicht) des Unternehmens Verkauf an strategische Käufer (Konkurrenz) Verkauf an finanzielle Investoren 5
Eigenschaften von Verkaufsprozessen Je nachdem, an wen verkauft werden soll, sind die einleitend erwähnten Ziele für den Verkäufer unterschiedlich relevant Ein kompetitiver Verkaufsprozess erhöht in der Regel die Chancen für den Verkäufer, Transaktionssicherheit und Verkaufserlös zu optimieren Ein Verkaufsprozess ist kompetitiv, wenn: Mehrere mögliche Käuferparteien aufgebaut werden (Auktion) Die Käuferparteien nichts voneinander wissen (Vertraulichkeit) Die Käuferparteien parallel und zeitlich klar strukturiert bieten (Timing) 6
Unterschiedliche Eigenschaften von Käufern Die verschiedenen Zielgruppen unterscheiden sich u.a. wie folgt: Innerhalb der Familie ist häufig eine faire und effiziente Lösung das Ziel Management Buy Outs können ähnliche Dynamiken aufweisen wie Verkäufe innerhalb der Familie Konkurrenten verfügen über gutes Branchenwissen und können oft aufgrund von Synergien oder Marktmachtüberlegungen Aufpreise zahlen Finanzielle Investoren bewerten häufig technisch, fokussieren auf strukturelle Optimierung und erwarten professionelle Unterlagen und Prozesse 7
Typischer Verkaufsprozess bei Nachfolgeregelungen Vorbereitung Due Diligence Marktsondierung Vertragsvorbereitung Abschluss Verhandlungen Wertanalyse Fitness des Unternehmens Steuerliche Fitness Rechtliche Fitness Verkaufsdokumentation Erstellung einer Liste möglicher Käufer Kontaktierung und Sondierung des Interesses Einholen von ersten Kaufofferten Datenraum mit Erstellung der detaillierten Kaufvertragsdokumentation Informationen zu Finanzen, Regelung von Steuer- und Konditionen Rechtsfragen, (Preis, Struktur, etc. Timing, etc.) Konkretisierte Kaufofferten nach Datenraum- Prüfung Unterzeichnung der Verträge durch Käufer und Verkäufer Bezahlung von Kaufpreis und Übertragung des Besitzes Ein gutes Verständnis über den Wert des Verkaufsobjekts ist in allen Phasen des Verkaufsprozesses zentral 8
Inhalt 1. Einführung 2. Verkaufsprozess bei Nachfolgeregelungen 3. Bewertungsmethoden für nicht kotierte Gesellschaften 4. Wichtige Bewertungs- und Transaktionsparameter 5. Zusammenfassung 9
Wichtige Werttreiber Wert entspricht nicht notwendigerweise Preis Die Höhe des Preises wird von verschiedenen Faktoren beeinflusst: Zustand des Unternehmens (bereinigte Strukturen, langfristige Verträge, gutes Management, etc.) Transaktionsstrategie (kein Verkaufsdruck, gute Informationslage, Vorwegnahme von möglichen Risiken, breite Nachfrage, etc.) Absichten (Preisvorstellungen und psychologische Faktoren beim Verkäufer, etc.) Kompetente Beratung / effizienter Prozess 10
Unterschiedliche Wertperspektiven Verkäufer und Käufer haben unterschiedliche Wertperspektiven Synergiewert Bezahlte Kaufpreise sind oft höher als berechnete Unternehmenswerte Dies weil Käufer erwarten, dass Erträge zusätzlich gesteigert und Kosten zusätzlich gesenkt werden können Unternehmenswert Kaufpreis Wert für Verkäufer Marktwert Wert für Käufer Kaufpreis Synergiepotentiale bei strategischen Käufern werden oft überschätzt 11
Eigentümer Unternehmen Umwelt (Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter u.a.) Nachfolgeregelung - Verkaufsprozess und Unternehmensbewertung Bewertungsmethoden theoretische Grundlagen I Unternehmensbewertung entweder durch Kapitalisierung der Nettoeinnahmen des Investors, Nettoausschüttungen, Cashflows oder Gewinne (vgl. Helbling) Schnitt I Schnitt II Schnitt III Schnitt IV 1) 1) Ausgaben des Investors Kapitaleinzahlungen Ausgaben Abschreibungen Aufwendungen Einnahmen des Investors Ausschüttungen + Kapitalrückzahlung des Unternehmens Einnahmen Erträge 1) Theoretisch richtiges Verfahren Netto- Einnahmen des Investors Netto- Ausschüttungen des Unternehmens Cashflows 2) (bzw. Free Cashflows) Gewinne Lösung in der Praxis 1) Zahlungen an Dritte bzw. von Dritten als Folge des Eigentums am Unternehmen (z.b. bezahlte Kauf- bzw. Verkaufspreise für Aktien, Steuerrückerstattungen, etc.) 2) Betrieblicher Cashflow je nach Definition mit oder ohne Einbezug der Investitionsausgaben und der Veränderung des Umlaufvermögens (sog. Free Cashflow) 12
Bewertungsmethoden theoretische Grundlagen II Schrumpfendes Unternehmen: Ohne Einbezug zukünftiger Entwicklung = überhöhter Wert freie Cashflows Wachsendes Unternehmen: Ohne Einbezug zukünftiger Entwicklung = zu niedriger Wert Gegenwart freie Cashflows Gegenwart Der Wert eines Unternehmens entspricht der diskontierten Summe der zukünftigen Cashflows 13
Marktorientierte Methoden Technische Methoden Nachfolgeregelung - Verkaufsprozess und Unternehmensbewertung Bewertungsmethoden Anwendung in der Praxis Traditionelle Bewertungsmethoden Bestimmungsfaktoren für Unternehmenswert In der Praxis verwendete Bewertungsmethoden Substanzwertmethode Ertragswertmethode Mittelwertmethode Langfristiges zukünftiges Wachstum Freie Cashflows Risiko und Kapitaleinsatz Discounted Cashflow (DCF)-Methode Comparable Quoted Companies-Analyse Recent Transactions- Analyse Traditionelle Bewertungsmethoden verlieren bei Transaktionen an Bedeutung Umfassendere Methoden können wesentliche Bestimmungsfaktoren im Wert abbilden 14
Übliches Bewertungsvorgehen in der Praxis Vergangenheitsanalyse und Mittelfristplanung Ableitung Unternehmenswert mittels DCF-Methode Szenarioanalysen Marktorientierte Bewertung Analyse historischer Daten und Mittelfristplanung Plausibilisierung der Mittelfristplanung mittels Vergleich zu Historie Vergleich zu ähnlichen Firmen / Branchenanalysen Wertanalyse anhand der DCF- Methode Sensitivitätsanalyse Unternehmenswert auf Änderungen wichtiger Annahmen Analyse Werteffekt verschiedener Szenarien Plausibilisierung der DCF-Bewertung anhand der Analyse börsenkotierter Unternehmen vergangener Transaktionen 15
Logische Verknüpfung von Vergangenheit und Zukunft Shareholder Value Diskontierung Beurteilung historischer Ergebnisse Zeit Ergebnisse der Vergangenheit zukünftige Freie Cashflows Betrachtungszeitpunkt 16
Bereinigung der Vergangenheit Veränderung der Bewertungskorrekturen auf Warenvorräten/Stillen Reserven Veränderung von Rückstellungen Bereinigung der Löhne und Bezüge von Eigentümern Pensionskassenbeiträge und Personalvorsorgeaufwendungen Abschreibungen auf Anlagen Wertvermehrende Aufwendungen/Gewinne aus Anlageverkäufen Ausserordentliche, nicht betriebliche oder unverbuchte Aufwendungen und Erträge Steuern 17
Unternehmensbewertung mittels DCF-Analyse Schritt 1: Ermittlung der Cashflow-Ströme Schritt 3: Berechnung des Endwerts Diskontierungssatz auf Basis Weighted Average Cost of Capital (WACC) Schritt 2: Abschätzung des Diskontierungssatzes Operativer Unternehmenswert Schritt 4: Berechnung des Eigenkapitalwerts Operativer Unternehmenswert + Nicht betriebsnotwendiges Vermögen - Verzinsliches Fremdkapital = Eigenkapitalwert 18
Schritt 1: Ermittlung der Cashflows EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - Adj. Steuern (leicht überhöhte Steuern, da auf EBIT berechnet) = NOPLAT (Net Operating Profit less Adjusted Taxes) + Abschreibungen - Investitionen ins Anlagevermögen - Investittionen ins Nettoumlaufvermögen = Freier Cashflow vor Zinsen nach Steuern (Entity-Ebene) + Zunahme verzinsliches Fremdkapital - Abnahme verzinsliches Fremdkapital - Fremdkapitalzinsen = Freier Cashflow nach Zinsen und nach Steuern (Equity-Ebene) 19
Schritt 2: Aufgaben des Kapitalisierungszinssatzes Diskontierung / Kapitalisierung der zukünftigen Cashflows Opportunitätskosten / Renditeforderung der Kapitalgeber Erfassung von Unsicherheit und Risiko Formel für Diskontierung: 20
Schritt 2: Ermittlung der Eigenkapitalkosten Opportunitätskosten / Renditeforderung der Eigenkapitalgeber Verschiedene Methoden zur EK-Kostenbestimmung: Capital Asset Pricing Model (CAPM) Subjektive Zuschlagsmethode 21
Schritt 2: Ermittlung der Eigenkapitalkosten über den Kapitalmarkt mittels CAPM k EK r f β r m r f r f : Risikolose Rendite Üblicherweise die Rendite langfristiger Staatsanleihen Beta: Systematisches Risiko der Aktie bzw. des Unternehmens Bei nicht kotierten Firmen werden Aktienkurse von vergleichbaren Unternehmen oder publizierte Branchenbetas verwendet (r m -r f ): Marktrisikoprämie Als Rendite des Marktes (r m ) dient üblicherweise der lokale Aktienmarkt (Börsenindex). Verschiedene Institutionen berechnen und publizieren Marktrisikoprämien für diverse Länder 22
Schritt 2: Ermittlung der Eigenkapitalkosten über das Zuschlagsverfahren: Bestimmungsfaktoren Reiner Kapitalzins als Basis landesübliche risikofreie Verzinsung Durchschnittsrendite inländischer Staatsobligationen Zuschlag für erschwerte Verkäuflichkeit langfristige Kapitalbindung Zuschlag für grösseres Risiko Massgebende Faktoren: Branche Konkurrenzverhältnisse Gewinnschwankungen 23
Schritt 2: Ermittlung der Fremdkapitalkosten Als Fremdkapitalkosten verwendet man üblicherweise den durchschnittlichen Zinssatz, zu welchem sich das Bewertungsobjekt refinanzieren kann Dabei berücksichtigt man alle Finanzverbindlichkeiten des Unternehmens (Bankkredite, Hypotheken, Leasing, etc.) Fremdkapitalkosten sind steuerlich abzugsberechtigt, weshalb zwischen Fremdkapitalkosten vor und nach Steuern unterschieden wird FK-Kosten nach Steuern = FK-Kosten vor Steuern * (1 Steuersatz) 24
Schritt 2: Berechnung der Gesamtkapitalkosten (WACC) WACC EK kek kfk 1 t GK FK GK Bestimmung der Gewichtungsfaktoren anhand der Zielkapitalstruktur Nur verzinsliches Kapital ist zur Bestimmung der Kapitalstruktur relevant Zielkapitalstruktur wird oft anhand von vergleichbaren Firmen berechnet 25
Schritt 3: Berechnung des Endwertes Kritische Fragen: Wie geht es nach dem letzten Planjahr weiter? Nachhaltiges Wachstum? Rendite ~ WACC? Investitionen ins UV? Investitionen ins AV? Abschreibungen des AV? FCF* Jahr Diskontierungssatz auf Basis WACC Endwert = Nachhaltiges Wachstum = g FCF 16ff. WACC-g t Restwert Ende Jahr 15 (Noch auf Gegenwartswert zu diskontieren) 26
Schritt 3: Wertkomponenten Der Eigenkapitalwert des Unternehmens setzt sich aus Unternehmensgesamtwert zuzüglich des nicht-betrieblich notwendigen Vermögens und abzüglich des verzinslichen Fremdkapitals zusammen Kritische Fragen: Höhe nicht-betrieblich notwendiges Vermögen? Z.B. Landreserven, ungenutzte Liegenschaften oder Liquiditätsreserven? Höhe des verzinsliches Fremdkapitals zum Unternehmensgesamtwert nicht-betrieblich notwendiges Vermögen verzinsliches Fremdkapital Eigenkapitalwert Bewertungsstichtag? 27
Fallbeispiel DCF-Analyse Bewertungsgrundlagen Unternehmen XY ist in der Produktion tätig und soll im Rahmen einer Verkaufsvorbereitung bewertet werden Aktiven 2011 2012 Liquide Mittel 4.0 5.0 Debitoren 8.0 10.0 Lager 12.0 15.0 Anlagevermögen 44.0 50.0 Total Aktiven 68.0 80.0 Kreditoren 15.0 20.0 Kfr. Fremdkapital 10.0 10.0 Lfr. Fremdkapital 20.0 25.0 Eigenkapital 23.0 25.0 Total Passiven 68.0 80.0 Erfolgsrechnung 2011 2012 Umsatz 90.0 100.0 Materialaufwand -40.0-40.0 Personalaufwand -35.0-40.0 EBITDA 15.0 20.0 Abschreibungen -5.0-6.0 EBIT 10.0 14.0 Zinsen -1.5-1.8 EBT 8.5 12.3 Steuern -2.6-3.7 Reingewinn 6.0 8.6 Mittelfristplanung 2011A 2012A 2013P 2014P 2015P 2016P Endwert Umsatz 90.0 100.0 105.0 110.0 112.0 115.0 116.7 Wachstum% n/a 11.1% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 1.5% EBITDA 15.0 20.0 21.0 22.0 22.4 23.0 23.3 Marge% 16.7% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% Abschreibungen -5.0-6.0-6.3-6.6-6.72-6.9-7.0 EBIT 10.0 14.0 14.7 15.4 15.7 16.1 16.3 Adj. Steuern -3.0-4.2-4.4-4.6-4.7-4.8-4.9 NOPLAT 7.0 9.8 10.3 10.8 11.0 11.3 11.4 +Abschreibungen 5.0 6.0 6.3 6.6 6.7 6.9 7.0 -Investitionenen -3.0-12.0-8.0-7.0-6.7-6.9-7.0 Free Cashflow 9.0 3.8 8.6 10.4 11.0 11.3 11.4 28
Fallbeispiel DCF-Analyse Aufgabe Business Plan 2013 2014 2015 2016 Restwert Free Cashflow Entity 8.6 10.4 11.0 11.3 11.4 FK: CHF 35.0m FK-Verzinsung: 5% Steuersatz: 30% EK-Kosten: 12% Zielkapitalstruktur: FK / EK = 1/1 (entspricht 50% FK-Anteil, 50% EK-Anteil) Wachstum im Endwert: 1.5% Aufgabe: Berechnung des Eigenkapitalwerts nach der Entity-Methode 29
Fallbeispiel DCF-Analyse Lösung Entity Methode WACC = 0.5 x 5% (1-0.3) + 0.5 x 12% = 7.75% Business Plan 2013 2014 2015 2016 Restwert FCF Entity 8.6 10.4 11.0 11.3 11.4 Restwert 182.4 Diskontfaktoren 0.928 0.861 0.799 0.742 0.742 Diskontierte FCF 8.0 9.0 8.8 8.4 135.3 Σ diskontierte FCF 169.4./. FK 35.0 Wert Eigenkapital 134.4 30
Szenarien und Simulationen Die eindimensionale Sensitivitätsanalyse zeigt die Auswirkung einer Änderung des jeweiligen Werttreibers auf den Unternehmenswert Werttreiber Veränderung des Werttreibers von: Auswirkung einer Änderung des jeweiligen Werttreibers auf den Unternehmenswert Preisentwicklung -2% bis +5% tiefere höhere Marktanteil 8% bis 10% tieferer höherer Materialaufwand 20% bis 25% höherer tieferer Kapitalkosten 8% bis 12% höhere tiefere 0 50 100 150 Wert Basis-Szenario CHF 80 Mio. 31
Plausibilisierung mittels marktorientierter Bewertung Die Multiplikatorenmethode wird häufig zur Plausibilisierung der DCF-Analyse verwendet Analyse börsenkotierter Vergleichsunternehmen (Comparables) Analyse stattgefundener Transaktionen von Vergleichsunternehmen Kennzahlen des Bewertungsobjekts Multiples aus den Market Comparable Methoden x = Operativer Unternehmenswert Umsatz EBITDA EBIT Gewinn Verzinsliches Fremdkapital wird bei Anwendung des P/E Multiple nicht abgezogen - / +./. Verzinsliches FK + nicht operative Aktiven - = Eigenkapitalwert = 32
Plausibilisierung mittels marktorientierter Bewertung Würdigung einzelner Multiples Enterprise Value EV/Umsatz EV/EBITDA Spezielle Multiples Verbreitung Häufig An Bedeutung gewonnen Je nach Branche teilweise sehr häufig Vorrangiges Anwendungsgebiet Kurz- bis mittelfristig unrentable Gesellschaften Unternehmen mit positiven Erträgen Z.B. pro Mitarbeiter, pro Bett, etc. Aussagekraft Beschränkt, da kein Profitabilitätsmultiple Gross, da Beurteilung der operativen Ertragskraft und keine Verzerrung durch Abschreibungspolitik Meist auf spezifische Branchen beschränkt, keine allgemeinen Aussagen möglich 33
Inhalt 1. Einführung 2. Verkaufsprozess bei Nachfolgeregelungen 3. Bewertungsmethoden für nicht kotierte Gesellschaften 4. Wichtige Bewertungs- und Transaktionsparameter 5. Zusammenfassung 34
Wichtige Bewertungsgrundlagen Wichtige Dokumente für die Bewertung des Verkaufsobjekts (in der Praxis oft fehlend oder verbesserungsfähig): Konsistente Finanzberichterstattung der vergangenen 3 bis 5 Jahre Bereinigung von privaten Transaktionen (bspw. überhöhter Eigentümerlohn, als Spesen deklarierte Privatausgaben, etc.) Finanzielle Mittelfristplanung mit einem Planungshorizont von 3 bis 5 Jahren (Überleitung aus den historischen Daten und realistische Planungsannahmen wichtig) Investitionsplanung (bevorstehende und nachhaltig) Bilanzanalyse hinsichtlich Unterscheidung zwischen betrieblichen und nicht-betrieblichen Aktiven (und allenfalls Bereinigung während der Vorbereitungsphase) 35
Inhalt 1. Einführung 2. Verkaufsprozess bei Nachfolgeregelungen 3. Bewertungsmethoden für nicht kotierte Gesellschaften 4. Wichtige Bewertungs- und Transaktionsparameter 5. Zusammenfassung 36
Zusammenfassung Nachfolgeregelungen bringen zusätzliche Komplexität in Verkaufsprozesse Ein gut strukturierter Verkaufsprozess ist zentral Realistische Unternehmenswertanalysen ermöglichen eine zielgerichtete Vorbereitung der Transaktion und eine stärkere Verhandlungsposition Unternehmenswerte basieren auf zukünftig erwarteten Free Cashflows und beinhalten das Risiko des Unternehmens DCF-Methode ist die am weitesten verbreitete Bewertungsmethode Bewertungen sollten immer anhand von Sensitivitätsanalysen getestet und mit Werten vergleichbarer Transaktionen oder Vergleichsunternehmen plausibilisiert werden 37
Weiterführende Literatur Copeland, T.E./Koller, T./Murrin, J.: Valuation: Measuring and managing the value of companies, 4. Auflage, New York 2005 Black, A./Wright, P./Davies, J.: in search of shareholder value, 2. Auflage 2001 Helbling, C.: Unternehmensbewertung und Steuern, 9. Auflage 1998 Hommel, U./Scholich, M./Vollrath, R.: Realoptionen in der Unternehmenspraxis, 2001 Loderer, C.: Handbuch der Bewertung, 5. Auflage, 2009 Volkart, R.: Corporate Finance, 2. Auflage, 2006 38